陳伶

摘要：近年來，國家頒布了多項政策鼓勵和支持生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，加大了對該行業(yè)的投入。資本市場緊隨國家步伐，以資本助推產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級。大量生物醫(yī)藥企業(yè)的涌現(xiàn)，既讓享受到了新醫(yī)藥、新產(chǎn)品、新技術為人們生活帶來的便捷，這一產(chǎn)業(yè)在快速發(fā)展過程中遇到的融資問題。生物醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)始人一般為掌握核心技術的研發(fā)人員，在企業(yè)成立之初，創(chuàng)始團隊股權比例較高，對企業(yè)有絕對的控制權，但其一般缺乏資金。隨著企業(yè)發(fā)展，生物醫(yī)藥企業(yè)投入大、風險高、研發(fā)周期長的特點顯現(xiàn)了出來，這決定了該行業(yè)通過傳統(tǒng)的銀行融資渠道籌集資金的難度較大，利用風險投資機構的股權融資勢在必行。生物醫(yī)藥企業(yè)引入的風險投資機構一般不會覬覦企業(yè)的控制權，只希望能讓資本快入快出，賺取最大收益，但其對創(chuàng)始團隊也會有一定的制約，目的是為了保持企業(yè)的研發(fā)能力，盡快實現(xiàn)其投資目的。所以，文章對股權結構中創(chuàng)始股東與風險投資人的股權比例的分配，處在不同生命周期的生物醫(yī)藥企業(yè)，其股權結構與融資的需求，內(nèi)部融資和外部融資會給企業(yè)股權結構帶來的變化，如何調(diào)整股權結構適應企業(yè)發(fā)展目標等問題展開探討。

關鍵詞：生物醫(yī)藥;股權結構;融資安排

一、引言

近年來，健康和醫(yī)療問題成了人們關注的核心問題，國家也加大了對醫(yī)療行業(yè)的投入，資本市場緊隨國家步伐，發(fā)展迅猛。新的醫(yī)療技術、醫(yī)療產(chǎn)品的涌現(xiàn)，將使生物醫(yī)藥行業(yè)迎來巨大和飛速的發(fā)展。有統(tǒng)計顯示，近5年，國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)投資數(shù)量、投資金額年復合增長率約為40%，僅次于IT行業(yè)?？梢姡镝t(yī)藥產(chǎn)業(yè)對資本市場的吸引力是巨大的。

醫(yī)療市場的快速發(fā)展，使得一些生物醫(yī)藥企業(yè)應運而生。生物醫(yī)藥企業(yè)的特點是一般都掌握著一項或幾項核心技術，但生物醫(yī)藥企業(yè)跟大多數(shù)技術型企業(yè)一樣，重人力、輕資產(chǎn)，而且其資金需求量大、風險高的特點，使得生物醫(yī)藥企業(yè)必須借助資本市場的力量才能得以發(fā)展。合理、清晰的股權結構有助于保障創(chuàng)始股東及投資人的利益，也為滿足企業(yè)的融資需求和持續(xù)發(fā)展奠定基礎。

二、合理股權結構的重要性

股權結構簡單來說就是股份制企業(yè)中不同性質(zhì)股權的數(shù)量、所占比例及相互關系。合理的股權結構其重要性主要體現(xiàn)在以下幾方面。

（一）合理的股權結構可以規(guī)范股東之間的責權利，體現(xiàn)各股東對企業(yè)的貢獻和價值

企業(yè)股東的構成各不相同，有的有技術，有的有資金，有的有渠道，這幾種資源都是企業(yè)發(fā)展不可或缺的。但處在不同發(fā)展階段，其價值和功能不盡相同，要對不同的資源進行合理評估，遵循公平原則，確定不同資源、不同性質(zhì)股東的股權比例。如果股權比例不合理，將使股東在表決權、話語權以及未來利益分配權等方面產(chǎn)生分歧，從而使股東會無法做出有效決議，使企業(yè)運營陷入僵局。

（二）合理的股權結構可以解決創(chuàng)始股東與投資人之間的控制權問題

企業(yè)成立之初，創(chuàng)始股東擁有企業(yè)絕對的控制權。但隨著企業(yè)發(fā)展，需要引入新的投資人來解決企業(yè)的融資問題。創(chuàng)始股東的股權會被稀釋，但稀釋多少比例，按什么價格稀釋才能保證創(chuàng)始股東的控制權，需要靠合理的股權結構來解決。

（三）合理的股權結構有助于企業(yè)的未來發(fā)展

企業(yè)股權結構的合理、清晰會有助于未來融資特別是IPO安排，以便借助資本市場的力量促進企業(yè)未來發(fā)展。

三、生物醫(yī)藥公司股權結構與融資安排

生物醫(yī)藥企業(yè)都有其生命周期，對于一般的生物醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)與言，要經(jīng)過初創(chuàng)期、發(fā)展期和成熟期。許多學者對生命周期的具體表述和劃分依據(jù)持有不同的觀點。本文以高風險的Ⅲ類醫(yī)療器械研發(fā)企業(yè)為樣本，將產(chǎn)品選定到進入動物實驗前的研發(fā)階段劃分為初創(chuàng)期，將進入動物實驗到臨床實驗直至取得產(chǎn)品注冊證的階段劃分為發(fā)展期，將產(chǎn)品在市場上銷售占領一定市場份額并取得回報劃分為成熟期。

企業(yè)在初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期，不同股東對公司的貢獻是有變化的，需要綜合考量后，根據(jù)變化對股權結構做出相應調(diào)整。為了便于調(diào)整，在創(chuàng)業(yè)初期，應該在股權結構設計上為調(diào)整預留出空間。如企業(yè)在初創(chuàng)期和發(fā)展期，創(chuàng)始團隊股權比例應相對較高并能實際上控制公司，并且為股權激勵預留一定的比例。而進入成熟期，創(chuàng)始股東多數(shù)已得到豐厚回報，則根據(jù)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃，可以適當降低創(chuàng)始團隊的持股比例。同時，當股東或股權激勵對象因發(fā)展意愿、特殊情況等原因需要退出企業(yè)時，應制定合理的股權退出機制，既可以保障其他股東的合法權益，也可以保障企業(yè)運營發(fā)展不受影響。

生物醫(yī)藥企業(yè)投入高、風險高、收益高，產(chǎn)品研發(fā)周期長、資金需求量大，使得生物醫(yī)藥企業(yè)在融資方面有其特點，而股權結構也隨著不同的融資安排呈現(xiàn)出不同階段的變化。

下面分別按初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期這個生命周期的三個階段來探討股權結構與融資的關系，以及企業(yè)在不同階段采用什么樣的融資安排對股權結構的影響最小。

（一）初創(chuàng)期的股權結構及融資安排

生物醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)始團隊一般由掌握核心技術的研發(fā)專家、行業(yè)內(nèi)具有豐富研發(fā)經(jīng)驗的技術骨干及管理經(jīng)驗的運營總監(jiān)構成，他們有資深的專業(yè)背景，可以提供技術經(jīng)驗和管理經(jīng)驗，但一般都缺乏資金。初創(chuàng)期的股權結構應簡單清晰，創(chuàng)始人掌握公司核心技術，承擔著公司絕大部分風險，所以應為其設置較高的股權比例，聯(lián)合創(chuàng)始人是緊隨創(chuàng)始人的志同道合者，也是公司初創(chuàng)期的核心力量，所以由創(chuàng)始人和聯(lián)合創(chuàng)始人組成的創(chuàng)始人團隊應占據(jù)公司絕對控股地位。創(chuàng)始人團隊一般人員不宜過多，其中掌握核心技術的帶頭人股權應高于團隊中的其他創(chuàng)始人股權之和，這也是為了保證核心股東的話語權與控制權。創(chuàng)始團隊較多的股份比例，既可以達到控制公司的目的，也為公司進入發(fā)展期后，新投資人的加入導致股份稀釋做出適當比例的預留。

初創(chuàng)期需要建實驗車間、購買研發(fā)設備和材料，并支付企業(yè)的運營成本。以高風險的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品為例，企業(yè)產(chǎn)品初創(chuàng)期一般會持續(xù)1～2年，這個階段的資金需求量一般要幾百萬元。這一階段單靠創(chuàng)始股東的個人投資可能是不夠的，往往需要引入天使投資人才能確保研發(fā)的順利進行。企業(yè)初創(chuàng)期引入的第一個投資人稱為天使投資人，這一階段的資金投入會承擔較大風險，但因為投入時間較早，一旦公司未來發(fā)展良好，天使投資人會獲得較大收益，所以他們會選擇看好的項目適時加入。天使投資人投資的目的并非控制或經(jīng)營企業(yè)，而是選擇合適的時機退出，實現(xiàn)投資回報。因為這一階段還沒有開始動物實驗和臨床實驗，所需的資金量不會太大，但研發(fā)成果還沒有形成，一旦研發(fā)失敗，投資將付諸東流。考慮到天使投資人是早期風險的承擔者和價值貢獻的輸出者，創(chuàng)始團隊一般會讓出適當?shù)墓煞荼壤?。當然，天使投資人因為對創(chuàng)始團隊還沒有更深入地了解，加之公司未來發(fā)展具有很大的不確定性，其股份比例也不足以控制公司，所以，他們會對自身利益設置一定的保護，通常的做法就是在董事會中占據(jù)一席之位。

初創(chuàng)期的股權結構是比較簡單的，創(chuàng)始團隊擁有絕對的話語權與控制權，資金主要是依靠創(chuàng)始股東的個人投資和天使投資人的外部股權投資取得，優(yōu)點是融資成本低，缺點是資金量不會太大，難以支撐企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。

（二）發(fā)展期的股權結構及融資安排

進入發(fā)展期，產(chǎn)品研發(fā)需要資金，公司經(jīng)營需要資金，資金需求量進一步擴大。還以高風險的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品為例，當產(chǎn)品初具雛形后，會進入動物實驗階段，這個周期一般在半年左右，接著會進入臨床實驗階段，一般要求有300～400例的人體實驗結果，需要達到80%以上成功有效的數(shù)據(jù)，這個周期一般在2年到2年半左右，隨后會進入申報階段，向國家藥監(jiān)局或省藥監(jiān)局申請臨床注冊證，這個時間在半年左右。所以，如果一切順利的話，從動物實驗到拿到產(chǎn)品注冊證需要3年左右的時間，加上企業(yè)的運營成本，這個期間的資金需求量一般是幾千萬元。這一階段，天使投資人投入的資金已不夠用，公司需要借助外部融資滿足資金缺口，會有新的投資人加入。

相比初創(chuàng)階段，公司發(fā)展已相對穩(wěn)定，產(chǎn)品研發(fā)已初見成果，投資人看到了企業(yè)發(fā)展的希望，企業(yè)估值也相對提高。但權益融資仍然是這個階段的主要融資方式，因為企業(yè)在這個階段的風險依然較大，對于輕資產(chǎn)的技術型企業(yè)，沒有太多資產(chǎn)可以抵押給銀行，而且此階段依然是研發(fā)資金的高投入期，基本沒有利潤回報，銀行等金融機構對產(chǎn)品是否能研發(fā)成功、市場如何、未來收益如何、本息是否能按期償還等因素都不能做出準確評估，所以利用銀行借款融資的可能性非常小。這一時期加入的投資人，在投資協(xié)議中一般都會有對賭條款，常見的就是要求企業(yè)3～5年實現(xiàn)IPO或在經(jīng)營業(yè)績上要求企業(yè)每年營業(yè)收入一定比例的增長，并設置回購條款等保護性條款。每個公司的投資人設置的條款不同，非常復雜，但本質(zhì)上都是為了保護投資人的資金能夠快入快出，所以怎么與投資人進行合理的商業(yè)談判，保證初創(chuàng)企業(yè)的核心利益和創(chuàng)始團隊的核心利益就顯得尤為關鍵。

這一階段，對于研發(fā)團隊的骨干，企業(yè)應考慮施行股權激勵機制，把核心員工變?yōu)楣竟蓶|，而這部分股份是企業(yè)在初創(chuàng)期就應當預留出來的。在發(fā)展期引入的風險投資人，一般為創(chuàng)投基金，他們也會要求創(chuàng)始人團隊的股份比例較高，并實行股權激勵機制。因為公司在產(chǎn)品取得注冊證之前，必須依賴創(chuàng)始人團隊的核心技術，而保證研發(fā)團隊的穩(wěn)定性也是相當重要的。如果技術團隊的優(yōu)秀研發(fā)人員成為公司股東，公司產(chǎn)品上市后對其回報是很可觀的，這會大大提升他們投入研發(fā)的精力和積極性。當然投資人在投資協(xié)議中一般會要求企業(yè)的核心人員簽訂聘用合同和保密協(xié)議，其中會有股份鎖定期等相關條款，目的是保證研發(fā)順利進行，也是投資人對自身的保護。

這一階段企業(yè)進入研發(fā)關鍵期，同時也是企業(yè)的快速發(fā)展階段，創(chuàng)始人團隊的股份會進一步稀釋，可能不再處于絕對控股的地位。這一階段引入外部風險投資機構，優(yōu)點是解決了企業(yè)資金困難，避免了研發(fā)中斷，同時引入的風險投資為了實現(xiàn)資本快入快出，會想辦法把企業(yè)做大做強;缺點是創(chuàng)始團隊出讓了部分股份，將未來可能的部分收益讓渡給了投資人，并降低了對企業(yè)的絕對控制權。

（三）成熟期的股權結構及融資安排

企業(yè)發(fā)展比較順利的話，就會進入成熟期。這一階段，企業(yè)產(chǎn)品已上市并取得了一定程度的市場占有率，資金快速回流。企業(yè)可以通過穩(wěn)定的經(jīng)營獲取經(jīng)濟資源，短期內(nèi)不再面臨生存的問題。這一時期，企業(yè)發(fā)展比較穩(wěn)定，銀行降低了對其風險預期，企業(yè)可以考慮通過內(nèi)部融資或外部債務融資滿足融資需求。內(nèi)部融資主要是留存收益的再投資，這種方式能節(jié)省籌資成本，并且不會稀釋創(chuàng)業(yè)團隊對企業(yè)的控制權和收益。而銀行看到了企業(yè)產(chǎn)品上市帶來的經(jīng)濟利益，對企業(yè)經(jīng)營狀況和償還能力有良好預期，所以與創(chuàng)業(yè)期和發(fā)展期相比，企業(yè)成熟期從銀行取得借款的可能性大大增加。無論是留存收益的再投資還是銀行借款，這樣的融資方式對股權比例的影響都是最小的，這時的股權比例是相對比較穩(wěn)定的。而缺點就是，留存收益再投資可能造成企業(yè)現(xiàn)金流緊張，定期支付銀行借款利息、到期還本會增加企業(yè)經(jīng)營者的壓力。

當然，比較成熟的生物醫(yī)藥企業(yè)也可以通過證券市場來實現(xiàn)融資的目的。只是在科創(chuàng)板推出之前，中國的生物醫(yī)藥企業(yè)很少能符合國內(nèi)資本上市的條件，因為國內(nèi)資本上市一般都會有連續(xù)盈利的要求。科創(chuàng)板在第五套上市標準中，專門結合生物醫(yī)藥企業(yè)的特點制定了相應的上市標準，為具備創(chuàng)新實力的生物醫(yī)藥企業(yè)開辟了證券市場融資的通道。證券融資方式比風險投資募集到的資金更多，而且股權稀釋少，缺點是要保證企業(yè)較高的盈利水平，經(jīng)營壓力大，同時創(chuàng)始團隊對公司的控制權可能進一步發(fā)生變化。

對于生物醫(yī)藥企業(yè)而言，無論是初創(chuàng)期、發(fā)展期還是成熟期，不同時期有不同的經(jīng)營策略和發(fā)展需求，通過股權結構優(yōu)化解決融資問題，對生物醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展至關重要。

四、結語

股權結構與融資安排之間的關系是相輔相成的，合理、清晰的股權結構，可以明晰股東之間的責任、權利和義務，解決創(chuàng)始股東與投資人之間的控制權問題，為融資特別是IPO安排做好準備;而企業(yè)依據(jù)不同時期的融資需求對融資方式的選擇也會使股權結構發(fā)生適當調(diào)整。所以，合理的股權結構會幫助企業(yè)解決融資問題，而融資問題的解決會幫助股東實現(xiàn)利益的最大化，促使股權結構更趨合理。

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（作者單位：北京綏研稅務師事務所有限責任公司）