童珍珍　王明國(guó)

摘要：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷完善和發(fā)展，資本市場(chǎng)中的企業(yè)并購(gòu)、資產(chǎn)重組等活動(dòng)頻繁發(fā)生，如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行精準(zhǔn)的定價(jià)成為關(guān)鍵問(wèn)題。傳統(tǒng)評(píng)估方法沒(méi)有考慮企業(yè)股權(quán)資本和債務(wù)資本的使用成本，而EVA模型考慮了權(quán)益資本成本，評(píng)估結(jié)果更加真實(shí)可靠。本文將EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)用于小米公司，通過(guò)股價(jià)和評(píng)估結(jié)果對(duì)比，表明EVA能夠有效評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，為決策者提供新思路和借鑒。

關(guān)鍵詞：EVA;經(jīng)濟(jì)附加值;價(jià)值評(píng)估;小米公司

中圖分類(lèi)號(hào)：F275文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：2096-3157（2020）15-0100-02

一、引言

在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，并購(gòu)和資產(chǎn)重組越來(lái)越頻繁，然而，并不是所有的管理者都能對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出準(zhǔn)確的判斷，很多情況下由于定價(jià)不準(zhǔn)導(dǎo)致股票價(jià)值和企業(yè)的真實(shí)價(jià)值之間有較大偏差，最終導(dǎo)致并購(gòu)和重組失敗。傳統(tǒng)的評(píng)估方法現(xiàn)金流折現(xiàn)和期權(quán)估值等都忽略了權(quán)益資本成本，人為導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果出現(xiàn)偏差。而EVA價(jià)值評(píng)估模型主張從凈利潤(rùn)中剔除權(quán)益資本成本，彌補(bǔ)傳統(tǒng)評(píng)估方法的不足。EVA的評(píng)價(jià)模型國(guó)內(nèi)外都有學(xué)者研究，國(guó)外的Russ Ray（2001）在理論上證明了EVA的有效性，其研究結(jié)果表明EVA有強(qiáng)大的解釋力，直觀反映權(quán)益資本和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。國(guó)內(nèi)的倪梅林（2009）對(duì)EVA做了理論介紹，并運(yùn)用EVA評(píng)估法時(shí)的基本模型和評(píng)估流程。李延喜等（2011）用EVA和DCF評(píng)估法對(duì)一家上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，表明EVA評(píng)估法的結(jié)果更加接近市價(jià)。李剛（2017）基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系對(duì)華為公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，發(fā)現(xiàn)其適用三階段增長(zhǎng)模型，說(shuō)明了EVA的計(jì)算具有主觀性。

二、EVA價(jià)值評(píng)估模型

EVA（Economic Value Added）名為經(jīng)濟(jì)增加值，其本質(zhì)是指企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，相對(duì)于企業(yè)會(huì)計(jì)利潤(rùn)來(lái)說(shuō)，EVA體系認(rèn)為企業(yè)占用股權(quán)資本具有成本，因此必須考慮資本成本。EVA從出資人角度去計(jì)算企業(yè)在一段經(jīng)營(yíng)時(shí)間內(nèi)扣除資本成本的凈收益，當(dāng)凈收益高于資本的社會(huì)平均收益，才是盈利，EVA能夠比較準(zhǔn)確衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型是將未來(lái)若干年的EVA按照一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)加總，以得到企業(yè)的價(jià)值。該評(píng)估模型主要分為三類(lèi)：一階段增長(zhǎng)模型、二階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型。其中，一階段增長(zhǎng)模型又稱(chēng)永續(xù)增長(zhǎng)模型，適用于增長(zhǎng)率穩(wěn)定的成熟企業(yè);二階段增長(zhǎng)模型適用于經(jīng)營(yíng)處于超速增長(zhǎng)的企業(yè);三階段增長(zhǎng)模型適用處于高增長(zhǎng)的階段的企業(yè)，然后將以略低的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，直到最后以零增長(zhǎng)率或較低的增長(zhǎng)率趨于穩(wěn)定狀態(tài)。

1.EVA的計(jì)算公式

EVA=NOPAT-TC×WACC

NOPAT代表稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，TC代表資本成本，WACC代表加權(quán)平均資本成本。

2.凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的計(jì)算

為了直接觀察企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益，首先計(jì)算企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，公式如下：

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=息前稅后利潤(rùn)+少數(shù)股東權(quán)益+本年各項(xiàng)準(zhǔn)備金+研發(fā)費(fèi)用資本化+遞延稅款貸方增加額（借方增加額為負(fù)）-營(yíng)業(yè)外收支×（1-平均所得稅率）

3.資本成本的計(jì)

資本成本（調(diào)整后）=債務(wù)資本+權(quán)益資本+投資資本調(diào)整額

其中：

權(quán)益資本=少數(shù)股東權(quán)益+普通股股東權(quán)益

債務(wù)資本=長(zhǎng)期借款+短期借款+應(yīng)付債券+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債

投資資本調(diào)整額=研發(fā)費(fèi)用資本化+遞延稅款凈額+年度新增準(zhǔn)備金-在建工程營(yíng)業(yè)外收支×（1-平均所得稅率）

4.加權(quán)平均資本成本的計(jì)算

WACC的計(jì)算公式如下：

上式中，D為債務(wù)資本，Kd為債務(wù)資本成本，E為權(quán)益資本，Ke為權(quán)益資本成本，T為平均所得稅率。

按照資本定價(jià)模型：

Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，β為市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，用作衡量不可分散風(fēng)險(xiǎn)，以2015年～2018年的上證指數(shù)數(shù)據(jù)使用Eviews計(jì)量軟件回歸計(jì)算β值。Rm表示期望回報(bào)率，Rm-Rf表示承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)。

三、EVA評(píng)估模型應(yīng)用

1.案例背景

小米公司創(chuàng)立于2010年3月3日，是一家專(zhuān)注于智能硬件和電子產(chǎn)品研發(fā)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司，于2018年7月9日，正式登陸香港證券交易所主板。隨著公司的擴(kuò)張，公司走上了多元化的道路，以智能手機(jī)為主導(dǎo)，涉及互聯(lián)網(wǎng)電視、智能家居生態(tài)鏈建設(shè)等領(lǐng)域。近年來(lái)，小米公司發(fā)展迅速，處于高增長(zhǎng)階段，三階段增長(zhǎng)模型比較適用。

2.應(yīng)用過(guò)程

EVA模型計(jì)算時(shí)需要注意，主要的數(shù)據(jù)來(lái)源于財(cái)務(wù)報(bào)表，但需要對(duì)原始會(huì)計(jì)科目做一些調(diào)整，研發(fā)費(fèi)用需要資本化處理，使其符合價(jià)值增值的要求。利息費(fèi)用方面，企業(yè)的資本成本包含債務(wù)資本成本，為了避免重復(fù)計(jì)算，利息費(fèi)用不能抵消利潤(rùn)。營(yíng)業(yè)外收支因?yàn)楹徒?jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)，發(fā)生的費(fèi)用應(yīng)當(dāng)扣除在外。而壞賬準(zhǔn)備和減值準(zhǔn)備在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不一定全部發(fā)生，應(yīng)當(dāng)扣除非企業(yè)真實(shí)發(fā)生的費(fèi)用。遞延所得稅對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)和當(dāng)期利潤(rùn)沒(méi)有影響，需要從資產(chǎn)總額中扣除?；贓VA評(píng)估模型的計(jì)算公式，結(jié)合2014年～2018年的企業(yè)年報(bào)，計(jì)算EVA所需要的稅后經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)調(diào)整后資本總額的的各年結(jié)果，如表1所示。

加權(quán)資本成本由權(quán)益成本和債務(wù)資本成本加權(quán)所得，理論基礎(chǔ)是在投資活動(dòng)中，股東和債權(quán)人的投資都具有成本效益。其中，根據(jù)2014年～2018年滬深兩市的上證指數(shù)月平均收益率推算出年度收益率，此外，還采用一年期銀行貸款利率代替短期債務(wù)資本成本，以銀行貸款利率3年～5年來(lái)替代長(zhǎng)期債務(wù)資本成本。計(jì)算得出小米公司2015年～2018年的加權(quán)資本成本分別為6.25%、5.99%、6.21%、7.11%。為了進(jìn)一步分析，由上述公式計(jì)算出小米公司的EVA，結(jié)果如表2所示。

可以看到，2015年～2017年EVA的值為負(fù)，說(shuō)明小米公司處于虧損階段，沒(méi)有真正的盈利，而EVA都呈上升趨勢(shì)。2018年小米公司上市，兩個(gè)指標(biāo)變?yōu)檎?，說(shuō)明小米公司為股東創(chuàng)造了財(cái)富，經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)。

3.預(yù)測(cè)未來(lái)EVA

本文以2015年～2018年作為歷史報(bào)告期，根據(jù)三階段增長(zhǎng)模型計(jì)算出小米公司2019年～2023年每年的EVA值，根據(jù)小米集團(tuán)發(fā)展現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略，在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上加以調(diào)整，運(yùn)用營(yíng)業(yè)收入百分比法對(duì)小米集團(tuán)未來(lái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)期的加權(quán)平均資本成本是2015年～2018年的加權(quán)平均資本成本均值為6.46。參照國(guó)家GDP增長(zhǎng)趨勢(shì)，假設(shè)小米集團(tuán)后續(xù)期 2024 年及之后的永續(xù)增長(zhǎng)率為6%，計(jì)算預(yù)測(cè)期以及后續(xù)期的EVA，如表3所示。

4.公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果分析

根據(jù)以上條件計(jì)算出小米集團(tuán)價(jià)值為39575057萬(wàn)元，其流通股股數(shù)為241億，由預(yù)測(cè)的 EVA 值計(jì)算得到每股價(jià)值16.42元，與2018年12月29日小米集團(tuán)收盤(pán)價(jià)12.92元/股相比，小米集團(tuán)市值被高估，但是在合理范圍內(nèi)。

四、結(jié)論

1.小米公司的2015年～2017年的EVA為負(fù)，2018年度EVA為正，EVA從負(fù)到正，逐年增加，表明小米公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)前三年沒(méi)有為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。所以?xún)H憑會(huì)計(jì)利潤(rùn)是不能看出企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果的。2018年小米公司上市后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)開(kāi)始增加企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，另外，通過(guò)比較凈利潤(rùn)率和EVA率得出的一致性，說(shuō)明判斷是準(zhǔn)確的。

2.經(jīng)濟(jì)增加值評(píng)估模型所需數(shù)據(jù)均能從財(cái)務(wù)報(bào)表中整理而得，同時(shí)，可以克服傳統(tǒng)評(píng)估方法的不足，充分考慮企業(yè)價(jià)值評(píng)估中權(quán)益資本和債務(wù)資本的成本，較為準(zhǔn)確地體現(xiàn)企業(yè)整體價(jià)值，避免企業(yè)價(jià)值的低估，以便為投資者投資和決策提供依據(jù)。

五、存在問(wèn)題和啟示

EVA的計(jì)算過(guò)程中涉及到大量的調(diào)整項(xiàng)目，項(xiàng)目調(diào)整沒(méi)有具體的標(biāo)準(zhǔn)，操作時(shí)帶有一定的主觀性，EVA的計(jì)算過(guò)于依賴(lài)企業(yè)披露的財(cái)務(wù)信息，不能識(shí)別虛假信息導(dǎo)致評(píng)估的準(zhǔn)確性降低。企業(yè)管理方面要做的就是合理規(guī)劃資本結(jié)構(gòu)，盡量減少企業(yè)的資本使用成本，資本成本是決定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的主要因素之一。同時(shí)，企業(yè)管理者應(yīng)注意財(cái)務(wù)信息披露的質(zhì)量，使企業(yè)價(jià)值評(píng)估有效進(jìn)行，評(píng)估結(jié)果正確幫助企業(yè)做出決策。

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作者簡(jiǎn)介：

1.童珍珍，青島理工大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。

2.王明國(guó)，青島理工大學(xué)商學(xué)院副教授。