文/劉亦千 池云飛 江牧原 孫桂平 編輯/白琳

近期國際原油暴跌，原油QDII產(chǎn)品的凈值并沒有完全跟隨原油期貨價格同漲同落。原油QDII作為基金產(chǎn)品有哪些特點，到底是如何跟蹤原油市場的呢？

目前市場上的原油QDII產(chǎn)品的直接投資標的并非原油期貨合約，而是分為兩類：一類標的是海外的油氣板塊公司，本文將投資海外原油權益資產(chǎn)的基金定義為原油主題QDII基金；另一類是通過FOF方式投資某特定油氣板塊指數(shù)ETF（Exchange-Traded Fund，交易所交易基金）或原油商品ETF/ETC（Exchange-Traded Commodity，交易所交易商品）/ETN（Exchange-Traded Note，交易所交易票據(jù)），本文把投資于國際原油商品的基金定義為原油商品QDII基金（見表1）。

表1 原油QDII概況

原油QDII作為投資工具的優(yōu)點

第一，原油QDII產(chǎn)品可供投資者的選擇較多，投資者除了可以選擇投資跟蹤特定原油商品指數(shù)的基金外，還可選擇投資油氣相關領域上市企業(yè)的主題基金。油氣企業(yè)主題基金長期看與原油商品有很強的相關性，但相對于原油商品基金，波動更加平滑，且沒有期貨產(chǎn)品的移倉成本，可滿足投資者的不同需求。

第二，原油商品類QDII產(chǎn)品底層資產(chǎn)為多元的原油ETF，即本質上跟蹤多種指數(shù)，底層資產(chǎn)來自全球各地，風險被雙重分散，因而收益更加平滑。原油商品QDII基金合同規(guī)定，同一基金（ETF）占QDII基金資產(chǎn)凈值比例不超過20%。這項條款能幫助基金規(guī)避個別資產(chǎn)的集中風險，例如之前受嚴重影響的美國WTI原油基金（USO）在各原油商品QDII基金中的實際比重均在20%以下。同時，原油商品QDII基金還會配置一定比例的布倫特（Brent）原油ETF及持有遠期合約的原油ETF。此外，原油商品QDII基金配置的原油ETF基金高度分散在全球，可削弱局部市場的影響。

第三，海外原油ETF多跟蹤指數(shù)，大多會配置多種不同類型的合約。原油商品分現(xiàn)貨市場與期貨市場，原油ETF底層資產(chǎn)主要投資于期貨市場。期貨市場非常復雜，不同市場、不同產(chǎn)品、不同交割期的期貨合約都是獨立的。為了更好地跟蹤某個特定指數(shù)，海外原油基金的持倉往往會包括多個不同交割日的期貨合約，甚至是不同產(chǎn)地的原油合約，不會讓資產(chǎn)高度集中。

第四，海外原油ETF產(chǎn)品大都帶有移倉最優(yōu)策略設計，會針對市場特征盡可能使移倉收益（Rolling Yield）最大化。此類產(chǎn)品，通過投資多種交割期的合約或彈性的移倉時間來降低移倉成本。WISDOMTREE公司旗下的產(chǎn)品在目前市場上的原油商品 QDII基金中的比重較大，而該公司很多產(chǎn)品會跟蹤某種UBS Bloomberg CMCI指數(shù)。該類指數(shù)會通過多個多期合約來分散移倉風險、優(yōu)化移倉成本。通過UBS Bloomberg CMCI WTI指數(shù)可以看到，該指數(shù)的主要合約為3月、6月到期合約，沒有近1—2個月的到期合約，而1—3年的合約也占很大比重。這種設計可以很好地降低移倉風險。而該指數(shù)長期回報也高于其他傳統(tǒng)移倉方式指數(shù)。因此，從長期角度看，判斷一個原油ETF或產(chǎn)品的好壞，更重要的是看該產(chǎn)品對移倉風險的把控。

之前報道的5月合約爆倉的USO（美國原油基金），因為跟蹤WTI價格指數(shù)，故近期合約較多，受拖累明顯。萬幸的是受QDII產(chǎn)品的風控限制，該類型合約在原油商品QDII產(chǎn)品中的占比并不很高。其實該基金公司還推出了一款WTI原油ETF產(chǎn)品，同樣被部分原油商品QDII基金持有。該產(chǎn)品是由接下來一年內(nèi)不同到期月份的12個等數(shù)量WTI合約構成的，可有效分散移倉風險，降低移倉成本。

第五，海外原油ETF基金的收益一般還包括抵押物收益（Collateral Yield）。眾所周知，原油期貨是通過保證金進行交易，運作時會借用杠桿。一般情況下原油ETF基金會有95%左右的資金投資在無風險資產(chǎn)，這些資產(chǎn)則會為投資者提供額外的無風險收益。

第六，原油商品QDII產(chǎn)品內(nèi)嵌防火墻結構，設計之初就考慮了規(guī)避極端行情下的“無限連帶責任”。正如我國《證券投資基金法》的規(guī)定，基金資產(chǎn)不得用于從事承擔無限責任的投資，因此原油商品QDII的底層資產(chǎn)雖然為原油商品合約（理論上存在“無限責任”），但原油商品QDII基金投資的ETF產(chǎn)品的組織形式為有限合伙（LP）、有限公司（LLC）、信托（Trust）等有限責任運營主體，財務獨立，一旦基金資產(chǎn)出現(xiàn)負值可以申請破產(chǎn)保護。

表2 原油QDII基金與ICE布油、NYMEX輕質原油期貨的收益率相關性

投資原油QDII需要關注的問題

上述特點表明，原油QDII對于風險分散和隔離有一定的設計與考量；但同時也要看到，QDII基金產(chǎn)品投資于全球不同的市場，短期跟蹤效果和收益都會受到一定的影響。

一是原油商品QDII基金對原油價格指數(shù)的短期跟蹤并不緊密，但從長期看跟蹤效果較好。由于原油商品QDII基金的底層資產(chǎn)高度分散，且覆蓋率遠高于平時對照的WTI連續(xù)指數(shù)或ICE布油（Brent）連續(xù)指數(shù)，因而原油商品QDII的收益會更加平滑，短期內(nèi)與原油連續(xù)指數(shù)收益會有一定偏離，且這個特性在波動顯著增加的行情下會被放大。從歷史數(shù)據(jù)上看，原油商品QDII與原油連續(xù)指數(shù)的短期（日頻）相關性較低，而長期（月頻）相關性較高（見表2）。

從另一個角度看，高頻數(shù)據(jù)顯示，近期資產(chǎn)的相關性并未發(fā)生顯著變化，只是波動增加后收益偏離度變大。從相關性變化來看，總體上原油商品QDII的相關性較原油主題QDII基金的相關性更高。尤其在近期，原油期貨市場大幅波動，原油商品QDII基金仍能保持較高的相關性，而原油主題QDII基金相關性則下降明顯。2020年，由于受到多種黑天鵝事件的影響，原油價格波動加大，同一日不同買賣時點的價格都會有巨大差異。此外，伴隨著巨量申贖，基金跟蹤效果被進一步弱化。2019年12月以來，原油商品QDII基金的收益率與ICE WTI原油收益率偏離的絕對值隨市場波動明顯放大。

南方原油基金收益與美元兌人民幣匯率關系

二是原油QDII基金底層資產(chǎn)分散在不同時區(qū)，底層資產(chǎn)凈值確認存在時差，導致短期內(nèi)與原油商品指數(shù)存在偏離。由于原油QDII基金的底層資產(chǎn)一般會投資于不同時區(qū)，按合同規(guī)定，一般情況下某單個底層資產(chǎn)的凈值確認為其最近一個交易日的市場價格或公允價格。拿原油商品ETF來說，各海外市場的原油ETF價格只反映當?shù)亻_盤時間內(nèi)的油價變化，僅是全天油價變化的一部分，因而在波動幅度較大時，會造成基金凈值與國際原油期貨收盤價的價差放大。以南方基金為例，根據(jù)其2019年四季度的報告，基金主要投資歐洲和美國地區(qū)的ETF基金，而歐洲的產(chǎn)品收盤時間早于期貨市場的收盤時間，這就造成了在國際油價日內(nèi)波動比較大的情況下，持倉基金收盤價與國際油價的差異。

三是資金兌換轉托存在較大時滯，巨額申購下會導致短期內(nèi)底層資產(chǎn)配置比例不足，導致價格偏離。大部分QDII基金產(chǎn)品的資金從投資者的投資賬戶到境內(nèi)托管賬戶換成相應外幣，再到境外托管人賬戶，最后到具體資產(chǎn)都需要一定的時間，所以申購確認日一般為T+2。從基金運作的角度看，在資金確認后，向境外托管機構匯款需要一定時間（向美國銀行跨國匯款一般要1—5天到賬）。而QDII基金的杠桿使用上限為10%，因此基金不能及時買入一籃子資產(chǎn)。如果基金遇到大量申購，短期內(nèi)大量現(xiàn)金的增加會攤低原油相關資產(chǎn)在基金中的占比，導致基金短期內(nèi)對基準的跟蹤失靈。

可以看到，在原油商品期貨斷崖式暴跌前，原油QDII基金與基準的漲跌幅基本保持一致；而后才隨著巨量申購及油價的大幅波動逐漸出現(xiàn)偏離。此外，近期海外ETF也面臨巨額申購導致的的跟蹤效果弱化的影響，因而原油商品QDII的FOF運作方式存在雙重風險。隨著申購潮的褪去及原油波動性的降低，QDII產(chǎn)品的跟蹤能力也逐漸得到恢復。

四是受到匯率和雙重費用的影響。部分原油QDII產(chǎn)品投資的底層資產(chǎn)雖然以美元計價，但資產(chǎn)遍布世界各地，因此資產(chǎn)凈值會受到國際匯率的影響。人民幣份額基金每日的份額凈值還會受到美元兌人民幣匯率的影響。匯率波動會致使基金跟蹤效果變差。從匯率數(shù)據(jù)看，2017年中旬至2018年中旬，美元兌人民幣匯率曾有較大波動。以南方原油A為例，可以看到其跟蹤效果變差，但近幾年基金的跟蹤效果明顯增強（見附圖）。此外，部分原油QDII產(chǎn)品以FOF的方式運作，因而最終的收益將會被雙重收費攤薄。

根據(jù)上海證券基金風險評價體系的評估，原油主題QDII基金風險基準為中等風險，因為該類基金投資于海外原油產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)，產(chǎn)品設計與國內(nèi)行業(yè)主題基金一致，投資者易于理解；而原油商品QDII基金風險等級則被定為高風險，原因是其投資的底層資產(chǎn)為期貨等較為復雜的金融衍生產(chǎn)品，投資者不易理解，并不適合風險識別和風險承擔能力中等偏高及以下的普通投資者參與。

從市場角度看，國際疫情尚未出現(xiàn)轉折，而需求的進一步削弱及復工復產(chǎn)的延遲，將進一步加大原油商品及相關企業(yè)的風險。另一方面，據(jù)Rystad Energy的估計，如果油價維持在20美元，至2021年將會有533家美國石油相關公司破產(chǎn)。由于原油需求端的疲軟或將持續(xù)較長一段時間，因而與原油相關資產(chǎn)的未來發(fā)展仍有很大的不確定性。對此，投資者除了要注意QDII基金特殊運作方式下的資產(chǎn)特點外，還要注意原油資產(chǎn)本身的高波動風險及移倉風險，切勿因投機心態(tài)導致該類資產(chǎn)的配置比例過高。從長期看，原油商品與滬深300的相關度僅為5.38%，因而是一個有效的分散投資工具，在市場更為明朗后能為投資組合提供風險分散化收益。