李政

摘要：以科創(chuàng)板設(shè)立和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革為開端，資本市場將進(jìn)行全方位的變革，注冊制將給我國資本市場帶來一系列重要變化，并且將并推動(dòng)我國資本市場進(jìn)一步向市場化、國際化和法治化方向推進(jìn)，構(gòu)建和完善多層次的資本市場體系。

關(guān)鍵詞：注冊制;資本市場;市場化

注冊制醞釀了幾年，2019年起快速推進(jìn)。2019年科創(chuàng)板開板，2020年修改證券法，2020年創(chuàng)業(yè)板將實(shí)現(xiàn)注冊制改革，資本市場向市場化、國際化、法治化方向邁進(jìn)。注冊制是中國資本市場發(fā)展的一件大事，以注冊制為核心，我國資本市場將由行政審批、核準(zhǔn)制向市場化實(shí)現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變。

一、何為注冊制

注冊制是影響中國資本市場的大事，注冊制為核心展開了我國資本市場的根本性變革。理解注冊制帶來的變革，要從理解注冊制的含義開始入手。

（一）注冊制的含義

何謂注冊制？注冊制是與行政審批制和核準(zhǔn)制相對應(yīng)的證券發(fā)行監(jiān)管制度。主要是指公司證券發(fā)行更多的依賴市場參與者的自組織、自我約束，以信息披露為中心，通過要求證券發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露公司重要信息，使投資者可以獲得必要的信息對證券價(jià)值進(jìn)行判斷并作出是否投資的決策。政府的證券主管部門更多的起到行政監(jiān)督的作用，而不是沖在第一線充當(dāng)運(yùn)動(dòng)員。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司的價(jià)值好壞、證券價(jià)格高低不作實(shí)質(zhì)性

判斷。

注冊制也已拓展到資本市場的主要活動(dòng)，包括重大資產(chǎn)并購，在融資、債券等領(lǐng)域涉及到業(yè)務(wù)，這意味著我國資本要素市場全面向市場化方向前進(jìn)。

（二）注冊制將帶來什么

注冊制改革帶來的根本性變化，就是讓資本要素的配置回歸市場，而不是主要依靠行政手段進(jìn)行配置，從而大大提升資本市場的效率。

1.行政核準(zhǔn)制到市場化的轉(zhuǎn)變

改革開放后，我國股票交易市場從最初的自發(fā)萌芽，到正式確立證券市場經(jīng)歷了一個(gè)制度演進(jìn)的過程。公司上市最初可概括為行政的審批制，即由證券主管部門審批公司是否符合上市條件，上市推薦由地方政府推薦;后來實(shí)行的核準(zhǔn)制，在公司上市時(shí)需要證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核，審核通過后才能上市，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有很大的權(quán)利，這也導(dǎo)致了資本市場并不能完全的市場化?，F(xiàn)在的注冊制，擬上市公司是否符合上市條件，由發(fā)行人、保薦人和中介機(jī)構(gòu)來核查判斷，交易所進(jìn)行審查，在證券主管機(jī)構(gòu)注冊，政府機(jī)構(gòu)不在承擔(dān)上市公司質(zhì)量“擔(dān)?！钡呢?zé)任，也減少了企業(yè)尋租的空間，從而資本市場按照市場化的方式組織投融資交易。

2.簡化審批流程，加速上市

注冊制帶來的一個(gè)直接效果就是，企業(yè)上市的流程大大簡化，上市周期大大縮短，只要符合條件的企業(yè)都可以盡快實(shí)現(xiàn)上市融資，資本市場的融資和再融資的功能較快地得以實(shí)現(xiàn)。

3.殼公司價(jià)值大大降低

由于核準(zhǔn)制造成的上市公司的稀缺性和資本市場退出機(jī)制不健全，上市公司即使經(jīng)營效率低下，也具有一定的價(jià)值。所謂殼資源就是行政壟斷特殊階段的產(chǎn)物，造成大量資源的耗散。注冊制下，企業(yè)上市程序簡化，上市周期縮短;同時(shí)，建立相對應(yīng)的退市機(jī)制。對于經(jīng)營不善的企業(yè)，投資者用“貨幣”投票，其市場價(jià)值將會(huì)下降，所謂殼公司的市場價(jià)值也將大大降低。

4.以嚴(yán)格的信息披露為中心，夯實(shí)參與人責(zé)任

既然政府機(jī)構(gòu)不再審核，即不再為上市公司的質(zhì)量和經(jīng)營效益起到實(shí)質(zhì)的“擔(dān)保作用”，那么是不是要上市的標(biāo)準(zhǔn)降低了呢？或者，如何保證上市公司的經(jīng)營質(zhì)量符合上市標(biāo)準(zhǔn)呢？要依靠嚴(yán)格的行業(yè)自律，具體的說就是信息披露為中心，制定嚴(yán)格法規(guī)和政策標(biāo)準(zhǔn)，并大幅度提高違約違法的成本。由發(fā)行人和控股股東及實(shí)際控制人，保薦人，律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等嚴(yán)格執(zhí)行信息披露制度，確保關(guān)于公司的真實(shí)、信息完整、準(zhǔn)確。同時(shí)，夯實(shí)上市參與者的主體責(zé)任，加大財(cái)務(wù)造假等違法行為的懲戒力度，從而確保融資主體的信息真實(shí)完整準(zhǔn)確。

二、注冊制為核心的資本市場發(fā)展的方向

從目前科創(chuàng)板的注冊制實(shí)施，和創(chuàng)業(yè)板注冊制實(shí)行、新三板正在進(jìn)行的改革和轉(zhuǎn)板的制度設(shè)計(jì)來看，以注冊制為核心的資本市場發(fā)展方向。

（一）市場化

市場起到資本市場基礎(chǔ)性配置的作用，是一條衡量資本市場變革方向的標(biāo)尺。需要進(jìn)一步推進(jìn)市場化改革，還有大量工作需要去做。例如，涉及到的市場將由增量市場，如科創(chuàng)板向存量市場，如主板推進(jìn);前面所提到的嚴(yán)格的信息披露制度和加大違法行為懲戒力度也將持續(xù)推進(jìn)。同時(shí)，必將以注冊制改革為抓手，推進(jìn)多層次資本市場的構(gòu)建，完善資本市場的法治化，保護(hù)投資者利益。

（二）國際化

多方面與國際發(fā)達(dá)國家資本市場對標(biāo)，同時(shí)，服務(wù)于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況。

1.上市的標(biāo)準(zhǔn)改變

在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板都設(shè)置了可供發(fā)行人選擇的多重上市標(biāo)準(zhǔn)。針對科技型、創(chuàng)新型公司可以選擇都設(shè)置了與公司市值、營業(yè)收入相關(guān)多套上市標(biāo)準(zhǔn)。也就是說之前只是通過公司過去或現(xiàn)在“賺了多少錢”來判斷公司能否上市，現(xiàn)在增加了公司未來“值多少錢”的上市標(biāo)準(zhǔn)。

2.公司治理制度的改變

在目前施行注冊制科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板均設(shè)定了特別表決事項(xiàng)的相關(guān)規(guī)定，這也是未來激發(fā)科技型、創(chuàng)新型企業(yè)企業(yè)家精神的制度設(shè)計(jì)，過去我們由于資本市場缺乏相應(yīng)的系統(tǒng)制度設(shè)計(jì)，BAT等科技型創(chuàng)新型龍頭企業(yè)都沒有在境內(nèi)上市，這是非常遺憾的，現(xiàn)在上市公司的上市標(biāo)準(zhǔn)和公司治理都與新經(jīng)濟(jì)發(fā)展向適應(yīng)。

3.股權(quán)激勵(lì)制度

在股權(quán)激勵(lì)制度的設(shè)計(jì)上，對員工持股計(jì)劃的參與者，對員工持有計(jì)劃占總股本的比例均有較大的突破。未來國有企業(yè)控股的上市公司，其員工持有計(jì)劃和高管股權(quán)激勵(lì)方面也將有較快的推進(jìn)。

4.戰(zhàn)略投資者發(fā)揮作用的制度安排

對戰(zhàn)略投資者，包括股權(quán)投資基金在內(nèi)，其在發(fā)行上市的配資給予了較大空間。這增加戰(zhàn)略投資者的退出機(jī)制，無疑對各類風(fēng)險(xiǎn)投資基金是一個(gè)正向的激勵(lì)，從而將科技型、創(chuàng)新型企業(yè)成長到境內(nèi)上市構(gòu)成了一個(gè)完整的價(jià)值鏈條。