張景舒

保險(xiǎn)是一個(gè)長期增長且充滿著投資機(jī)會的行業(yè)。我們的一位前有限合伙人謝爾比·戴維斯的父親，也就是《戴維斯王朝》中的主人公老戴維斯，便是保險(xiǎn)股中的常勝將軍。戴維斯喜歡保險(xiǎn)股，是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司業(yè)務(wù)變化較慢，不會像科技行業(yè)被快速顛覆。保險(xiǎn)公司只要保守運(yùn)營，就能獲得幾乎是沒有成本的資金，如果再能疊加出色的投資能力，便可以用幾乎沒有成本的資金去錢生錢，獲得巨大的長期回報(bào)。對于當(dāng)下中國保險(xiǎn)股的投資機(jī)會，筆者認(rèn)為總體具有投資價(jià)值，而中國平安的投資價(jià)值更是其中的翹楚。

中國保險(xiǎn)業(yè)仍存巨大成長空間

從成長性和市場規(guī)模來看，中國的保險(xiǎn)業(yè)都比美國的保險(xiǎn)業(yè)更像個(gè)朝陽產(chǎn)業(yè)。因此我們有理由相信，中國未來十年的保險(xiǎn)股市場，也會走出牛股。與改革開放初期相比，保險(xiǎn)行業(yè)由小到大，從一個(gè)基礎(chǔ)薄弱的小行業(yè)，逐步演變城一個(gè)關(guān)系到國計(jì)民生的重要行業(yè)。中國的保險(xiǎn)行業(yè)初始時(shí)與美國不同，市場龍頭的集中度很高，但隨著過去十年的市場化改革，中國的保險(xiǎn)業(yè)目前是一個(gè)國有保險(xiǎn)公司為主題，中外保險(xiǎn)公司并存，外資保險(xiǎn)公司爭相進(jìn)入，多家保險(xiǎn)公司競爭發(fā)展的行業(yè)。

過去十年，中國保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)從1.5萬億不到增長到了4.3萬億，年化增速大約14.5%，遠(yuǎn)高于GDP的增速。盡管經(jīng)歷了高速增長，筆者認(rèn)為保險(xiǎn)行業(yè)仍然遠(yuǎn)沒有到達(dá)天花板。2019年中國的保險(xiǎn)密度（保費(fèi)/人口）為3046元，相比2018年的2724元同比增長11.8%;保險(xiǎn)深度（保費(fèi)/GDP）為4.3%，相比2018年的4.22%提高了8個(gè)基本點(diǎn)。盡管過去十年這兩個(gè)指標(biāo)都增幅很大，但如表1所示，離發(fā)達(dá)國家甚至全球平均值依然還有很大差距。因此我們可以判定，隨著人們的保險(xiǎn)意識加強(qiáng)及生活水平的進(jìn)一步提高，中國的保險(xiǎn)行業(yè)，還有巨大的成長空間。

除去市場規(guī)模，中國保險(xiǎn)行業(yè)在其他幾個(gè)維度也還有很大的發(fā)展空間。這些問題包括：中西部保險(xiǎn)市場發(fā)展明顯不足，存在結(jié)構(gòu)性失衡;保險(xiǎn)產(chǎn)品相對簡單且同質(zhì)化高，難以適應(yīng)客戶日益全面化，個(gè)性化的險(xiǎn)種需求;競爭不規(guī)范，服務(wù)和理賠意識不足等等。這些問題都是需要保險(xiǎn)行業(yè)在進(jìn)一步發(fā)展的過程中加以解決的。

投資保險(xiǎn)股要找相對保守的管理層

在分析具體保險(xiǎn)公司之前，有必要提及保險(xiǎn)公司的經(jīng)營模式。保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)生高杠桿，保險(xiǎn)公司通過提前獲得保費(fèi)并將之投資升值獲得收益，而成本則在于銷售運(yùn)營和隨著時(shí)間必然發(fā)生的保單賠付。從資本結(jié)構(gòu)的角度來看，我們可以大致將之分為四類。

首先，保險(xiǎn)公司的資本積累中，必然有一部分需要以應(yīng)付賬款和保單賠付的方式支出的資金，尤其在保單賠付的時(shí)間和數(shù)額上具有較大的不確定性。這部分是為保險(xiǎn)公司的預(yù)計(jì)負(fù)債。其次，由于這些不確定性，保險(xiǎn)公司需要預(yù)留一部分準(zhǔn)備金，應(yīng)付可能發(fā)生的損失超過預(yù)期的事件。如果這樣的事件在保單到期都沒有發(fā)生或發(fā)生小于準(zhǔn)備金計(jì)提，則這部分準(zhǔn)備金可以釋放出來變成利潤。再次，由于監(jiān)管對高杠桿企業(yè)的要求，保險(xiǎn)公司還需要鎖定一部分資本，同時(shí)這部分鎖定資本也是股東的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和政府的稅收來源。最后，如果還有盈余，這部分資本就是公司的自由資本。

把自有資本、鎖定資本和準(zhǔn)備金加起來，就得到保險(xiǎn)行業(yè)衡量企業(yè)最重要的指標(biāo)之一，即內(nèi)含價(jià)值（EV/Embedded Value）。內(nèi)含價(jià)值是一個(gè)隨著時(shí)間而變化的指標(biāo)，亦即動態(tài)指標(biāo)。內(nèi)含價(jià)值包括很多假設(shè)，比如再投資利率、違約率、通脹率、經(jīng)營成本、稅率、死亡率/毀壞率等等，所以內(nèi)含價(jià)值只能看做是一個(gè)近似。如果公司第一年擁有特定內(nèi)含價(jià)值，在這一年中，這個(gè)內(nèi)含價(jià)值通過投資的方式會有投資回報(bào)，公司會賣新的保單而這部分保單對應(yīng)新業(yè)務(wù)價(jià)值的創(chuàng)造，內(nèi)含價(jià)值的假設(shè)可能在這一年中發(fā)現(xiàn)有偏差而需要調(diào)整，公司還會在年終進(jìn)行分紅減少內(nèi)含價(jià)值。在計(jì)算來年內(nèi)含價(jià)值時(shí)，就需要將這些因素都考慮進(jìn)去。

投資者可以發(fā)現(xiàn)，在計(jì)算公司的內(nèi)含價(jià)值過程中，有太多的假設(shè)，而這些假設(shè)作為投資者很難洞悉，所以巴菲特和戴維斯在投資保險(xiǎn)股時(shí)都非常強(qiáng)調(diào)要找到相對保守的管理層，因?yàn)槿绻芾韺蛹みM(jìn)并低估了未來的賠付金額或高估了自己的投資能力，則多年之后，保險(xiǎn)公司可能會突然出現(xiàn)巨額虧損，令投資者猝不及防。

中國保險(xiǎn)股被系統(tǒng)性低估

如果拉出一張A股保險(xiǎn)股今年的走勢圖并與滬深300對比，大多數(shù)中國保險(xiǎn)股都是跑輸?shù)?。這里的原因有兩種：一是中國保險(xiǎn)行業(yè)銷售產(chǎn)品的渠道包括專屬代理人、銀行保險(xiǎn)、團(tuán)隊(duì)保險(xiǎn)、經(jīng)紀(jì)代理、電話銷售和互聯(lián)網(wǎng)渠道等，占據(jù)C位的是專屬代理人渠道，其次是銀行保險(xiǎn)。銀行保險(xiǎn)一般都銷售一些短期的年金或分紅類保險(xiǎn)，產(chǎn)品簡單，同質(zhì)化高，盈利能力差;專屬代理人渠道能夠通過面對面交流銷售更加復(fù)雜，保險(xiǎn)期限更長的壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)及意外險(xiǎn)等，盈利能力更強(qiáng)。新冠肺炎疫情恰恰對人與人的當(dāng)面交流造成了巨大的影響，也影響了代理人渠道這頭現(xiàn)金奶牛。舉例來說，4月23日中國平安發(fā)布的一季報(bào)顯示銷售隊(duì)伍人數(shù)為113.2萬人，較年初下降3%。銷售隊(duì)伍的下降造成保費(fèi)規(guī)模的下降，進(jìn)一步傳導(dǎo)到凈利潤的下降，所以今年中國平安的股價(jià)逡巡不前。

另一方面，保險(xiǎn)公司的重要盈利來源之一是投資收益，而股權(quán)投資由于波動較大，對盈利能力影響要比債券強(qiáng)得多。這些保險(xiǎn)公司的大量浮存金投到了經(jīng)營相對有保障的國企（包括許多銀行），而這些股票恰恰是本輪“牛市”中最不受待見的，別說上漲，能不下跌就已謝天謝地。

這兩個(gè)因素結(jié)合在一起，轄制了險(xiǎn)企的上漲空間。從內(nèi)含價(jià)值的角度看，2019年年底中國平安、中國人壽、中國太保和中國太平的內(nèi)含價(jià)值分別為1.2萬億，9421億、3960億、2054億。按照2020年7月30日A股的收盤價(jià)，這四家公司的價(jià)格/內(nèi)含價(jià)值依次為1.17x，1.06x，0.72x，和0.83x。這些公司在港股的估值更低。注意，如我們之前討論的內(nèi)含價(jià)值定義，價(jià)格/內(nèi)含價(jià)值這個(gè)指標(biāo)只考慮了公司現(xiàn)在的凈資產(chǎn)價(jià)值及已簽保單未來有效業(yè)務(wù)價(jià)值的貼現(xiàn)，完全沒有考慮這些公司未來的成長空間。因此，筆者認(rèn)為中國保險(xiǎn)企業(yè)被系統(tǒng)性低估了。在長期增長邏輯完善的情況下，中國保險(xiǎn)股的整體估值恢復(fù)只是時(shí)間問題。

龍頭股中國平安配置價(jià)值凸顯

在上市險(xiǎn)企中，筆者最看好的是中國平安，認(rèn)為中國平安具備最好的投資價(jià)值。中國平安擁有所有保險(xiǎn)公司中最高的凈利潤率。與之對應(yīng)的，也擁有最高的凈資產(chǎn)回報(bào)率。如圖3所示，這種優(yōu)勢系統(tǒng)性地長期存在，因此絕非偶然。

還值得一提的是，中國保險(xiǎn)行業(yè)在過去十年中逐步放開競爭，因此走的不是國外的整合聚集路線，而是競爭對手增加，競爭激化，行業(yè)逐步去龍頭化的過程。中國平安是四大上市保險(xiǎn)公司中惟一一個(gè)壽險(xiǎn)的市占率在過去十年不降反升的公司。

投資投的是未來，中國平安在未來的發(fā)展?jié)撃芊矫?，筆者認(rèn)為也是最好的。平安好醫(yī)生和平安壹帳通股價(jià)都大幅提升了，平安陸金所下半年也準(zhǔn)備上市，但市場卻從來沒有給平安任何在科技領(lǐng)域的估值溢價(jià)。平安銀行在2012年吸收深發(fā)展之后已經(jīng)變成了渠道引流的巨大助力，且在零售轉(zhuǎn)型中取得了明顯的成功。平安大力發(fā)展人工智能，在200多個(gè)銀行和保險(xiǎn)場景中已經(jīng)能夠大幅提升客戶體驗(yàn)，并借此降低人員成本和確保網(wǎng)絡(luò)安全。從壽險(xiǎn)到財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)，從銀行到資產(chǎn)管理，從金融科技到醫(yī)療保健，平安已經(jīng)逐漸形成生態(tài)閉環(huán)，并通過這種科技助力，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)明顯的交叉銷售大幅提高了近年來的凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率。因此，盡管保險(xiǎn)行業(yè)短期承壓，二季度的季報(bào)可能也不會好看，筆者依然認(rèn)為當(dāng)下中國的保險(xiǎn)股總體具有投資價(jià)值，而中國平安的投資價(jià)值，更是其中的翹楚。

（文中提及個(gè)股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）