杜閃 畢鵬

【摘 要】 依據(jù)薪酬披露政策、薪酬管制政策檢驗不同薪酬政策效果間關系，試圖發(fā)現(xiàn)高管薪酬政策的綜合效果。以我國2005—2015年間上市公司數(shù)據(jù)為初選樣本，運用Logit回歸方法分區(qū)間檢驗高管薪酬政策的經(jīng)濟后果。研究發(fā)現(xiàn)：在地方國企中，薪酬披露政策和薪酬管制政策效果間存在互補關系，而非國企中兩種政策效果間為替代關系。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在單純薪酬披露政策下，地方國企內部公平性提升了激勵效率，非國企外部公平性降低了激勵效率;薪酬管制政策的實施，促進了央企內部公平性對激勵效率的提升作用，但制約了地方國企公平性與激勵效率間關系，非國企外部公平性對激勵效率的作用保持不變。

【關鍵詞】 薪酬披露政策; 薪酬管制政策; 激勵效率; 公平性

【中圖分類號】 F272.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）15-0091-08

一、引言

效率與公平是衡量企業(yè)高管薪酬分配合理程度的兩大標準，但是，在給定社會資源預算約束下，兩者間會存在目標替代關系，甚至會發(fā)生目標沖突。在我國轉型經(jīng)濟的大環(huán)境下，規(guī)制高管薪酬的相關政策不斷出臺，按照薪酬政策目標的不同，可將我國高管薪酬政策分為薪酬披露政策和薪酬管制政策。以往的文獻在考察某一種政策有效性時總是假定另一種政策是外生的，事實上，不同高管薪酬政策效果間的相互影響是不可避免的[ 1-3 ]。薪酬披露政策目標在于提升激勵效率，薪酬管制政策則側重于公平性，在綜合考慮薪酬披露政策和薪酬管制政策時，我國上市公司高管薪酬政策效果間存在怎樣的關系呢？目前，國內外探討激勵效率與公平關系的規(guī)范研究文獻較多[ 4-5 ]，而從實證研究角度分析企業(yè)薪酬分配效率與公平性的文獻有待補充。

本文以我國2005—2015年間A股上市公司為對象，首先，實證檢驗激勵效率和公平性間關系，為我國不同高管薪酬政策效果間關系提供證據(jù);其次，進一步觀測高管薪酬政策效果間關系在不同類型公司間的差異;最后，結合不同政策環(huán)境，探討高管薪酬政策效果間關系的具體變化?？赡艿呢暙I主要在于：從現(xiàn)實意義上看本文的研究為激勵效率與公平性間關系提供了實證研究證據(jù)，同時研究這種關系在不同產(chǎn)權性質、薪酬政策等方面的差異，為完善我國上市公司高管激勵機制提供了方向;從理論意義上看已有文獻研究某一高管薪酬政策對薪酬激勵、公司價值的影響，但沒有注意到不同高管薪酬政策效果間的關系，本文補充了高管薪酬相關研究。

二、理論分析與研究假設

（一）激勵效率與公平性關系

經(jīng)濟學中有一個基本假定：每一個人都是自利的。由于委托人和代理人間的利益不一致，使雙方都為自身利益最大化而博弈。而2004年List根據(jù)行為合約理論提出人們不是絕對自利的，在企業(yè)實施激勵合約過程中，代理人履約時會考慮自身利益及其行為將對他人利益產(chǎn)生什么影響，即表現(xiàn)出一種社會偏好[ 6 ]。社會偏好主要包括利他傾向、期望互惠及不平等規(guī)避等。鄧沛琦和黃貽芳[ 7 ]發(fā)現(xiàn)行為合約理論的主要貢獻在于不僅符合代理理論的和約邏輯，而且將社會偏好引入到委托人和代理人的效用函數(shù)中，主要分析代理行為的異質性。黃再勝[ 8 ]更深入地研究了各種激勵合約的特征。

Itoh提出的行為合約理論主要從兩個方面展開：一是基于意圖法進一步發(fā)展;二是基于分配結果法進一步發(fā)展[ 9 ]。意圖法是基于Rabin[ 10 ]的心理博弈框架提出的，該方法通過將公平偏好引入到心理博弈函數(shù)中，發(fā)現(xiàn)了新的“公平均衡”。分配結果法則是研究代理雙方公平偏好對企業(yè)激勵合約實施效率及設計的影響。就企業(yè)激勵的實際運用而言，公平偏好將對企業(yè)激勵合約的制定及實施效果產(chǎn)生重要影響。一方面，可能對不平等規(guī)避的代理人產(chǎn)生參與約束效應，這是由于履約可能對其產(chǎn)生效用損失，即可能相對其他代理人的收入會產(chǎn)生差距，因而通過參與條件約束需要委托人對其額外支付;另一方面，也可能對不平等規(guī)避的代理人產(chǎn)生激勵效應，在條件一定的激勵和約下代理人將越來越努力工作從而避免自己的收入低于其他代理人[ 11-12 ]。這種公平偏好對企業(yè)激勵合約的施行效果產(chǎn)生何種影響，將取決于以上兩種效應的相對大小。邱國斌和徐兵[ 13 ]指出我國強調公平是社會主義價值觀，與效率具有同等重要性，社會主義要實現(xiàn)的效率是以公平為目的的效率，要實現(xiàn)的公平是以效率為基礎的公平。因此，本文提出以下假設：

H1：我國上市公司高管薪酬政策效果間存在互補關系。

（二）高管薪酬政策對激勵效率與公平性關系的影響

作為公司治理中一項重要的機制，薪酬激勵在緩解委托代理問題上發(fā)揮著重要的作用，已有關于薪酬激勵有效性的文獻也得出了比較豐富的研究成果，然而相關文獻的研究主要基于西方成熟的資本市場，對高管薪酬有效性的研究一旦脫離特定制度背景，就會變得毫無意義，尤其是對我國新興加轉軌的資本市場而言。隨著我國對高管薪酬的宏觀治理，政府、市場、企業(yè)三個層面成為共同影響高管激勵效率的因素。廖宏偉和徐杰[ 14 ]提出政府干預實際上制約了董事會制定高管薪酬的定薪權，同時剝奪了高管進行薪酬談判的權利，從而使得基于代理理論的激勵主張缺乏必要的制度前提而無法得到有效實施。從1993年4月發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，到2017年出臺的《中央管理企業(yè)主要負責人薪酬制度改革方案》，無一不影響企業(yè)高管薪酬。2005—2009年間我國僅實行了高管薪酬披露政策，旨在提升高管激勵效率，2009年以后，隨著薪酬管制政策的下發(fā)，國有企業(yè)在考慮高管激勵效率的同時，將致力于縮小收入差距，不同時期的高管薪酬政策則重點發(fā)生了變化。筆者認為，在不同的政策實施時期，激勵效率與公平性間關系會存在差異。因此，本文提出以下假設：

H2：不同高管薪酬政策時期，激勵效率與公平性間關系會發(fā)生變化。

三、研究數(shù)據(jù)與模型設計

（一）數(shù)據(jù)和樣本

以2005—2015年滬深兩市A股上市公司為初選樣本，樣本篩選的原則如下：（1）剔除金融行業(yè)的公司;（2）剔除主要財務數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)缺失的公司;（3）剔除考察期內產(chǎn)權性質發(fā)生變動的公司。為消除極端值的影響，對主要變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理，最終得到10 449個公司年樣本數(shù)據(jù)，其中國有企業(yè)5 381個，非國企5 068個。使用的主要財務數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，股權性質數(shù)據(jù)來自色諾芬數(shù)據(jù)庫（CCER），統(tǒng)計軟件為Stata12.0。

（二）變量定義

1.激勵效率

以高管薪酬與公司業(yè)績之間的敏感性為激勵效率的代理變量，根據(jù)Jensen和Murphy[ 15 ]、王凌峰和楊小珍[ 16 ]的識別方法，結合我國特點考慮一個最簡單的模型：

？駐Compi，t=？琢0+？琢1？駐ROAi，t+？琢2Controlsi，t+？滋 （1）

其中，？駐Comp為上市公司前三名高管薪酬總額自然對數(shù)的一階差分;？駐ROA為公司績效的一階差分，公司績效等于凈利潤除以期末平均總資產(chǎn);參數(shù)？琢1反映了高管薪酬隨公司凈利潤變動而變動的程度，即激勵效率。模型中的價值指標均已按照居民價格消費指數(shù)（2015=100）進行了調整。

2.公平性

參照吳聯(lián)生等[ 17 ]、錢愛民等[ 18 ]的計算方法，以高管特征模型（2）殘差替代內部公平性，以公司特征模型（3）殘差替代外部公平性，賦予內部公平性、外部公平性相同權重，依據(jù)模型（4）計算綜合公平性指標。

Ratio_exe/Ratio_emp =? 0 +? 1Employeei，t +

2Turnoveri，t+ 3Educationi，t+ 4Tenurei，t+? （2）

Compi，t= 0+ 1Sizei，t +? 2MBi，t +? 3Riski，t+ 4Freecashi，t+

5Growthi，t+? ? ?（3）

Equityi，t=w1Residual （1 ）+w2Residual （2 ） （4）

首先對薪酬模型進行分年度分行業(yè)回歸，再將所得到的估計系數(shù)代入薪酬決策模型，得到的殘差？著即為公司高管薪酬的公平性。模型（2）的殘差即內部公平性，表示為Equity_in;模型（3）的殘差即外部公平性，表示為Equity_ex;模型（4）中所計算的Equity為綜合公平性指標。

（三）模型設計

為更直觀地觀測激勵效率和公平性間關系，將激勵效率和公平性納入同一模型中：

？駐ROAi，t= 0 +? 1？駐Compi，t +? 2Equityi，t+ 3？駐Compi，t×

Equityi，t +? 4Sizei，t +? 5Levi，t +? 6Duali，t +? 7Numdiri，t +

8Condiri，t+ 9Growthi，t+ 10HHIi，t+? ?（5）

其中，被解釋變量為公司價值差分的代理變量（？駐ROA）， 3表示公平性對激勵效率的影響程度。同時控制公司規(guī)模（Size）、財務杠桿（Lev）、兩職合一（Dual）、董事會規(guī)模（Numdir）、獨立董事占比（Condir）、成長性（Growth）、行業(yè)集中度（HHI）。具體定義如表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為薪酬激勵效率與公平性間關系描述，分別根據(jù)薪酬內部公平性、外部公平性指標進行四分位分組，詳細觀測不同分位下薪酬激勵與公平性間的關系。其中Panel A為內部公平性指標（Equity_in）的分組結果，Panel B為外部公平性（Equity_ex）的分組結果。

在內部公平性樣本中，內部公平性相對較低（Equity_in≤P25）的情況下，內部薪酬公平性均值為-0.07，相應的高管薪酬水平一階差分的均值為0.13，公司業(yè)績一階差分的均值為0.00;隨著內部薪酬公平性的提升（P25

外部公平性樣本中，外部公平性相對較低（Equity_ex≤P25）的情況下，外部公平性均值為-0.18，相應的高管薪酬水平一階差分的均值為0.08，公司業(yè)績一階差分的均值為0.01;隨著外部公平性的提升（P25

（二）實證分析

1.激勵效率與公平性關系研究

為觀測高管薪酬政策效果間關系，表3列示了激勵效率與公平性關系的回歸結果。列（1）檢驗了綜合公平性與激勵效率間關系，列（2）、列（3）進一步觀測了內部公平性、外部公平性對激勵效率的影響。數(shù)據(jù)顯示，列（1）中高管薪酬（？駐Comp）與公司業(yè)績（？駐ROA）間回歸系數(shù)為0.058，且在1%的水平上顯著相關;綜合公平性（Equity）與公司業(yè)績一階差分也在1%的水平上顯著正相關，交乘項？駐Comp×Equity回歸系數(shù)為0.01，且在1%的水平上顯著。以上結果表明，我國上市公司中存在明顯的激勵效率，隨著公平性的提升，高管薪酬水平與公司業(yè)績間的關聯(lián)度增強，即公平性促進了激勵效率的提升。列（2）展示了內部公平性對激勵效率的影響結果，可以發(fā)現(xiàn)，內部公平性顯著提升了我國上市公司高管的激勵效率。列（3）分析了內部公平性對激勵效率的影響，沒有發(fā)現(xiàn)兩者間關系。對比表3的結果可知，隨著我國對公平性的關注，激勵效率也明顯提升，將綜合公平性指標細分為內部公平性和外部公平性后，觀測到公平性與激勵效率間的互補關系僅來源于內部公平性。

2.產(chǎn)權性質對激勵效率與公平性關系的影響研究

為進一步觀測激勵效率與公平性間關系在不同類型公司中的差異，表4分別按照央企、地方國企和非國企樣本進行了OLS回歸。列（1）、列（2）表示為央企組的回歸結果，高管薪酬水平（？駐Comp）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，內部公平性（Equity_in）的參考系數(shù)不顯著，外部公平性（Equity_ex）的回歸系數(shù)雖然顯著為正，但并未發(fā)現(xiàn)央企激勵效率與公平性間的互補關系。列（3）、列（4）為地方國企的回歸結果，高管薪酬水平（？駐Comp）的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，內部公平性（Equity_in）的回歸系數(shù)為0.456，且在5%的水平上顯著正相關，內部公平性與高管薪酬差分的交乘項（？駐Comp×Equity_in）系數(shù)也顯著為正，說明地方國企中隨著內部公平性的提升，激勵效率有所加強;外部公平性（Equity_ex）的回歸系數(shù)為0.329，在1%的水平上顯著，交乘項（？駐Comp×Equity_ex）的系數(shù)也為正數(shù)，且在10%的水平上顯著，說明在地方國企中隨著外部公平性的提升激勵效率增強。即地方國企樣本數(shù)據(jù)證明了公平性與激勵效率間的互補關系，進一步支持假設1。列（5）、列（6）為非國企的回歸結果，高管薪酬水平（？駐Comp）依然維持了其與公司業(yè)績間的顯著關聯(lián)性，內部公平性（Equity_in）的回歸系數(shù)為正但不顯著，也未帶來內部公平性對激勵效率的進一步影響;外部公平性（Equity_ex）的回歸系數(shù)為-0.402，在1%的水平上顯著，而交乘項（？駐Comp×Equity_ex）的系數(shù)顯著變?yōu)樨摂?shù)，說明在非國企中，外部公平性降低了激勵效率。綜上可知，筆者觀測到了公平性與激勵效率間的互補關系，同時發(fā)現(xiàn)了不同類型公司間兩者關系的差異。

3.高管薪酬政策對激勵效率與公平性間關系影響研究

通過梳理我國上市公司高管薪酬相關政策，并根據(jù)政策目標將政策劃分為薪酬披露政策、薪酬管制政策，政策目標分別表現(xiàn)為激勵效率、公平性。從上文分析可知，不同政策實施時期，目標選擇存在差異，在一定程度上影響激勵效率和公平性間關系。下面根據(jù)不同政策頒布的年份，研究單一政策下（2005—2009年）激勵效率與公平性關系，以及多維政策下（2010—2015年）激勵效率與公平性關系。

（1）單一政策下激勵效率與公平性關系研究

表5列示了單一的薪酬披露政策下，激勵效率和公平性關系的回歸結果。將樣本分為央企、地方國企和非國企，分別觀測不同分樣本下回歸結果間的差異。表5結果表明，在以提升激勵效率為主要治理目標的薪酬披露政策實施期，公平性基本上不會影響激勵效率，僅地方國企的內部公平性和非國企的外部公平性會對激勵效率產(chǎn)生影響，且不同情形下公平性與激勵效率間關系不同。具體表現(xiàn)為，在地方國企分樣本下，高管薪酬水平（？駐Comp）與公司業(yè)績（？駐ROA）間相關系數(shù)均在1%的水平上顯著正相關，說明地方國企中存在顯著的激勵效率。通過觀測公平性對激勵效率的影響，發(fā)現(xiàn)內部公平性（Equity_in）的系數(shù)為0.494，且在5%的水平上顯著，而外部公平性（Equity_ex）的系數(shù)顯著為負，不同公平性指標呈現(xiàn)不一樣的公司價值關系。進一步觀測，僅發(fā)現(xiàn)了內部公平性和高管薪酬水平交乘項（？駐Comp×Equity_in）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明地方國企的內部公平性促進了激勵效率，外部公平性不影響激勵效率。在非國企分樣本組，觀測到外部公平性的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，而交乘項（？駐Comp×Equity_ex）的系數(shù)變?yōu)轱@著為負的0.018，說明在非國企中外部公平性降低了激勵效率。

（2）多維政策下激勵效率與公平性關系研究

2009年至今，為薪酬披露政策和管制政策的共同實施期，這期間上市公司即需要關注激勵效率的提升，又需兼顧高管薪酬分配的公平性，為更直觀地檢驗不同薪酬政策效果間的相互影響，筆者選取2010—2015年為進一步研究時期，分析公平性對激勵效率的影響。

表6列示了薪酬披露政策與薪酬管制政策共同實施期，激勵效率和公平性間關系回歸結果。列（1）、列（2）為央企組的回歸結果，發(fā)現(xiàn)無論是內部公平性回歸還是外部公平性回歸中，高管薪酬水平的回歸系數(shù)均顯著為正。內部公平性（Equity_in）的系數(shù)為1.092，t值為2.39，相應的交乘項（？駐Comp×Equity_in）系數(shù)也顯著為正;外部公平性（Equity_ex）的系數(shù)為顯著為負，但交乘項（？駐Comp×Equity_ex）系數(shù)不顯著。說明多維政策實施期，新增了央企內部公平性對激勵效率的促進作用。值得注意的是，對比單一政策下公平性與激勵效率關系回歸結果，發(fā)現(xiàn)多維政策實施期地方國企內部公平性對激勵效率的促進作用消失，但非國企外部公平性與激勵效率間的負向相關保持不變。這可能是因為我國高管薪酬管制政策的實施對象為國有企業(yè)，公平性在非國企中尚未發(fā)揮相應的正向作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.變換公司業(yè)績的衡量指標

以凈資產(chǎn)收益率（ROE）和主營業(yè)務收益率（Opr）為公司業(yè)績的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗，其中凈資產(chǎn)收益率等于凈利潤除以公司期末平均凈資產(chǎn)，主營業(yè)務收益率等于主營業(yè)務利潤除以主營業(yè)務收入，回歸結果與總資產(chǎn)收益率（ROA）基本一致（限于篇幅表略）。

2.安慰劑檢驗

張楠和盧洪友[ 19 ]通過人為改變信息披露政策和薪酬管制政策實施的時間與作用對象，構造一種反事實，如果觀測是穩(wěn)健的，那么基于這種反事實則觀察不到上文的結果。人為改變高管薪酬政策時間有兩種類型：一是人為提前實施年份;二是人為推遲實施年份。由于高管薪酬政策均具有持續(xù)效應，推遲實施年份仍能捕捉到相應政策的作用，不是構造反事實的方法?；诖?，將有關高管薪酬政策的實施時間均提前一年，因此，單一政策下公平性與激勵效率關系的考察時間為2005—2008年，交叉政策下公平性與激勵效率關系的考察時間為2009—2015年?；貧w結果與上文研究結論不一致，反向證明原結論的穩(wěn)健性。

五、研究結論

結合薪酬披露政策和薪酬管制政策，分別從激勵效率和公平性兩個目標檢驗我國上市公司高管薪酬政策的有效性，在此基礎上，進一步對不同薪酬政策效果間關系進行檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：（1）我國上市公司中公平性與激勵效率間存在相互補充關系，且這種關系主要來源于內部公平性。（2）通過將上市公司細分為央企、地方國企、非國企，觀測到公平性與激勵效率關系的變化，發(fā)現(xiàn)內部公平性與激勵效率間的顯著正相關關系僅存在于地方國企，非國企中外部公平性反而降低了激勵效率。（3）在單一的薪酬披露政策下，地方國企的內部公平性提升了激勵效率，非國企的外部公平性降低了激勵效率。隨著薪酬管制政策的實施，新增了央企內部公平性對激勵效率的促進作用，但制約了地方國企公平性與激勵效率間關系，維持了非國企中外部公平性對激勵效率的降低作用。筆者認為，在我國社會主義制度下，公平性的提升有利于激勵效率的提升，相應的高管薪酬政策不僅發(fā)揮了獨自的效果，而且不同的薪酬政策效果間相輔相成。

通過檢驗我國上市公司高管薪酬政策效果間關系，得到相關政策啟示。（1）在我國薪酬政策發(fā)展歷程中，不同的薪酬政策所關注的目標有所差異，不同的目標間可能存在相輔相成的互補關系，也可能導致效果反噬的情況。因此，相關政府部門在擬定高管薪酬政策時應參考關聯(lián)性強的政策，避免政策效果間的反噬。（2）應關注上市公司特征、宏觀環(huán)境等對高管薪酬政策效果的影響，就不同的上市公司應預見到政策效果的差異性，有針對性地差異化管理可能會達到異曲同工的作用。

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