張學(xué)慶

中信證券稱，資金流入仍有慣性但本輪資金接力已接近尾聲。

A股市場近期以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為代表的成長型風(fēng)格表現(xiàn)亮眼，節(jié)后低點以來的14個交易日漲幅高達26%，新老經(jīng)濟分化明顯。

成交新高

“央行回購和下調(diào)MLF利率、注入流動性和零售業(yè)的復(fù)蘇跡象在提振市場情緒?！比疸y證券表示。

但是，隨著疫情在全球蔓延，全球市場出現(xiàn)了一輪恐慌性下跌行情，A股市場也難以獨善其身。

2月25日，A股早盤一度跳水，午后創(chuàng)業(yè)板反轉(zhuǎn)。2月26日，創(chuàng)業(yè)板終于頂不住壓力，出現(xiàn)了大跌。

但A股成交金額連續(xù)6天破萬億元，創(chuàng)出2015年8月以來新高。2月25日創(chuàng)業(yè)板成交額高達3202.74億元，成為創(chuàng)業(yè)板有史以來單日成交額最大的一天。

從2月25日行業(yè)主力資金流向來看，凈流出600多億元，所有板塊均呈現(xiàn)流出態(tài)勢。其中，信息技術(shù)板塊凈流出均超300億元，位居首位;此外，工業(yè)、材料等板塊亦大幅流出。

整體看，市場成交量大幅放大，主力資金亦大筆流出，市場分歧進一步加劇。

國泰君安李少君團隊認為，北上資金配置A股行業(yè)，消費與成長并重。北上資金配置出現(xiàn)變化，即從低估值、大市值龍頭向中高估值、高盈利成長擴散。鼠年首周北上資金抱團集中在消費、醫(yī)藥等領(lǐng)域，在后兩周的分布當中廣泛出現(xiàn)計算機、電子、新能源等成長類板塊，持股分布擴散，集中度下降。

國內(nèi)場外資金積極入市，杠桿類資金風(fēng)險偏好處于較高水平。場外資金加速入市，新成立偏股型基金份額達341億份。投機性杠桿資金交易成交水平已接近2018年1月的峰值水平（近3年），占A股成交額的11.36%。杠桿類資金行業(yè)分布上凈買入集中于電子、計算機、非銀等高風(fēng)險偏好板塊。

瑞銀量化研究團隊的板塊分析和自下而上的分析結(jié)果表明，目前國際和國內(nèi)投資者均溫和超配必需消費品，國際投資者的超配幅度大于國內(nèi)投資者。國際投資者還大幅超配可選消費品。

相反，國內(nèi)投資者超配中國科技板塊，而國際投資者低配中國科技板塊。國內(nèi)投資者看來對新冠肺炎疫情觸發(fā)的長期增長更敏感：家庭、企業(yè)和政府的數(shù)字化程度不斷攀升。

如果說非典教會了國人如何在網(wǎng)上買賣商品，那么新冠肺炎疫情正在教會更多國人在網(wǎng)上買賣服務(wù)和遠程工作。鑒于增長的稀缺性，瑞銀仍看好疫情后的結(jié)構(gòu)性獲益者，即數(shù)字化生態(tài)系統(tǒng)?？春冒巳獭⒔ú墓I(yè)、醫(yī)療設(shè)備和科技公司，它們是政策放松的獲益者。

局部活躍

“短期來看，參照歷史經(jīng)驗，在經(jīng)歷非常大幅的波動后，市場往往需要一些時間消化，因此不排除短期內(nèi)依然會出現(xiàn)波動或者震蕩盤整的情形。”分析師稱。

隨著后續(xù)更多數(shù)據(jù)的披露和市場盈利的下調(diào)，投資者的關(guān)注點將更多轉(zhuǎn)向?qū)久娴挠绊懗潭壬?，因此也可能從盈利層面造成擾動，特別是考慮估值水平依然相對偏高的背景下。

歷史數(shù)據(jù)表明，中國的名義 GDP 增長率每下跌 1%，MSCI中國指數(shù)的EPS增長率就可能下跌1.5%，滬深300指數(shù)的 EPS 增長率可能下跌 3.5%。瑞銀證券認為，將預(yù)期與EPS結(jié)果進行對比的關(guān)鍵時間窗口應(yīng)該是5～7月。

隨著市場持續(xù)反彈，投資者開始擔(dān)心短期成長股是否過熱。

中金公司認為，在短線波動后流動性寬松驅(qū)動市場局部活躍的特征可能仍將持續(xù)。

穩(wěn)增長的政策環(huán)境及股市賺錢效應(yīng)繼續(xù)顯現(xiàn)的背景下，市場流動性整體偏寬松。整體宏觀增長在政策支持下呈現(xiàn)“弱平穩(wěn)”格局，使得市場對與宏觀增長關(guān)系密切的板塊的興趣可能只是階段性的。部分中長線主題確定性強、整體趨勢向好、已經(jīng)出現(xiàn)賺錢效應(yīng)且具備吸收投機資金的潛力，包括5G科技周期相關(guān)的領(lǐng)域、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、先進制造、消費與醫(yī)藥等。成長型風(fēng)格可能還受到部分政策的支持，如再融資政策、政府推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與升級的支持。

太平洋證券認為，進入泡沫階段的成長風(fēng)格仍將走強，即使震蕩也勿輕易下車。

從機構(gòu)倉位來看，科技股的上升周期仍然分歧巨大，這是行情仍未結(jié)束的標志。短期的新變量在于賺錢效應(yīng)開始強化及增量資金預(yù)期。除此之外，短期還出現(xiàn)了新變量，即成長風(fēng)格賺錢效應(yīng)開始強化，創(chuàng)業(yè)板指今年以來的持續(xù)跑贏引爆了新增基金發(fā)行，并強化了主動型外資對A股的配置。

成長股走多遠

成長股行情還能走多遠？“主要看經(jīng)濟和流動性?！碧窖笞C券稱。

只有可持續(xù)的“強經(jīng)濟”會帶來成長風(fēng)格的中期拐點，量化地看，即PPI存在兩個季度以上的回升以及CPI持續(xù)掣肘貨幣政策會帶來成長風(fēng)格中期拐點。業(yè)績、估值、流動性等因素會帶來成長風(fēng)格的短期回調(diào)。

也就是說，只有業(yè)績的證實或證偽（無法匹配估值）、貨幣政策及監(jiān)管政策由松轉(zhuǎn)緊或是市場存量博弈到達瓶頸（流動性退潮）會帶來成長風(fēng)格的短期回調(diào)，當前并沒有出現(xiàn)這種信號，疫情在海外爆發(fā)更可能強化成長股跑贏的邏輯。

在海外疫情失控預(yù)期及經(jīng)濟下修預(yù)期（體現(xiàn)在美國長端利率向下突破）帶來的潛在回調(diào)下繼續(xù)買入，成長牛市暫不言頂。

中信證券建議關(guān)注本輪“填坑”行情結(jié)束的三大信號。

一是基本面信號。個人投資者入場是近期A股最重要的驅(qū)動，復(fù)工提速和消費回補會分流個人投資者的精力和資金，弱化這一驅(qū)動。

另外，隨著2月宏觀、中觀、重點上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)的公布，本輪提估值的行情也會經(jīng)歷基本面的“校準”。

二是政策信號：利率趨勢。流動性寬松是“填坑”行情的主邏輯，利率下行是寬松最重要的信號;利率若止跌企穩(wěn)，甚至回升，則可能預(yù)示著行情結(jié)束。

建議短端利率關(guān)注SHIBOR，長端利率關(guān)注10年期國債（包括國債期貨報價）;政策利率則密切關(guān)注存款基準利率調(diào)整預(yù)期的落地。

三是市場信號：交易量與風(fēng)格分化。創(chuàng)業(yè)板一周11783 億元的累計成交已創(chuàng)歷史新高，在全部 A 股中22.8%的占比也已非常接近歷史最高水平（23%）。創(chuàng)業(yè)板指 P/E 估值與滬深 300 之比為 5.13，接近 2013 年年中和2015年3月水平，已達到市場常態(tài)運行下的高位。上述指標顯示，當前市場熱點集聚和風(fēng)格分化程度已經(jīng)非常高。

預(yù)計后續(xù)政策仍將更多著力于有序復(fù)工，而成功的地方復(fù)工案例迅速擴散后，未來幾周復(fù)工速度有望明顯提升。在此背景下，貨幣政策重心也已從節(jié)后的穩(wěn)預(yù)期防風(fēng)險，切換至寬信用穩(wěn)增長。

一方面，央行節(jié)后應(yīng)急性的2.8萬億元公開市場投放已基本收回;另一方面，MLF和LPR利率下行后，存款基準利率下調(diào)窗口打開，政策更注重銀行信用渠道的寬松，宏觀流動性寬松難超預(yù)期。

中信證券表示，資金流入仍有慣性但本輪資金接力已接近尾聲。

配置型外資流入規(guī)模，已回歸至全年均值水平。公募倉位已經(jīng)很高，私募短期已有明顯加倉。而新發(fā)產(chǎn)品對市場邊際影響有限。場內(nèi)杠桿和個人投資者依然是重要的增量資金來源。近期個人投資者“存款搬家”現(xiàn)象比較明顯。

上述幾類信號明確后，市場上行動能將趨于衰減，并進入平和期。

天風(fēng)證券認為，當前宏觀層面過剩的流動性環(huán)境中，至少在逆周期政策全面發(fā)力（貸款和債券大量發(fā)行）之前可能都會繼續(xù)維持，但隨著央行前期釋放的流動性到期，最寬松的時候可能在逐步過去，指數(shù)再大幅向上的可能性較低，但科技板塊的個股和主題可能仍然繼續(xù)活躍。

對于下階段配置，中金公司建議，指數(shù)化配置成長型風(fēng)格，5G及科技產(chǎn)業(yè)鏈、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、先進制造及消費、醫(yī)藥;看好消費升級與產(chǎn)業(yè)升級趨勢;階段性關(guān)注政策寬松及復(fù)工加快下的部分低估值周期板塊。

太平洋證券稱，擇機配置竣工鏈、新能源產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體等受疫情影響較小行業(yè)，增配5G基礎(chǔ)建設(shè)等受益新基建板塊，關(guān)注半導(dǎo)體材料、面板上游等細分領(lǐng)域受益于疫情海外擴散，關(guān)注種植、禽類養(yǎng)殖供需秩序修復(fù)后機會，配置黃金持續(xù)對沖。