趙彭

值得注意的是，市場(chǎng)周期、政策環(huán)境、貨幣容納度等因素的不同，并不能完全防范泡沫風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于市場(chǎng)精細(xì)化的調(diào)控管理，是必要手段。

最近，新房市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，存量房市場(chǎng)則陷入掛牌量增長(zhǎng)、交易不夠活躍的橫盤局面。由此，市場(chǎng)上的房?jī)r(jià)泡沫論再度興起。

那么，房?jī)r(jià)是否真的有泡沫呢？

什么是房?jī)r(jià)泡沫？

“泡沫經(jīng)濟(jì)”（Foam Economy）指的是一種資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)的交易過程中陡然漲價(jià)，價(jià)格嚴(yán)重背離價(jià)值，在這時(shí)的經(jīng)濟(jì)中充滿了并不能反映物質(zhì)財(cái)富的貨幣泡沫。資產(chǎn)價(jià)格在上漲到難以承受的程度時(shí)，必然會(huì)發(fā)生暴跌，仿佛氣泡破滅，經(jīng)濟(jì)開始由繁榮轉(zhuǎn)向衰退。

查爾斯·P·金德爾伯格（CHARLES P KINDLEBERGER）在為《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》撰寫的“泡沫”詞條中寫道：“泡沫可以不太嚴(yán)格地定義為：一種資產(chǎn)或一系列資產(chǎn)價(jià)格在一個(gè)連續(xù)過程中的急劇上漲，初始的價(jià)格上漲使人們產(chǎn)生價(jià)格會(huì)進(jìn)一步上漲的預(yù)期，從而吸引新的買者——這些人一般是以買賣資產(chǎn)牟利的投機(jī)者，其實(shí)對(duì)資產(chǎn)的使用及其盈利能力并不感興趣。隨著價(jià)格的上漲，常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)和價(jià)格的暴跌，由此通常導(dǎo)致金融危機(jī)?！?/p>

房?jī)r(jià)泡沫，則是指由于房地產(chǎn)投機(jī)引起的房地產(chǎn)價(jià)格與價(jià)值嚴(yán)重背離，市場(chǎng)價(jià)格脫離了實(shí)際使用者支撐的情況。

最早可考證的房?jī)r(jià)泡沫是發(fā)生于1923年—1926年的美國佛羅里達(dá)房地產(chǎn)泡沫（Property Bubbles），這次房地產(chǎn)投資狂潮曾引發(fā)了華爾街股市大崩潰，并導(dǎo)致了以美國為首的20世紀(jì)30年代的全球經(jīng)濟(jì)大危機(jī)，最終導(dǎo)致了第二次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)。

全球范圍內(nèi)，房?jī)r(jià)泡沫導(dǎo)致樓市崩盤的兩個(gè)最著名的案例，分別是20世紀(jì)90年代初的日本房地產(chǎn)危機(jī)和2008年的美國次貸危機(jī)，這兩次房地產(chǎn)泡沫破裂后，都引發(fā)了房?jī)r(jià)暴跌，并對(duì)當(dāng)?shù)啬酥寥蚪?jīng)濟(jì)帶來了連鎖性反應(yīng)。

首先看日本，20世紀(jì)80年代日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，金融政策寬松，十分適合房地產(chǎn)以及金融行業(yè)的發(fā)展。在政策支持下，日本的房企和炒房客的數(shù)量越來越多，能夠靜下心踏實(shí)來做實(shí)業(yè)的企業(yè)越來越少，房?jī)r(jià)不斷飆升，泡沫越來越嚴(yán)重，實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸“空心化”。

而1985年廣場(chǎng)協(xié)議后，日元大幅升值，日本國內(nèi)投資更是熱情日盛。地價(jià)虛高，投資者繼續(xù)投資樓市的收益預(yù)期已經(jīng)被極大地壓縮。但1990年3月，日本大藏省發(fā)布《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》，對(duì)土地金融進(jìn)行總量控制，這一人為的政策變化成為地價(jià)向下傾斜的導(dǎo)火索。東京都的房?jī)r(jià)在很短時(shí)間內(nèi)下跌了超過60%，泡沫徹底破滅，大量人群資不抵債，失業(yè)率不斷飆升。

隨后是2008年的美國，為了抵消互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂帶來的負(fù)面影響，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，并且向很明顯不具備還貸能力的人群投放貸款。大量現(xiàn)金流入房地產(chǎn)，7年時(shí)間漲出了過去30年的漲幅。次貸危機(jī)爆發(fā)后，主要城市的房?jī)r(jià)從最高點(diǎn)下跌了超過30%。

從國內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展的歷程和現(xiàn)狀來看，國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)與80年代日本市場(chǎng)有著極大不同，其中城市化程度是一個(gè)核心因素。與當(dāng)年日本高達(dá)76.7%城市化率相比，國內(nèi)目前僅45%的城市化率為房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展預(yù)留了房?jī)r(jià)容納度。而與美國次貸危機(jī)相比，美國的金融高度市場(chǎng)化與國內(nèi)謹(jǐn)慎的金融政策也是有著天壤之別。

值得注意的是，市場(chǎng)周期、政策環(huán)境、貨幣容納度等因素的不同，并不能完全防范泡沫風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于市場(chǎng)精細(xì)化的調(diào)控管理，是必要手段。

房?jī)r(jià)未見明顯泡沫

房地產(chǎn)作為大宗消費(fèi)品，在國內(nèi)有較強(qiáng)的資產(chǎn)屬性。那么通過房?jī)r(jià)分析能不能判斷我國房地產(chǎn)市場(chǎng)是否有泡沫呢？

1998年住房改革后，借住宅市場(chǎng)化春風(fēng)，自21世紀(jì)初房?jī)r(jià)便進(jìn)入快速上漲區(qū)間，雖然中間經(jīng)歷了全球金融危機(jī)，但自2010年后繼續(xù)上漲，尤其是2015年以來，主要城市的房?jī)r(jià)均保持了上漲，這引發(fā)了人們對(duì)中國房?jī)r(jià)泡沫的擔(dān)心，也使得很多人用房?jī)r(jià)收入比來判斷房?jī)r(jià)是否存在泡沫。

理論上，若房?jī)r(jià)相對(duì)于收入過高，往往暗示著房?jī)r(jià)中存在泡沫。房?jī)r(jià)收入比是指住房?jī)r(jià)格與城市居民家庭年收入之比。易居研究院數(shù)據(jù)顯示，2019年，中國很多城市的房?jī)r(jià)收入比都很高。例如，深圳房?jī)r(jià)收入比達(dá)到35.2，意味著在房?jī)r(jià)保持不上漲的情況下，深圳一個(gè)普通家庭買一套當(dāng)?shù)仄骄娣e的房子，需要全家不吃不喝35年。除了深圳，三亞、上海、北京、廈門等地的房?jī)r(jià)收入比也都超過了20。而青島、成都房?jī)r(jià)收入比為9.7和10.1。

從全球來看，房?jī)r(jià)收入比在8-10，可以算是合理的房?jī)r(jià)。那么，從2019年房?jī)r(jià)收入比數(shù)據(jù)來看，我國的房?jī)r(jià)收入比已經(jīng)處于較高的水平。

然而，房?jī)r(jià)收入比所衡量的房?jī)r(jià)泡沫很可能被夸大了。

易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，“房?jī)r(jià)收入比對(duì)于購房壓力的參照是比較科學(xué)的，但從市場(chǎng)實(shí)際去研判，會(huì)看到實(shí)際壓力是小于房?jī)r(jià)收入比的數(shù)據(jù)壓力的。這其中，在購房者收入數(shù)據(jù)上采納不夠完整、真實(shí)是一個(gè)原因。比如購房者工薪之外的額外性收入、出售首套房帶來的溢價(jià)收入等等?！?/p>

另外，也不能忽略國內(nèi)房?jī)r(jià)存在所謂的“自反饋效應(yīng)”，即房?jī)r(jià)過高時(shí)，城市中較低收入群體幾乎沒有能力買房，他們被排除在買房群體之外。因此能夠買房的群體的平均收入水平比想象得更高。這樣，房?jī)r(jià)便會(huì)進(jìn)一步上漲，因?yàn)橘u房者知道有能力買房子的人群收入都很高，對(duì)房?jī)r(jià)上漲敏感度不高。如此一來，原來的買房群體中收入相對(duì)不那么高的人群又因?yàn)榉績(jī)r(jià)上漲而被排除出買房群體，進(jìn)而造成買房人群縮小，該群體收入水平再次提高，房?jī)r(jià)再次上漲。

可見，房?jī)r(jià)是由高收入者的實(shí)際買房需求決定的，而房?jī)r(jià)收入比衡量的是所有人的平均收入。由此不難看出，以房?jī)r(jià)收入比衡量的房?jī)r(jià)泡沫觀點(diǎn)有一定片面性。

“房?jī)r(jià)只是看起來好像有一點(diǎn)泡沫，表現(xiàn)并不那么明顯。比如，部分區(qū)域的房?jī)r(jià)有虛高成分，但這個(gè)虛高制造的‘泡泡，卻并沒有破裂。這個(gè)說起來比較矛盾，卻是現(xiàn)實(shí)存在。實(shí)際上，國內(nèi)房?jī)r(jià)仍有較好創(chuàng)造性，可能還會(huì)再繼續(xù)上漲，這樣來看房?jī)r(jià)至少在目前還沒有泡沫化?！眹?yán)躍進(jìn)說。

通常而言，資產(chǎn)價(jià)格泡沫背后的主要推動(dòng)因素是投機(jī)交易的集中爆發(fā)。但2010年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控日趨嚴(yán)厲，首當(dāng)其沖的是區(qū)域限購政策頻繁出臺(tái)。2016年后，中央提出“房住不炒”，投機(jī)性甚至投資性的需求長(zhǎng)期被強(qiáng)力限制。投機(jī)需求被壓制，不會(huì)在市場(chǎng)上形成明顯的泡沫，相反會(huì)對(duì)局部房?jī)r(jià)的溢價(jià)有一定的擠出性影響。

漲跌仍在容納度之內(nèi)

房?jī)r(jià)收入比并不能印證國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在房?jī)r(jià)泡沫。

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，幾乎所有的資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成，都是由于大量購買、交易的訴求導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)上漲，而供給則在短期內(nèi)難以滿足?！暗L(zhǎng)期以來，國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的狀態(tài)可謂是有需求的地方?jīng)]供給，有供給的地方?jīng)]需求?！睒肪涌毓汕鄭u公司總經(jīng)理董娜說。

這里，“有需求的地方”指的是作為人口流入地的東部地區(qū)，“沒需求的地方”指的是作為人口流出地的中西部地區(qū)。

具體而言，我國的城市土地供應(yīng)是“指標(biāo)化”的，這與其他國家存在極大不同。其中，中央每年會(huì)給每個(gè)省份和地市審批建設(shè)用地指標(biāo)。而為了“平衡”地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，自2003年以后，中西部省份的土地供應(yīng)占比明顯提高，東部地區(qū)土地供應(yīng)占比明顯下降。

總的來看，建設(shè)用地指標(biāo)等資源向中西部的傾斜，改善了中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但與此同時(shí)，東部地區(qū)建設(shè)用地指標(biāo)的限制，一定程度上造成了東部地區(qū)部分城市的房?jī)r(jià)上漲，因?yàn)樽》抗┙o變少，但購房需求卻由于人口流入而持續(xù)增加。

人口持續(xù)增加，東部住房建設(shè)供應(yīng)短缺，房?jī)r(jià)必然上漲。西部人口流失后房屋供應(yīng)過剩，又造成了房地產(chǎn)庫存增加，進(jìn)而造成房?jī)r(jià)下跌。

對(duì)此，董娜認(rèn)為，“住房的供給因素可能是造成全國市場(chǎng)發(fā)展不均衡和部分城市長(zhǎng)期高房?jī)r(jià)主要原因之一。但高房?jī)r(jià)由于有需求支撐，因此，房?jī)r(jià)上漲并不代表房?jī)r(jià)存在泡沫?！?/p>

因此，可以看出“區(qū)域平衡發(fā)展”政策導(dǎo)致的長(zhǎng)期供給和需求錯(cuò)配是中國東部大城市高房?jī)r(jià)形成的原因。而由于國內(nèi)市場(chǎng)的不均衡性，西部庫存增加、去化率下降，形成了一定囤積?？紤]房地產(chǎn)調(diào)控的威力，這些囤積，目前仍在市場(chǎng)的容納度之內(nèi)。