趙 星，崔百勝

(1.華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200062；2.上海師范大學(xué)商學(xué)院，上海 200234)

1 引言

長(zhǎng)期以來(lái)，貨幣政策溢出效應(yīng)是國(guó)際經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域研究的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。20世紀(jì)90年代，新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)開創(chuàng)性地將壟斷競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格粘性納入動(dòng)態(tài)一般均衡模型，建立了經(jīng)濟(jì)主體分析的微觀基礎(chǔ)，對(duì)貨幣政策國(guó)際溢出效應(yīng)的研究向前進(jìn)一步推進(jìn)。進(jìn)入本世紀(jì)，特別是美國(guó)次貸危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之后，世界主要經(jīng)濟(jì)體(美國(guó)、歐盟、日本、英國(guó)等)紛紛采取類如量化寬松(QE)、資產(chǎn)購(gòu)買、前瞻性指引等非常規(guī)和新型貨幣政策，以期使自身早日擺脫困境，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的常態(tài)化，在此背景下，紛紛關(guān)注世界主要經(jīng)濟(jì)體非常規(guī)貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)際溢出效應(yīng)與渠道，全球貨幣政策聯(lián)動(dòng)性的提升，也導(dǎo)致相互之間溢出效應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)。2015年底，美國(guó)首次加息開啟貨幣政策正?；M(jìn)程，歐盟和日本央行仍維持低利率，甚至負(fù)利率水平，但寬松貨幣政策溢出效應(yīng)進(jìn)入新的階段，轉(zhuǎn)入研究美國(guó)非常規(guī)貨幣政策退出所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。2019年以來(lái)，美國(guó)重啟降息的寬松型貨幣政策，國(guó)家間貨幣政策溢出因面臨政策不確定性而需更加關(guān)注。

與世界經(jīng)濟(jì)日趨全球化，金融深化加速同步，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在改革開放、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的推動(dòng)下，取得了長(zhǎng)足發(fā)展，經(jīng)濟(jì)總量已成為僅次于美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)，中國(guó)與世界各國(guó)，尤其是世界主要經(jīng)濟(jì)體之間的資本流動(dòng)與貿(mào)易往來(lái)日益密切。隨著中美之間進(jìn)出口貿(mào)易和雙方直接投資規(guī)模的快速增長(zhǎng)，美國(guó)貨幣政策通過(guò)匯率和貿(mào)易渠道對(duì)中國(guó)貨幣政策產(chǎn)生的溢出效應(yīng)日益顯著，中國(guó)人民銀行在制定貨幣政策時(shí)，越來(lái)越關(guān)注美國(guó)貨幣政策的走勢(shì)與預(yù)期。2008年，面對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的嚴(yán)重沖擊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始受到負(fù)面影響，受美國(guó)QE政策的影響，中國(guó)政府隨后采取了包括4萬(wàn)億元的刺激經(jīng)濟(jì)方案在內(nèi)的一系列措施以防止經(jīng)濟(jì)下滑。此后，中國(guó)人民銀行又先后多次有區(qū)別地下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但是，長(zhǎng)期的低利率、寬松的貨幣政策導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性加大。2014年隨著美國(guó)QE政策的退出，美國(guó)債券收益率的上升，美元升值的預(yù)期，進(jìn)一步縮小了美元和人民幣的利差，資金開始回流美國(guó)，帶來(lái)美元匯率、大宗商品價(jià)格和國(guó)際資本流向的明顯變化。2018年，中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)兩國(guó)的貿(mào)易規(guī)模和結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)貿(mào)易溢出渠道發(fā)生變化。因此，美國(guó)貨幣政策會(huì)通過(guò)多種渠道對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成影響。

另一方面，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，中國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響力的提升和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加速，尤其是中國(guó)“一帶一路”倡議的推進(jìn)和人民幣加入SDR，中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)和其他國(guó)家的溢出效應(yīng)日益凸顯?；诖耍疚臉?gòu)建中美兩國(guó)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE)，理論分析中國(guó)價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策對(duì)美國(guó)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，定量分析由此產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

關(guān)于貨幣政策溢出效應(yīng)的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，呈現(xiàn)出多樣性，從研究方法看，既有理論性較強(qiáng)的數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，如DSGE模型，又有各類計(jì)量模型方法，如VAR模型、SVAR模型、TVP-VAR模型、FAVAR模型、面板模型、PVAR模型、GVAR模型等；從研究對(duì)象看，主要以美國(guó)、歐盟等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策溢出效應(yīng)研究為主，但近幾年，研究以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)開始增多。

構(gòu)建開放型DSGE模型，多是在兩國(guó)或多國(guó)模型框架下，研究一國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)他國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。Gali和Monacelli[1]在小國(guó)開放經(jīng)濟(jì)下構(gòu)建Calvo粘性價(jià)格模型對(duì)比基于國(guó)內(nèi)通脹和基于消費(fèi)物價(jià)指數(shù)泰勒規(guī)則，以及匯率掛鉤規(guī)則三種不同貨幣政策體系對(duì)小型開放經(jīng)濟(jì)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響。Dees等[2]在多國(guó)DSGE模型中，研究供給、需求和貨幣政策沖擊對(duì)于產(chǎn)出的影響，得出相比于供給和需求，貨幣或匯率政策沖擊在世界經(jīng)濟(jì)的變化中，只能起到短期作用。Banerjee等[3]得出金融摩擦加劇宏觀經(jīng)濟(jì)溢出，且通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則與盯住匯率相比幾乎沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。Alder等[4]采用兩國(guó)非常規(guī)貨幣和匯率政策DSGE模型，研究了國(guó)際協(xié)調(diào)和自我導(dǎo)向政策下的匯率動(dòng)態(tài)，發(fā)現(xiàn)匯率大幅波動(dòng)可以緩解負(fù)面沖擊影響，因此，大幅匯率波動(dòng)并不總是“以鄰為壑”政策的征兆。

2008年以來(lái)，美國(guó)量化寬松貨幣政策溢出效應(yīng)成為重要研究主題。Neri和Nobili[5]考察了美國(guó)聯(lián)邦基金利率變動(dòng)對(duì)歐元區(qū)的影響，實(shí)證結(jié)果表明美國(guó)的貨幣政策通過(guò)匯率、國(guó)家大宗商品價(jià)格、短期利率和貿(mào)易余額來(lái)影響歐元區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)，其中國(guó)際大宗商品價(jià)格發(fā)揮著很大的傳導(dǎo)作用。Kazi等[6]利用TVP-FAVAR模型研究了美國(guó)貨幣政策變化的沖擊對(duì)14個(gè)OECD國(guó)家的傳導(dǎo)作用，研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的寬松貨幣政策通過(guò)資本渠道對(duì)OECD國(guó)家有正向的沖擊。Yang和Hamori[7]通過(guò)馬爾科夫轉(zhuǎn)移模型研究美國(guó)貨幣政策對(duì)東盟股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，美國(guó)利率對(duì)東盟股票市場(chǎng)具有負(fù)向影響，但這種負(fù)向效應(yīng)會(huì)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期消失。馬理和余慧娟[8]采用PVAR模型實(shí)證研究美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，結(jié)果表明美國(guó)的寬松貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家存在溢出效應(yīng)，使發(fā)達(dá)國(guó)家的貿(mào)易差額、物價(jià)、產(chǎn)出增加，對(duì)資本市場(chǎng)、匯率、貨幣供應(yīng)量等經(jīng)濟(jì)變量也造成了一定的影響。自2015年底以來(lái)，美國(guó)量化寬松貨幣政策退出的溢出效應(yīng)成為新的研究主題。Iacoviello和Navarro[9]考慮不同國(guó)家在匯率制度、貿(mào)易開放度以及脆弱性指數(shù)在內(nèi)的差異基礎(chǔ)上，研究美國(guó)加息的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的GDP下降幅度與美國(guó)相當(dāng)，而新興經(jīng)濟(jì)體的下降幅度更大。Crespo Cuaresma等[10]建立具有時(shí)變參數(shù)和隨機(jī)波動(dòng)率的全球向量自回歸模型，分析美國(guó)貨幣政策的國(guó)際溢出效應(yīng)是否隨時(shí)間而變化，得出全球金融危機(jī)后，美國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)強(qiáng)度有所減弱，尤其是國(guó)際產(chǎn)出、股價(jià)和匯率對(duì)美元的反應(yīng)。Wei Wei等[11]通過(guò)VAR模型評(píng)估美國(guó)量化寬松對(duì)中國(guó)股市的影響，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)，美國(guó)貨幣供應(yīng)量會(huì)導(dǎo)致中國(guó)股票市場(chǎng)收益顯著增加，但長(zhǎng)期并不顯著，且美國(guó)貨幣政策主要存在短期資本流動(dòng)、貨幣政策依賴和股票聯(lián)動(dòng)這三種傳導(dǎo)機(jī)制。

近年來(lái)，中國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的研究開始增多，主要研究對(duì)美國(guó)和其他新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的溢出效應(yīng)。在對(duì)美國(guó)影響方面，楊子榮等[12]構(gòu)建兩國(guó)DSGE模型，對(duì)比分析中美貨幣政策雙向溢出效應(yīng)的方向與程度，研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)貨幣政策仍以本國(guó)目標(biāo)為主。王正新和姚培毅[13]發(fā)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)美國(guó)存在一定程度的正向溢出效應(yīng)。在對(duì)其他國(guó)家影響方面，Cashin等[14]利用GVAR模型，得出中國(guó)1%的持久性負(fù)向GDP沖擊，短期內(nèi)世界經(jīng)濟(jì)將下降0.23個(gè)百分點(diǎn)。Dieppe等[15]運(yùn)用歐洲央行全球模型，分析中國(guó)向可持續(xù)增長(zhǎng)過(guò)渡對(duì)全球和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的潛在影響，得出在經(jīng)濟(jì)急劇下滑的情況下，溢出效應(yīng)非常顯著。楚爾鳴和王真[16]從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)方面研究中國(guó)貨幣政策對(duì)其他國(guó)家的溢出效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)貨幣政策存在溢出效應(yīng)且具有異質(zhì)性，異質(zhì)性體現(xiàn)在作用時(shí)效和溢出程度與渠道。

縱觀近期貨幣政策溢出效應(yīng)研究的發(fā)展，國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究存在較大的差距。國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)狀況和金融環(huán)境變化下的貨幣政策溢出效應(yīng)，尤其對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響和對(duì)策分析都已逐漸發(fā)展成熟并有較大的推進(jìn)，而國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究多從實(shí)證角度出發(fā)，理論機(jī)理有待進(jìn)一步完善?？偟膩?lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究還存在以下不足，一是在研究對(duì)象中，主要研究發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策溢出效應(yīng)，較少在一個(gè)統(tǒng)一的框架中，研究世界主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策溢出效應(yīng)的整體影響，忽略了各國(guó)間貨幣政策效應(yīng)的相互作用和沖抵效應(yīng)；二是在研究方法中，在對(duì)中國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的研究方面，多采用實(shí)證分析方法，較少在一個(gè)統(tǒng)一框架下，理論分析中國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是研究視角新，現(xiàn)有文獻(xiàn)多研究發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策對(duì)其他發(fā)達(dá)國(guó)家或新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策的溢出效應(yīng)，本文研究了作為新興市場(chǎng)國(guó)家的中國(guó)，其貨幣政策對(duì)美國(guó)這一發(fā)達(dá)國(guó)家的溢出效應(yīng)；二是研究面比較全，本文既考察了中國(guó)數(shù)量型貨幣政策對(duì)美國(guó)的溢出效應(yīng)，又考察了中國(guó)價(jià)格型貨幣政策對(duì)美國(guó)的溢出效應(yīng)，有利于在考慮貨幣政策溢出效應(yīng)的條件下，實(shí)現(xiàn)數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策的搭配與優(yōu)化。

2 中美兩國(guó)DSGE模型構(gòu)建與求解

本文基于基本的新凱恩斯主義模型，在不完全競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)中，假設(shè)廠商對(duì)差異性產(chǎn)品有自行定價(jià)的能力；還假設(shè)在任何一個(gè)給定的時(shí)期，有一部分廠商可以重新優(yōu)化設(shè)定其價(jià)格。本文建立兩國(guó)開放經(jīng)濟(jì)新凱恩斯主義模型，假定經(jīng)濟(jì)中只包含兩個(gè)國(guó)家：中國(guó)和美國(guó)。經(jīng)濟(jì)中的居民數(shù)量在區(qū)間[0,1]上均勻分布，每個(gè)國(guó)家均包括，家庭部門、廠商部門，以及貨幣當(dāng)局三個(gè)部門。中美兩國(guó)家庭居民偏好和廠商生產(chǎn)技術(shù)是相同的，廠商部門采用卡爾沃交錯(cuò)定價(jià)方式，每個(gè)國(guó)家家庭居民消費(fèi)中包括本國(guó)生產(chǎn)的產(chǎn)品和外國(guó)生產(chǎn)的產(chǎn)品。家庭居民同時(shí)持有本國(guó)和外國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券。貨幣當(dāng)局就是中央銀行，負(fù)責(zé)制定并且實(shí)施貨幣政策，本文假定美國(guó)的貨幣規(guī)則是泰勒規(guī)則，中國(guó)采用兩種貨幣規(guī)則，一種是擴(kuò)展的泰勒規(guī)則，另一種是擴(kuò)展的貨幣供應(yīng)量規(guī)則。擴(kuò)展的泰勒規(guī)則和擴(kuò)展的貨幣供應(yīng)量規(guī)則就是在貨幣政策方程中加入?yún)R率項(xiàng)，并且在這兩種規(guī)則下，分析中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)。

2.1 家庭部門

假設(shè)世界人口為1，世界人口包括中國(guó)和美國(guó)，中國(guó)家庭由[0,k]上的點(diǎn)構(gòu)成，美國(guó)家庭由(k,1]上的點(diǎn)構(gòu)成。中國(guó)生產(chǎn)的產(chǎn)品用H表示，美國(guó)生產(chǎn)的產(chǎn)品用F表示。中國(guó)和美國(guó)的消費(fèi)均包括H和F。假設(shè)H和F之間的替代彈性為η。中國(guó)產(chǎn)品H的種類由[0,k]上的點(diǎn)構(gòu)成，不同種類產(chǎn)品之間存在壟斷競(jìng)爭(zhēng)，相互之間的替代彈性為ε。美國(guó)產(chǎn)品的種類由(k,1]上的點(diǎn)構(gòu)成，相互之間的替代彈性也為ε。用加星號(hào)(*)的形式表示國(guó)外變量。

中國(guó)代表性家庭的效用函數(shù)：

(1)

(2)

其中，η是本國(guó)產(chǎn)品和進(jìn)口產(chǎn)品的消費(fèi)替代彈性。δ是本國(guó)產(chǎn)品在本國(guó)籃子中的權(quán)重，可以理解為經(jīng)濟(jì)開放度指標(biāo)。CH,t和CF,t分別是本國(guó)產(chǎn)品和進(jìn)口產(chǎn)品的消費(fèi)指數(shù)。

(3)

(4)

同理，美國(guó)家庭的預(yù)算約束為：

(5)

(1)家庭效用最優(yōu)化。根據(jù)上述目標(biāo)函數(shù)和預(yù)算約束，構(gòu)建國(guó)內(nèi)家庭的拉格朗日函數(shù)，并求得一階條件：

(6)

(7)

(8)

(9)

其中，(6)為國(guó)內(nèi)消費(fèi)的歐拉方程，wt表示實(shí)際工資，πt表示通貨膨脹率。

由(6)和(7)可得到非拋補(bǔ)利率平價(jià)為：

(10)

同理我們得到美國(guó)的歐拉消費(fèi)方程：

(11)

結(jié)合(10)和(11)得到國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)條件：

(12)

該式的含義就是，一單位貨幣用于購(gòu)買美國(guó)商品籃子和用于購(gòu)買中國(guó)商品籃子所帶來(lái)的邊際效用之比是不隨時(shí)間變動(dòng)的常數(shù)，假設(shè)中國(guó)和美國(guó)是對(duì)稱的，那么這一比值為1，可得到：

(13)

定義實(shí)際匯率：

(14)

(2)價(jià)格指數(shù)、通貨膨脹、實(shí)際匯率及貿(mào)易條件。

定義中國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)為：

(15)

同理，得到美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)為：

(16)

在模型中假定一價(jià)定律成立得到：

(17)

定義有效貿(mào)易條件為：

(18)

定義

(19)

則實(shí)際匯率為：

(20)

由(15)(18)(19)得到：

(21)

(22)

CPI度量的通貨膨脹率πt和本國(guó)產(chǎn)品度量的通貨膨脹率πH,t之間的關(guān)系為：

(23)

類似得到美國(guó)相應(yīng)的方程：

(24)

2.2 廠商部門

(1)廠商技術(shù)。假設(shè)中美兩國(guó)廠商面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)同為壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，有著相同的最優(yōu)決策行為。為了簡(jiǎn)化模型，不考慮投資和資本積累，中國(guó)廠商的生產(chǎn)函數(shù)為：

Yt(h)=AtNt(h)

(25)

其中，At是技術(shù)沖擊，假定所有廠商是相同的，服從AR(1)過(guò)程。

(26)

美國(guó)生產(chǎn)部門采用同樣的生產(chǎn)函數(shù)和技術(shù)即：

(27)

(28)

(2)廠商定價(jià)與邊際成本。本文采用卡爾沃交錯(cuò)定價(jià)形式，在任何給定的時(shí)期，每個(gè)廠商以概率(1-θ)重新設(shè)定他們的價(jià)格，θ比例的廠商保持價(jià)格不變。θ相當(dāng)于價(jià)格粘性的程度。

(29)

同時(shí)，壟斷競(jìng)爭(zhēng)廠商滿足以下需求約束：

(30)

求得上述問(wèn)題的一階最優(yōu)條件：

(31)

+PH,t+k)

(32)

接下來(lái)我們計(jì)算邊際成本函數(shù)，Ψ(Yt+k|t))為廠商的總成本函數(shù)，通過(guò)成本最小化問(wèn)題可以得到成本函數(shù)：

Ψ(Yt+k|t))=Wt+kf-1(Yt+k|t)/At)

=Wt+k(Yt+k|t)/At)

(33)

所有廠商的平均實(shí)際邊際成本為：

試驗(yàn)設(shè)5個(gè)處理，處理一：無(wú)肥對(duì)照，不施用任何肥料；處理二：常規(guī)無(wú)氮，按照本地常規(guī)施肥習(xí)慣施用磷鉀肥，不施用氮肥；處理三：配方無(wú)氮，按照土壤供肥和作物需肥特點(diǎn)合理配方施用磷鉀肥，不施用氮肥；處理四：常規(guī)施肥，按照本地常規(guī)施肥習(xí)慣施用氮磷鉀肥；處理五：配方施肥，按照土壤供肥和作物需肥情況合理配方施用氮磷鉀肥。

(34)

同理，得到美國(guó)廠商平均實(shí)際邊際成本：

(35)

2.3 均衡

(1)本國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品市場(chǎng)出清。因?yàn)榧俣ㄊ澜缟嫌芍忻纼蓢?guó)構(gòu)成，中國(guó)家庭由[0,k]上的點(diǎn)構(gòu)成，美國(guó)家庭由(k,1]上的點(diǎn)構(gòu)成。因此，中國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)均衡條件：

(36)

(37)

將(19)代入(37)化簡(jiǎn)得到：

(38)

(2)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品市場(chǎng)出清。

(39)

同理，得到美國(guó)總產(chǎn)出：

(40)

將(19)代入(40)化簡(jiǎn)得到：

(41)

2.4 貨幣當(dāng)局

關(guān)于中國(guó)貨幣政策規(guī)則的采用到底是貨幣供應(yīng)量規(guī)則還是采用利率規(guī)則受到中國(guó)學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注和爭(zhēng)議，王彬等[17]、金中夏和洪浩[18]、崔百勝[19]在DSGE模型中采用利率規(guī)則；而李春吉和孟曉宏[20]、劉堯成和徐曉萍[21]、馬文濤[22]則采用了貨幣供應(yīng)量規(guī)則。但是對(duì)于哪種貨幣政策最符合中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況，這些文獻(xiàn)中并沒(méi)有得到一致的結(jié)果。根據(jù)上述研究，本文采用兩種貨幣政策規(guī)則來(lái)進(jìn)行實(shí)證研究，并對(duì)兩種貨幣規(guī)則下的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行對(duì)比。

(1)利率規(guī)則。關(guān)于利率規(guī)則近年來(lái)有多種情況，最初中國(guó)貨幣政策主要是以通貨膨脹和產(chǎn)出為目標(biāo)，但隨著近幾年的發(fā)展，利率規(guī)則將匯率項(xiàng)加入中國(guó)貨幣政策規(guī)則之中，出現(xiàn)了一種新的擴(kuò)展的泰勒規(guī)則，因?yàn)橹袊?guó)實(shí)行的是參考一攬子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度，所以，將匯率項(xiàng)引入貨幣政策規(guī)則之中，其含義為中央銀行關(guān)注匯率的變化情況，采用這樣的設(shè)定來(lái)表示中國(guó)的浮動(dòng)匯率制度，實(shí)施對(duì)匯率的目標(biāo)管理，由此得到有管理的浮動(dòng)匯率制度下的貨幣政策：

(42)

關(guān)于美國(guó)貨幣政策規(guī)則，本文采用同樣的利率規(guī)則，但是考慮兩國(guó)在貨幣政策目標(biāo)上的區(qū)別，美國(guó)貨幣政策規(guī)則沒(méi)有包括匯率變動(dòng)這一變量。下面給出美國(guó)貨幣政策反應(yīng)方程的具體形式：

(43)

(2)貨幣供應(yīng)量規(guī)則。自從泰勒規(guī)則以后，國(guó)內(nèi)外許多經(jīng)濟(jì)家和學(xué)術(shù)人士覺(jué)得貨幣政策規(guī)則最好采用利率規(guī)則。但數(shù)量型貨幣政策在中國(guó)貨幣政策調(diào)控中，長(zhǎng)期占主導(dǎo)地位，2012年以來(lái)，數(shù)量型貨幣政策調(diào)控方式開始向價(jià)格型貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)變。目前，價(jià)格型貨幣政策調(diào)控已成為主要方式，但數(shù)量型貨幣政策仍在調(diào)控中發(fā)揮作用。事實(shí)上，中國(guó)人民銀行對(duì)于產(chǎn)出波動(dòng)和通貨膨脹波動(dòng)的調(diào)整更多取決于信貸調(diào)控，這相當(dāng)于直接調(diào)控名義貨幣供給增長(zhǎng)。因此，為了與價(jià)格型貨幣政策的溢出效應(yīng)進(jìn)行比較，本文在李春吉和孟曉宏[20]關(guān)于貨幣政策規(guī)則設(shè)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展，得到比較適合中國(guó)的貨幣政策規(guī)則。

假定名義貨幣供給增長(zhǎng)：

ωt=Mt/Mt-1

(44)

中國(guó)貨幣供應(yīng)量規(guī)則方程：

(45)

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，選用季度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間是1994年1季度至2016年4季度，共92期。如此選擇的原因是近年來(lái)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，2015年中國(guó)已成為美國(guó)的最大貿(mào)易伙伴，所以研究近年來(lái)中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)的溢出效應(yīng)還是相當(dāng)有必要的。根據(jù)數(shù)據(jù)可得性和貝葉斯估計(jì)結(jié)果，本文選擇中國(guó)通貨膨脹率、美國(guó)通貨膨脹率和美國(guó)利率作為本文實(shí)證部分觀測(cè)變量。中國(guó)通貨膨脹率由中國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)率表示。美國(guó)通貨膨脹率由美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)率表示。由于美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的重要地位，所以本文選取美國(guó)利率作為本文實(shí)證部分觀測(cè)變量之一。因?yàn)槊绹?guó)聯(lián)邦基金利率是調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)供求關(guān)系的重要工具之一，所以選取美國(guó)聯(lián)邦基金利率作為本文的美國(guó)利率。

3.2 利率規(guī)則下中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)溢出效應(yīng)分析

接下來(lái)我們對(duì)貝葉斯估計(jì)參數(shù)的先驗(yàn)分布說(shuō)明如下：

最后，Inverse Gamma分布用于外生沖擊參數(shù)。本文將外生沖擊的均值都設(shè)定為0.1。

(2)脈沖響應(yīng)分析。本文研究的主要內(nèi)容是中國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)，所以，我們分析貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)圖形，主要分析利率沖擊對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出、居民消費(fèi)、匯率的影響，脈沖響應(yīng)圖的縱軸表示各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的穩(wěn)態(tài)偏離，橫軸表示時(shí)間，對(duì)一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向利率沖擊后中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的響應(yīng)如圖1所示。對(duì)一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向利率沖擊后美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的響應(yīng)如圖2所示。

圖1 中國(guó)利率沖擊對(duì)中國(guó)變量的影響

圖2 中國(guó)利率沖擊對(duì)美國(guó)變量的影響

從圖1中可以知道，當(dāng)受到一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向利率沖擊時(shí)，中國(guó)產(chǎn)出、居民消費(fèi)、通貨膨脹、匯率、居民勞動(dòng)供給、工人工資均在當(dāng)期為正向影響，隨后上升幅度越來(lái)越小，逐漸減弱，在10期之后，達(dá)到均衡狀態(tài)。這與經(jīng)典經(jīng)濟(jì)理論相符，下面我們分析中國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)理：首先，利率下降表明中國(guó)家庭居民消費(fèi)的替代意愿會(huì)減小，家庭居民會(huì)增加當(dāng)期消費(fèi)；其次，當(dāng)家庭居民受到利率的負(fù)向沖擊時(shí)，家庭即期勞動(dòng)的邊際收益就會(huì)上升，那么居民就會(huì)增加勞動(dòng)供給，減少消費(fèi)，由這兩方面的共同作用導(dǎo)致消費(fèi)先上升后慢慢達(dá)到均衡狀態(tài)；再次，中國(guó)利率下降，中國(guó)資本流入美國(guó)，美國(guó)貨幣市場(chǎng)中美元需求量增加，導(dǎo)致美元升值和人民幣貶值，那么中國(guó)的出口就會(huì)上升，進(jìn)口就會(huì)下降，因?yàn)楸緡?guó)消費(fèi)和出口上升，所以產(chǎn)出上升，人民幣貶值和美元升值會(huì)導(dǎo)致間接標(biāo)價(jià)法下的匯率上升；最后，擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致總需求上升，工人的工資上升，短期內(nèi)使物價(jià)水平上升，接著因?yàn)槲飪r(jià)水平和工人工資的上升，勞動(dòng)力的供給增加，工人的工資逐漸下降，使通貨膨脹下降，最后達(dá)到均衡狀態(tài)。

從圖2可以看出，當(dāng)受到一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向中國(guó)利率沖擊時(shí)，美國(guó)產(chǎn)出、美國(guó)通貨膨脹、美國(guó)利率、美國(guó)家庭居民勞動(dòng)供給、美國(guó)工人工資均在當(dāng)期為負(fù)向影響，隨后下降幅度越來(lái)越小，逐漸減弱，美國(guó)利率、美國(guó)通貨膨脹、工人工資在10期之后，達(dá)到均衡狀態(tài)，而美國(guó)產(chǎn)出和勞動(dòng)力供給在5期之后達(dá)到均衡狀態(tài)；美國(guó)消費(fèi)在當(dāng)期為正向影響，即美國(guó)居民消費(fèi)增加，隨后幅度越來(lái)越小，逐漸減弱，在10期之后達(dá)到均衡狀態(tài)。下面我們分析中國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)理：根據(jù)利率平價(jià)方程可以得到，中國(guó)名義利率的下降會(huì)使得美國(guó)貨幣政策利率的下降，美國(guó)利率下降，表明美國(guó)家庭居民的消費(fèi)替代意愿下降，美國(guó)家庭將增加當(dāng)期消費(fèi)；此外，利率下降之后美國(guó)家庭即期勞動(dòng)的邊際收益增加，所以美國(guó)家庭將增加勞動(dòng)供給，減少消費(fèi)，綜合這兩方面，美國(guó)家庭消費(fèi)先是增加然后再逐漸慢慢向均衡靠攏，中國(guó)利率下降，中國(guó)資本市場(chǎng)的資本流入美國(guó)，美國(guó)貨幣市場(chǎng)中美元需求量增大，導(dǎo)致美元升值和人民幣貶值，所以導(dǎo)致美國(guó)的進(jìn)口增加，出口減少，美國(guó)凈出口減少，由于近年來(lái)中國(guó)在美國(guó)對(duì)外貿(mào)易中占有很重要的地位，所以美國(guó)出口的減少量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了國(guó)內(nèi)消費(fèi)的增加，因此導(dǎo)致了美國(guó)總產(chǎn)出下降，由于總產(chǎn)出的下降，短期內(nèi)美國(guó)物價(jià)水平下降，工人工資下降，通貨膨脹下降，隨后因?yàn)楣と斯べY和物價(jià)水平的下降，勞動(dòng)供給下降，工人工資逐漸上升，隨后上升幅度越來(lái)越小，并慢慢恢復(fù)到均衡狀態(tài)。

從上面的分析我們可以看出中國(guó)擴(kuò)張性利率政策溢出效應(yīng)機(jī)制，首先，中國(guó)利率下降通過(guò)利率渠道影響到美國(guó)的貨幣政策利率，從而影響到美國(guó)家庭居民的消費(fèi)和勞動(dòng)，其次，中國(guó)利率下降通過(guò)資本市場(chǎng)渠道影響了國(guó)際資本的流向，然后通過(guò)匯率渠道，影響到匯率的變動(dòng)，從而導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)出口的變動(dòng)，再進(jìn)一步導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和需求的變化，最后，因?yàn)槊绹?guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和需求的變化導(dǎo)致了美國(guó)國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平、工人工資、通貨膨脹的變化。通過(guò)上述分析，可以得出中國(guó)利率貨幣政策確實(shí)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成了一定的影響，中國(guó)近年來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展使得中國(guó)成為了當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)中的重要經(jīng)濟(jì)體，對(duì)外貿(mào)易近幾年增長(zhǎng)速度較快，在美國(guó)對(duì)外貿(mào)易中占有相當(dāng)重要的地位，因此中國(guó)貨幣政策在一定程度上會(huì)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成影響。

3.3 貨幣供應(yīng)量規(guī)則下中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)溢出效應(yīng)分析

(1)參數(shù)校準(zhǔn)與貝葉斯估計(jì)。便于前后兩種政策的對(duì)比，本部分系統(tǒng)模型方程中的校準(zhǔn)參數(shù)和貝葉斯估計(jì)參數(shù)的先驗(yàn)分布、先驗(yàn)均值都與利率規(guī)則下的參數(shù)設(shè)定一致，在此不做過(guò)多說(shuō)明，但是還需要補(bǔ)充中國(guó)貨幣供應(yīng)量規(guī)則中的中國(guó)貨幣供給增長(zhǎng)平滑系數(shù)，為了與前文的利率規(guī)則進(jìn)行對(duì)比，在這里，我們對(duì)貨幣供應(yīng)量規(guī)則中的中國(guó)貨幣供給增長(zhǎng)平滑系數(shù)的先驗(yàn)均值取為0.8。

本文基于Dynare對(duì)動(dòng)態(tài)參數(shù)進(jìn)行貝葉斯估計(jì)。通過(guò)馬爾科夫蒙特卡羅模擬方法，使用Metropolis-Hastings算法抽樣2000次得到。

(2)脈沖響應(yīng)分析。在貨幣供應(yīng)量規(guī)則下，分析貨幣政策沖擊即貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)沖擊對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出、居民消費(fèi)、匯率的影響。下面對(duì)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)沖擊的脈沖響應(yīng)圖進(jìn)行分析，脈沖響應(yīng)圖的縱軸表示各經(jīng)濟(jì)變量的穩(wěn)態(tài)偏離，橫軸表示時(shí)間，對(duì)一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)沖擊后，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的響應(yīng)如圖3所示，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的響應(yīng)如圖4所示。

圖3 中國(guó)貨幣沖擊對(duì)中國(guó)變量的影響

從圖3可以看出，當(dāng)受到一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)沖擊時(shí)，即中國(guó)央行增加貨幣供給，中國(guó)產(chǎn)出、居民消費(fèi)、通貨膨脹、工人工資、勞動(dòng)力供給均在當(dāng)期為正向影響，隨后上升幅度越來(lái)越小，逐漸減弱，在4期之后，達(dá)到均衡狀態(tài)。這和經(jīng)典經(jīng)濟(jì)理論是相一致的，下面我們分析中國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)理：當(dāng)央行增加貨幣供給，那么貨幣供給就會(huì)大于貨幣需求，市場(chǎng)利率下降，家庭居民消費(fèi)的替代意愿就會(huì)上升，家庭居民就會(huì)在當(dāng)期增加消費(fèi)，但是家庭即期勞動(dòng)的邊際收益就會(huì)上升，那么居民就會(huì)增加勞動(dòng)，減少消費(fèi)，綜合這兩方面，家庭居民消費(fèi)就會(huì)先上升后慢慢回到均衡狀態(tài)，當(dāng)市場(chǎng)利率降低時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)中的資本就會(huì)流入美國(guó)，美國(guó)貨幣市場(chǎng)中美元的需求量增大，那么人民幣貶值，美元升值，導(dǎo)致中國(guó)的出口上升，進(jìn)口下降，凈出口上升，所以中國(guó)的產(chǎn)出上升。擴(kuò)張性的貨幣政策導(dǎo)致中國(guó)總需求上升，工人的工資上升，廠商成本上升，短期內(nèi)導(dǎo)致物價(jià)水平上升，通貨膨脹上升，但是，隨著物價(jià)和工人工資的上升，勞動(dòng)供給增加，隨后工人的工資逐漸下降，導(dǎo)致中國(guó)通貨膨脹先上升后逐漸向均衡狀態(tài)慢慢靠攏。

從圖4中可以看出，當(dāng)受到中國(guó)一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)沖擊時(shí)，美國(guó)產(chǎn)出、通貨膨脹、利率、勞動(dòng)力供給、工人工資在當(dāng)期是降低的，隨后降低的幅度越來(lái)越小，逐漸減弱，美國(guó)產(chǎn)出、美國(guó)利率、通貨膨脹、勞動(dòng)力供給、工人工資在5期之后達(dá)到均衡狀態(tài)；美國(guó)消費(fèi)在當(dāng)期為正向影響，即美國(guó)居民消費(fèi)增加，隨后幅度越來(lái)越小，逐漸減弱，在5期之后達(dá)到均衡狀態(tài)。下面分析中國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)理：首先根據(jù)利率平價(jià)方程可以我們可以得到，中國(guó)名義利率的下降會(huì)使得美國(guó)貨幣政策利率的下降，美國(guó)利率下降，表明美國(guó)家庭居民的消費(fèi)替代意愿下降，美國(guó)家庭將增加當(dāng)期消費(fèi)；另一方面，利率下降之后，美國(guó)家庭即期勞動(dòng)的邊際收益增加，所以美國(guó)家庭將增加勞動(dòng)力供給，減少即期消費(fèi)，綜合這兩方面，美國(guó)家庭消費(fèi)先是上升然后再逐漸慢慢向均衡恢復(fù)，中國(guó)利率下降，中國(guó)資本市場(chǎng)資本流入美國(guó)，美國(guó)貨幣市場(chǎng)中美元的需求量增大，導(dǎo)致人民幣貶值和美元升值，進(jìn)一步造成美國(guó)的出口下降，進(jìn)口上升，美國(guó)凈出口下降，由于中國(guó)在美國(guó)對(duì)外貿(mào)易中占有重要的地位，所以美國(guó)對(duì)中國(guó)出口的下降遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的增加，因此導(dǎo)致了美國(guó)總產(chǎn)出下降，從而造成美國(guó)總需求減少，進(jìn)一步使得美國(guó)物價(jià)水平下降，最終通貨膨脹下降，隨后幅度慢慢減小，并逐步恢復(fù)至均衡狀態(tài)。

如果中國(guó)貨幣當(dāng)局實(shí)施貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)規(guī)則，從上面的分析可以看出，首先，中國(guó)貨幣供應(yīng)量增加，在國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)中導(dǎo)致中國(guó)利率的下降，其次，中國(guó)利率的下降通過(guò)利率渠道影響到美國(guó)的貨幣政策利率，從而影響到美國(guó)家庭居民的消費(fèi)和勞動(dòng)，再次，中國(guó)利率下降通過(guò)資本市場(chǎng)渠道影響了國(guó)際資本的流向，然后通過(guò)匯率渠道，影響到匯率的變動(dòng)，從而導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)出口的變動(dòng)，再進(jìn)一步導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和需求的變化，最后，由于美國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和需求的變化導(dǎo)致了美國(guó)國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平、工人工資、通貨膨脹的變化。

通過(guò)對(duì)利率規(guī)則下和貨幣供應(yīng)量規(guī)則下的中國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響的脈沖響應(yīng)圖形對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，兩種貨幣規(guī)則下的中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)變量的溢出方向都是相同的，基本上是一致的，但是在溢出大小方面還是有差異的，中國(guó)貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致的利率下降對(duì)美國(guó)利率的溢出明顯是大于在利率直接下調(diào)情況下對(duì)美國(guó)利率、產(chǎn)出，以及通貨膨脹的溢出效應(yīng)。美國(guó)家庭勞動(dòng)力的供給在貨幣供應(yīng)量規(guī)則下的溢出都大于在利率規(guī)則下的溢出，這從圖4中可以看出。在貨幣供應(yīng)量規(guī)則下，央行貨幣供給增加導(dǎo)致中國(guó)利率下降的波動(dòng)程度較大，平穩(wěn)性不是特別好，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度比較劇烈，從圖2和圖4可以看出，在貨幣供應(yīng)量規(guī)則下，中國(guó)貨幣供給增加導(dǎo)致美國(guó)利率的溢出程度較大，直接對(duì)中國(guó)利率下調(diào)導(dǎo)致對(duì)美國(guó)利率的溢出比較溫和。因此，基于中國(guó)貨幣政策國(guó)內(nèi)目標(biāo)優(yōu)先考慮，并從貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)的角度，在減少貨幣政策溢出對(duì)他國(guó)產(chǎn)生較大波動(dòng)的條件下，中國(guó)可采用泰勒規(guī)則，以降低數(shù)量型貨幣政策沖擊，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。

4 結(jié)語(yǔ)

本文基于兩國(guó)開放經(jīng)濟(jì)的新凱恩斯主義模型，采用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型來(lái)分析中國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)中國(guó)和美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響和中國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)問(wèn)題。文章構(gòu)建了包括中國(guó)和美國(guó)家庭部門、廠商部門、貨幣當(dāng)局三部門的開放新凱恩斯主義模型，在設(shè)定中國(guó)貨幣當(dāng)局的貨幣政策方程時(shí)，采用了兩種貨幣政策規(guī)則，一種是擴(kuò)展的泰勒規(guī)則，另一種是擴(kuò)展的貨幣供應(yīng)量規(guī)則，并且在兩種貨幣規(guī)則下，實(shí)證分析中國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)中國(guó)和美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。在模型參數(shù)估計(jì)方面，結(jié)合國(guó)內(nèi)外研究，采用了貝葉斯估計(jì)方法對(duì)模型的動(dòng)態(tài)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。本文的結(jié)論主要包括：

(1)在擴(kuò)展的泰勒規(guī)則情況下，中國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)中國(guó)和美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成顯著的影響，一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向利率沖擊導(dǎo)致中國(guó)產(chǎn)出、居民消費(fèi)、物價(jià)水平、通貨膨脹上升，同時(shí)造成美國(guó)產(chǎn)出、利率、通脹、勞動(dòng)供給、工人工資的下降，美國(guó)居民消費(fèi)的上升。在擴(kuò)展的貨幣供應(yīng)量規(guī)則情況下，一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)沖擊導(dǎo)致中國(guó)產(chǎn)出、居民消費(fèi)、通貨膨脹的上升，利率的下降，同時(shí)造成美國(guó)產(chǎn)出、利率、通脹、勞動(dòng)供給、工人工資的下降，美國(guó)居民消費(fèi)的上升。

(2)兩種貨幣規(guī)則下中國(guó)貨幣政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)變量的溢出方向，基本上是一致的，但是在溢出大小方面還是有差異的，中國(guó)貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致的利率下降對(duì)美國(guó)利率的溢出程度明顯大于在中國(guó)利率直接下調(diào)情況下對(duì)美國(guó)利率的溢出，美國(guó)產(chǎn)出、美國(guó)通貨膨脹、美國(guó)家庭勞動(dòng)力的供給在貨幣供應(yīng)量規(guī)則下的溢出程度都大于在利率規(guī)則下的溢出。因此這與我國(guó)當(dāng)前的貨幣政策操作以數(shù)量型調(diào)控為主的特征相一致，符合我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況。

(3)中國(guó)貨幣政策利率平滑系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中國(guó)貨幣政策貨幣供給增長(zhǎng)平滑系數(shù)，這說(shuō)明了中國(guó)利率政策具有更強(qiáng)的平滑性，而中國(guó)貨幣供應(yīng)量政策平滑性明顯不如中國(guó)利率政策，中國(guó)利率規(guī)制貨幣政策對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出、匯率的反應(yīng)系數(shù)明顯大于中國(guó)貨幣供給增長(zhǎng)對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出、匯率的反應(yīng)系數(shù)，這表明了中國(guó)貨幣當(dāng)局在利率規(guī)則下對(duì)中國(guó)通貨膨脹、產(chǎn)出、匯率的關(guān)注程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了在貨幣供應(yīng)量規(guī)則下的關(guān)注程度。在兩種規(guī)則下，中國(guó)貨幣政策對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)都是大于對(duì)匯率的反應(yīng)系數(shù)，這說(shuō)明中國(guó)當(dāng)前貨幣政策的主要目標(biāo)還是穩(wěn)定物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。自從金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)越來(lái)越復(fù)雜，數(shù)量型貨幣政策雖一直發(fā)揮著最重要的調(diào)控作用，但其可控性近年來(lái)明顯下降。我國(guó)央行在充分運(yùn)用數(shù)量型貨幣工具的同時(shí)，應(yīng)逐步加大價(jià)格型貨幣工具的調(diào)控比例。