摘 ? ? ? ? ? 要：近幾年隨著國內(nèi)資本市場的發(fā)展和日趨完善，加上當(dāng)前新經(jīng)濟模式下，A股市場對生物科技、云計算、人工智能等新經(jīng)濟企業(yè)的高估值水平對中概股公司具有較強吸引力。藥明康德是首例以“一拆三”的形式分拆回歸國內(nèi)資本市場，并且主體以IPO的形式在A股上市的中概股。本文通過研究其回歸的路徑及效果，根據(jù)其成功經(jīng)驗及回歸中所遇問題，給擬回歸的其他中概股提供借鑒。通過本文研究得出，選擇分拆回歸短期內(nèi)推動公司股價上升，提升企業(yè)核心競爭力，改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，加強企業(yè)融資能力等。

關(guān)鍵詞：中概股;分拆回歸;動因;效果

一、引言

由于海外資本市場起步較早，發(fā)展較為成熟等原因，我國很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇赴美上市，導(dǎo)致A股錯失了很多科技龍頭企業(yè)，極具代表性的如騰訊、阿里巴巴、百度等等，這些優(yōu)良的企業(yè)雖然普遍是在國內(nèi)經(jīng)營和成長，卻是在國外資本市場上市，能享受到企業(yè)投資利益的對象變成了海外投資者，中國投資者反而無法享受到。近幾年隨著國內(nèi)資本市場的發(fā)展和日趨完善，加上當(dāng)前新經(jīng)濟模式下，A股市場對生物科技、云計算、人工智能等新經(jīng)濟企業(yè)的高估值水平對中概股公司具有較強吸引力，中概股開始選擇回歸A股。中概股回歸國內(nèi)A股上市，可以引入海外優(yōu)良資產(chǎn)，起到促進產(chǎn)業(yè)調(diào)整升級、服務(wù)國家戰(zhàn)略的積極作用。

二、公司背景及事件概述

（一）藥明康德公司簡介

無錫藥明康德新藥開發(fā)股份有限公司最初由李革等4人成立于2000年12月，經(jīng)過7年的不斷發(fā)展，藥明康德的業(yè)務(wù)從最初的小分子CRO服務(wù)發(fā)展涵蓋工藝研發(fā)、生物分析等業(yè)務(wù)的大型企業(yè)，并成功于2007年在紐約證券交易所上市，截至2015年，藥明康德業(yè)已發(fā)展成為擁有世界先進的制藥、生物技術(shù)以及醫(yī)療器械研發(fā)開放式能力和技術(shù)平臺的上市公司。

（二）藥明康德回歸A股歷程

1.拆分合全藥業(yè)登陸新三板

藥明康德于2007年在美國上市，融資1.52億美元。營業(yè)總收入從2009年度的26998萬美元增長至2014年的67427萬美元，2014年3月藥明康德一系列的轉(zhuǎn)型擴張戰(zhàn)略不被美國資本市場的投資者們看好，在2014年第四季報中詳細(xì)披露相關(guān)信息后，股市表現(xiàn)持續(xù)下滑。2015年國內(nèi)資本市場走勢向好，新三板市場行情火爆，中概開始掀起新一輪的回歸浪潮。2015年4月3日，藥明康德的CMO/CDMO平臺——合全藥業(yè)在國內(nèi)新三板上市，這標(biāo)志著藥明康德分拆回歸戰(zhàn)略計劃的第一步順利完成。

2.藥明康德私有化退市

2015年4月29日，李革及匯橋資本集團共同向無錫開曼董事會發(fā)出的無約束力的退市要約。該邀約的內(nèi)容是，由李革及匯橋資本集團共同組成的財團擬以5.75美元/普通股的價格收購其他股東持有的股份，計算下來，藥明康德本次私有化的價格約為33億美元，約合220億元人民幣。

2015年12月徹底完成私有化退市。藥明康德還在私有化之前，未拆除VIE架構(gòu)的情況下，將其子公司合全藥業(yè)成功掛牌新三板。

3.拆分藥明生物登陸港股

2017年6月13日，藥明康德分拆主營生物制劑研發(fā)服務(wù)的子公司藥明生物在港股上市，首次發(fā)行以16.64元/股的價格發(fā)行2.22億股，首次發(fā)行一共募集資金36.93億元人民幣。

4.藥明康德A股上市

2017年3月23日，在分拆合全藥業(yè)新三板上市后的第二年，藥明康德發(fā)布A股上市公告，擬采用IPO的形式登陸A股。2018年3月27日，藥明康德順利過會，經(jīng)過短短21天之后，在4月13日就獲得IPO批文。這標(biāo)志著藥明康德作為四新行業(yè)“生物科技、云計算、人工智能和高端制造行業(yè)”中的“獨角獸”企業(yè)，成為首家通過IPO在A股上市的中概股。2018年4月24日，藥明康德以21.60元/股的價格在A股首次公開發(fā)行。

三、回歸動因及路徑選擇分析

（一）藥明康德回歸國內(nèi)資本市場動因分析

1.中美市場估值差異

對藥明康德在美國的股價研究可以發(fā)現(xiàn)，藥明康德的股價自上市后從接近30美元不斷下降，直到2009年3月到達(dá)最低點3.67美元，在之后在2009年3-11月間，由于美國股市對中概股以“中國崛起”進行大肆炒作，藥明康德的股價也一改頹勢開始迅速攀升，藥明康德在美國的股價在2009年3-11月增長了490%，最高成交價在11月達(dá)到近18美元，在此期間藥明康德股價增長速度遠(yuǎn)超過紐交所綜合指數(shù)。

2.企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展需要

藥明康德從事制藥、生物技術(shù)以及醫(yī)療器械研發(fā)外包服務(wù)。隨著中國醫(yī)藥健康領(lǐng)域的發(fā)展，藥明康德有了更多的規(guī)劃。李革曾在藥明康德私有化之際表示，為了進一步強化藥明康德的研發(fā)能力和技術(shù)平臺，將加大對多個核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略投資，其中包括打造一體化基因組學(xué)及精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)平臺，并參與了英國、美國、中東等國家和地區(qū)的基因組學(xué)及精準(zhǔn)醫(yī)療項目。

3.國內(nèi)政策大力支持

2015年，李克強總理在國務(wù)院常務(wù)會議的會上提出要鼓勵境外優(yōu)質(zhì)上市公司回境內(nèi)上市、要建立戰(zhàn)略新興板。2017年11月，證監(jiān)會再次表明了對國內(nèi)資本市場對有核心技術(shù)、資產(chǎn)規(guī)模良好、有利于國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的優(yōu)質(zhì)中概股回歸的歡迎態(tài)度。2018年2月，證監(jiān)會發(fā)布了A股的獨角獸政策，在四新行業(yè)“生物科技、云計算、人工智能和高端制造行業(yè)”中的“獨角獸”企業(yè)如果選擇申請在A股上市，可以享受免排隊，“即報即審”的優(yōu)惠政策。藥明康德作為生物科技行業(yè)的企業(yè)，滿足“獨角獸”的條件，成為率先享受到了此條政策的優(yōu)惠的幾個企業(yè)之一。

（二）“一拆三”回歸路徑選擇分析

1.借殼回歸受阻，整體IPO難度大

借殼上市更適合那些希望在相對較短的時間內(nèi)回歸A股并具有強大的盈利能力和財務(wù)實力雄厚的公司。這也是中概股回歸國內(nèi)資本市場的最常見方式之一。

2.專注主業(yè)經(jīng)營，消除母子公司間的“負(fù)協(xié)同效應(yīng)”

核心戰(zhàn)略理論認(rèn)為，子公司被母公司分拆出來并且上市之后，母子公司都可以專注于自身優(yōu)勢，發(fā)展各自的核心業(yè)務(wù)，消除母公司與子公司之間的“負(fù)協(xié)同效應(yīng)”，從而改善母公司和子公司的經(jīng)營業(yè)績和公司價值。

3.為公司回歸A股提供資金支持

藥明康德子公司的分拆上市和一系列的重組、并購等融資手段提高了子公司的市值，募集到了足夠的資金，給2017年正在申請A股主板上市的控股股東藥明康德提供了強有力的財務(wù)支持。

四、分拆回歸后的經(jīng)濟效果

（一）大幅提升市值

藥明康德作為國內(nèi)CRO的龍頭企業(yè)，在美股市場的PE是30，估值僅約30億美元（約合人民幣200億元），與國內(nèi)相關(guān)行業(yè)估值水平相去甚遠(yuǎn)。

藥明康德借助“獨角獸”綠色通道，從申請過會到A股上市僅用了70天時間。2018年5月8日藥明康德登陸A股，首發(fā)價格21.6元/股，連續(xù)16個漲停，漲幅高達(dá)501.44%，開板幾天后即創(chuàng)下138.87元/股的最高價，市值一度接近1500億元。

（二）改善母子公司經(jīng)營業(yè)績

2012-2015年藥明康德分拆合全藥業(yè)前的營業(yè)收入復(fù)合增長率為14.59%，分拆后2015-2018年復(fù)合增長率為25.33%，增加了約11個百分點。凈利潤復(fù)合增長率由23.93%增長為50.56%。結(jié)果表明分拆上市之后母公司藥明康德專注于CRO業(yè)務(wù)的主業(yè)經(jīng)營，公司的主要財務(wù)指標(biāo)明顯得到優(yōu)化。

（三）優(yōu)化各項財務(wù)指標(biāo)

1. 盈利能力穩(wěn)步上升

通過營業(yè)利潤率、銷售毛利率、凈利潤率、總資產(chǎn)報酬率及凈資產(chǎn)收益率這幾個指標(biāo)可以體現(xiàn)出盈利能力。藥明康德凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)報酬率相較于2014年未分拆前存在著顯著的變好。其他三個盈利能力指標(biāo)即使在這期間變動較小，但是相較于行業(yè)平均水平。

2.償債能力有所增強

藥明康德在私有化退市還沒有完成主體回歸的短期內(nèi)，其償債能力有所下降，主要還是因為私有化以及實施公司戰(zhàn)略其他布局借入了大量資金。但是在藥明成功回歸A股后償債能力大幅提高，負(fù)債總額減小，相較于行業(yè)平均水平，公司負(fù)債率較低。說明藥明在成功回歸國內(nèi)資本市場后償債能力有所增強。

3.營運能力保持平穩(wěn)

作為衡量企業(yè)業(yè)績的重要依據(jù)之一，營運能力代表企業(yè)充分利用現(xiàn)有資源創(chuàng)造社會財富的能力?？梢杂么尕浿苻D(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率四個指標(biāo)來評價企業(yè)營運能力的強弱。

藥明康德除了存貨周轉(zhuǎn)率相較于2014年未實施分拆及退市有所下降以外，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有所提升。雖然2018年較2014年的變化不是很明顯，但是在此期間波動幅度較大，說明藥明康德還是在這方面做過改善，總體上呈上升趨勢。

4.發(fā)展能力穩(wěn)中向好

公司的發(fā)展能力是指未來的發(fā)展趨勢與發(fā)展速度，是隨著市場環(huán)境的變化、公司資產(chǎn)規(guī)模、市場占有率持續(xù)增長的能力，反映公司未來的發(fā)展前景。藥明康德在實施分拆回歸這一計劃開始，總資產(chǎn)同比增長率、凈利潤同比增長率、營業(yè)收入同比增長率均保持著較好的比例，說明公司的發(fā)展能力正穩(wěn)步上升，發(fā)展前景值得期待。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

第一，分拆回歸可以提升企業(yè)核心競爭力。母公司和子公司在分拆之后彼此相互獨立，管理效率就會進一步提高，也會有更大的價值被創(chuàng)造出來。

第二，分拆回歸加強企業(yè)融資能力。2017年分拆藥明生物登陸港股，所獲得的資金為后面的主體藥明康德申請IPO及成功過會創(chuàng)造了前提條件，在三個公司都分別上市新三板、港股、A股后，其股價居高不下，股價的上漲以及公司市值的提升，都使母子公司公司的融資能力得到了很大的提升。

第三，分拆回歸改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。通過分拆上市所形成的一個新的企業(yè)或者公司原則上只屬于是原來的上市公司的一個附屬的公司或者資產(chǎn)，而且從結(jié)構(gòu)上來看，原來的上市公司還會持續(xù)的經(jīng)營，進而原來的上市公司在本質(zhì)上其股本結(jié)構(gòu)會保持不變，市場上會出現(xiàn)新的股本，這是由分拆出去的新的公司所形成的。

（二）建議

1.中概股應(yīng)“理性”回歸

中概股公司應(yīng)當(dāng)對自身目前公司的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)、業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r、現(xiàn)金流狀況以及戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃等實際情況，對回歸是否有利于公司的發(fā)展進行細(xì)致的評估，同時要預(yù)估到回歸所面臨的風(fēng)險，作對比再理性決定是否回歸。一旦選擇回歸，就應(yīng)當(dāng)規(guī)范進行，避免因回歸中的不當(dāng)行為引發(fā)投資者訴訟，在國際資本市場造成不必要的負(fù)面影響。

2.選擇分拆回歸應(yīng)與企業(yè)戰(zhàn)略相結(jié)合

合理的分拆上市能夠帶來很多的好處，如提高企業(yè)市值、獲得更好的融資、增強企業(yè)核心競爭力等。分拆回歸的方式比較適合于多元化經(jīng)營的中概股公司，當(dāng)企業(yè)的多元化發(fā)展達(dá)到一定規(guī)模以后，信息不對稱、管理效率低等問題出現(xiàn)，此時恰當(dāng)?shù)剡M行分拆通常能夠取得較好的效果。為了避免回歸過程中的融資成本等問題，分拆之前應(yīng)該對子公司的行業(yè)地位和發(fā)展?fàn)顩r進行評估，再結(jié)合自身的戰(zhàn)略規(guī)劃需求是否需要分拆并合理選擇分拆路徑。

作者簡介：

張麗婭（1994.9- ?），女，穿青人，貴州納雍，碩士研究生，助教，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟學(xué)、管理會計。