鄒 靖

(大連民族大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，遼寧 大連 116600)

一、引言

習(xí)近平總書記指出，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是金融工作的根本任務(wù)。2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，由于實(shí)施寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速擺脫了金融危機(jī)的陰影，步入了經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展軌道。但與此同時(shí)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也在各經(jīng)濟(jì)部門逐漸聚集。2012年我國(guó)重啟金融自由化進(jìn)程，金融創(chuàng)新不斷提速，金融監(jiān)管相對(duì)寬松，導(dǎo)致金融業(yè)發(fā)展速度大幅超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，金融行業(yè)“脫實(shí)向虛”和“資金空轉(zhuǎn)”等現(xiàn)象頻頻發(fā)生。在券商資管、銀行理財(cái)、萬(wàn)能險(xiǎn)和信托等快速發(fā)展的背景下，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹，而且由于信貸增長(zhǎng)率長(zhǎng)期超過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，政府和企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模也在迅速擴(kuò)大，各部門之間風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系也在不斷加強(qiáng)。2018年以來(lái)，在國(guó)內(nèi)潛在風(fēng)險(xiǎn)集中釋放和國(guó)際貿(mào)易環(huán)境不確定性的雙重沖擊下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度逐漸放緩，并承受了較大的下行壓力。這一階段，金融市場(chǎng)進(jìn)入高波動(dòng)性時(shí)期，以往經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展下所掩藏的金融風(fēng)險(xiǎn)也相繼顯露。

面對(duì)我國(guó)可能存在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，黨的十九大報(bào)告明確提出“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大任務(wù)。推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，培育發(fā)展新動(dòng)能。特別是去杠桿政策的施行，對(duì)于防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線意義重大。我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成因復(fù)雜，主要原因還是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高速發(fā)展形成的結(jié)構(gòu)性矛盾所致。因此，在去杠桿的過程中，考慮到社會(huì)整體流動(dòng)性趨緊，各類資產(chǎn)泡沫受到擠壓，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)不斷提高，此時(shí)如果措施不當(dāng)極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的提前爆發(fā)。這種情況下，如何有效地降低我國(guó)宏觀杠桿率，削減債務(wù)規(guī)模，如何有效地化解我國(guó)所面臨的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，既是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的新課題，也是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的新挑戰(zhàn)。

本研究在國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，回顧和梳理了去杠桿政策在不同階段對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，同時(shí)分析了我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的成因與現(xiàn)狀，進(jìn)而提出相應(yīng)的政策建議。

二、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵及其成因

學(xué)者們對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的定義，主要基于以下三個(gè)方面：第一，基于金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)和發(fā)生機(jī)制。巴曙松等(2013)認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是由單個(gè)或偶發(fā)因素引起，經(jīng)過金融機(jī)構(gòu)相互傳導(dǎo)和擴(kuò)散，對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重破壞的風(fēng)險(xiǎn)。(1)巴曙松、居姍、朱元倩：《SCCA方法與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量》，《金融監(jiān)管研究》2013年第3期。第二，基于金融風(fēng)險(xiǎn)的影響結(jié)果。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)區(qū)別于非系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要特征是其影響的廣泛性和嚴(yán)重性，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)向影響。韓心靈等(2017)認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有微觀與宏觀雙重經(jīng)濟(jì)概念，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的負(fù)面影響巨大，最終會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成巨大破壞。(2)韓心靈、韓保江：《論當(dāng)前系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的生成邏輯》，《上海經(jīng)濟(jì)研究》2017年第5期。第三，基于金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)功能的失靈。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生常伴隨著金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)正常秩序的紊亂，其資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能受到嚴(yán)重扭曲，甚至完全喪失。Zigrand(2014)認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指極端外部沖擊影響下，導(dǎo)致的金融市場(chǎng)運(yùn)行失序和金融機(jī)構(gòu)功能喪失。(3)Zigrand J.Systems and Systemic Risk in Finance and Economics.LSE Systemic Risk Special Paper. 2014.

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積累和發(fā)生具有較長(zhǎng)的邏輯鏈條和拓展模式，其成因分析也涉及諸多主體和不同的邏輯節(jié)點(diǎn)。目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積始于正向的外部沖擊。如劉鶴(2013)認(rèn)為，兩次全球性大危機(jī)都發(fā)生在重大科技創(chuàng)新之后，并與長(zhǎng)期的寬松貨幣政策有關(guān)。(4)劉鶴：《兩次全球大危機(jī)的比較》，《管理世界》2013年第3期。正向的外部沖擊改變了微觀主體的預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)偏好的提高，最終體現(xiàn)為杠桿率的提高和風(fēng)險(xiǎn)敞口的擴(kuò)大，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也由此開始累積。當(dāng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)累積到一定程度，在金融系統(tǒng)各部分的相互傳導(dǎo)作用下，負(fù)向的外部沖擊就會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

在上述邏輯傳導(dǎo)中，除了正向的外部沖擊外，金融體系的結(jié)構(gòu)復(fù)雜性和高杠桿經(jīng)營(yíng)等自身特性也為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積和發(fā)酵提供了條件。首先，由于金融市場(chǎng)本身所具有的特性導(dǎo)致其具有顯著的外部經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，因此無(wú)法通過價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制實(shí)現(xiàn)金融資源配置的帕累托最優(yōu)，這在本質(zhì)上反映出金融市場(chǎng)功能的不完備，具體表現(xiàn)即金融的脆弱性。Minsky(1982)較早對(duì)金融脆弱性進(jìn)行過系統(tǒng)闡述，他認(rèn)為私人信用創(chuàng)造機(jī)構(gòu)因其內(nèi)在特性，不得不經(jīng)歷周期性危機(jī)和破產(chǎn)浪潮，其危機(jī)又傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)體的其他部門，進(jìn)而引發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。(5)Minsky H P. The financial-instability hypothesis: capitalist processes and the behavior of the economy. 1982.從金融脆弱性的成因來(lái)看，信息不對(duì)稱是金融脆弱性形成的重要原因之一。金融市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱一方面降低了金融市場(chǎng)效率，另一方面加劇了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而形成壞賬等各種不良資產(chǎn)，最終造成金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)集聚。另外，金融機(jī)構(gòu)高負(fù)債的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)也進(jìn)一步加速了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積過程，而且杠桿效應(yīng)也使得金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)度倍增。胡宗義等(2018)的研究發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)高杠桿經(jīng)營(yíng)推動(dòng)各種資產(chǎn)泡沫在股市、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的快速聚積，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌或金融機(jī)構(gòu)被迫進(jìn)入去杠桿階段，會(huì)導(dǎo)致高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)陷入流動(dòng)性危機(jī)，進(jìn)而加劇金融體系的脆弱性。(6)胡宗義、黃巖渠、喻采平：《網(wǎng)絡(luò)相關(guān)性、結(jié)構(gòu)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系研究》，《中國(guó)軟科學(xué)》2018年第1期。

三、我國(guó)潛在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)

(一)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1994年我國(guó)啟動(dòng)分稅制改革，原本應(yīng)該理順中央與地方分配關(guān)系，調(diào)動(dòng)中央和地方積極性的財(cái)政管理新體制，但在運(yùn)行中卻表現(xiàn)為財(cái)政收入按級(jí)次層層上移，事權(quán)卻被逐級(jí)下放，地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配的情況。一方面地方政府在改善民生、發(fā)展經(jīng)濟(jì)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面扮演著重要角色，需要大量的財(cái)政資金投入。另一方面，地方財(cái)政支出占比長(zhǎng)期低于地方財(cái)政收入占比，難以滿足相應(yīng)的資金需求，地方政府只能依靠中央財(cái)政補(bǔ)貼來(lái)彌補(bǔ)地方財(cái)政赤字。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度逐漸放緩，地方財(cái)政收入或?qū)⑦M(jìn)一步下滑，地方財(cái)政赤字問題也將更趨嚴(yán)峻。

圖1顯示，分稅制改革后地方和中央的財(cái)政收入占比情況出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，地方財(cái)政支出占比顯著跳高。地方財(cái)政收支占比反映的是地方財(cái)權(quán)與事權(quán)的關(guān)系，財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配的現(xiàn)實(shí)情況，導(dǎo)致地方政府具有了強(qiáng)烈的舉債沖動(dòng)。經(jīng)過二十多年的累積，我國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模已經(jīng)十分龐大，地方政府面臨嚴(yán)峻的債務(wù)本息償付壓力。根據(jù)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，截至2018年末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額已達(dá)18.39億元。(7)陳文斌：《財(cái)政部：2018年末全國(guó)地方政府債務(wù)余額18.39萬(wàn)億元》，《證券時(shí)報(bào)》2019年1月23日。雖然近年來(lái)中央試圖規(guī)范地方政府的舉債行為，但地方政府通過成立地方金融控股公司等方式將融資主體進(jìn)行所謂的“市場(chǎng)化”，并采用PPP和產(chǎn)業(yè)投資基金等方式繼續(xù)為地方政府進(jìn)行融資。這些行為使得地方政府的債務(wù)更加隱秘，也使得地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更加復(fù)雜。

圖1 中央地方財(cái)政收入和支出占比(數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，下同)

(二)企業(yè)部門高杠桿風(fēng)險(xiǎn)

圖2表明，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率長(zhǎng)期高于政府和居民部門。從債務(wù)規(guī)模占GDP的比重來(lái)看，造成我國(guó)宏觀杠桿率較高的主要原因同樣是企業(yè)部門的巨大債務(wù)規(guī)模。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和長(zhǎng)期的低利率環(huán)境，我國(guó)企業(yè)部門的杠桿率大幅提高，進(jìn)而造成了我國(guó)宏觀杠桿率的升高。雖然有學(xué)者指出，在我國(guó)企業(yè)部門的債務(wù)中地方政府的債務(wù)占有很大的比例，即地方政府通過融資平臺(tái)等方式為自己借入的債務(wù)在統(tǒng)計(jì)時(shí)會(huì)隱藏于企業(yè)部門，從而導(dǎo)致企業(yè)部門整體杠桿率的高企，但即使是這樣，企業(yè)部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)，截至2018年末我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率仍達(dá)153.6%。(8)張曉晶：《2018年我國(guó)宏觀杠桿率首次下降》，《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》2019年3月20日。

圖2 非金融部門杠桿率

實(shí)際上，企業(yè)部門高杠桿風(fēng)險(xiǎn)還來(lái)自企業(yè)部門債務(wù)結(jié)構(gòu)的失衡。從企業(yè)性質(zhì)看，我國(guó)企業(yè)部門債務(wù)大多集中于和地方政府、金融機(jī)構(gòu)關(guān)系更加緊密的國(guó)有企業(yè)。從行業(yè)分類看，周期性行業(yè)和中上游企業(yè)的債務(wù)構(gòu)成了企業(yè)部門債務(wù)的絕大部分，而消費(fèi)類等下游企業(yè)由于流動(dòng)性較為充足，債務(wù)占比也相對(duì)較低。從非金融企業(yè)部門的融資渠道看，銀行信貸是目前企業(yè)債務(wù)的主要來(lái)源。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，通過銀行信貸途徑形成的債務(wù)占非金融企業(yè)債務(wù)總額的比例高達(dá)70%。銀行信貸可以分為短期貸款和中長(zhǎng)期貸款，兩者所形成的風(fēng)險(xiǎn)具有一定區(qū)別。在銀行信貸中，短期貸款面臨更多的是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即短期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)需要負(fù)債端的不斷滾動(dòng)來(lái)滿足期限錯(cuò)配的需求。因?yàn)?，如果企業(yè)部門短期流動(dòng)性緊張，則容易造成債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。從銀行角度看，大量信貸集中于企業(yè)部門也加劇了其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，近期中小銀行的流動(dòng)性緊張就反映了這一問題。在利率市場(chǎng)化的過程中，銀行資金成本不斷升高，與通過委外業(yè)務(wù)等投資的債券收益率差值在不斷擴(kuò)大。如果中小銀行不能有效覆蓋其資金成本，同樣也極容易造成資金鏈的斷裂。在銀行信貸中，中長(zhǎng)期貸款面臨的主要是到期不能兌付的信用風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)很大程度上受制于經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度逐步趨緩和中美貿(mào)易摩擦等外部因素導(dǎo)致的國(guó)際貿(mào)易環(huán)境的惡化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加劇，這種情況下非金融企業(yè)部門的信用風(fēng)險(xiǎn)也將顯著上升。

在非金融企業(yè)部門債務(wù)的來(lái)源中，企業(yè)債券是除銀行信貸之外的另一個(gè)重要渠道。Wind的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)銀行信貸和企業(yè)債券兩者形成的非金融企業(yè)部門債務(wù)已達(dá)債務(wù)總額的85%以上。2018年企業(yè)債券違約123只，超過前四年企業(yè)債券違約數(shù)量的總和，并且債券違約金額增幅巨大，2018年企業(yè)債券違約金額達(dá)到1198.51億元，比前四年債券違約總額高出了39.39%。根據(jù)中金公司測(cè)算，2019年非金融企業(yè)債券到期總額將超過6萬(wàn)億，相較于2018年的5.34萬(wàn)億增加了15%，2019年非金融企業(yè)部門的債券違約風(fēng)險(xiǎn)更加嚴(yán)峻。

(三)房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

改革開放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)歷了快速的城鎮(zhèn)化過程，大量農(nóng)村人口進(jìn)入城市，房產(chǎn)需求旺盛，帶來(lái)了房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期繁榮。在寬松的貨幣政策刺激下，房?jī)r(jià)快速上漲，整體房?jī)r(jià)維持在了較高水平。房?jī)r(jià)上漲預(yù)期導(dǎo)致大量投機(jī)性資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，形成了房地產(chǎn)泡沫。在我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)與政府、居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等多部門相互關(guān)聯(lián)，房地產(chǎn)泡沫如果破裂將會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)體系產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，甚至可能產(chǎn)生連鎖效應(yīng)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)?！胺孔邮怯脕?lái)住的，不是用來(lái)炒的?！睆囊粋€(gè)側(cè)面揭示了我國(guó)房地產(chǎn)泡沫和房地產(chǎn)“金融化”的現(xiàn)狀，同時(shí)也對(duì)房地產(chǎn)業(yè)畸形發(fā)展發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警示。目前房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：

其一，房地產(chǎn)價(jià)格下行可能會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表形成強(qiáng)烈的負(fù)向沖擊。根據(jù)中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止2018年末人民幣房地產(chǎn)貸款余額38.7萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)20%，其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額10.19萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)22.6%，個(gè)人房貸余額25.75萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)17.8%。在上述貸款余額之外，企業(yè)部門和政府部門以房地產(chǎn)為抵押形成的貸款規(guī)模同樣十分巨大。

其二，房地產(chǎn)價(jià)格下跌可能會(huì)導(dǎo)致居民部門貸款違約風(fēng)險(xiǎn)暴露。2016年以來(lái)隨著房地產(chǎn)價(jià)格的新一輪上漲，大量居民儲(chǔ)蓄被轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)中。住房按揭貸款規(guī)模迅速攀升，居民部門經(jīng)歷了一波快速的加杠桿過程。近20多年，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格始終處于上升階段，從未經(jīng)歷過整體范圍內(nèi)的房地產(chǎn)價(jià)格下跌，但從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，因房地產(chǎn)價(jià)格下跌造成居民貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露應(yīng)予以充分警惕。2008年，美國(guó)次貸危機(jī)就是始于居民部門住房貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露，并進(jìn)而引發(fā)嚴(yán)重的系統(tǒng)性危機(jī)。相較于美國(guó)，我國(guó)居民部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加單一，一旦出現(xiàn)房?jī)r(jià)的大幅下跌，將導(dǎo)致我國(guó)居民家庭財(cái)富嚴(yán)重縮水，其住房按揭貸款的償付意愿與能力也將受到嚴(yán)重影響，甚至可能造成我國(guó)居民部門杠桿的崩塌。

圖3 居民部門杠桿率(%)

其三，房地產(chǎn)價(jià)格下跌將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生拖累。近年來(lái)政策制定部門越來(lái)越清楚地認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)非理性發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響。經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)背景下，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)稱基礎(chǔ)上的可持續(xù)發(fā)展，需要大力培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)能，但房地產(chǎn)業(yè)仍是我國(guó)重要的支柱性行業(yè)之一。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展可以拉動(dòng)鋼鐵、水泥、家電等諸多行業(yè)，對(duì)就業(yè)、銀行信貸、地方政府財(cái)政收入等都有重要作用，可謂牽一發(fā)而動(dòng)全身。根據(jù)IMF的估算，如果我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格下跌10%，將會(huì)造成GDP增長(zhǎng)速度下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。

四、去杠桿政策對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次將去杠桿列入經(jīng)濟(jì)工作的核心任務(wù)中。實(shí)施去杠桿政策的目的就是有效化解我國(guó)面臨的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，防止我國(guó)整體債務(wù)規(guī)模過度擴(kuò)張，進(jìn)而引起債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。隨著政策實(shí)施的不斷深入，去杠桿政策也經(jīng)歷了數(shù)次調(diào)整，在不同階段政策指向分別聚焦于不同領(lǐng)域。2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，去杠桿方面，要在控制總體杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為工作的重中之重。2017年7月在全國(guó)金融工作會(huì)議中將去杠桿的政策目標(biāo)進(jìn)一步明確，把降低國(guó)有企業(yè)杠桿率作為工作重點(diǎn)。2018年4月中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)首次會(huì)議提出，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的基本思路是結(jié)構(gòu)性去杠桿，降杠桿的主要部門是地方政府和企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)，目標(biāo)是宏觀杠桿率的下降。通過結(jié)構(gòu)性去杠桿，可以更加“精準(zhǔn)”的把握不同部門、不同階段的債務(wù)情況，解決我國(guó)高杠桿率背后的結(jié)構(gòu)性難題，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的穩(wěn)步下降。

從去杠桿政策實(shí)施的細(xì)節(jié)來(lái)看，可以分為分子策略與分母策略兩類。分子策略是指通過債務(wù)減記和杠桿轉(zhuǎn)移等方式來(lái)減少債務(wù)總額以實(shí)現(xiàn)杠桿率降低的策略，而分母策略則是通過提高企業(yè)利潤(rùn)、加速經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方式來(lái)增大分母基數(shù)從而達(dá)到降低杠桿率的策略。2016-2017年去杠桿政策的實(shí)施主要是從金融領(lǐng)域著手展開，對(duì)信托、私募基金、P2P融資和萬(wàn)能險(xiǎn)等實(shí)施更加嚴(yán)格的監(jiān)管，主要目的是為了抑制和扭轉(zhuǎn)金融機(jī)構(gòu)脫實(shí)向虛和資金空轉(zhuǎn)等現(xiàn)象。這些政策主要是通過緊信用、降負(fù)債的方法來(lái)降低整體的杠桿水平。從政策分類的角度看，這些政策屬于分子策略。從化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，其政策效果具有兩面性：一方面在一系列政策的作用下，去杠桿初見成效。2016-2018年我國(guó)宏觀杠桿率快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭得到了有效的遏制，增長(zhǎng)速度下降近一半，平均每年僅上升5.8個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，該策略一定程度上等同于債務(wù)違約，導(dǎo)致社會(huì)整體流動(dòng)性趨緊，銀行壞賬規(guī)模增大，嚴(yán)重影響了投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心。我國(guó)企業(yè)部門融資主要以銀行渠道為主，受到去杠桿政策的影響，銀行融資渠道受到制約，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)融資難題更加嚴(yán)峻。中小企業(yè)PMI指數(shù)長(zhǎng)期在榮枯線以下波動(dòng)，企業(yè)債券違約、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)等相繼發(fā)生。

另外，在“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿”中，去產(chǎn)能與去庫(kù)存政策都積極配合了去杠桿政策的實(shí)施，在一定程度上也改變了我國(guó)杠桿結(jié)構(gòu)。首先，去產(chǎn)能政策目的是為了淘汰落后產(chǎn)能與僵尸企業(yè)，改變供過于求造成的過度競(jìng)爭(zhēng)局面，改善企業(yè)部門的盈利狀況。隨著過度供給狀況得到緩解，中上游產(chǎn)品價(jià)格開始提升，中上游企業(yè)特別是國(guó)企盈利水平得到有效改善，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)小幅回暖。但是，隨著價(jià)格上漲向下游消費(fèi)端傳導(dǎo)，企業(yè)部門通過盈利改善緩解的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也同樣向中下游企業(yè)和居民部門傳導(dǎo)。同時(shí)，去產(chǎn)能政策實(shí)施造成大量中小企業(yè)關(guān)停，導(dǎo)致原本大量的隱性負(fù)債顯性化。而去庫(kù)存政策主要是解決房地產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存高企問題，通過政策的實(shí)施，三四線城市積壓的大批房屋庫(kù)存得到了有效的化解，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂和降價(jià)拋售的風(fēng)險(xiǎn)得到了緩解。相應(yīng)的，在去庫(kù)存過程中房?jī)r(jià)也經(jīng)歷了一波快速上漲，房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿被轉(zhuǎn)移到了居民部門。雖然從供給端來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)得到了有效的抑制，但從需求端來(lái)看，居民儲(chǔ)蓄被大幅消耗，未來(lái)購(gòu)房能力被過度透支，房地產(chǎn)市場(chǎng)的脆弱性以及房地產(chǎn)泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

總體上看，2016-2018年我國(guó)去杠桿政策主要圍繞杠桿轉(zhuǎn)移、負(fù)債減記等方式來(lái)展開，通過主動(dòng)引導(dǎo)可控風(fēng)險(xiǎn)釋放來(lái)達(dá)到降杠桿的目的。但是，在這個(gè)過程中其政策風(fēng)險(xiǎn)也相繼顯現(xiàn)。如居民部門購(gòu)買能力被過度消耗、杠桿率飆升、中小企業(yè)貸款違約頻發(fā)，以及可能觸發(fā)大規(guī)模銀行壞賬，各經(jīng)濟(jì)部門資金需求不能得到有效滿足，陷入流動(dòng)性不足狀態(tài)，甚至引起對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面預(yù)期。2018年以來(lái)政府逐漸調(diào)整去杠桿的方式和力度，逐漸從分子策略降杠桿轉(zhuǎn)變成分母策略。

分子策略的實(shí)施為分母策略贏得了時(shí)間和空間。2018年我國(guó)政府首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，其本質(zhì)就是改變過去通過擠壓杠桿分子來(lái)削減杠桿的方式，通過更加“精準(zhǔn)”的手段來(lái)適應(yīng)不同部門、不同階段的債務(wù)現(xiàn)狀，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的穩(wěn)定和逐步下降。2018年以來(lái)央行多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，釋放萬(wàn)億基礎(chǔ)貨幣，為去杠桿政策創(chuàng)造寬松的貨幣環(huán)境，使債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性緊張而集中爆發(fā)；鼓勵(lì)銀行將降準(zhǔn)資金用于小微企業(yè)融資，解決小微企業(yè)融資難、融資貴等問題。同時(shí)，政府出臺(tái)減稅措施，希望通過減稅降費(fèi)來(lái)改善企業(yè)盈利狀況，通過做大分母來(lái)達(dá)到降杠桿的目的?！敖Y(jié)構(gòu)性去杠桿”是將化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)相結(jié)合，避免出現(xiàn)去杠桿過程中的“錯(cuò)殺”和“一刀切”，優(yōu)先處理威脅宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的因素。不過從長(zhǎng)期看目前的去杠桿措施仍有一定的局限性。首先，為了緩解地方政府債務(wù)壓力，在財(cái)政部的允許下地方政府進(jìn)行了大規(guī)模的債務(wù)置換。雖然地方政府債務(wù)錯(cuò)配問題得到了改善，但從長(zhǎng)期看地方政府的債務(wù)規(guī)模并沒有得到削減，并且地方政府財(cái)政資金需求旺盛，財(cái)政缺口的現(xiàn)狀依舊存在，地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配的問題也沒有得到解決。其次，債轉(zhuǎn)股等化解企業(yè)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的舉措也需要謹(jǐn)慎對(duì)待，雖然此舉短期內(nèi)會(huì)有效改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債情況，但如果經(jīng)濟(jì)下行壓力過大，債轉(zhuǎn)股有可能加劇銀行所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)此舉可能導(dǎo)致企業(yè)和銀行道德風(fēng)險(xiǎn)加劇，造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的上升。再次，對(duì)于房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)仍缺乏長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制，目前依靠行政干預(yù)維持房?jī)r(jià)穩(wěn)定的方式嚴(yán)重扭曲了房地產(chǎn)的供需平衡，房地產(chǎn)價(jià)格下行造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性短期內(nèi)難以排除。

五、相應(yīng)的政策建議

(一)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，應(yīng)完善房地產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制

首先，大力發(fā)展房地產(chǎn)租賃市場(chǎng)。相較于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)租賃住房比例過低，無(wú)法滿足居民多樣的住房需求，使大量租賃需求涌向了住房購(gòu)買市場(chǎng)，進(jìn)而推高了房?jī)r(jià)。我國(guó)雖然于2017年進(jìn)行了“租購(gòu)?fù)瑱?quán)”試點(diǎn)，但并未有效地遏制住房?jī)r(jià)上漲勢(shì)頭，反而推高了房地產(chǎn)租賃價(jià)格。究其原因，一方面是我國(guó)住房租賃規(guī)模較小；另一方面，公共資源稀缺的問題無(wú)法完全通過“租購(gòu)?fù)瑱?quán)”來(lái)解決。因此，未來(lái)應(yīng)該繼續(xù)擴(kuò)大租賃市場(chǎng)規(guī)模，同時(shí)在房地產(chǎn)市場(chǎng)之外優(yōu)化公共資源配置。其次，房地產(chǎn)稅應(yīng)加緊落實(shí)。房地產(chǎn)稅自提出以來(lái)受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注，被認(rèn)為是調(diào)節(jié)房?jī)r(jià)、抑制泡沫的有效措施，但受制于目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范的影響房地產(chǎn)稅遲遲沒有正式推行。在國(guó)內(nèi)環(huán)境允許的情況下，應(yīng)加緊落實(shí)房地產(chǎn)稅政策，一方面能夠有效地遏制投機(jī)性資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域；另一方面，能夠改善地方政府財(cái)政收入結(jié)構(gòu)，改變地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴。同時(shí)，房地產(chǎn)稅的推出能夠改變長(zhǎng)期以來(lái)投資者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期，真正實(shí)現(xiàn)“房住不炒”的定位。

(二)對(duì)于政府部門，應(yīng)糾正財(cái)權(quán)事權(quán)錯(cuò)配，規(guī)范地方政府舉債行為

由于地方政府與地方金融機(jī)構(gòu)關(guān)系緊密，其舉債行為更具隱蔽性。因此，應(yīng)加大監(jiān)管力度，對(duì)于債務(wù)增量實(shí)施終身問責(zé)制，疏通政府融資渠道，確保政府舉債合法合規(guī)，建立完善、規(guī)范的政府舉債機(jī)制。從長(zhǎng)期來(lái)看，政府過度舉債的行為主要是由于財(cái)權(quán)與事權(quán)的不匹配，解決的根本辦法是進(jìn)行財(cái)稅體制改革，為地方政府財(cái)政收入適當(dāng)開源。糾正地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)錯(cuò)配的現(xiàn)象，改善地方政府赤字狀況，從根本上解決地方政府過度舉債的問題。

(三)對(duì)于企業(yè)部門，應(yīng)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，增加直接融資比重

我國(guó)企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模大、杠桿比率高，在去杠桿政策作用下，企業(yè)部門杠桿率增速得到了有效控制，但在央行“寬貨幣”政策之后，企業(yè)部門杠桿率增速還將再次上升。目前情況下應(yīng)嚴(yán)防企業(yè)部門杠桿率增速的抬頭。同時(shí)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到內(nèi)外多重因素沖擊的背景下，要想徹底解決企業(yè)債務(wù)問題，必須改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，增加企業(yè)盈利規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)部門的債務(wù)償還能力。同時(shí)，去杠桿政策的實(shí)施也為我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造了難得的機(jī)遇，通過定向的信貸支持等途徑扶持新興產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，進(jìn)而提高我國(guó)企業(yè)部門的整體韌性。另外，我國(guó)企業(yè)部門融資主要依靠銀行信貸途徑，直接融資比例較低，而增加直接融資比重，不僅可以滿足企業(yè)的長(zhǎng)期資金需求，還可以緩解企業(yè)部門短期的債務(wù)償付壓力，降低我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

(四)對(duì)于居民部門，應(yīng)提高可支配收入，優(yōu)化消費(fèi)結(jié)構(gòu)

隨著房地產(chǎn)行業(yè)杠桿向居民部門的轉(zhuǎn)移，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄水平大幅下降。居民部門消費(fèi)能力受到房?jī)r(jià)的嚴(yán)重侵蝕，有效需求不足的市場(chǎng)信號(hào)極有可能向房地產(chǎn)以外的其他企業(yè)部門傳導(dǎo)，從而加劇我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的壓力。因此，應(yīng)著力提高居民部門的可支配收入，優(yōu)化其消費(fèi)結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定居民部門杠桿比率，防止居民部門出現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)違約，引爆我國(guó)可能的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。