王炳根

2020年5月，熊貓乳品集團(tuán)股份有限公司更新了招股說(shuō)明書，擬在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行不超過(guò)3100萬(wàn)股，募資6.2億元，用于建設(shè)蒼南和濟(jì)陽(yáng)濃縮乳制品生產(chǎn)項(xiàng)目、營(yíng)銷和應(yīng)用中心項(xiàng)目。根據(jù)招股書披露，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為濃縮乳品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及乳品貿(mào)易，主要產(chǎn)品為煉乳、甜奶醬、奶酪，主要的大客戶有香飄飄、華潤(rùn)集團(tuán)、聯(lián)合利華等。

《股市動(dòng)態(tài)分析》記者經(jīng)過(guò)深度調(diào)查發(fā)現(xiàn)，熊貓乳品面臨營(yíng)業(yè)收入增速停滯、盈利能力下滑、經(jīng)營(yíng)效率下滑、公司產(chǎn)能未發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)等問(wèn)題。此外，在最近3個(gè)年度均沒(méi)有出現(xiàn)工廠滿產(chǎn)的情況下，公司仍選擇忽視以上的5個(gè)經(jīng)營(yíng)困局，公開(kāi)募集近6.2億元的資金興建新廠房，擴(kuò)大現(xiàn)有的煉乳和奶酪生產(chǎn)線。同時(shí)，公司或存在隱瞞真實(shí)有息負(fù)債率的問(wèn)題。

? ? ? ? ?盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)下滑

公司2018、2019年的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模維持在6億元，營(yíng)收同比增速停滯不前。此外，公司的盈利能力在近3個(gè)財(cái)報(bào)年不斷下滑，尤其是凈利潤(rùn)/生產(chǎn)型資產(chǎn)這一指標(biāo)，由2017年度的63%大幅下滑至2019年度的27%，凈資產(chǎn)收益率同樣連年下滑。（見(jiàn)圖1、圖2）

圖1：營(yíng)收收入增速已連續(xù)2年停滯

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書

圖2：盈利能力和經(jīng)營(yíng)效率連續(xù)3個(gè)年度持續(xù)下滑

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書

公司的產(chǎn)能利用率在2016、2017、2018、2019年分別為126%、89%、78%、87%（由65.77%/0.75計(jì)算得出），大致呈現(xiàn)逐年穩(wěn)定下滑的趨勢(shì)。最近的3個(gè)年度，也僅僅是維持在89%以下的產(chǎn)能利用率。此外，在2017-2019年，公司的產(chǎn)量和產(chǎn)銷率一并增長(zhǎng)，其中每年的產(chǎn)銷率近乎100%，但是其工廠的大規(guī)模生產(chǎn)效應(yīng)所帶來(lái)的利好并未在凈利潤(rùn)/員工人數(shù)這一指標(biāo)中體現(xiàn)，反而由2017年的每個(gè)員工創(chuàng)造21萬(wàn)元的凈利潤(rùn)大幅下滑50%至2019年的11萬(wàn)元，這一現(xiàn)象有違重資產(chǎn)、生產(chǎn)型企業(yè)應(yīng)有的規(guī)模效應(yīng)的營(yíng)運(yùn)理論。（見(jiàn)圖3、圖4）

圖3：熊貓乳品產(chǎn)能利用率一覽

圖4：2017-2019熊貓乳品單位員工凈利潤(rùn)產(chǎn)出

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書

綜上所述，在營(yíng)業(yè)收入增速停滯、盈利能力下滑、經(jīng)營(yíng)效率下滑的背景下，最重要的是公司產(chǎn)能未發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，并在最近3個(gè)年度均沒(méi)有出現(xiàn)工廠滿產(chǎn)的情況，公司仍選擇忽視以上的5個(gè)經(jīng)營(yíng)困局，公開(kāi)募集近6.2億元的資金興建新廠房，擴(kuò)大現(xiàn)有的煉乳和奶酪生產(chǎn)線，此舉不合正常邏輯及常識(shí)，除非公司遇到了重大潛在的償債需求。

? ? ? ? ?或隱瞞其真實(shí)有息負(fù)債水平

公司招股書通過(guò)3個(gè)簡(jiǎn)單的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率與同行業(yè)可比公司比較，得出其“資產(chǎn)負(fù)債率處于合理水平，償債能力較強(qiáng)”的結(jié)論，然而相較于同業(yè)可比公司，其負(fù)債率真的如此低？其償債能力真的較強(qiáng)嗎？

通過(guò)圖5可以看出，公司實(shí)際有效年化利率波動(dòng)幅度非常大，最高時(shí)2015年度利率值為29%，這一水平的借款利率不僅遠(yuǎn)超銀行的平均短期借貸利率， 而且高于最低值2019年度約27個(gè)百分點(diǎn)，兩者相差四個(gè)財(cái)報(bào)年度，公司的經(jīng)營(yíng)情況也未發(fā)生任何質(zhì)的變化，銀行為何會(huì)對(duì)公司的借款利率有如此之大的變化。（見(jiàn)圖5）

圖5：熊貓乳品的實(shí)際有效年化利率波動(dòng)幅度巨大

此外，公司資產(chǎn)負(fù)債表中的償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金/上期短期借款的這一數(shù)據(jù)指標(biāo)在近7年，只有一個(gè)報(bào)告期低于1，指標(biāo)波動(dòng)幅度同樣非常大，這表明公司償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上一期財(cái)報(bào)披露的短期借款規(guī)模，2017和2018年這一指標(biāo)分別高達(dá)15和13倍，在2019年公司償還了3000萬(wàn)元的債務(wù)，但是2018年公司卻并未錄得任何短期借款的財(cái)務(wù)項(xiàng)目，這其中的隱含真實(shí)負(fù)債水平情況就非常明顯了。通過(guò)以上的債務(wù)分析，可以明確表明公司存在嚴(yán)重的有息債務(wù)造假問(wèn)題，在報(bào)告期前人為調(diào)低有息債務(wù)，以營(yíng)造出公司整體負(fù)債率相對(duì)較低的假象。（見(jiàn)表1）

表1：熊貓乳品2012年以來(lái)短期借款與償還債務(wù)支付現(xiàn)金數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股說(shuō)明書