摘要：資本結(jié)構(gòu)表示了企業(yè)的資本來源，反映了一定期間內(nèi)的債務(wù)資本和股權(quán)資本，也可以是短期資本和長(zhǎng)期資本。合理的資本結(jié)構(gòu)可以優(yōu)化公司資源配置、加強(qiáng)公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理、規(guī)范企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的行為，隨著資本結(jié)構(gòu)理論的不斷優(yōu)化，我們發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)不僅僅表現(xiàn)在資本現(xiàn)金流如何分配上，而且還表現(xiàn)在控制權(quán)的擁有和執(zhí)行問題。本文通過研究資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的關(guān)系，認(rèn)為合理的安排資本結(jié)構(gòu)會(huì)提升企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)也進(jìn)一步的影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。希望本文研究能夠?yàn)槠髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)的管理提供一些思路。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);企業(yè)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F293.33文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：2096-3157（2020）14-0089-02

資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成以及比例的關(guān)系。它代表了企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)的籌資組合的成果。通?？梢杂觅Y產(chǎn)負(fù)債率來表示。企業(yè)績(jī)效是指一定期間內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益和業(yè)績(jī)，主要是運(yùn)用公司的盈利能力、償債能力、后續(xù)發(fā)展等能力進(jìn)行衡量。通常用利潤(rùn)率、托賓Q、總資產(chǎn)收益率等來表示。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效到底是何種關(guān)系，國(guó)內(nèi)外的專家們產(chǎn)生的研究結(jié)論也不完全一樣，甚至?xí)霈F(xiàn)相悖的情況。近年來的研究表明資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效確實(shí)存在某種方面的聯(lián)系。合理的資本結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)企業(yè)的有效經(jīng)營(yíng)，通過把自由資產(chǎn)和負(fù)債、流動(dòng)資產(chǎn)以及固定資產(chǎn)保持在合理的范圍內(nèi)，能夠最大程度的發(fā)揮資本的效能。同時(shí)不斷提高的企業(yè)績(jī)效也會(huì)使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，企業(yè)績(jī)效反作用于資本結(jié)構(gòu)。二者相互激勵(lì)，相互影響。

從國(guó)內(nèi)理論的研究和發(fā)展?fàn)顩r來看，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的了解起步較晚，但是研究從一開始就是比較系統(tǒng)和專業(yè)的。有些學(xué)者研究上市公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，也有些學(xué)者研究了中小板企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷壯大，尤其國(guó)家政策的對(duì)部分行業(yè)的支持，不斷解決上市公司籌資難、籌資貴等問題，所以對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效影響的研究也愈來愈成熟。

一、前期相關(guān)研究基礎(chǔ)

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)及企業(yè)績(jī)效的研究，我國(guó)學(xué)者進(jìn)行了大量的工作。李庚寅、陽(yáng)玲（2010）以2004年在中小板上市的38家公司為樣本，對(duì)總體樣本（2001年～2007年）作為實(shí)證分析，得出資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，然后又分別對(duì)上市前（2001年～2003年）和上市后（2004年～2007年）的樣本數(shù)據(jù)作面板模型實(shí)證分析，也得到了相同的結(jié)論。陸正飛和辛宇（1998）研究了機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)的35家上市公司并進(jìn)行了多元回歸分析，得出了公司的獲利能力和資本結(jié)構(gòu)（長(zhǎng)期負(fù)債率）之間的關(guān)系非常具有顯著性。馮根福（2000）把1996年～1999年作為樣本的研究區(qū)間，采取了多元線性回歸模型。通過研究影響資本結(jié)構(gòu)的因素得出企業(yè)的盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在著極其顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

李寶仁、王振春（2003）選取了上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用SPSS和主成分析法對(duì)影響公司盈利能力的指標(biāo)進(jìn)行綜合得分評(píng)價(jià)后，研究結(jié)論表明公司的資本結(jié)構(gòu)和盈利能力成負(fù)相關(guān)。劉志彪（2003）是國(guó)內(nèi)第一個(gè)把產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和資本結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合。他的研究表明公司的資本競(jìng)購(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

王娟和楊鳳林（1998）研究發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高，上市公司的盈利能力有著明顯上升的趨勢(shì)。1995年～1997年，洪錫熙和沈藝峰（2000）對(duì)在滬市的221家工業(yè)類公司進(jìn)行了列連卡方檢驗(yàn)，研究結(jié)論表明了公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)的關(guān)系。王鳳（2007）以24家旅游上市公司2003年～2005年的年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，構(gòu)建多元回歸模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效和資本化率有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。張佳林、杜穎、李京（2003）以電力行業(yè)作為研究的區(qū)域，對(duì)1997年～2001年的31家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)每年凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債比率都呈現(xiàn)著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

張佳林、杜穎、李京（2003）以電力行業(yè)作為研究的區(qū)域，對(duì)1997年～2001年的31家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)每年凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債比率都呈現(xiàn)著顯著的正相關(guān)關(guān)系。申興芳（2015）通過研究了創(chuàng)業(yè)本上市公司，得出了由于創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模不大，很難實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，杠桿作用并不能完全實(shí)現(xiàn)。

國(guó)外專家也進(jìn)行了相關(guān)的研究。Masulis（1980）和Ronaldw（1983）證明，普通股股票價(jià)格與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)績(jī)效與負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系。LY和SivaraMarkishman（1988）、Comett和Travlos（1989）、Dann（1989）、Israel（1989）的實(shí)證研究均表明資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。因?yàn)樽鳛閮?nèi)生變量的資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效，在面對(duì)外生變量的變化因素影響過程中，會(huì)朝著同一個(gè)方向改變，所以以此判斷具有相關(guān)性。K.Shah（1994）研究得出，股票的價(jià)格會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿的上升而增加，隨著財(cái)務(wù)杠桿的下降而減少。Titman和Wessels（1985）把1972年～1982作為研究區(qū)間，對(duì)美國(guó)制造業(yè)中的469家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，最初選擇因素分析法找出影響資本結(jié)構(gòu)的八大因素，然后又采取了線性回歸模型進(jìn)行分析，結(jié)果表明企業(yè)的獲利能力與負(fù)債比率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Rajan和Zingalas（1995）通過對(duì)西方7個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出盈利能力和企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而且會(huì)隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)張，顯著性不斷增強(qiáng)。Hall、Hutchinson和Michacla在2000年對(duì)英國(guó)3500個(gè)中小企業(yè)進(jìn)行研究，通過對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率和短期資產(chǎn)負(fù)債率的研究，的除了與之前學(xué)者相反的結(jié)論。即長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率和盈利能力并不相關(guān)，但是短期資產(chǎn)負(fù)債率和盈利成立為負(fù)相關(guān)。Jordan，Lowe和Taylor（1998）以英國(guó)中小型公司為樣本，用獲利能力表示企業(yè)績(jī)效，用債務(wù)比例表示資本結(jié)構(gòu)，對(duì)比275家樣本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)了債務(wù)比例與獲利能力呈正相關(guān)關(guān)系。

二、理論基礎(chǔ)

資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成以及比例的關(guān)系。它代表了企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)的籌資組合的成果。按照廣義和狹義分類，廣義的資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)全部的資本結(jié)構(gòu)，狹義的資本結(jié)構(gòu)則是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成，特別指長(zhǎng)期債務(wù)資本與長(zhǎng)期股權(quán)資本的構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)也可以按照長(zhǎng)短期進(jìn)行分類。資本結(jié)構(gòu)也可以稱其為融資結(jié)構(gòu)，反映了企業(yè)的償債能力和再融資能力。企業(yè)合理的融資結(jié)構(gòu)可以減少融資成本，進(jìn)而發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)能力。

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究有著較長(zhǎng)的歷史，資本結(jié)構(gòu)的理論也出現(xiàn)了新舊交替。舊資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為市場(chǎng)中的信息披露是充分的，不會(huì)存在信息使用成本。但是根據(jù)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況來看并不現(xiàn)實(shí)。1979年以后，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)不斷完善和發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)理論的局限性也逐漸被解決，信息不對(duì)稱進(jìn)入到了人們的視野。從此，新資本結(jié)構(gòu)理論的時(shí)代來臨。

1.代理成本理論

詹森和麥克林（1976）是代理成本理論典型的代表人物。他們認(rèn)為代理成本存在于債務(wù)資本和權(quán)益資本中，公司應(yīng)該使總代理成本最低，從而公司價(jià)值最優(yōu)。格羅斯曼和哈特進(jìn)一步發(fā)展了代理成本理論，他們建立了GH模型。通過擔(dān)保機(jī)制，減少個(gè)人享樂，降低代理成本。把經(jīng)理人員的個(gè)人利益考慮進(jìn)來，如果企業(yè)的融資比例上升時(shí)，企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)者管理不善導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性就會(huì)增加。所以，債務(wù)可以使管理者更加努力，減少惰性，增加企業(yè)的價(jià)值。

2.MM理論

MM理論對(duì)于研究資本結(jié)構(gòu)具有舉足輕重的作用，它是真正意義上把資本機(jī)構(gòu)理論變成一種嚴(yán)謹(jǐn)、科學(xué)的理論。通過資本結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)形式，找到資本結(jié)構(gòu)的規(guī)模，進(jìn)而研究資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系。無公司稅負(fù)的MM理論提出了三個(gè)命題，分別是：公司價(jià)值命題;資本成本命題;投資標(biāo)準(zhǔn)命題。在考慮了企業(yè)的所得稅后，又出現(xiàn)了修正的MM理論。因?yàn)樨?fù)債的利息費(fèi)用是在稅前支付，所以利用負(fù)債進(jìn)行籌資可以獲取節(jié)稅作用，因此負(fù)債與公司價(jià)值呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。

三、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)

隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，企業(yè)的種類也越來越多。同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)理論也在不斷優(yōu)化發(fā)展。企業(yè)所需資金大部分都來自于借款，這樣既可以讓企業(yè)正常的進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，也可以解決企業(yè)資金困境的難題。簡(jiǎn)言之，增加企業(yè)的債務(wù)，最大可能的發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，可以提高企業(yè)的績(jī)效。但是我國(guó)的金融市場(chǎng)不斷完善和發(fā)展，如果企業(yè)過于追求資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)會(huì)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。

在不同的資本結(jié)構(gòu)下，如何判斷企業(yè)績(jī)效關(guān)鍵在于運(yùn)用績(jī)效指標(biāo)的評(píng)價(jià)方法。企業(yè)績(jī)效的評(píng)價(jià)采用了一系列特定的指標(biāo)，選擇特定的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)價(jià)程序?qū)镜男б婧椭卫硇ЧM(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。通過績(jī)效評(píng)價(jià)，使公司不斷總結(jié)自身經(jīng)驗(yàn)，提高公司效益。目前，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量指標(biāo)通常有兩種：一是單一指標(biāo)的績(jī)效衡量，二是多重指標(biāo)的績(jī)效衡量。

1.單一指標(biāo)的績(jī)效衡量

單一指標(biāo)的績(jī)效衡量使用的指標(biāo)主要有凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、每股收益、托賓Q值、利潤(rùn)率等。凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、每股收益、利潤(rùn)率等這些為會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)，衡量方法比較簡(jiǎn)單。

本斯坦（Benston，1985）提出用托賓Q表示企業(yè)績(jī)效。他認(rèn)為用歷史的財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算會(huì)計(jì)報(bào)酬率無法反映現(xiàn)在和未來的公司現(xiàn)值，所以用托賓Q反映公司的市場(chǎng)價(jià)值。如果該值小于1，說明公司資源未被充分利用;如果大于1說明公司資源得到有效利用。雖然用托賓Q考慮了企業(yè)的無形資產(chǎn)，但是很難對(duì)公司資產(chǎn)的重置成本進(jìn)行衡量。除了常用的托賓Q值法，美國(guó)企業(yè)在衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效中還采用了經(jīng)濟(jì)增加值的方法。

2.多重指標(biāo)的績(jī)效衡量

多重指標(biāo)是指利用多個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行衡量，更具有客觀性和真實(shí)性。目前多重指標(biāo)的衡量方法主要有層次分析法和平衡計(jì)分卡。層次分析法將決策有關(guān)的元素分解成目標(biāo)、方案、準(zhǔn)則等，并在該基礎(chǔ)上進(jìn)行定性或定量分析。在層次分析過程中，判斷各衡量標(biāo)準(zhǔn)之間的相對(duì)重要程度，并給出相應(yīng)的權(quán)重，利用權(quán)重求出各方案的優(yōu)劣次序，解決難以用定量方法解決的課題。

四、建議

1.企業(yè)可以適當(dāng)?shù)臄U(kuò)大規(guī)模。行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大以后，可以降低整個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)成本，獲得相應(yīng)的收益。一般可以從兩個(gè)方面進(jìn)行擴(kuò)大規(guī)模。一是工廠規(guī)模經(jīng)濟(jì)，采用先進(jìn)的設(shè)備和技術(shù)，實(shí)行大批量的生產(chǎn)。二是企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，把若干個(gè)工廠通過水平和垂直聯(lián)合組成的經(jīng)營(yíng)實(shí)體。但是，擴(kuò)大規(guī)模不是指全然的擴(kuò)大規(guī)模，一旦企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大到一定程度，邊際效應(yīng)只減不增，甚至跌破趨向于零，甚至可以變成負(fù)值，最終導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。

2.國(guó)家可以出臺(tái)相應(yīng)的政策，解決企業(yè)融資難、融資貴等問題。建立相應(yīng)的市場(chǎng)融資體系，建立完善的信貸機(jī)制。企業(yè)也應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的管理，建立和完善公司的治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)的管控過程，加強(qiáng)信息的披露，建立優(yōu)秀的企業(yè)文化。

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作者簡(jiǎn)介：

鄭亞麗，供職于浙江云濤生物技術(shù)股份有限公司。