啟凡

2020年上半年，水井坊（600779.SH）實現(xiàn)營收8.04億元，同比下降52.41%;實現(xiàn)凈利潤1.03億元，同比下降69.64%。

這是2014年以來，水井坊業(yè)績下降最大的一份半年報。

行業(yè)調(diào)整期表現(xiàn)令人擔憂

在披露財務報告的同時，水井坊發(fā)布了經(jīng)營數(shù)據(jù)，上半年公司銷量為2367（千升），同比下降73.19%。其中，高端產(chǎn)品銷售收入為7.8億元，同比下降51.4%;中端產(chǎn)品銷售為2339萬元，同比下降42.02%。由此可見，水井坊產(chǎn)品銷量下降是上半年業(yè)績大幅下滑的主要原因。

受新冠疫情影響，眾多白酒產(chǎn)品價格年初都有了松動的跡象，行業(yè)似乎已經(jīng)進入到調(diào)整階段。

2014年以來，水井坊的業(yè)績實現(xiàn)了快速增長。2015-2019年，水井坊銷售收入分別為8.55億元、11.76億元、20.48億元、28.19億元、35.39億元，凈利潤分別為8797萬元、2.25億元、3.35億元、5.79億元、8.26億元。2019年，水井坊的收入和凈利潤都創(chuàng)出歷史新高。

但回看歷史，在過往的行業(yè)調(diào)整中，水井坊表現(xiàn)并不理想。2013年，在限制三公消費、禁酒令的大背景下，白酒行業(yè)出現(xiàn)大幅調(diào)整，水井坊的業(yè)績也大幅下滑。

2012-2015年，水井坊的營業(yè)收入為16.36億元、4.86億元、3.65億元、8.55億元，凈利潤分別為3.39億元、-1.8億元、-4.03億元、8797萬元。

在整個白酒調(diào)整期間，水井坊業(yè)績出現(xiàn)了大幅虧損，這也是高端白酒中唯一大幅虧損的公司，而此次因疫情帶來的行業(yè)調(diào)整再次讓公司業(yè)績大幅下降，水井坊在行業(yè)調(diào)整期的表現(xiàn)令人擔憂。

產(chǎn)品結構存風險

水井坊業(yè)績波動較大的主要原因之一是公司的產(chǎn)品集中于高端。

2019年，水井坊白酒收入為35.38億元，其中高檔酒收入為34.07億元，占比96.3%;中檔酒為8684萬元，占比2.45%;低檔酒為4360萬元，占比0.12%。從產(chǎn)品結構來看，水井坊基本上為高端白酒。

水井坊的白酒品牌主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏大師版、水井坊井臺、水井坊臻釀八號、水井坊鴻運、水井坊梅蘭竹菊、小水井、天號陳等產(chǎn)品。其中，水井坊菁翠、水井坊典藏大師版、水井坊井臺、水井坊臻釀八號是公司核心產(chǎn)品。

從價格區(qū)間的角度來看，水井坊的主要產(chǎn)品價格區(qū)間在300-1700元，屬于絕對的高端定位，這和其他白酒公司完全不同。無論是茅臺、五糧液、瀘州老窖、汾酒等都有價位更低的系列產(chǎn)品，而水井坊幾乎沒有低端產(chǎn)品，形成這種戰(zhàn)略的原因與水井坊控股股東的經(jīng)營理念息息相關。

水井坊的實際控制人并不是國有企業(yè)，而是一家全球性跨國公司帝亞吉歐，它是全球市值最大的釀酒公司之一，目前在倫敦證券交易所（代碼DGE）及紐約證券交易所（代碼DEO）上市。帝亞吉歐非常善于收購和品牌打造，目前公司在全球180多個國家和地區(qū)都開展有酒類經(jīng)營業(yè)務。2011年，水井坊實際控制人變更為帝亞吉歐。在帝亞吉歐接手后，水井坊立即剝離了之前的房地產(chǎn)業(yè)務，也砍掉了大部分原有的低端產(chǎn)品，完全專注于中高端產(chǎn)品。2013年，帝亞吉歐間接持有上市公司第一大股東四川成都水井坊集團有限公司的股權比例達到100%。目前，帝亞吉歐通過要約收購已間接持有水井坊63.43%的股份。

專注于高端的好處是品牌聚焦，品牌價值可以加倍放大，風險是當遇到更強競爭或者行業(yè)調(diào)整期來臨的時候，如果品牌力不強，業(yè)績就會面臨更大幅度的波動，2020年半年度水井坊業(yè)績的大幅下降印證了這一點。不僅如此，在2013年禁酒令、限制三公消費的大背景下，水井坊2014年凈利潤虧損4.03億元，也是高端酒中唯一大幅虧損的公司，水井坊正在為產(chǎn)品結構的單一承受著更大的風險。

對此，水井坊相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，總的來說，企業(yè)發(fā)展受經(jīng)濟大環(huán)境、行業(yè)大環(huán)境及相關政策多重因素影響，疫情給公司春節(jié)后的銷售帶來了較大的壓力和困難。

高端戰(zhàn)略隱憂

對于眾多白酒企業(yè)來說，地方酒全國化是一道難關。與很多走不出所在區(qū)域的白酒品牌不同，水井坊的全國化是非常成功的。2019年，水井坊總收入為35.38億元，其中省內(nèi)收入為2.82億元，占比為8%;省外收入為32.31億元，占比為92%。從占比來看，水井坊已經(jīng)實現(xiàn)全國化。雖然全國化獲得了成功，但在高端化的戰(zhàn)略上似乎難言成功。自帝亞吉歐2011年控股后，上市公司就開始了高端化的戰(zhàn)略布局，至今已有8年的時間。

從過往來看，水井坊的收入和凈利潤增長非常依賴于廣告的投入。2010-2019年，上市公司的廣告及促銷費用總計為 39.97億元，實現(xiàn)的凈利潤總計為23.61億元，廣告及促銷費用總支出是凈利潤總和的1.69倍。由此來看，水井坊收入和凈利潤的增長更多是由廣告及促銷費驅動的。

產(chǎn)品結構單一是水井坊業(yè)績波動大的原因之一，但單純從高端品牌戰(zhàn)略而言，公司成功了嗎？

高端品牌定位成功的關鍵指標之一是在行業(yè)低迷時期公司收入的波動情況。從2013年白酒行業(yè)調(diào)整來看，水井坊的業(yè)績波動明顯大于其他高端白酒公司。

2013年，貴州茅臺茅臺酒的收入為290.55億元，同比增長20.9%;五糧液酒類業(yè)務的收入為237.03億元，同比下降9.27%;瀘州老窖收入為101.46億元，其中高檔酒收入為28.78億元，同比下降34.97%，中檔酒收入為32.15億元，同比增長2.45%。

而2013年，水井坊酒業(yè)收入為4.78億元，同比下降70.57%，其中中高檔酒收入為4.27億元，占比近90%，同比下降72.4%。

雖然茅臺、五糧液并沒有披露高檔酒的收入情況，但是其品牌酒和水井坊的價位是重疊的，而且高端酒的價位要高于水井坊。和競爭對手相比，可以看出水井坊的高檔酒下降幅度是最大的。以2020年上半年的財務數(shù)據(jù)來看，水井坊很可能又將是這次行業(yè)調(diào)整中2020年業(yè)績下降幅度最大的高端白酒公司。在行業(yè)調(diào)整期，水井坊業(yè)績下降幅度明顯高于其他競爭對手，這能說明公司高端化戰(zhàn)略是成功的嗎？

對此，上述負責人表示，水井坊是少數(shù)同時在次高端發(fā)力并且有機會去高端競爭的全國知名白酒品牌，做高端板塊是需要有耐性的。

高分紅時間匪夷所思

在業(yè)績大幅下滑的同時，水井坊的其他關鍵指標也在不斷走弱。2017-2020年上半年，水井坊的收入分別為8.41億元、13.36億元、16.9億元、8.04億元，期末存貨分別為7.69億元、12.29億元、14.23億元、17.73億元。與2017年上半年相比，公司2020年上半年收入下降4.4%，但期末存貨上升130.56%。

2020年上半年，水井坊執(zhí)行新收入準則，將預收賬款從“預收款項”調(diào)整至“合同負債”。

2020年上半年末，上市公司合同負債為5.04億元，其中預收款4754萬元，市場支持費余額為4.57億元。在整個合同負債中，預收賬款占比僅為9.43%，且金額與2019年上半年末的5949萬元相比下降20.09%。

在各個關鍵指標不斷走弱的同時，水井坊卻計劃大筆分紅。

2020年上半年末，公司應付股利為8.4億元，創(chuàng)歷史新高。2017-2019年上半年末，公司的應付股利分別為2.26億元、3.04億元、5.59億元，同期公司的凈利潤分別為1.14億元、2.67億元、3.4億元。從中可以看出，2017-2020年上半年，公司應付股利的高增長伴隨的是業(yè)績的高增長，理所當然，而2020年上半年，公司凈利潤為1.03億元，同比下降69.64%。為什么在業(yè)績大幅下滑的情況下，公司還要發(fā)放8.4億元的應付股利呢？

以貴州茅臺作為可比對象，2017-2020年上半年末，貴州茅臺的應付股利分別為85.29億元、25.8億元、0元、0元，同期公司的凈利潤分別為120.44億元、169.21億元、211.97億元、239.28億元。這4年時間，貴州茅臺的應付股利從未超過公司凈利潤。而2020年上半年末，水井坊應付股利是凈利潤的8倍以上。

因疫情的影響，目前的白酒行業(yè)調(diào)整已經(jīng)來臨，如果公司繼續(xù)支付過高的股利，不僅不利于應對行業(yè)寒冬，而且勢必會對公司未來的發(fā)展造成影響。

上述負責人表示，分紅綜合考慮了公司的發(fā)展階段、盈利水平、資金需求、股東回報等因素，兼顧了公司可持續(xù)發(fā)展和對股東的合理回報。