尚游

摘?要：近年來，隨著我國不斷開放資本市場，降低對資本賬戶的管制，越來越多的視線開始聚焦短期國際資本流動可能給我國帶來的沖擊。本文首先介紹短期國際資本流動的概念，并結(jié)合實(shí)際分析短期國際資金流動可能對經(jīng)濟(jì)體造成的影響，最后講述不同國家應(yīng)對短期國際資本流動的策略以及對管理短期國際資金流動的建議，以助力國家維護(hù)金融環(huán)境穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：短期國際資本流動;貨幣危機(jī);金融穩(wěn)定;應(yīng)對策略

中圖分類號：F74?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.27.017

1?短期國際資本流動具有高風(fēng)險性

短期國際資本又稱為“熱錢”，是指距到期日不足一年的國際資本，短期國際資本中，以國際投機(jī)資本最多。一方面，發(fā)達(dá)國家國內(nèi)投資報(bào)酬率較發(fā)展中國家及新興市場國家偏低，存在資本過剩的情況;另一方面，發(fā)展中國家國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲亟須資金進(jìn)行改造，于是，許多短期國際資本由發(fā)達(dá)國家涌入發(fā)展中國家及新興市場國家，給這些脆弱的經(jīng)濟(jì)體造成了不小的沖擊。

1.1?短期國際資本流動引起資本流入國產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫

短期國際資本流入一國，往往會通過信貸系統(tǒng)進(jìn)入房地產(chǎn)或股票市場等風(fēng)險較高的領(lǐng)域，使房地產(chǎn)、股票價格上漲。這實(shí)際上吹大了房地產(chǎn)市場與股票市場的泡沫。比如，1985年9月，“廣場協(xié)議”的簽訂使得日元對美元升值幅度高達(dá)86.1%，大量熱錢涌入日本房地產(chǎn)與股票市場，對金融泡沫的產(chǎn)生起了助推作用。

泡沫未碎的時候，整個市場顯得欣欣向榮。投資者自信地把一筆又一筆的錢投進(jìn)市場，這使得泡沫繼續(xù)膨脹。盡管泡沫會帶來高收益，但它本身的風(fēng)險性也是駭人的。然而高收益在前，勸投資者及時收手往往不容易。

泡沫越大，市場也就越脆弱。當(dāng)泡沫膨脹到極限時，任何一點(diǎn)風(fēng)吹草動都可能戳破它，以致經(jīng)濟(jì)從高位垮塌下來。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)這種逆轉(zhuǎn)，本就不打算久留的資本會迅速撤出，這無異于雪上加霜。撤資會加劇金融資產(chǎn)價格的下跌，加速泡沫破碎，使原本可以被挽救的經(jīng)濟(jì)瞬間淪陷。另外，短期國際資本流動本就具有快進(jìn)快出的性質(zhì)，更兼受心理因素影響大的特點(diǎn)，即使資本流入國經(jīng)濟(jì)形勢沒有發(fā)生明顯改變，也有可能大量撤出資金，造成資本流入國金融市場動蕩。

1.2?短期國際資本流動引起系統(tǒng)性風(fēng)險提高

一國涌入大量資金會使得該國市場利率降低，進(jìn)而推動股票、債券等金融資產(chǎn)價格上漲。資本追逐利潤的本能會使大筆銀行貸款向這些資產(chǎn)傾斜。與此同時，利率下降使得跨境資本無法再實(shí)現(xiàn)高利差收入，于是外資撤出，金融資產(chǎn)價格迅速下跌，這有可能引發(fā)金融風(fēng)暴。此外，銀行不良資產(chǎn)比例也會隨之升高，再加上整個金融體系關(guān)系密切，早已形成你中有我，我中有你的格局，于是銀行內(nèi)部的金融風(fēng)險有可能傳染整個金融體系，引起系統(tǒng)性風(fēng)險大幅提高。也就是說，其破壞性極有可能與2008年美國次貸危機(jī)一樣大。

1.3?短期國際資本流動降低貨幣政策有效性

由貨幣三重困境可知，匯率穩(wěn)定、自由的資本流動以及貨幣政策的獨(dú)立不可能同時實(shí)現(xiàn)。在我國實(shí)行有管理的浮動匯率制的背景下，自由的資本流動與貨幣政策的獨(dú)立性在一定程度上能夠共存，它們形成了一種部分資本流動、部分匯率穩(wěn)定、部分貨幣政策獨(dú)立的組合狀態(tài)。但是，由于短期跨境資本流動的存在，貨幣政策的有效性會被削弱，例如，當(dāng)我國經(jīng)濟(jì)過熱時，中央銀行將通過提高利率抑制投資勢頭，然而利率的提高會吸引境外資本流入，這勢必會抵消一部分高利率抑制投資的作用。

1.4?短期國際資本流動造成貨幣危機(jī)

短期國際資本流動造成貨幣危機(jī)最典型的例子是索羅斯沖擊泰銖。在這場博弈中，泰國政府為了維持固定匯率拋光了所有外匯儲備，不得不宣布放棄固定匯率制、實(shí)行浮動匯率制，這使得泰銖迅速貶值。索羅斯盆滿缽滿離開泰國，而人們對泰銖的信心卻倍受打擊，泰銖的國際地位也一落千丈。

我們國家也曾受過索羅斯量子基金的沖擊。香港回歸后不久，國際炒家便盯上了這個地方。面對投機(jī)者的來勢洶洶，時任香港金融管理局總裁任志剛最初選擇用拉高利率以提高投機(jī)者的融資成本的方法來應(yīng)對。這一招在被金管局拿來對付國際炒家時曾屢屢奏效，然而這一次金管局并沒有成功抵擋住索羅斯做空港幣的攻勢。

事實(shí)上，索羅斯攻擊香港所用的招數(shù)比攻擊泰國等要復(fù)雜得多。他先囤積低利率港幣，推高港股，做空股指期貨，接著瘋狂拋售港元，迫使香港金管局提高利率來維持聯(lián)系匯率，而高利率又會引起股票價格與股票指數(shù)下跌。同時，索羅斯還在股價高位逐步拋出股票，這使得許多香港本地投資者追隨他的腳步，股票價格與股票指數(shù)進(jìn)一步下跌。若香港金管局不采取救市手段、不接受大陸的幫助，索羅斯會憑借做空股指期貨大賺一筆，那對香港地區(qū)、對整個中國的打擊將是巨大的。

國際投機(jī)資本從來沒有在金融市場上偃旗息鼓過。據(jù)20世紀(jì)90年代后期IMF估計(jì)，已經(jīng)有超過72萬億美元的國際投機(jī)資本活躍在全球金融市場上，每天有近兩萬美元的國際投機(jī)資本在國際金融市場上尋找容身之地，而這只是30年前的數(shù)據(jù)。另外，國際投機(jī)資本大都給交易加杠桿，也就是說，一家金融機(jī)構(gòu)的少量保證金就可能對一國金融市場產(chǎn)生巨大影響。

國際投機(jī)資本向來與貨幣危機(jī)掛鉤，1992年歐洲貨幣危機(jī)、1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)中都有國際投機(jī)資本的身影，甚至很多人認(rèn)為1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的直接原因就是國際投機(jī)資本的沖擊。因?yàn)檫@種惡意炒作的破壞性極大，因此，這種國際投機(jī)資本流動受到的詬病也最多。

2?短期國際資本流動的優(yōu)勢

當(dāng)然，短期國際資本流入并不只有消極影響，這也是大多數(shù)國家對短期跨境資本流入并不完全排斥的原因。利用短期國際資本可以改善資本流入國的國際收支，比如，1980～1990年，印度經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大的逆差，由17.85億美元擴(kuò)大至70.36億美元，印度政府曾試圖通過擴(kuò)大外債項(xiàng)下資金流入緩解國際收支逆差。另外，短期國際資本的套匯、套利行為有利于創(chuàng)造“一價定律”的條件，進(jìn)而使市場匯率、市場利率趨于合理。還有，新興市場國家人民往往對本國證券市場缺乏信心，而引外資入證券市場有利于帶動本國證券市場蓬勃發(fā)展。

鑒于短期國際資本流動既有積極作用又有消極作用，因此，如何利用與監(jiān)管短期國際資本流動，最大限度發(fā)揮其優(yōu)勢，隱藏其劣勢，使其更好地為本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)就成了一個熱門問題。

3?如何管理短期國際資本流動

相較于市場足夠龐大、能容下足夠多投機(jī)資本的發(fā)達(dá)國家，新興市場國家在面對短期國際資本流動時必須更加謹(jǐn)慎。過分遏制短期境外資本流入可能使國家錯過發(fā)展機(jī)遇，而不加選擇、不加節(jié)制地引入外資很有可能給國家?guī)砭薮髠Α?/p>

3.1?外國管理短期國際資本流入的方案

3.1.1?巴西的托賓稅

就解決國際投機(jī)資本問題，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家J.Tobin提議對外匯交易活動征稅，這一稅種又被叫作托賓稅。因?yàn)槎唐趪H資本對經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的反應(yīng)彈性較大，因此托賓稅能在對長期資本流動影響不大的條件下抑制投機(jī)行為，避免對資本流入國的金融環(huán)境造成影響。

巴西是運(yùn)用托賓稅維護(hù)金融環(huán)境穩(wěn)定的典型國家，它能根據(jù)外資期限和外部金融環(huán)境靈活調(diào)整稅率，使短期國際資本流入對其影響盡可能小。受益于這種相機(jī)抉擇的金融交易稅政策，巴西在1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯金融危機(jī)、2008年次貸危機(jī)中受到的沖擊與其他國家相比較小。

3.1.2?智利的無息準(zhǔn)備金制度

在緩沖短期國際資本流入對本國金融環(huán)境影響這一方面，智利的經(jīng)驗(yàn)也十分豐富。與巴西不同，智利建立了無息準(zhǔn)備金制度。智利政府于1991年宣布，對所有沒有帶來資本存量的、超過10萬美元的對外債務(wù)，其持有期至少為一年，并對其強(qiáng)制提取為期1年的無息保證金。準(zhǔn)備金率最低時為10%，最高曾達(dá)到30%，后來，智利政府還規(guī)定保證金必須以美元形式持有。這種漸進(jìn)的、靈活的管理制度有效維護(hù)了智利的金融穩(wěn)定，使其在面對墨西哥金融危機(jī)與亞洲金融危機(jī)時所受影響較小。

3.2?管理短期國際資本流入的中國道路

2015年來，在管理短期國際資本流動方面，中國人民銀行也采取了許多措施。

3.2.1?調(diào)整遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率

由于短期國際資本流動與匯率具有聯(lián)動性，因此管理短期國際資本流動可以通過調(diào)節(jié)匯率達(dá)到目的。當(dāng)人民幣對某種外幣有貶值壓力時，企業(yè)可以通過與銀行簽訂遠(yuǎn)期外匯合約來防范未來人民幣貶值的風(fēng)險，這時，銀行應(yīng)在即期市場上拋售人民幣買入外幣，這是一種典型的順周期行為，并且極易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，會進(jìn)一步增大人民幣貶值壓力。

2015年8月11日，中國人民銀行發(fā)布聲明表示，自2015年8月11日起，人民幣兌美元匯率中間價報(bào)價應(yīng)參考上日銀行間外匯市場收盤價、上日一籃子貨幣匯率變化以及外匯供求情況進(jìn)行微調(diào)，聲明一出，外匯市場就出現(xiàn)了過激的波動，為緩解這一現(xiàn)象，中國人民銀行開始對代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)收取遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率定為20%，即金融機(jī)構(gòu)須向中國人民銀行交遠(yuǎn)期合約簽約額的20%。這種方法可以抑制銀行做遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的積極性，降低銀行遠(yuǎn)期外匯合約的供給，抑制外匯市場過度波動，進(jìn)而防止短期國際資本外逃對我國金融體系造成沖擊。此后，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長協(xié)調(diào)性增強(qiáng)，外匯市場逐漸恢復(fù)正常，于是中國人民銀行又將準(zhǔn)備金率調(diào)整為0。2018年，受貿(mào)易戰(zhàn)影響，外匯市場出現(xiàn)順周期波動跡象，2018年8月6日，中國人民銀行將遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從0再次調(diào)整到20%。觀察中國人民銀行官網(wǎng)一美元折合人民幣（平均數(shù)）數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，盡管2019年8月一美元折合人民幣破7，但在2018年8月到2019年7月這一時間區(qū)間內(nèi)，準(zhǔn)備金率的上調(diào)還是對穩(wěn)定人民幣對美元中間匯率起了很大作用。

3.2.2?由投注差過渡到全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策

2016年5月3日，中國人民銀行決定將全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)擴(kuò)大到全國范圍，這意味著“投注差”政策不再適用，資本項(xiàng)目可兌換更進(jìn)一步。對比投注差政策和全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策可知，投注差指標(biāo)指外資企業(yè)投資總額與注冊資本之差，借用外債額度不能超過投注差，而全口徑跨境融資宏觀審慎管理使用的指標(biāo)是跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額，具體的。

跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額≤跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額上限。

跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額=Σ本外幣跨境融資余額*期限風(fēng)險轉(zhuǎn)換因子*類別風(fēng)險轉(zhuǎn)換因子+Σ外幣跨境融資余額*匯率風(fēng)險折算因子。

跨境融資風(fēng)險加權(quán)余額上限=資本或凈資產(chǎn)*跨境融資杠桿率*宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。

從兩種指標(biāo)的計(jì)算方法來看，全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策的靈活性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投注差政策。另外，“投注差”政策只適用于外資企業(yè)，而對于中資企業(yè)，借外債的門檻更高、手續(xù)更復(fù)雜，因此投注差政策背景下的中資企業(yè)一般不借外債;而對于全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，則對中資企業(yè)、外資企業(yè)統(tǒng)一口徑，不再區(qū)別對待。

一方面，全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策較投注差政策放松了對短期跨境資本流動的限制，能更充分發(fā)揮跨境資本的積極作用，降低融資成本與融資難度，帶動國內(nèi)企業(yè)技術(shù)、創(chuàng)新發(fā)展;另一方面，中國人民銀行可以通過調(diào)節(jié)跨境融資杠桿率、宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)以及各種風(fēng)險轉(zhuǎn)換因子管理短期跨境資本流動，能更有效防止惡意投機(jī)資本流入。

3.2.3?引入逆周期因子

2017年5月，為緩沖匯率順周期波動，外匯市場自律機(jī)制核心成員在原來的人民幣兌美元匯率中間報(bào)價模型中引入了逆周期因子，這一舉動有效緩解了匯率的過度波動。2018年1月，隨著外匯市場運(yùn)行趨于平穩(wěn)，又逐漸將逆周期因子恢復(fù)為中性。

4?管理短期國際資本流動的幾點(diǎn)建議

我國于1996年接受IMF第八條款，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶可兌換，但一直謹(jǐn)慎對待資本項(xiàng)目可兌換。從亞洲國家對索羅斯量子基金的招架不力來看，資本項(xiàng)目可兌換如果與對外資的監(jiān)管不配套，會產(chǎn)生嚴(yán)重后果，這也是我國并未完全放開資本項(xiàng)目可兌換的原因。處理短期國際資本流動，要有正確的思路。

首先，要合理、有效利用外資，就必須對不同外資進(jìn)行有區(qū)別的控制。對外資進(jìn)行監(jiān)管的政府機(jī)構(gòu)應(yīng)了解每一筆外資入境的意圖，并制定劃分外資性質(zhì)的指標(biāo)和區(qū)間，將衡量一筆外資究竟是正常還是惡意落實(shí)在不會說謊的數(shù)字上。

其次，要清楚每一筆外資的源頭，警惕外資“批皮”流入境內(nèi)。國際資本多具有隱蔽性，有的外資有可能披上中資的“外衣”以逃避有關(guān)部門的監(jiān)管。因此，要提高有關(guān)人員識別資金性質(zhì)的能力，降低國際資本混入國內(nèi)的可能性。

最后，要不斷創(chuàng)造適合開放資本市場的環(huán)境。提高金融產(chǎn)品定價效率，有質(zhì)量地?cái)U(kuò)大金融市場體量，推進(jìn)金融市場成熟，才能使我國金融市場有效消化國際投機(jī)資本的沖擊。

5?結(jié)語

外資向來是一柄錦上添花、落井下石的利器，無錦可添花卻有井可下石的時候，一定不是放任資本隨意流動的好時候。我國要進(jìn)一步開放資本市場，就必須準(zhǔn)備好一切外部條件，讓國際資本更好為國家發(fā)展做貢獻(xiàn)。

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