余浩源

（汕頭職業(yè)技術(shù)學院，廣東 汕頭 515078）

一、研究背景

我國從90年代初在深交所開始發(fā)行可轉(zhuǎn)債，至今已歷時近30年。在這期間，可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展日趨成熟，融資規(guī)模不斷擴大。至2017年以來，可轉(zhuǎn)債市場迎來進一步的大擴容，融資門檻進一步降低，從而給上市公司提供了更多且成本更低的融資渠道。同時，可轉(zhuǎn)債供給量的增加，也給投資者提供了更多的投資選擇。

從債券的角度來看，可轉(zhuǎn)債票面的利率往往遠低于市場利率。因此，上市公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債，可以大幅降低融資成本。另一方面，可轉(zhuǎn)債也兼具股票的性質(zhì)，與股價的波動具有聯(lián)動性，因而通過拉動股票的價格，可以同時帶動轉(zhuǎn)債價格的漲跌。因此，對上市公司而言，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債，一方面可以進行低息融資；另一方面則可以通過相關(guān)條款的設(shè)計，如回售、轉(zhuǎn)股價下修條款及提前贖回條款等，最終促使可轉(zhuǎn)債持有人進行轉(zhuǎn)股，從而達到“不還錢”的目的。

當然，對于可轉(zhuǎn)債投資者來說，買入可轉(zhuǎn)債并持有的目的也并不是為了“還本付息”，而是希望通過股價的上漲，帶動轉(zhuǎn)債價格上漲，進而順利轉(zhuǎn)股來獲得超額收益。

二、上市公司可轉(zhuǎn)債下修行為分析

在上市公司可轉(zhuǎn)債的諸多條款設(shè)計中，回售與下修條款是最為市場投資者所關(guān)注的，其中回售條款被市場視為是對投資者權(quán)益的保護，這也是可轉(zhuǎn)債有“底”的原因之一。而下修條款的設(shè)計則被視為可轉(zhuǎn)債投資的優(yōu)劣條件之一，當上市公司的下修條件較為寬松時，則正股下跌時較容易觸發(fā)可轉(zhuǎn)債的下修條件，此時公司更易于根據(jù)自身實際情況來決定是否下調(diào)轉(zhuǎn)股價。而一旦下調(diào)轉(zhuǎn)股價，則有利于刺激轉(zhuǎn)債的短期上漲，從而使轉(zhuǎn)債持有人獲得短期超額收益。除此之外，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的之一是獲得低息融資，并最終希望通過成功轉(zhuǎn)股來實現(xiàn)“借錢不還”的目的。因此，上市公司下調(diào)轉(zhuǎn)股價的目的并不僅在于短期刺激轉(zhuǎn)債價格的上漲，而是希望通過轉(zhuǎn)股價的下調(diào)來提升轉(zhuǎn)股價值，從而為促進轉(zhuǎn)股創(chuàng)造更有利的條件。

（一）下修行為釋放轉(zhuǎn)股信號，但對促進轉(zhuǎn)股作用有限

上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債一般都會附帶相應(yīng)的條款，主要有有條件回售條款，下修轉(zhuǎn)股價條款及贖回條款。其中回售條款主要是對投資者權(quán)益起保護作用，從而增強投資者購買及持有轉(zhuǎn)債的信心。下修轉(zhuǎn)股價及贖回條款的設(shè)計，在某種程度上，則主要是基于發(fā)行人便于推行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股而進行的設(shè)計。本部分主要研究下修轉(zhuǎn)股價格條款背后的發(fā)行人轉(zhuǎn)股動機。

一般來說，如果股市走熊，股價長期下跌至遠低于轉(zhuǎn)股價，而可轉(zhuǎn)債剛好進入回售期，則上市公司存在回售的壓力，此時避免回售的辦法之一就是下調(diào)轉(zhuǎn)股價從而刺激轉(zhuǎn)債價格上漲，從而避免回售。但是，避免回售只是手段之一，并非是最終目的，下修轉(zhuǎn)股價的最終目的是滿足強贖條款，促進轉(zhuǎn)股，進而達到“借錢不還”的目的。因此，即使不在回售期，也有不少上市公司通過下修轉(zhuǎn)股價，配合公司利好刺激股價上漲來帶動轉(zhuǎn)債價格上漲，從而達到強贖條件，最終促進轉(zhuǎn)股。但是，企業(yè)是基于什么原因下修轉(zhuǎn)股價，下修轉(zhuǎn)股價對促進轉(zhuǎn)股是否能真正起作用。本文統(tǒng)計了2010年至2018年期間發(fā)行退市并有過下修行為的可轉(zhuǎn)債來闡述這些問題，如表1所示。

圖1 2010年至2018年已發(fā)行并退市的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股時間分布

表1 可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間下修情況

圖2 2010年至2018年間已發(fā)行并退市可轉(zhuǎn)債的下修時間分布情況

從表1可以看出，上述可轉(zhuǎn)債在存續(xù)期間，有過一次下修轉(zhuǎn)股價行為的共9只，32只可轉(zhuǎn)債沒有下修轉(zhuǎn)股價行為，下修轉(zhuǎn)股價二次及以上的可轉(zhuǎn)債數(shù)量為0。此外，9只有下修轉(zhuǎn)股價行為的可轉(zhuǎn)債中，共有2只沒有成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，分別是雙良轉(zhuǎn)債與江南轉(zhuǎn)債，其他39只可轉(zhuǎn)債均成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)股。因此，實際的轉(zhuǎn)股成功率是95.12%?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股及下修情況如表2所示。

表2 2010年至2018年期間可轉(zhuǎn)債下修及轉(zhuǎn)股情況 （單位：只）

根據(jù)表2資料及分析表明，在轉(zhuǎn)股成功的39只可轉(zhuǎn)債中，實際僅有7只下修過轉(zhuǎn)股價?？梢?，下修轉(zhuǎn)股價行為與轉(zhuǎn)股成功并不存在必然的關(guān)系。另外，從上面數(shù)據(jù)資料來看，大部分可轉(zhuǎn)債成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)股的時間是在2014年到2015年，其中9只在2014年期間成功轉(zhuǎn)股，19只在2015年期間實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，共28只，占全部轉(zhuǎn)股可轉(zhuǎn)債比例為71.79%。另外，2011年有2只實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，3只在2013年轉(zhuǎn)股，2017、2018及2019年各轉(zhuǎn)股2只，共占比28.2%。這期間可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股成功的時間分布如圖1所示。

此外，從7只下修過轉(zhuǎn)股價可轉(zhuǎn)債的下修時間分布看，也僅有2只是在2014年下修，其中在2011下修的有2只，在2012下修的有2只，2013年下修的有1只，其下修時間分布如圖2所示。

根據(jù)上述資料分析情況，可以看出，可轉(zhuǎn)債能否實現(xiàn)轉(zhuǎn)股跟股市行情有較大的關(guān)系，牛市才是可轉(zhuǎn)債成功轉(zhuǎn)股的催化劑。在上述39只成功轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債中，也僅有7只下修過轉(zhuǎn)股價，占比僅為17.95%。并且，轉(zhuǎn)債的下修時間較為分散，并沒有體現(xiàn)出發(fā)行人對股市行情的一致預期。可見，上市公司的下修行為對轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股作用不大，但卻向市場釋放了公司促進轉(zhuǎn)股的強烈動機。

（二）可轉(zhuǎn)債下修行為背后的動機分析

根據(jù)前面的研究，可轉(zhuǎn)債能否成功轉(zhuǎn)股顯然受到股市行情的影響較大。但是，這種由股市大行情帶動的被動式轉(zhuǎn)股，并沒有體現(xiàn)出轉(zhuǎn)債發(fā)行人背后的轉(zhuǎn)股動機。一般來說，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債實際上是一種“股權(quán)融資”，即都期望最終實現(xiàn)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，從而達到“借錢不還”的目的。當股市行情長期低迷時，正股股價長期下跌，以至股價遠低于轉(zhuǎn)股價，此時轉(zhuǎn)債的股性大大降低，只體現(xiàn)出債性的一面，正股除非長時間上漲，否則根本無法帶動轉(zhuǎn)債價格的上漲，從而也難以順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。這顯然與上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的初衷相違背，因此，為了實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)債發(fā)行人必然會采取某些措施。其中，下調(diào)轉(zhuǎn)股價就是主要措施之一。但是下調(diào)轉(zhuǎn)股價意味著原股東的股權(quán)可能被攤薄，從而損害原股東的權(quán)益。因此，除非上市公司由于某些原因急于轉(zhuǎn)股，否則一般不會輕易下調(diào)轉(zhuǎn)股價。

1.上市公司的財務(wù)狀況。由于可轉(zhuǎn)債本身是具有一定面值的債券，需要發(fā)行人按期付一定比例的利息，同時到期還必須付還轉(zhuǎn)債持有人的本金。因此，當上市公司財務(wù)狀況較為緊張時，為了避免付給轉(zhuǎn)債持有人利息及本金，轉(zhuǎn)債發(fā)行人往往有較強烈的“轉(zhuǎn)股動機”，但如果此時正股股價遠低于轉(zhuǎn)股價，并且股市又較為低迷，則轉(zhuǎn)債發(fā)行人為達到“借錢不還”的目的，往往會下調(diào)轉(zhuǎn)股價，配合利好消息的釋放，從而刺激正股股價的上漲。同時帶動可轉(zhuǎn)債價格的上漲，最終解決轉(zhuǎn)股問題。從歷史經(jīng)驗看，借助轉(zhuǎn)股價下修，并配合釋放利好消息來達到轉(zhuǎn)股目的的轉(zhuǎn)債不在少數(shù)。例如2019年9月10日剛發(fā)布強贖公告的藍標轉(zhuǎn)債，由于發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，上市公司更改募集資金的使用用途，從而觸發(fā)了回售條款，鑒于公司緊張的財務(wù)狀況，通過三次下調(diào)轉(zhuǎn)股價避免了回售的壓力。在下調(diào)轉(zhuǎn)股價之后，同時釋放大股東增持等利好消息刺激正股上漲，最終轉(zhuǎn)債價格達到強贖的條件并轉(zhuǎn)股成功，實現(xiàn)“借錢不還”的目的。

綜上所述，財務(wù)壓力是可轉(zhuǎn)債發(fā)行人下調(diào)轉(zhuǎn)股價的動因之一。但是，根據(jù)前面的分析，并結(jié)合可轉(zhuǎn)債的歷史走勢看，下調(diào)轉(zhuǎn)股價只是釋放出上市公司想轉(zhuǎn)股的動機，如果下調(diào)轉(zhuǎn)股價之后，股市大行情仍然低迷，上市公司也沒有釋放相應(yīng)的利好消息，正股走勢可能仍然不佳，這樣也無法保證轉(zhuǎn)股一定能成功。

2.基于對上市公司股票本身的估值。當可轉(zhuǎn)債正股股價長期低迷時，如果上市公司認為股價被低估，如果沒有回售或贖回壓力，一般不會輕易為了實現(xiàn)轉(zhuǎn)股下調(diào)轉(zhuǎn)股價，因為此時下調(diào)轉(zhuǎn)股價相當于稀釋了更多的股東股權(quán)。因此，轉(zhuǎn)債發(fā)行人一般沒有動力為促進轉(zhuǎn)股下調(diào)轉(zhuǎn)股價。反之，如果當上市公司發(fā)現(xiàn)正股的股價存在較大的泡沫，則發(fā)行人對正股股價會存在較強的下跌預期，此時如果不促進轉(zhuǎn)股，則由于正股后期存在持續(xù)下跌的可能，一旦正股股價下跌幅度太大，后面促進轉(zhuǎn)股的成本將會大大增加，因此此時大股東有更大的動機下調(diào)轉(zhuǎn)股價，并促進轉(zhuǎn)股。關(guān)于這一點，本部分收集統(tǒng)計了2010年至2019年期間已發(fā)生強贖并有下修行為的可轉(zhuǎn)債正股的市盈率，具體情況如表3。

從表3可以看出，2010年至2019年期間發(fā)生強贖并有下修行為的可轉(zhuǎn)債共計13只，其對應(yīng)的正股市盈率相對都高于上市公司所在行業(yè)平均市盈率。其中共8只正股市盈率高于同期所在行業(yè)平均市盈率，占比61.54%；2只持平，百分點比15.38%；另有3只正股市盈率低于同期行業(yè)平均市盈率，分別是中國石化、燕京啤酒及中國重工。從這13只已強贖并有過下修行為的轉(zhuǎn)債來看，大部分都是在正股處于估值較高時進行轉(zhuǎn)股價下調(diào)。由此可見，由于正股股價估值較高，轉(zhuǎn)債發(fā)行人對正股有較為強烈的看跌預期。而一旦正股后期跌幅較大，則到時為促進轉(zhuǎn)股所需花費的成本將大為提高。為了減輕后續(xù)轉(zhuǎn)股的成本，發(fā)行人此時較有動機下調(diào)轉(zhuǎn)股價并采取相應(yīng)措施促進轉(zhuǎn)債盡快轉(zhuǎn)股。

3.銀行提高資本充足率。按照《巴塞爾協(xié)議III》的規(guī)定，商業(yè)銀行的核心資本充足率的最低要求為8.5。該協(xié)議同時規(guī)定，商業(yè)銀行核心一級資本可以通過資本公積、實收資本、盈余公積、IPO及可轉(zhuǎn)債等形式補充。由此可見，銀行之所以發(fā)行可轉(zhuǎn)債，其目的比較明確，就是用來補充資本金。但是，通過可轉(zhuǎn)債募集來的資金凈額，必須在轉(zhuǎn)債成功轉(zhuǎn)股之后，才能真正用來補充資本金?；谶@個目的，銀行往往具有較強的動機下修轉(zhuǎn)股價并促進可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。如常熟銀行可轉(zhuǎn)債2018年2月6日上市，當年7月16日即發(fā)布下修轉(zhuǎn)股價的公告，并于8月24日在股東大會通過下修方案，轉(zhuǎn)股價也下修到底，之后隨著銀行股行情的走好，正股價格也隨之上漲，并于2019年3月18日觸發(fā)強贖，實現(xiàn)轉(zhuǎn)股。

三、可轉(zhuǎn)債投資建議

從歷史上看，可轉(zhuǎn)債大部分的最終結(jié)果是強贖，到期“還本付息”的比較少。因此，作為“上不封頂，下有保底”的投資品種，可轉(zhuǎn)債向來較受低風險投資者的喜愛。根據(jù)上述分析，可轉(zhuǎn)債投資可從如下幾方面考慮：

（一）根據(jù)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人的財務(wù)狀況進行投資決策

當股市行情低迷，上市公司的股票長期下跌，并遠低于轉(zhuǎn)股價時，此時如果上市公司的財務(wù)狀況較為緊張，資金流不足，且臨近回售期，可轉(zhuǎn)債價格又剛好處于回售價之下，為避免回售，發(fā)行人往往不得不通過下調(diào)轉(zhuǎn)股價來刺激可轉(zhuǎn)債價格上漲。作為投資者，可以針對這種情況，博弈上市公司下調(diào)轉(zhuǎn)股價進行套利。

表3 2010年至2019年期間已強贖并有下修行為可轉(zhuǎn)債正股市盈率

（二）結(jié)合可轉(zhuǎn)債溢價率與正股基本面進行投資決策

可轉(zhuǎn)債的投資思路是，熊市買入高溢價率的可轉(zhuǎn)債，此時可轉(zhuǎn)債股性相當?shù)?，相當于純債。因此，可轉(zhuǎn)債受大盤漲跌的影響不大，此時買入高溢價的可轉(zhuǎn)債，一方面可以保本并獲取一定的利息收入；另一方面可以持有并等待股市行情的到來。當然，除了考慮溢價率之外，可轉(zhuǎn)債正股的基本面也是考慮因素之一，如果正股的基本面良好，尤其是處于社會熱門行業(yè)，當股市行情好轉(zhuǎn)時，這類股票往往會先行上漲，并帶動可轉(zhuǎn)債的上漲。除了熊市投資溢價率高的可轉(zhuǎn)債之外，如果判斷股市行情有好轉(zhuǎn)跡象時，則更適宜于買入基本面沒問題且溢價率低的可轉(zhuǎn)債。溢價率低的可轉(zhuǎn)債，一旦股市走牛，正股的上漲對可轉(zhuǎn)債上漲的刺激力度較大，則投資低溢價率的可轉(zhuǎn)債往往會比投資高溢價率可轉(zhuǎn)債有更為可觀的收益。

（三）投資銀行可轉(zhuǎn)債

從銀行可轉(zhuǎn)債的發(fā)行歷史上看，由于銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要目的是補充核心資本，因此，銀行是最有動力促進可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的。從實際情況看，銀行可轉(zhuǎn)債的強贖率是100%。所以，投資銀行可轉(zhuǎn)債的預期收益將是可觀的，當然，投資銀行可轉(zhuǎn)債時也有要注意的問題，那就是可轉(zhuǎn)債的價格必須跌到足夠低，此時進入才較為有利可圖。