張 郁

(南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093；河南牧業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450044)

2008年以來，中國經(jīng)濟(jì)增長主要是由債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動的。(1)約瑟夫·斯蒂格利茨：《債務(wù)驅(qū)動型增長模式的替代選擇》，《中國經(jīng)濟(jì)報告》2019年第1期。債務(wù)擴(kuò)張突出體現(xiàn)為政府部門債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張和非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模不斷攀升，債務(wù)風(fēng)險有所上揚。(2)張曉晶、張學(xué)良、王佳：《債務(wù)高企、風(fēng)險積聚與體制變革——對發(fā)展型政府的反思與超越》，《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第6期。盡管在非金融企業(yè)債務(wù)中，國有企業(yè)債務(wù)規(guī)模占主體，而且在“去杠桿”過程中，國有企業(yè)的負(fù)債率總體上升。(3)張一林、蒲明：《債務(wù)展期與結(jié)構(gòu)性去杠桿》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第7期。但是，隨著去杠桿進(jìn)程的加快，信用風(fēng)險卻在民營企業(yè)中不斷積聚。2014年以來，我國公司債券市場的違約以民營企業(yè)為主，特別是2018年下半年，民營企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展中遭遇困難，信用風(fēng)險的發(fā)生頻率持續(xù)升高。民營企業(yè)信用風(fēng)險的表現(xiàn)主要為財務(wù)流動性風(fēng)險。對于大多數(shù)在債券市場上出現(xiàn)違約的民營企業(yè)而言，短期看是財務(wù)流動性問題，長期看則是民營企業(yè)在債務(wù)擴(kuò)張模式驅(qū)動下的經(jīng)營戰(zhàn)略問題。

2018年下半年以來，在眾多出現(xiàn)信用風(fēng)險的民營企業(yè)中，雛鷹農(nóng)牧(002477)集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱“雛鷹農(nóng)牧”)作為因債務(wù)違約而退市的上市民營企業(yè)，其經(jīng)營失敗的原因具有典型性。本文以雛鷹農(nóng)牧為例展開研究，擬回答以下問題：第一，雛鷹農(nóng)牧上市后自身經(jīng)營水平和盈利能力是否有顯著提升？第二，雛鷹農(nóng)牧經(jīng)營中的融資和投資行為對企業(yè)發(fā)展的作用是什么，雛鷹農(nóng)牧是如何陷入債務(wù)危機的？第三，民營企業(yè)應(yīng)如何有效規(guī)避信用風(fēng)險？在當(dāng)前信用環(huán)境較為寬松的背景下，以雛鷹農(nóng)牧為例探討民營企業(yè)如何有效地規(guī)避信用風(fēng)險，對民營企業(yè)平穩(wěn)運行和可持續(xù)發(fā)展具有重要的借鑒意義。

一、雛鷹農(nóng)牧上市后的經(jīng)營能力

2010年9月15日雛鷹農(nóng)牧在深圳證券交易所上市，被譽為“中國養(yǎng)豬第一股”。雛鷹農(nóng)牧以生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)為主，圍繞生豬養(yǎng)殖形成農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易、豬肉深加工等產(chǎn)業(yè)鏈條，是河南省肉類供應(yīng)市場上較為知名的供應(yīng)商，與雙匯冷鮮肉等知名品牌在豬肉深加工方面形成市場競爭。雛鷹農(nóng)牧上市之后，由于經(jīng)營戰(zhàn)略的定位企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)張，子公司數(shù)量持續(xù)膨脹，截止2018年底，雛鷹農(nóng)牧集團(tuán)公司已有42家子公司。2018年11月后，雛鷹農(nóng)牧由于在債券市場上的連續(xù)違約行為致其債務(wù)問題逐漸公開化，進(jìn)而暴露出該公司的經(jīng)營問題。當(dāng)2019年生豬市場回暖，豬肉價格大幅上漲之時，雛鷹農(nóng)牧卻因債務(wù)問題于2019年10月黯然退市。作為畜牧類上市公司，不斷擴(kuò)張的公司規(guī)模是否有來自企業(yè)盈利能力和盈利手段的支撐，其創(chuàng)造價值的核心競爭力是否能支撐公司規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，我們通過對公司財務(wù)報告進(jìn)行綜合分析，以合理評價其盈利能力、償債能力和發(fā)展能力。

(一)盈利能力分析

盈利能力是企業(yè)生存發(fā)展的基礎(chǔ)，是企業(yè)償債能力的最重要來源，也是企業(yè)實現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模再生產(chǎn)的內(nèi)生動力。雛鷹農(nóng)牧上市后的相關(guān)盈利指標(biāo)如表1所示，這是我們了解其盈利能力的一個窗口。

表1 2011-2018年雛鷹農(nóng)牧盈利能力

對雛鷹農(nóng)牧核心盈利指標(biāo)銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，其盈利能力呈周期性變化，并且兩者變動趨勢一致。雛鷹農(nóng)牧2011年、2012年盈利能力及其收益率較高，之后持續(xù)走低，2014年這兩項指標(biāo)更是雙雙呈現(xiàn)負(fù)數(shù)；2015年經(jīng)營狀況略有好轉(zhuǎn)，2016年經(jīng)營勢頭繼續(xù)好轉(zhuǎn)上揚，2017年后企業(yè)經(jīng)營惡化，至2018年該兩項指標(biāo)出現(xiàn)斷崖式下挫。大背景上，雛鷹農(nóng)牧盈利能力的變動趨勢基本上與我國生豬市場的周期性變化相一致。對比圖1圖2雛鷹農(nóng)牧的盈利能力變動情況和國內(nèi)豬肉價格變動趨勢不難發(fā)現(xiàn)，2013年11月以后，國內(nèi)豬肉價格持續(xù)低位徘徊，直到2019年之后出現(xiàn)大幅上漲的局面。而雛鷹農(nóng)牧盈利能力的變化與國內(nèi)豬肉價格的周期性波動密切相關(guān)，也就是說，雛鷹農(nóng)牧上市后盈利能力不穩(wěn)定，盈利水平高低起伏，很大程度取決于“豬周期”的周期性變化，表明其盈利質(zhì)量不高。

圖1 雛鷹農(nóng)牧2011-2018年盈利能力變動情況

圖2 2013-2018年國內(nèi)豬肉價格變動趨勢

(二)償債能力分析

償債能力是企業(yè)償還到期債務(wù)的能力，償債能力的高低是企業(yè)信用最重要的外部表現(xiàn)。企業(yè)要規(guī)避信用風(fēng)險，就需要保持合理的負(fù)債水平和盈利能力。表2顯示2011-2018年雛鷹農(nóng)牧的負(fù)債水平和償債能力。

表2 2011-2018年雛鷹農(nóng)牧償債能力指標(biāo)

資產(chǎn)負(fù)債率既反映出企業(yè)的負(fù)債水平，也反映出企業(yè)的償債能力。從資產(chǎn)負(fù)債率看，自雛鷹農(nóng)牧上市后，該指標(biāo)持續(xù)上升，僅在2015年略有下降。2018年底雛鷹農(nóng)牧資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)87.89%，即總資產(chǎn)中其負(fù)債就高達(dá)87.89%。資產(chǎn)負(fù)債率的持續(xù)攀高，說明雛鷹農(nóng)牧對外部融資具有極強的依賴性，而其償債能力卻持續(xù)走低。高杠桿與低償債能力幾乎伴隨雛鷹農(nóng)牧上市后的絕大部分時間，而高杠桿投資和企業(yè)規(guī)模高度擴(kuò)張則為雛鷹農(nóng)牧退市埋下了伏筆。從利息保障倍數(shù)這一長期償債能力指標(biāo)看，該指標(biāo)的變動趨勢與企業(yè)盈利能力的核心指標(biāo)變動趨勢一致。

對流動比率分析發(fā)現(xiàn)，雛鷹農(nóng)牧2011年流動比率最高值僅在2以上，此后流動比率均低于2。這說明，2011年雛鷹農(nóng)牧剛上市，其短期償債能力較好，2012年后其流動比率則一路下滑，說明其短期償債能力在上市后的所有年份都沒有達(dá)到更高的水平，至2018年該比率進(jìn)一步降至最低值0.62。從現(xiàn)金流量比率看，雛鷹農(nóng)牧的現(xiàn)金流量比率極不穩(wěn)定，2011年和2016年度該指標(biāo)數(shù)值較高，其他年份都低下，甚至有四個年度為負(fù)值。這說明雛鷹農(nóng)牧在大多數(shù)年份中抵償流動負(fù)債的能力較差。從短期償債能力兩個指標(biāo)看，雛鷹農(nóng)牧上市后的大多數(shù)年份短期償債能力不穩(wěn)定，2017年和2018年短期償債能力較差，表明雛鷹農(nóng)牧的流動資產(chǎn)按期償付流動負(fù)債的能力較弱。

(三)發(fā)展能力分析

發(fā)展能力反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的發(fā)展趨勢和發(fā)展水平，主要包括企業(yè)總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入、利潤等方面的增長趨勢和增長速度。發(fā)展能力與企業(yè)的盈利能力相一致，對雛鷹農(nóng)牧的發(fā)展能力進(jìn)行分析，可以進(jìn)一步印證該公司盈利能力的基本事實，具體指標(biāo)見表3、表4。

表4 2011-2018年雛鷹農(nóng)牧發(fā)展能力指標(biāo)2(單位:%)

表3 2011-2018年雛鷹農(nóng)牧發(fā)展能力指標(biāo)1 (單位：億元)

從雛鷹農(nóng)牧發(fā)展能力的絕對數(shù)值看，該公司總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤、凈利潤的變動趨勢在上市后并不完全一致。2011-2018年期間，該公司的總資產(chǎn)持續(xù)增長，至2017年總資產(chǎn)達(dá)到最高值，2018年略有下降。同期，該公司主營業(yè)務(wù)收入自2011年持續(xù)上升，至2016年達(dá)到最高值，2017-2018年開始下降。該公司主營業(yè)務(wù)利潤和凈利潤與其他數(shù)據(jù)的變動規(guī)律一致，尤其是與同期國內(nèi)豬肉價格的周期性變動趨勢相一致，而且出現(xiàn)與總資產(chǎn)持續(xù)增長趨勢相背離的現(xiàn)象。這表明，盡管雛鷹農(nóng)牧的總資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，但是來源于主營業(yè)務(wù)的利潤水平并不高，而且凈利潤水平也與總資產(chǎn)規(guī)模的增長不相匹配。這說明，該公司的盈利能力較差，企業(yè)發(fā)展能力的持續(xù)性不強。

從相對指標(biāo)看，2011-2018年期間雛鷹農(nóng)牧總資產(chǎn)增長率在大多數(shù)年份都是較高的，只是在2018年呈現(xiàn)負(fù)數(shù)。主營業(yè)務(wù)收入增長率在大多數(shù)年份也是較高的，但2014年、2017年和2018年為負(fù)數(shù)，且2018年負(fù)數(shù)高達(dá)37.6%。主營業(yè)務(wù)利潤增長率與凈利潤增長率，這兩個相對指標(biāo)的變動規(guī)律較為一致，而且這兩個指標(biāo)的變動趨勢與國內(nèi)豬肉價格的周期性變動相一致。從增長率指標(biāo)看，盡管雛鷹農(nóng)牧總資產(chǎn)增長率較高相對穩(wěn)定，但其凈利潤一直受到國內(nèi)生豬市場豬肉價格周期性變動的影響，在上市后的大多數(shù)年份處于負(fù)值狀態(tài)。這說明，企業(yè)的盈利水平受外部市場價格變動的影響較大，企業(yè)基于主營業(yè)務(wù)的盈利能力極不穩(wěn)定甚至弱不禁風(fēng)，不足以支持企業(yè)總資產(chǎn)的平穩(wěn)增長，更不足以支撐企業(yè)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張。至此，一方面雛鷹農(nóng)牧背負(fù)沉重債務(wù)擴(kuò)張發(fā)展，另一方面雛鷹農(nóng)牧難以化解外部市場價格變動對企業(yè)盈利水平的影響。低盈利、高負(fù)債的擴(kuò)張模式終結(jié)了雛鷹農(nóng)牧的發(fā)展夢想。

通過對反映雛鷹農(nóng)牧發(fā)展能力、盈利能力、償債能力等指標(biāo)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，雛鷹農(nóng)牧的主營業(yè)務(wù)利潤、凈利率及其增長率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、利息保障倍數(shù)、流動比率的變動趨勢基本一致，與國內(nèi)豬肉價格的周期性變動趨勢基本一致，這說明雛鷹農(nóng)牧的發(fā)展、盈利、償債能力受主營業(yè)務(wù)的影響較大。國內(nèi)豬肉價格的周期性變動無疑是雛鷹農(nóng)牧經(jīng)營風(fēng)險的最主要因素，因此該企業(yè)實際經(jīng)營處于高風(fēng)險狀態(tài)，豬肉價格上漲，企業(yè)的盈利水平和盈利能力提高，豬肉價格下跌，企業(yè)的盈利水平和盈利能力下降。受周期性因素影響，該企業(yè)一直處于低盈利水平，企業(yè)總資產(chǎn)的增加主要依賴外源債務(wù)融資，因此雛鷹農(nóng)牧的資產(chǎn)負(fù)債率在上市后持續(xù)增長。

三、雛鷹農(nóng)牧上市后的投融資行為

2018年后，雛鷹農(nóng)牧的隱性債務(wù)逐漸顯性化，其營收乏力和債務(wù)危機也進(jìn)入投資者的視野并為市場所關(guān)注，至2019年10月，深受債務(wù)危機拖累的雛鷹農(nóng)牧被清算退市。檢視雛鷹農(nóng)牧退市的成因，本文認(rèn)為，大背景是2008年以來我國經(jīng)濟(jì)增長受到債務(wù)擴(kuò)張的驅(qū)動，同樣雛鷹農(nóng)牧在“債務(wù)-投資”增長模式下，借助于信用環(huán)境的一時寬松，積極尋求外部融資，從而企業(yè)經(jīng)營過度依賴外部債務(wù)融資，也正是由于外部融資的易得，雛鷹農(nóng)牧的經(jīng)營行為變得激進(jìn)亢奮，既有投資沖動、更有盲目擴(kuò)張。

(一)債務(wù)危機引發(fā)債市違約

通過對雛鷹農(nóng)牧的盈利能力和償債能力的分析可以發(fā)現(xiàn)，該公司的盈利能力極不穩(wěn)定，在上市后的大多數(shù)年份里其盈利能力不強、盈利質(zhì)量較低，短期償債能力和長期償債能力都較差，企業(yè)總資產(chǎn)的持續(xù)增長主要來自于負(fù)債，而且該公司多年來存在的低盈利高負(fù)債問題也沒有暴露。2018年初，該公司通過銀行間債券市場發(fā)行兩期超短期融資券為企業(yè)財務(wù)提供流動性支持，然而，至年末這兩期超短期融資券到期時該公司不能按時兌付本息。由此，該公司債務(wù)逾期問題被曝光，其信用風(fēng)險引起投資者警惕。與此同時，2018年國內(nèi)生豬養(yǎng)殖受到“非洲豬瘟”疫情襲擾，生豬市場哀鴻遍地，該公司生產(chǎn)經(jīng)營受到極大影響，公司隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為債務(wù)危機，債市違約成為壓倒雛鷹農(nóng)牧的最后一根稻草。

根據(jù)2018年度雛鷹農(nóng)牧的財務(wù)報告，該公司2018年逾期貸款共31.48億元，涉及訴訟、仲裁等事項的金額達(dá)到26.56億元。同時，該公司還提供大量的擔(dān)保，擔(dān)保金額高達(dá)50.39億元。可見，該公司的債務(wù)總量十分龐大，而且大量的債務(wù)不可能僅產(chǎn)生于2018年當(dāng)年。在24筆金額共計31.48億元的逾期債務(wù)中，17筆共計9.52億元是2016年、2017年借款形成的逾期，其他21.96億元則是2018年2月-5月間銀行貸款和債券市場發(fā)債形成的逾期，而2018年債市兩期超短融資債券的逾期就達(dá)13.5億元。該公司舉借債務(wù)以短期債務(wù)為主，且金額較大。對該公司融資行為深入研究發(fā)現(xiàn)，該公司上市后外源融資以債務(wù)融資為主，在債務(wù)融資中則銀行貸款和發(fā)債并重。該公司2014年、2015年在股票市場非公開發(fā)行股票融資共38.4億元，其余外部融資主要來自于銀行貸款和債券市場。自2012年開始，該公司不斷通過公司債券市場發(fā)債融資(見表5)，先后在債券市場上發(fā)行了十一只債券共融資52.5億元。2012-2014年發(fā)行五只債券共融資17.5億元，2016-2018年發(fā)行六只債券共融資45億元。其中，2018年發(fā)行的超短期融資債券是為了償還2017年發(fā)行且于2018年初到期的超短期融資債券，彼時通過“借新還舊”該公司按時兌付了2017年發(fā)行的超短期融資債券，然而2018年11月到期的債券不能按時兌付本息出現(xiàn)違約。至此，由債務(wù)引爆的企業(yè)經(jīng)營危機進(jìn)入公眾視野，投資者開始用腳投票，監(jiān)管當(dāng)局實施進(jìn)一步的嚴(yán)格監(jiān)管后，雛鷹農(nóng)牧的債務(wù)問題徹底暴露，2019年10月監(jiān)管部門依規(guī)對雛鷹農(nóng)牧做出退市處理。

表5 雛鷹農(nóng)牧2010年后在債券市場融資情況

(二)融資易得導(dǎo)致外部融資依賴

上述分析表明，雛鷹農(nóng)牧自身盈利能力不足以支撐其規(guī)模的不斷擴(kuò)張，只能依靠過度負(fù)債和杠桿率持續(xù)增高維系其虛幻成長。實際上，雛鷹農(nóng)牧表面現(xiàn)象下還有企業(yè)所有者的過度冒險和對上市公司價值創(chuàng)造理念的偏離，同時也有來自較為寬松的外部信用環(huán)境。我國公司債券市場興起于2005年，是我國企業(yè)實現(xiàn)債務(wù)融資的重要渠道，而股票市場的發(fā)展為民營企業(yè)借助股市直接融資提供了可能，同時銀行信貸也為民營企業(yè)提供了較為便利的間接融資支持。也就是說，寬松的外部信用環(huán)境為民營企業(yè)快速發(fā)展提供了外部資金保障。另外，相對于非上市公司，上市公司由于其聲譽的潛在影響力，在寬松的信用環(huán)境下，他們在股市、債市、信貸市場上更容易融資，民營企業(yè)上市公司同樣因為其潛在的聲譽和外部融資渠道通暢而融資易得。因此，許多民營企業(yè)既使用股權(quán)融資，又使用債權(quán)融資。在股票市場上，通過IPO、配股和增發(fā)股票實現(xiàn)融資；在債券市場上，通過公開發(fā)行公司信用類債券實現(xiàn)融資；在信貸市場上，通過多家商業(yè)銀行借款實現(xiàn)融資。相同的一家企業(yè)在股市和債券市場的融資信息基本是公開的，在信貸市場上銀行信貸的信息則具有非公開性。對此，外部投資者容易得到該企業(yè)的股權(quán)融資總量信息，卻難以獲得該企業(yè)債權(quán)融資的總量信息。雛鷹農(nóng)牧外部融資的易得性和債權(quán)融資信息不對稱，致使其形成過度依賴外部融資的經(jīng)營模式，在偏離了價值創(chuàng)造的“初心”之后，進(jìn)而忽視經(jīng)營能力和盈利能力的提升。外部融資易得，導(dǎo)致其盲目擴(kuò)張過度投資，在偏離主營業(yè)務(wù)的同時，企業(yè)盈利能力不斷下降，各類債務(wù)“按下葫蘆起來瓢”。龐大的債務(wù)和經(jīng)營的低效率，最終將雛鷹農(nóng)牧拖垮。

(三)激進(jìn)式擴(kuò)張導(dǎo)致偏離主業(yè)

雛鷹農(nóng)牧上市以后一直忙于擴(kuò)大規(guī)模，并逐漸演變?yōu)榧みM(jìn)式擴(kuò)張行為。這種激進(jìn)式擴(kuò)張行為，首先表現(xiàn)為其子公司的數(shù)量在短期內(nèi)持續(xù)增加并演變?yōu)榭缧袠I(yè)、跨地域、跨市場的經(jīng)營行為；其次表現(xiàn)為其投資行為逐漸偏離實體經(jīng)濟(jì)，并轉(zhuǎn)向金融投資。通過對其上市后的財務(wù)報表進(jìn)行梳理可以發(fā)現(xiàn)，從2011年開始，其控股子公司的數(shù)量就不斷增加，公司經(jīng)營逐漸從生豬養(yǎng)殖的主業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榭缧袠I(yè)、跨地域、跨市場的經(jīng)營，從以生豬養(yǎng)殖為主的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐匀谫Y、投資為主的盈利模式。表6顯示，雛鷹農(nóng)牧除了主要營業(yè)地河南之外，其子公司遍布內(nèi)蒙古、吉林、西藏、浙江、廣東等省區(qū)，行業(yè)分布不僅涉及與生豬養(yǎng)殖密切相關(guān)的糧食收購、肉制品加工與銷售，還涉及擔(dān)保、餐飲、信息咨詢、軟件服務(wù)、商務(wù)服務(wù)、投資管理，等等。至2018年，雛鷹農(nóng)牧有多達(dá)42個子公司，眾多的子公司使其主營業(yè)務(wù)生豬養(yǎng)殖、屠宰、銷售、深加工淹沒于其他業(yè)務(wù)之中。在42個子公司中，屬于投資管理的子公司達(dá)10個之多，生豬養(yǎng)殖企業(yè)貿(mào)然涉足金融業(yè)，在嚴(yán)重偏離實體經(jīng)濟(jì)的同時，公司經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蠖唐趦?nèi)高額回報的激進(jìn)式擴(kuò)張模式。如果說，該公司2012年成立擔(dān)保公司、小貸公司是為其主業(yè)解決外源融資問題，畜牧類公司涉足金融業(yè)尚有部分道理，但2016年后該公司轉(zhuǎn)向金融投資的行為，就實實在在的偏離了主營業(yè)務(wù)。2016年該公司投資6只產(chǎn)業(yè)投資基金，并將金融資產(chǎn)投向4只理財產(chǎn)品，產(chǎn)業(yè)投資基金和理財產(chǎn)品總投資超過40億元，2017年該公司所成立或持股的投資管理公司則完全是以金融投資博取利潤為目的，企業(yè)脫實向虛的經(jīng)營戰(zhàn)略已顯露無疑。對主業(yè)的嚴(yán)重偏離，只是該公司激進(jìn)式擴(kuò)張愈演愈烈的外在表現(xiàn)。這種激進(jìn)式擴(kuò)張在2014年之前還圍繞養(yǎng)殖業(yè)擴(kuò)展子公司，2014年之后在養(yǎng)殖業(yè)子公司無法繼續(xù)擴(kuò)張后，該公司依仗著融資易得先后從生豬養(yǎng)殖業(yè)跨領(lǐng)域投資于電子競技行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、金融投資行業(yè)，從實體投資轉(zhuǎn)向金融投資，其投資行為具有明顯的投機性。

表6 2010年之后雛鷹農(nóng)牧子公司數(shù)量、行業(yè)、地域變化情況

雛鷹農(nóng)牧上市初期，積極成立新的子公司或合并公司形成子公司，然后通過處置子公司以獲取其中的股權(quán)收益。剛開始，這種投機性行為還是圍繞公司的盈利而展開，并且控制在適度的范圍內(nèi)，對公司的主營業(yè)務(wù)影響不大。但是，隨著時間的推移，這種投機行為演變?yōu)橹苯映闪⑼顿Y公司，以金融投資博取收益，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動很大程度上被這種短期投資活動所替代。主營業(yè)務(wù)遭遇外部風(fēng)險，盈利水平急速下滑，跨行業(yè)對外投資產(chǎn)生巨額虧損，無法償還到期債務(wù)，激進(jìn)式擴(kuò)張下的投機行為最終引發(fā)雛鷹農(nóng)牧債務(wù)危機爆發(fā)。

(四)企業(yè)盈利能力不足引致加杠桿投機行為

盡管雛鷹農(nóng)牧在經(jīng)營上出現(xiàn)偏離主業(yè)的問題，但其主營業(yè)務(wù)依然離不開生豬養(yǎng)殖、加工業(yè)和肉制品銷售，而且其生豬養(yǎng)殖盈利能力受生豬市場和豬肉價格波動的影響非常大。一方面豬肉價格的周期性波動對該公司主營業(yè)務(wù)的盈利能力有較大影響；另一方面，該公司主要產(chǎn)品的市場競爭能力也限制其主營業(yè)務(wù)的盈利水平。雛鷹農(nóng)牧的主要經(jīng)營地點在河南，在河南本地市場豬肉制品的供應(yīng)商除了雛鷹農(nóng)牧，還有雙匯、眾品食業(yè)、牧園等知名企業(yè)，因此豬肉制品市場競爭相當(dāng)激烈。相對于河南本地的知名企業(yè)，雛鷹農(nóng)牧缺乏主營業(yè)務(wù)的核心競爭力，無論其產(chǎn)品的品質(zhì)還是品牌在市場競爭中均不具有優(yōu)勢地位，從而該公司源自內(nèi)部盈利水平而形成的發(fā)展能力較弱。前述分析表明，雛鷹農(nóng)牧規(guī)模擴(kuò)張所需要的資本均來自企業(yè)外部，主要通過股票市場、債券市場、信貸市場進(jìn)行股權(quán)融資和債權(quán)融資，外部資本的易得性成為該公司規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的主要動力，這也是其激進(jìn)式投資行為、粗放式經(jīng)營的主要成因。

寬松的信用環(huán)境致使雛鷹農(nóng)牧對外部資金過度依賴，進(jìn)而忽視經(jīng)營盈利能力和面臨的外部風(fēng)險，同時債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動下的增長，以及偏離主營業(yè)務(wù)而不斷增加的子公司。一方面由激進(jìn)式擴(kuò)張的投機行為和盲目投資形成的巨額負(fù)債，另一方面因缺乏市場競爭力而致主營業(yè)務(wù)喪失盈利能力，其債務(wù)危機的爆發(fā)只是時間問題。如果說雛鷹農(nóng)牧的退市是因“非洲豬瘟”疫情影響和國內(nèi)豬肉價格波動所致，倒不如說是該公司上市后的債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動、主營業(yè)務(wù)盈利能力低下、投融資偏離主業(yè)脫實向虛造成的。表面上看，寬松的外部信用環(huán)境和企業(yè)家的過度冒險精神共同推動了雛鷹農(nóng)牧的退市，但實質(zhì)上是雛鷹農(nóng)牧經(jīng)營策略和其戰(zhàn)略目標(biāo)長期矛盾的必然結(jié)果。正是因為雛鷹農(nóng)牧在經(jīng)營中頻繁運用杠桿的投機行為助推其上市后的規(guī)?？焖贁U(kuò)張，同時過度運用杠桿的投機行為使得經(jīng)營中的矛盾不斷沉淀積累于企業(yè)內(nèi)部，最終以債務(wù)危機的“暴雷”和清算退市結(jié)束了雛鷹農(nóng)牧低盈利高負(fù)債的擴(kuò)張過程。

四、民營企業(yè)應(yīng)如何規(guī)避信用風(fēng)險

雛鷹農(nóng)牧的退市是2008年以來市場盛行的債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動增長模式下，民營企業(yè)利用寬松的信用環(huán)境過度外部融資、盲目無序投資、脫實向虛投機經(jīng)營失敗，繼而被市場淘汰的一個較為典型的案例。加杠桿融資“搏快錢”，脫離主營業(yè)務(wù)沖動投資，忽視經(jīng)營主體盈利能力，致企業(yè)陷入債務(wù)危機，正是一段時期以來我國寬松信用環(huán)境下民營企業(yè)在債券市場上屢有違約的深刻教訓(xùn)。寬松的信用環(huán)境具有兩面性，利用的好可以使企業(yè)發(fā)展如虎添翼，利用不好并形成對外源融資的依賴性，則可能走向其愿望的反面。市場是民營企業(yè)經(jīng)營能力與經(jīng)營效率的試金石，民營企業(yè)若專心于主業(yè)并致力于做大做強主業(yè)，則圍繞主營業(yè)務(wù)能夠盡快形成核心競爭力和品牌競爭力，能夠在激烈的市場競爭中贏得一席之地。

那么，民營企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何規(guī)避信用風(fēng)險呢？本文認(rèn)為，首先民營企業(yè)的實際經(jīng)營者應(yīng)心無旁騖地專注于主業(yè)，謀定企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略和提升把控應(yīng)對市場風(fēng)險能力，使企業(yè)保持較為穩(wěn)定的盈利能力；其次面對較為寬松的信用環(huán)境應(yīng)保持合理的負(fù)債水平，主動約束自身的融資和投資行為，避免企業(yè)投資金融化，避免脫實向虛投機經(jīng)營?？傮w來看，我國民營企業(yè)主要分布于競爭相對激烈的行業(yè)，所以民營企業(yè)的實際經(jīng)營者對市場風(fēng)險的把控應(yīng)對能力，既是企業(yè)生存發(fā)展、保持穩(wěn)定盈利能力的關(guān)鍵，也是企業(yè)沿著可持續(xù)發(fā)展道路前進(jìn)的關(guān)鍵。畜牧行業(yè)的民營企業(yè)更是如此。畜牧產(chǎn)業(yè)與民生福祉密切相關(guān)，也是民營企業(yè)進(jìn)入較多的行業(yè)，當(dāng)下畜牧產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)方式無論是規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，還是其產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢都已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。從事畜牧養(yǎng)殖的民營企業(yè)不僅注重規(guī)?；B(yǎng)殖，而且注重精細(xì)化生產(chǎn)和品牌效應(yīng)。然而，規(guī)模化、品牌化、工廠化生產(chǎn)，意味著小農(nóng)經(jīng)濟(jì)的畜牧養(yǎng)殖已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)了，代之而起的現(xiàn)代化畜牧養(yǎng)殖業(yè)實際上已由粗放生產(chǎn)、低成本經(jīng)營轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本密集、技術(shù)創(chuàng)新、風(fēng)險較高的行業(yè)。這些變化，從近年來陸續(xù)爆發(fā)的“禽流感”“非洲豬瘟”疫情給我國畜牧養(yǎng)殖民營企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營造成的沖擊，以及周期性的市場供求矛盾在畜牧產(chǎn)品市場價格上的反映可見一斑。因此，畜牧養(yǎng)殖民營企業(yè)在利用信用資本、加強技術(shù)創(chuàng)新、提高規(guī)模效益的同時，要以市場為導(dǎo)向，做大做強做精主業(yè)，提高企業(yè)抗擊市場風(fēng)險的能力，誠實經(jīng)營承擔(dān)社會責(zé)任，主動規(guī)避來自信用市場的風(fēng)險，為社會創(chuàng)造價值為民生增添福祉，為全面建成小康社會助力。