梁極

摘要：本文基于實(shí)證數(shù)據(jù)，采用向量自回歸模型，探索我國貨幣政策調(diào)控、金融周期和企業(yè)融資情況三者之間的共生關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)量型手段較價格型手段對金融周期具有更加強(qiáng)烈的正向作用;金融周期向好對融資情況具有一定程度的正向積極作用;同時金融周期受自身影響較大，具有較強(qiáng)的周期疊加效應(yīng)。并提出鼓勵金融創(chuàng)新，豐富經(jīng)濟(jì)融資模式;提升調(diào)控水平，完善“雙支柱”調(diào)控框架;關(guān)注周期波動，防范化解重大金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的積極建議。為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)金融改革，防范重大風(fēng)險(xiǎn)作出有益嘗試。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;金融周期;企業(yè)融資

一、文獻(xiàn)綜述及要素定義

（一）貨幣政策

社會上對貨幣政策具有較為一致的定義觀點(diǎn)：認(rèn)為其指代由中央銀行實(shí)施，為達(dá)到最終目標(biāo)，針對貨幣供應(yīng)量實(shí)施調(diào)控的一種政策手段。主流學(xué)界認(rèn)為：央行實(shí)施貨幣政策調(diào)控后，將通過不同傳導(dǎo)機(jī)制渠道作用于經(jīng)濟(jì)個體，并不斷傳導(dǎo)、相互影響（陳雨露等，2012;蔣瑛琨等，2005）。其傳導(dǎo)過程為：初次操作目標(biāo)—中介目標(biāo)—最終政策目標(biāo)。一般依據(jù)不同傳導(dǎo)介質(zhì)，劃分為利率渠道和信貸渠道等，這兩者也是主要傳導(dǎo)渠道（徐琳，2014）。

（二）金融周期

主流學(xué)術(shù)界認(rèn)為：在內(nèi)部或外部沖擊情況下，金融活動將通過金融體系，引起金融市場變化，該具有周期性的持續(xù)變化概括為金融周期（潘長春，2017）。核心在于研究金融因素和金融市場周期波動之間的關(guān)聯(lián)。為解決金融周期定義和計(jì)算問題，國際貨幣基金組織等國際機(jī)構(gòu)嘗試通過運(yùn)用社會經(jīng)濟(jì)建設(shè)周期的實(shí)證研究方法進(jìn)行構(gòu)建中國金融周期，比較金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的波動變化，分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動變化的影響（ Claudio Borio，2014）。

近幾年來，相關(guān)研究對中國金融周期進(jìn)行了有益的探索（陳雨露等，2016）。目前，在指標(biāo)選擇這樣的研究和設(shè)計(jì)方法中遇到的挑戰(zhàn)是如何結(jié)合國際學(xué)術(shù)研究成果和實(shí)際情況，中國的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展，以制度環(huán)境改善的結(jié)論的合理性和有效性研究。

（三）金融周期指標(biāo)評價

在指標(biāo)選取和實(shí)證方法上，近年來國外關(guān)于最常用的是采用帶通濾波法或轉(zhuǎn)折點(diǎn)法，對多個金融變量之間進(jìn)行一個周期波動分析，并建立金融周期指數(shù)，進(jìn)而考察其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)等的內(nèi)在關(guān)聯(lián)（朱太輝等，2018）。

目前主要學(xué)術(shù)界對于金融周期構(gòu)建的具體指標(biāo)存在較大爭議，但都選擇杠桿因素、信貸因素和價格因素考量，其中的代表就是選擇廣義信貸、廣義信貸/ GDP和房地產(chǎn)價格這三者指標(biāo)來代表上述因素。本文也采用上述三個方面的指標(biāo)，通過實(shí)證方式建立金融周期指數(shù)，從而探討金融周期性波動影響，并進(jìn)行進(jìn)一步研究分析。

二、研究內(nèi)在機(jī)理

貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是一個復(fù)雜的聯(lián)動機(jī)制：貨幣政策的實(shí)施是作用于貨幣供應(yīng)和利率這兩種中介目標(biāo)，引起其變化并沿著利率渠道和信貸渠道等作用于市場主體經(jīng)濟(jì)行為的變化（在本文中主要研究投融資行為），最終將引起整個金融周期變化（徐琳，2014）。

基于貨幣政策—金融周期—企業(yè)融資這一政策傳導(dǎo)渠道，本文將分析貨幣政策對金融周期以及金融周期對企業(yè)融資的傳導(dǎo)影響。

三、貨幣政策、金融周期和融資情況相互影響的實(shí)證研究

如前文所述，本文將基于貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，分別構(gòu)建我國貨幣政策對金融周期的向量回歸VAR模型，探討我國貨幣政策對金融周期的影響，分析貨幣政策有效性;構(gòu)建金融周期對我國企業(yè)融資情況的向量回歸VAR模型，探討我國金融周期對企業(yè)融資情況的影響，并探討貨幣政策在其中的傳導(dǎo)效應(yīng)。

（一）數(shù)據(jù)選取、處理和模型選擇

貨幣政策：本文選取央行發(fā)布的（廣義貨幣供應(yīng)）M2余額同比增長率衡量我國供給量情況，記為M2。選取7天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率衡量我國市場利率水平，記為RR。

金融周期：目前國內(nèi)對我國金融周期的研究較為豐富，主要選取信貸情況、價格指數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿因素三者作為金融周期子指標(biāo)來衡量金融周期情況。本文選取我國金融機(jī)構(gòu)貸款同比增速、我國房地產(chǎn)價格（國房景氣指數(shù)）和信貸/GDP三者作為上述子指標(biāo)的代表。并對三個子指標(biāo)進(jìn)行BP濾波方法處理后，再通過主成分分析法對三者提取主成分，并選取累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)標(biāo)的主成分合成綜合指標(biāo)，以衡量我國金融周期情況，記為JR。

融資情況：本文選取A股上市企業(yè)的“籌資活動現(xiàn)金流”作為融資情況衡量指標(biāo)。數(shù)據(jù)采集區(qū)間為自上市以來，未曾標(biāo)注ST，且在研究區(qū)間具有可得數(shù)據(jù)，共719家上市企業(yè)籌資活動現(xiàn)金流情況綜合分析所得，記為RZ。

基于數(shù)據(jù)可得原則，本文全部數(shù)據(jù)均采用自Wind數(shù)據(jù)庫或央行發(fā)布數(shù)據(jù)，并采用Eviews7.0和SPSS軟件進(jìn)行分析研究。對上述數(shù)據(jù)分別進(jìn)行季節(jié)調(diào)整或?qū)?shù)化處理，分別記為M2_SA、RR_SA、JR和LNRZ_SA。本文選用VAR模型進(jìn)行進(jìn)一步研究。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)、穩(wěn)定性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用ADF方法對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上述數(shù)據(jù)在原序列的基礎(chǔ)上進(jìn)行一階差分后，在5%的臨界值上拒絕原假設(shè)，序列平穩(wěn)，因此上述數(shù)據(jù)均為一階單整序列。本文依據(jù)各種檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)確定模型VAR（A）的滯后階數(shù)為5階，模型VAR（B）的滯后階數(shù)為2階。

為確保VAR模型的有效性，本文對該模型的AR根的穩(wěn)定性進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)所有的值都小于1，因此選取的滯后階數(shù)是合理的，VAR（A）和VAR（B）模型是穩(wěn)定的。

根據(jù)上文檢驗(yàn)結(jié)果，本文通過JOHANSEN方法對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)在5%臨界值下，本文選取的數(shù)據(jù)和變量符合VAR模型建立條件，可以進(jìn)行下一步研究。

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

基于VAR（A）和VAR（B）模型，分別選取滯后區(qū)間10期和50期，得到變量脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，結(jié)果如圖1所示①。

根據(jù)圖1分析可得，M2（貨幣供應(yīng)）沖擊對JR（金融周期）的影響在1期開始呈現(xiàn)，并在第3期后逐步回落，在第6期減至負(fù)值，并持續(xù)影響。表明我國貨幣供應(yīng)量的增多，在短期內(nèi)推動金融周期向好發(fā)展，并具有長期正向作用，但是作用會隨時間逐漸減弱。

根據(jù)圖1分析可得，RR（市場利率）對JR自第1期開始后便呈現(xiàn)降低態(tài)勢，在第3期去到谷底，后逐漸反彈回升并趨近零值。表明我國市場利率上升會造成金融市場短期內(nèi)劇烈波動下行，長期持續(xù)的負(fù)面影響。

根據(jù)圖2分析可得，JR（金融周期）對自身沖擊響應(yīng)短期內(nèi)波動，但長時間處于正向影響區(qū)間。表明金融周期具有較大慣性，受持續(xù)向好的周期影響較大，呈現(xiàn)出疊加的推動作用。

根據(jù)圖2分析可得，JR（金融周期）對RZ（融資情況）沖擊在短期內(nèi)處于正向影響，然后逐步趨于零值。表明金融周期對企業(yè)融資情況具有一定正向影響，持續(xù)期間較短。

根據(jù)圖3分析可得，JR（金融周期）主要受自身影響，具有較強(qiáng)的順周期性，周期助推作用較強(qiáng);M2（貨幣供應(yīng)）受自身影響逐步下降，受金融周期和利率影響逐步上升，表明未來貨幣供應(yīng)將受到較大的金融周期影響，金融周期將反作用于貨幣供應(yīng)。

（四）小結(jié)

貨幣政策調(diào)控方面，數(shù)量型手段較價格型手段對金融周期具有更加強(qiáng)烈的正向作用;金融周期向好對融資情況具有一定程度的正向積極作用;同時金融周期受自身影響較大，具有較強(qiáng)的周期疊加效應(yīng)。

四、政策建議

（一）鼓勵金融創(chuàng)新，豐富經(jīng)濟(jì)融資模式

鼓勵各市場主體發(fā)揮主觀能動性開展金融創(chuàng)新，針對過度依賴銀行融資的模式開發(fā)新型金融產(chǎn)品，逐步過渡改善;積極引導(dǎo)市場主體根據(jù)市場具體情況進(jìn)行投融資決策，高效進(jìn)行資金配置;優(yōu)化信貸期限結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)分布結(jié)構(gòu)，正向激勵引導(dǎo)資金向薄弱環(huán)節(jié)流動。

（二）提升調(diào)控水平，完善“雙支柱”調(diào)控框架

統(tǒng)一協(xié)調(diào)貨幣政策長短期目標(biāo)，短期內(nèi)應(yīng)營造穩(wěn)定環(huán)境，長期內(nèi)應(yīng)以促經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo);探索創(chuàng)新“雙支柱”調(diào)控框架對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持，逐步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜，以提高對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的支持能力;改善貨幣政策傳導(dǎo)渠道依賴，充分發(fā)揮好信貸政策、窗口指導(dǎo)對于資金流動的積極作用，提高貨幣政策信道渠道傳導(dǎo)效果。

（三）關(guān)注周期波動，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)

建立全生命周期的資產(chǎn)價格監(jiān)測機(jī)制，關(guān)注在貨幣政策調(diào)控影響下，金融周期的波動影響;加強(qiáng)對企業(yè)投融資的引導(dǎo)，加強(qiáng)對信貸規(guī)模和具體流向的監(jiān)督，對融資渠道實(shí)現(xiàn)全方位監(jiān)督檢測;嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，要配合“雙支柱”調(diào)控框架，合理減低逆周期融資成本，充分發(fā)揮對企業(yè)的審慎監(jiān)管作用，進(jìn)一步推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

注釋：

①實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

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