鄧長斌

(中鐵建資產(chǎn)管理有限公司，北京 100043)

一、引言

為深入貫徹習(xí)近平新時(shí)代中國特色社會(huì)主義思想，加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束，推動(dòng)國有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量，國務(wù)院國資委關(guān)注到國有企業(yè)高杠桿運(yùn)行的趨勢(shì)以及在其間蘊(yùn)含的潛在風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)2006至2016年國資委公布的關(guān)于國有企業(yè)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)，除金融行業(yè)以外的全部實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)中，建筑業(yè)國有企業(yè)的平均資產(chǎn)規(guī)模排名第五，但是其平均資產(chǎn)負(fù)債率排名高居第二。因此，建筑類國企是所有實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)的國企中降杠桿壓力相對(duì)最大的行業(yè)。由于建筑業(yè)的龐大體量，若可以順利的實(shí)現(xiàn)其降杠桿的目標(biāo)，將會(huì)大大降低其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并為我國維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定做出重大的貢獻(xiàn)。與此同時(shí)，建筑業(yè)中的中央直屬企業(yè)在全部央企中資產(chǎn)規(guī)模占比約30%，資產(chǎn)負(fù)債率水平平均為74%(按2019年計(jì)算)，其杠桿水平更是遠(yuǎn)高于同期全部建筑業(yè)國有企業(yè)約69%的平均水平。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境和政策背景下，若可以采用并引導(dǎo)建筑類央企以合理有效的手段來降杠桿，不但可以對(duì)中央的總體布局產(chǎn)生直接的效果，更能引領(lǐng)建筑業(yè)同業(yè)進(jìn)行參考，共同塑造良好的行業(yè)生態(tài)和業(yè)務(wù)規(guī)范。

降杠桿的方法復(fù)雜多樣，資產(chǎn)證券化就是其中的一種。隨著經(jīng)濟(jì)、金融的發(fā)展，越來越多的企業(yè)認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化在降杠桿中的作用和優(yōu)勢(shì)。

現(xiàn)有研究主要著眼于資產(chǎn)證券化對(duì)杠桿率降低的理論途徑、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化等剖析，而較少通過歷史數(shù)據(jù)深入研究某一行業(yè)中資產(chǎn)證券化對(duì)降低杠桿的實(shí)際作用與效果，因此本文首次以建筑類央企為研究對(duì)象，探究建筑類央企杠桿率較高的根本原因。我們通過財(cái)務(wù)原理分析資產(chǎn)證券化在降杠桿領(lǐng)域的可行性，并根據(jù)建筑類央企運(yùn)用該工具降杠桿的效果，探究資產(chǎn)證券化對(duì)建筑類央企去杠桿的歷史效果和理論效果，為大型建筑業(yè)企業(yè)集團(tuán)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展提出一些思路及建議。

二、文獻(xiàn)綜述

在經(jīng)過經(jīng)濟(jì)的高速增長之后，隨著降杠桿的需求日益緊迫，降杠桿這一問題引起了國內(nèi)外學(xué)術(shù)界以及業(yè)界的廣泛關(guān)注。

而關(guān)于杠桿問題的研究最早是由David Durand(1952)[1]提出的，他使用凈收益理論和傳統(tǒng)理論闡述了資本結(jié)構(gòu)的三種類型；Modigliani和M.H.Miller(1958)[2]提出了著名的“MM理論”；而Robichek(1966)[3]等在“MM理論”的基礎(chǔ)之上，發(fā)現(xiàn)了存在稅收且其余條件不成立時(shí)，企業(yè)的杠桿率與企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有顯著的正相關(guān)關(guān)系；Hyman Minsky(1982)[4]通過研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致投資者傾向于承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致債務(wù)不斷增加、杠桿比率上升，最終達(dá)到一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格崩潰的時(shí)刻，即“明斯基時(shí)刻”。

但是，降低杠桿率是一個(gè)復(fù)雜的過程，根據(jù)Rajan and Zingales(1995)[5]的研究，金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的杠桿率具有一定的影響；鐘寧樺、劉志闊、何嘉鑫等(2016)[6]則認(rèn)為，由于顯著“加杠桿”的是一些大型的國有公司而非私企，所以寬松的貨幣政策未必是有效的。

隨著金融的發(fā)展，資產(chǎn)證券化逐漸進(jìn)入人們的視野，國內(nèi)外很多學(xué)者都進(jìn)行了研究。Dechow和Shakespeare(2009)[8]認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表具有一定的粉飾功能，可以達(dá)到降低杠桿率的作用；高蓓等(2016)通過研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化可以通過降低杠桿率來降低商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性；Farruggio和Uhde(2015)[10]認(rèn)為，資產(chǎn)證券化帶來的流動(dòng)性效應(yīng)甚至可以作為銀行存款的替代品，是股權(quán)、債券融資以外的重要融資途徑；鄒曉梅等(2015)[11]認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)銀行ROE(凈資產(chǎn)收益率)具有顯著的正向影響；Schwarcz (2008)[12]認(rèn)為通過資產(chǎn)證券化融資的資本成本更低，并且此時(shí)證券化的資產(chǎn)與公司的原有整體風(fēng)險(xiǎn)相分離，降低了投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和信息成本；王曉、李佳(2019)[13]通過研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，資產(chǎn)證券化有利于降低銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，且在非上市銀行中更為顯著；所以，在沈炳熙(2006)[14]的研究中，他提出應(yīng)當(dāng)大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化，以促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展，提高貨幣、信貸政策實(shí)施效率，實(shí)現(xiàn)金融的長期穩(wěn)定；由于資產(chǎn)證券化應(yīng)用廣泛，閆妍等(2016)[15]還對(duì)以高速公路收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化進(jìn)行了研究和分析； Hill(1996)[17]指出，通過資產(chǎn)證券化，能夠有效的緩解“檸檬困境”。

迄今為止，關(guān)于資產(chǎn)證券化以及降低杠桿率的研究已經(jīng)十分豐富，但國內(nèi)研究主要著眼于資產(chǎn)證券化對(duì)杠桿率降低的理論途徑、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化等，而較少通過歷史數(shù)據(jù)深入研究某一行業(yè)中資產(chǎn)證券化對(duì)降低杠桿的實(shí)際作用與效果，所以本文創(chuàng)新之處在于，通過選取建筑業(yè)作為研究行業(yè)，以其中的建筑業(yè)央企為主要研究對(duì)象，探究已發(fā)行資產(chǎn)證券化對(duì)其去杠桿的效果，模擬并觀察其選擇更加有效的資產(chǎn)證券化方式時(shí)杠桿率的變化，研究資產(chǎn)證券化理論上與實(shí)際上對(duì)建筑類央企降杠桿的效果，并提出可行的政策建議。

三、理論分析

(一)降杠桿途徑分析

根據(jù)譚小芬和尹碧嬌(2016)[17]的研究，杠桿率一般是指代對(duì)應(yīng)企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的，即通常所指的資產(chǎn)負(fù)債率。其公式為：

杠桿率=資產(chǎn)負(fù)債率

(1)

根據(jù)公式(1)易知，為了降低杠桿率的值，可以采用的諸多方法，如在其他條件不變的情況下，降低負(fù)債總額、增加權(quán)益總額或者同時(shí)增權(quán)益減負(fù)債。具體到實(shí)施則為如下路徑：

(1)綜合：由銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)和企業(yè)依據(jù)國家政策導(dǎo)向自主協(xié)商確定轉(zhuǎn)股對(duì)象、轉(zhuǎn)股債權(quán)以及轉(zhuǎn)股價(jià)格和條件，實(shí)施機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化籌集債轉(zhuǎn)股所需資金，并實(shí)現(xiàn)股權(quán)市場(chǎng)化退出的方式有序開展和市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)操作，以在負(fù)債總額的同時(shí)增加存量權(quán)益資本總額。

(2)增權(quán)益：通過多層次股權(quán)市場(chǎng)，通過吸收股權(quán)投資基金等私募工具、主版及三板市場(chǎng)的股權(quán)融資工具、優(yōu)先股可續(xù)期債等創(chuàng)新夾層融資工具，以增加存量權(quán)益資本總額；

(3)降負(fù)債：通過開展企業(yè)資產(chǎn)證券化或直接出售閑置資產(chǎn)的形式，對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行償還以降低負(fù)債總額；

下面，我們對(duì)于上述三類途徑進(jìn)行逐項(xiàng)分析，根據(jù)建筑類央企的特點(diǎn)，判斷其對(duì)于建筑類央企降杠桿的有效性和可操作性。

首先，綜合類的債轉(zhuǎn)股方案，這種方案可在不改變企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的前提下，直接調(diào)整負(fù)債和權(quán)益比例。但由于建筑類央企體量龐大，所涉及情況復(fù)雜，除需要根據(jù)具體情況一事一議以外，通常無法很快施行，且規(guī)模難于估計(jì)；

其次，關(guān)于增權(quán)益工具來說，可以再分為兩個(gè)部分，即標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)工具(例如交易所市場(chǎng)公開發(fā)行)及夾層工具(例如永續(xù)債和優(yōu)先股)。對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)工具而言，除了中國五礦以外，其他的建筑類央企均已完成整體上市。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫，截至2019年末，已整體上市的建筑類央企的平均市盈率(PB)為0.8123，且除了中國化學(xué)(601117.SH)的市盈率略大于1以外，其他所有建筑類央企的市盈率均小于1。在這種情況上來說，若采用私募或公開市場(chǎng)發(fā)行則大概率會(huì)破凈發(fā)行，也就是潛在的國有資產(chǎn)流失，故對(duì)于建筑類央企，并不具備通過標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)工具募集資金的基本條件。對(duì)于夾層工具而言，在目前來講是各建筑類央企采取的最直接，也最為廣泛的降杠桿工具。但夾層工具無法享受稅盾的影響。此外，由于2019年財(cái)政部對(duì)永續(xù)債的發(fā)行進(jìn)行了規(guī)范，永續(xù)債雖然將繼續(xù)為主要的降負(fù)債工具，但其無法無限擴(kuò)張。因此，增權(quán)益雖然是直觀的降負(fù)債工具，但對(duì)于建筑類央企而言，當(dāng)前不作為可供建筑類央企發(fā)展的領(lǐng)域進(jìn)行研究。

最后，對(duì)于降負(fù)債工具而言，除了直接限制存量債務(wù)的增長，可直接進(jìn)行操作降杠桿的主要指的是各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。對(duì)于建筑類央企來說，其資產(chǎn)中可供采用資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)占資產(chǎn)負(fù)債表的比例約30-50%，具有進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作的基礎(chǔ)。目前市場(chǎng)對(duì)本類產(chǎn)品的支持力度較高，平均實(shí)際操作周期為2-3個(gè)月，融資成本平均為4.59%(低于永續(xù)債1.81%)。且資產(chǎn)證券化工具可以根據(jù)不同的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和安排，在完成融資目標(biāo)的基礎(chǔ)之上可以對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行精準(zhǔn)的擴(kuò)張、收縮或科目的調(diào)整。

綜上所述，雖然對(duì)于建筑類央企來說具有多種途徑和具體的金融工具可以用于降杠桿。但是管理能力優(yōu)化、債轉(zhuǎn)股、永續(xù)債等工具存在著各種各樣的問題和不足，相較之下，資產(chǎn)證券化就成為了建筑類央企降低杠桿率的最優(yōu)選擇。

(二)資產(chǎn)證券化的作用機(jī)理及其操作方式

業(yè)界運(yùn)用資產(chǎn)證券化工具可采用的有效操作主要包含下列四種類型：

(1)債權(quán)資產(chǎn)出表型：企業(yè)以其持有的債權(quán)類資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，按照真實(shí)出售的原則轉(zhuǎn)讓給證券公司或其資管子公司設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃、信托公司設(shè)立的資產(chǎn)支持票據(jù)、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立的保險(xiǎn)資產(chǎn)支持計(jì)劃等，SPV以此募集資金，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)已轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的終止確認(rèn)(以下簡(jiǎn)稱“終止確認(rèn)”或“出表”)。企業(yè)可通過用募得資金償還存量負(fù)債的形式，實(shí)現(xiàn)負(fù)債總額的降低，并降低企業(yè)的杠桿率。

(2)收益權(quán)資產(chǎn)出表型：企業(yè)將其持有的可持續(xù)產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的收益權(quán)資產(chǎn)所屬的全部或部分項(xiàng)目公司股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給由企業(yè)本身或其他第三方新設(shè)立的私募股權(quán)基金，并以該新設(shè)私募股權(quán)基金的份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)讓給SPV并以此募集資金，通過對(duì)相關(guān)收益權(quán)資產(chǎn)所屬公司控制權(quán)的喪失，從而終止對(duì)應(yīng)報(bào)表的合并。若相關(guān)收益權(quán)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的報(bào)表單位負(fù)債水平高于企業(yè)整體的負(fù)債水平，通過終止合并該報(bào)表，可有效降低企業(yè)集團(tuán)整體的杠桿率，此外亦可用募得資金償還存量債務(wù)，實(shí)現(xiàn)負(fù)債總額和杠桿率的進(jìn)一步降低。

(3)收益權(quán)資產(chǎn)稀釋型：由特定私募股權(quán)基金向企業(yè)持有的可持續(xù)產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的收益權(quán)資產(chǎn)所屬公司進(jìn)行增資，并以該私募股權(quán)基金的份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)讓給SPV并以此募集資金。企業(yè)可選擇繼續(xù)持有或喪失相關(guān)收益權(quán)資產(chǎn)所屬公司的控制權(quán)，若選擇喪失控制權(quán)，相關(guān)操作可參考“收益權(quán)資產(chǎn)出表”模式；若選擇維持控制權(quán)，則通過引入私募股權(quán)基金增資增加少數(shù)股東權(quán)益，從而增加總體權(quán)益規(guī)模，實(shí)現(xiàn)杠桿率的降低。

(4)創(chuàng)新權(quán)益調(diào)整型：企業(yè)實(shí)現(xiàn)對(duì)有限合伙企業(yè)的控制，并在會(huì)計(jì)上將其并入集團(tuán)合并，即通過引入有限合伙企業(yè)的有限合伙人份額的形式，增加少數(shù)股東權(quán)益，實(shí)現(xiàn)了杠桿率的降低。

四、實(shí)證分析

(一)不同類型資產(chǎn)證券化效果及其適用范圍分析

上文提及的四種類型資產(chǎn)證券化工具，在降杠桿率的方式和效果上有所差異，企業(yè)在選擇上根據(jù)自身業(yè)務(wù)經(jīng)營情況、基礎(chǔ)資產(chǎn)稟賦、資產(chǎn)負(fù)債表特征及具體操作需求等要求來進(jìn)行調(diào)整，因地制宜地選擇最為合適的方式來進(jìn)行操作。下面簡(jiǎn)要對(duì)不同的工具類型的降杠桿效果進(jìn)行初步的模擬分析：

表格1 各類降杠桿資產(chǎn)證券化工具的降杠桿效果模擬

根據(jù)上述模擬測(cè)算，資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)降杠桿的效果顯著。但由于不同的企業(yè)具有不同的業(yè)務(wù)特征和資產(chǎn)屬性，導(dǎo)致了每個(gè)細(xì)分品類都會(huì)適用于不同的企業(yè)。我們根據(jù)現(xiàn)有市場(chǎng)發(fā)行情況研究及公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，按照不同業(yè)務(wù)細(xì)分品類的適用范圍進(jìn)行了簡(jiǎn)單分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)是根據(jù)自身的基礎(chǔ)資產(chǎn)或企業(yè)特征來進(jìn)行選擇的，具體詳見表格 2。

表格2 各類降杠桿資產(chǎn)證券化工具的適用范圍分析

(二)數(shù)據(jù)來源

根據(jù)國資委于2019年11月8日公布的最新央企名錄(1)國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)， “(央企)名錄，” 2019. Available：http：//www.sasac.gov.cn/n2588035/n2641579/n2641645/index.html.，目前由國資委直接管理的九十六家中央企業(yè)中，所屬行業(yè)為“土木工程建筑業(yè)”、“房屋建筑業(yè)”，或可根據(jù)其業(yè)務(wù)占比實(shí)質(zhì)將其主營業(yè)務(wù)核定為“建筑工程”的建筑類型央企共計(jì)九家，分別為(2)央企排序按照國資委于《央企名錄》中的序號(hào)進(jìn)行

由于中國安能目前暫無相關(guān)企業(yè)運(yùn)營及財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)，故本文的討論中，僅選取包含除該公司以外的中國建筑、中國五礦等八家建筑類企業(yè)集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱“建筑類央企”)作為研究對(duì)象。除特別注明以外，本文關(guān)于建筑類央企的數(shù)據(jù)來源為上述公司通過公開發(fā)行股票、債券、資產(chǎn)證券化的募集說明書、評(píng)級(jí)報(bào)告等發(fā)行文件及公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

(三)建筑類央企與資產(chǎn)證券化匹配程度

盡管建筑類央企從行業(yè)界定及業(yè)務(wù)開展方式上來說，具有較強(qiáng)的相似性，不過由于細(xì)分行業(yè)的具體差異及經(jīng)營理念的不同，在具體業(yè)務(wù)的開展方式及資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成上來說還是具有一定的差異。

表格3 2014年(3)本文旨在分析自2015年以后因資產(chǎn)證券化發(fā)行而對(duì)建筑類央企杠桿率產(chǎn)生的影響，故此處以2014年底的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)建筑類央企的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成(單位：億元)

根據(jù)對(duì)資產(chǎn)證券化適用范圍的分析邏輯，對(duì)于四種降杠桿類型的資產(chǎn)證券化工具，可得出建筑類央企的匹配程度分析如下：

債權(quán)資產(chǎn)出表型：絕大多數(shù)央企，特別建筑工程類業(yè)務(wù)通常具有較長的結(jié)算周期(根據(jù)竣工結(jié)算進(jìn)度確認(rèn))，且形成的債權(quán)類資產(chǎn)占比較高，與本類工具最為匹配。

收益權(quán)資產(chǎn)出表型：建筑類央企擁有商業(yè)物業(yè)等收益權(quán)資產(chǎn)占比極少，且其持有的基礎(chǔ)設(shè)施類收益權(quán)資產(chǎn)(高速、路橋、基礎(chǔ)設(shè)施、PPP等具有特許經(jīng)營權(quán)項(xiàng)目)通常存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制，目前政策條件下基本不適用于本類工具。

收益權(quán)資產(chǎn)稀釋型：絕大多數(shù)建筑類央企，對(duì)于其來源于BOT、BOO、PPP等模式承攬的各類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，通常會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表中形成固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)，且其賬面價(jià)值通常低于其未來現(xiàn)金流折現(xiàn)所計(jì)算的公允價(jià)值，根據(jù)其特許經(jīng)營合同的要求具有股權(quán)或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓限制，在合同相關(guān)各方協(xié)商一致達(dá)成引入權(quán)益性融資的前提下，與本類工具適用范圍較為匹配。

創(chuàng)新權(quán)益調(diào)整型：建筑類央企均為國有企業(yè)集團(tuán)，資信水平優(yōu)質(zhì)，財(cái)務(wù)由集團(tuán)總部、財(cái)務(wù)公司或資產(chǎn)管理平臺(tái)統(tǒng)一管理，與本類工具匹配。

(四)建筑類央企開展資產(chǎn)證券化效果評(píng)估

國資委對(duì)中央直屬企業(yè)具有較為嚴(yán)格的指標(biāo)要求。杠桿率較高的建筑類央企(特別是資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到警戒線70%以上的集團(tuán)級(jí)國有企業(yè))均采取了各種方式，并實(shí)現(xiàn)了杠桿率不同程度的下降。

經(jīng)過了近5年的努力，幾家建筑類央企積極地采取了多種手段限制并降低資產(chǎn)負(fù)債率的增長，其中包括但不限于限制新增融資規(guī)模、調(diào)整存量負(fù)債結(jié)構(gòu)、引入權(quán)益資本和存量資產(chǎn)出售等，整體平均實(shí)現(xiàn)杠桿率下降近四個(gè)百分點(diǎn)的比例，效果非常顯著。其中中國中鐵、中國鐵建和中國交建的調(diào)整幅度較大，分別為6.75%、4.90%和4.07%。在建筑類央企所采取的的各類工具中，資產(chǎn)證券化無疑是重要的組成部分。根據(jù)當(dāng)前統(tǒng)計(jì)結(jié)果，幾家建筑類央企可歸因于資產(chǎn)證券化的杠桿率調(diào)整值平均為0.48%，其中中國中鐵、中國電建和中國鐵建對(duì)各自杠桿率的下降效果分別達(dá)到1.05%、0.99%和0.64%，更是占到本企業(yè)全部調(diào)節(jié)效果的15.52%、27.33%和13.12%。

我們對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展情況進(jìn)行調(diào)研，發(fā)現(xiàn)幾家建筑類央企根據(jù)各自的業(yè)務(wù)特征和資產(chǎn)稟賦，對(duì)開展資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)分別采取了不同的模式。如中國中鐵、中國鐵建等在集團(tuán)層面對(duì)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行了集中管控，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。中國建筑所屬子公司單獨(dú)發(fā)行在集團(tuán)發(fā)行比例中占比最大，這主要緣于其子公司體量及市場(chǎng)資信等級(jí)相對(duì)較高、融資能力較強(qiáng)。中國電建根據(jù)自身特點(diǎn)，大力創(chuàng)新，成功發(fā)行85.37億元?jiǎng)?chuàng)新權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)的降杠桿效果顯著。

表格4 建筑類央企的開展資產(chǎn)證券化的效果評(píng)估

根據(jù)建筑類央企的資產(chǎn)負(fù)債表分析，我們可以得到各家央企適于發(fā)展的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型。但是根據(jù)已匯總的目前已發(fā)行的情況，我們可以明顯看出，各家央企均沒有在本項(xiàng)業(yè)務(wù)中發(fā)揮其完全的潛力。在這個(gè)背景下，我們假設(shè)各家央企可以根據(jù)各企業(yè)的自身稟賦，充分利用資產(chǎn)證券化工具的發(fā)行來降低各自的杠桿率，而并非如現(xiàn)在的情況僅作為嘗試。我們利用敏感性分析的邏輯，設(shè)定悲觀、普通和樂觀三種場(chǎng)景，來判斷建筑類央企在具有主觀意愿支持的前提下，僅受限于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量或市場(chǎng)環(huán)境的限制，在各種場(chǎng)景下對(duì)其杠桿率的下降可以達(dá)到何種效果。在此，我們給出如下基本假設(shè)：

(1)時(shí)間基準(zhǔn)：起始基準(zhǔn)點(diǎn)為2014年12月31日，終止基準(zhǔn)點(diǎn)為2019年12月31日。這樣設(shè)定的原因在于，雖然資產(chǎn)證券化的操作相對(duì)便捷，但是也是需要一定的操作時(shí)間，所以其表現(xiàn)往往具有一定的滯后性。所以設(shè)定為以2014年底各企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表情況為基準(zhǔn)，僅依靠在該時(shí)點(diǎn)已可以掌握的企業(yè)資產(chǎn)為依據(jù)(不依靠起始基準(zhǔn)點(diǎn)以后累計(jì)增加的資產(chǎn))，并確保其在該段時(shí)間內(nèi)能通過資產(chǎn)證券化操作得到有效的運(yùn)用。

(2)債權(quán)資產(chǎn)出表規(guī)模：可供資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模占應(yīng)收賬款等債權(quán)類資產(chǎn)的比例，悲觀情況下有效利用率為30%，普通情況下有效利用率為50%，樂觀情況下有效利用率為70%；

(3)收益權(quán)資產(chǎn)出表：可供資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模占收益權(quán)類資產(chǎn)(商業(yè)物業(yè))規(guī)模的比例，悲觀情況下有效利用率為10%，普通情況下有效利用率為30%，樂觀情況下有效利用率為50%；

(4)收益權(quán)資產(chǎn)稀釋：可供資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模占收益權(quán)類資產(chǎn)(基礎(chǔ)設(shè)施)規(guī)模的比例，悲觀情況下有效利用率為10%，普通情況下有效利用率為30%，樂觀情況下有效利用率為50%；

(5)創(chuàng)新權(quán)益調(diào)整：可供資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模占凈資產(chǎn)的比例，悲觀情況下有效利用率為20%，普通情況下有效利用率為30%，樂觀情況下有效利用率為40%；

根據(jù)上述假設(shè)，我們可以根據(jù)表3分析各種敏感性分析場(chǎng)景下各家央企可發(fā)行的各類資產(chǎn)證券化的合計(jì)發(fā)行規(guī)模，及在相應(yīng)情況下2019年的模擬杠桿率。表5進(jìn)行了匯總。

表格5 建筑類央企的開展資產(chǎn)證券化的效果模擬的敏感性分析(單位：億元)

由表5我們可以不難看出，若各家央企自2015年起，就著力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的話，在悲觀、普通和樂觀情境下，建筑類央企行業(yè)整體的杠桿率相對(duì)實(shí)際杠桿率可以平均下降3.13%-8.48%(實(shí)際僅下降0.48%)，可以占到所有降負(fù)債工具降負(fù)債比例的46.65%-70.39%(目前僅占11.98%)。且若以樂觀情況判斷，除中國五礦以外，其他各家建筑類央企均可使實(shí)現(xiàn)國資委對(duì)于集團(tuán)企業(yè)70%杠桿率的警戒線要求，中國交建、中國能建和中國化學(xué)更可以降低至預(yù)警線之下。由此可知，雖然各建筑類央企已經(jīng)在降杠桿的領(lǐng)域中做出了各種努力，但是若可以更為有效的運(yùn)用資產(chǎn)證券化工具，則可以以更低的成本，更為有效的實(shí)現(xiàn)相關(guān)目標(biāo)。

綜上所述，截止目前，積極采用資產(chǎn)證券化工具的建筑類央企，均實(shí)現(xiàn)了一定的降杠桿效果。但相對(duì)各建筑類央企自身的資產(chǎn)負(fù)債表特征及其發(fā)展?jié)摿?，若可以有效的運(yùn)用本工具，可以有更大的發(fā)展空間和落地效果。各建筑類央企還需在當(dāng)前有效工作的基礎(chǔ)上，繼續(xù)前行，持續(xù)發(fā)展推進(jìn)資產(chǎn)證券化降杠桿的業(yè)務(wù)。

五、結(jié)論

本文通過數(shù)據(jù)分析，研究了近年建筑類央企資產(chǎn)證券化對(duì)其杠桿率的降低的效果，并且通過對(duì)于不同企業(yè)資產(chǎn)證券化的研究與歸納，得出不同企業(yè)特征所對(duì)應(yīng)的不同的最優(yōu)資產(chǎn)證券化方式。根據(jù)建筑業(yè)央企的資產(chǎn)負(fù)債情況，得出其所對(duì)應(yīng)的更有效的資產(chǎn)證券化方式。最后以此為基準(zhǔn)，模擬并觀察其在不同情況下選擇更加有效的資產(chǎn)證券化方式時(shí)杠桿率的變化。經(jīng)過上述研究，我們得出了以下結(jié)論：

(1)經(jīng)過對(duì)近幾年建筑類央企資產(chǎn)證券化效果的觀察與分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化對(duì)于建筑類央企杠桿率的降低效果顯著；

(2)若可以更加有效地運(yùn)用資產(chǎn)證券化工具，統(tǒng)籌資源配置，則理論上來說建筑類央企的資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)更大的降杠桿效果，能夠更好的實(shí)現(xiàn)其去杠桿的目標(biāo)。