約約翰·多夫曼

在這里我想把學(xué)術(shù)中“有效市場假說”的三種形式展現(xiàn)給讀者，并結(jié)合美股赫茲全球和懷丁石油兩個(gè)具體案例作為反證，從而探討價(jià)值投資在市場中的可行性。

自從上世紀(jì)六十年代以來，投資領(lǐng)域開始流行一種說法，即市場是有效的，因此長期戰(zhàn)勝市場是不可能的，而中短期超過市場平均水平的收益只是運(yùn)氣而已。這是“有效市場假說”的一種通俗表達(dá)。但2020年二三季度接連宣布破產(chǎn)的赫茲全球和懷丁石油，其股價(jià)表現(xiàn)與市場公開信息完全脫鉤，“有效市場假說”不攻自破。而在市場出現(xiàn)出現(xiàn)極端不理性的價(jià)格時(shí)，價(jià)值投資者往往可以利用基本面分析的能力和對價(jià)值更準(zhǔn)確的判斷，獲得超過市場平均水平的收益。

相對有效的美股市場仍存很多市場無效案例

學(xué)術(shù)中“有效市場假說”有三種形式：有效市場假說的弱形式：股價(jià)完全反映了過去價(jià)格數(shù)據(jù)給出的所有信息，因此技術(shù)分析無效。

有效市場假說的中強(qiáng)形式：股價(jià)完全反映了所有公開信息，因此基本面分析無效。

有效市場假說的強(qiáng)形式：股價(jià)完全反映了所有公開信息和非公開信息，因此沒有任何類型的信息能讓投資者戰(zhàn)勝市場。

作為價(jià)值投資者，我們只需要關(guān)注有效市場假說的中強(qiáng)形式和強(qiáng)形式，因?yàn)橛行袌黾僬f的弱形式是交易員們需要考慮的問題。如果有效市場假說的中強(qiáng)形式成立，那么當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)蘊(yùn)含所有公開信息。而價(jià)值投資者做的閱讀財(cái)報(bào)和管理層交流、和上下游溝通等工作都是在搜集公開信息。如果這些公開信息已經(jīng)包含在了股價(jià)中，價(jià)值投資者就不可能獲得超額收益。

對于這樣的假說，在數(shù)學(xué)中，一個(gè)極好的檢驗(yàn)方式叫做反證法。如果我們可以依托反證法推翻有效市場假說的中強(qiáng)形式，那么有效市場假說的強(qiáng)形式不攻自破。

筆者在這里想利用的兩個(gè)反證例子發(fā)生在2020年二季度和三季度美股市場，能夠給價(jià)值投資提供足夠的、不可動(dòng)搖的實(shí)證依托。如果在全球公認(rèn)的相對有效的美股市場依然存在很多市場無效的例證，那么在其他國家，或許便更是如此了。

破產(chǎn)的赫茲擬發(fā)新股股價(jià)逆勢“走?！?/h3>

2020年5月22日，赫茲全球（股票代碼：HTZ），美國最大的租車公司之一，宣告破產(chǎn)保護(hù)。想必來美國游玩過的讀者朋友們，一定都會(huì)對機(jī)場大大的黃色赫茲租車的牌子記憶深刻。這是一家成立于102年前的老牌公司。消息一出，赫茲全球股價(jià)暴跌，其最大的股東卡爾·艾坎以0.72美元/股的平均價(jià)格，出售了累積39%的所有赫茲全球的股權(quán)。赫茲全球賬面?zhèn)鶆?wù)共計(jì)194億美元，其中140億美元是通過特殊目的載體（SPV）以汽車為抵押品發(fā)行的資產(chǎn)抵押債券（ABS），40億是企業(yè)層面承擔(dān)的債券。赫茲租車一共擁有55萬輛汽車，這些汽車按照當(dāng)時(shí)二手車的交易價(jià)格，價(jià)值大概為110億美元左右，也就是說，這些特殊目的載體的債主，在破產(chǎn)保護(hù)程序中會(huì)承擔(dān)一定的虧損。企業(yè)層面的債券當(dāng)時(shí)以40%的面值交易，也就意味著這些企業(yè)層面?zhèn)膫?，預(yù)期在破產(chǎn)保護(hù)程序中只能拿回40%的債務(wù)。這也就意味著，債務(wù)的所有人在破產(chǎn)重組中會(huì)承受一定的損失。

我們都知道，債主在資本結(jié)構(gòu)中相對股東具有優(yōu)先權(quán)。如果債主都無法全身而退，那么股東基本上就會(huì)一無所有。但耐人尋味的是，5月26日赫茲全球觸底于40美分/股之后，居然開始了一場浩浩蕩蕩的牛市，于6月8日觸及反彈高點(diǎn)6.25美元/股！按照公司1.41億流通股計(jì)算，那時(shí)市場認(rèn)為赫茲全球的股權(quán)價(jià)值高達(dá)8.8億美元！我的上帝啊，在這種瘋狂的現(xiàn)實(shí)跟前，市場有效假說，怎么可能成立呢？更有趣的是，赫茲全球看到自己公司的股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，不僅挑戰(zhàn)紐交所要求其摘牌的請求，還于6月11日提出要發(fā)行2.47億股新股！筆者在華爾街四十多年，這是第一次聽說破產(chǎn)的公司還可以發(fā)行新股，而且這些新股的數(shù)量，是現(xiàn)有流通股的1.75倍。且不說發(fā)行新股這件事是否有失公允，單看發(fā)行新股的數(shù)量，對原有股東的權(quán)益稀釋也是巨大的，假設(shè)市值不變，股價(jià)將被腰斬都不止。

因此我的老朋友，GAMCO投資的著名價(jià)值投資者M(jìn)ario Gabelli（馬里奧·加貝利），對赫茲全球的這種行為提出抗議。但親愛的讀者，您知道6月12日發(fā)生了什么嗎？赫茲全球的股價(jià)上升了37%，收于2.83美元/股。按照新增新股數(shù)量計(jì)算，市值高達(dá)11億美元，比6月8日反彈高點(diǎn)的市值還要高！不過這還沒完，此刻法院還沒有應(yīng)允赫茲全球的這一請求。6月12日閉盤后，法院應(yīng)允了赫茲全球的這一請求。您應(yīng)該會(huì)覺得赫茲大漲吧？畢竟這不是市場所期待的嗎？恰恰相反！下一個(gè)交易日（6月15日），赫茲全球下跌了33%。如果讀到這里您還認(rèn)為市場是有效的，那么筆者也沒什么可補(bǔ)充的了。

懷丁石油宣布破產(chǎn)企業(yè)價(jià)值卻暴增60%

另一個(gè)同期發(fā)生的案例恐怕更為離譜。由于3月沙特和俄羅斯的互掐疊加新冠肺炎疫情，懷丁石油（股票代碼：WLL）在今年愚人節(jié)的那一天申請了破產(chǎn)保護(hù)。懷丁石油承擔(dān)了28億美元債務(wù)，希望通過這次破產(chǎn)重組，將其中23億債務(wù)轉(zhuǎn)為97%重組后公司的股權(quán)。現(xiàn)有的懷丁石油的股東將獲得新公司3%的股權(quán)。這筆賬相對來說是容易計(jì)算的。在6月初，懷丁石油的債券交易價(jià)格為其面值的17%，亦即市場認(rèn)定懷丁石油重組債務(wù)的價(jià)值為23億元的17%，即3.91億美元，對應(yīng)97%的股權(quán)。那么剩余的3%的股權(quán)的價(jià)值便是1200萬美元，對應(yīng)9100萬股流通股，每股的公允價(jià)值是0.13美元。這是重組支持協(xié)議（RSA）上寫得清清楚楚的，沒有任何的歧義。您猜懷丁石油六月初的平均股價(jià)是多少呢？1.8美元/股！最高在6月8日沖到了3.59美元/股。我們不妨做一個(gè)反推，即1.8美元/股的股價(jià)對應(yīng)當(dāng)下市值為1.64億美元，也意味著新公司的企業(yè)價(jià)值（股權(quán)+剩余債務(wù)-現(xiàn)金）為60億美元左右。我的天吶，懷丁石油哪里值這么多錢！我們?nèi)绻贸?019年懷丁石油的年報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)，在去年55美元/桶油，2.56美元/百萬英熱的天然氣價(jià)格下，懷丁石油的PV-10（油氣行業(yè)衡量一家公司價(jià)值的重要指標(biāo)之一，大概可以近似公司的價(jià)值）為37億美元。而六月初油價(jià)不到40美元，天然氣價(jià)格徘徊在1.7美元/百萬英熱，懷丁石油的隱含重組后企業(yè)價(jià)值高達(dá)60億美元？有效市場假說，如何有效？

上述兩個(gè)例子足以證明，有效市場假說的中強(qiáng)形式和強(qiáng)形式都是不足以成立的，而價(jià)值投資者完全可以通過基本面分析在一個(gè)混亂的市場格局中獲得豐厚的回報(bào)。有人會(huì)說，此次破產(chǎn)公司受到的狂熱追捧，大多是由于很多羅賓漢交易平臺(tái)上沒有投資經(jīng)驗(yàn)的散戶導(dǎo)致的。但是不要忘了，這部分所謂的噪音交易者也是市場的重要組成部分，因?yàn)樗麄兡茉诤芏嗲闆r下決定股票市場交易的價(jià)格，他們也是市場的積極組成部分?；蛟S市場定價(jià)在很多情況下確實(shí)是理性投資者公眾投票的結(jié)果，但上述案例清晰無誤地表明，在一些情況下，市場會(huì)出現(xiàn)極端不理性的價(jià)格。而價(jià)值投資者，往往可以在這類情況下，利用基本面分析的能力和對價(jià)值更準(zhǔn)確的判斷，獲得超過市場平均水平的收益。

（本文作者系多夫曼基金首席投資官。文中提及個(gè)股僅做舉例，不做買入或賣出推薦。）