何治民

近期，此次股市行情出現(xiàn)調(diào)整。梳理7月1日至7月17日A股交易日的情況發(fā)現(xiàn)，12個(gè)交易日中，連續(xù)上漲9個(gè)交易日后，又出現(xiàn)3個(gè)交易日連續(xù)殺跌，其中，7月16日殺跌幅度最大，三大股指均創(chuàng)超過(guò)5個(gè)月的最大單日跌幅。整個(gè)市場(chǎng)3600多只股票殺跌，上漲的僅有200多只，其中，一直穩(wěn)漲的白酒、科技等也難逃殺跌命運(yùn)。

不少人將此次股市行情和2015年的牛市相比，那么，5年后的2020年，此波股市行情到底是怎樣的“牛市”，背后的成因有哪些？理性投資的可能性如何？為此，南風(fēng)窗記者專訪了中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷。

A股殼資源已經(jīng)大幅貶值

南風(fēng)窗：有觀點(diǎn)認(rèn)為，此波股市行情是“外資?！保灿腥苏J(rèn)為是“改革?！薄敖】蹬！?，你覺(jué)得該如何理解這波“牛市”？背后原因有哪些？

李迅雷：首先，把這波股市行情確定為某個(gè)方面的“牛市”，我覺(jué)得不太科學(xué)，它實(shí)際上是多重原因合力作用的結(jié)果。其次，此輪股市行情能否成為“牛市”也不太確定，2015年A股曾經(jīng)漲到5100多點(diǎn)，此輪行情目前最高才3400多點(diǎn)，5年過(guò)去了，說(shuō)明上證綜指是在下行的。

在我看來(lái)，此次股市為“結(jié)構(gòu)性牛市”，和2015年相比，很多個(gè)股達(dá)到了歷史新高。其實(shí)，此波“結(jié)構(gòu)性股市”開始于2017年。2017年之前，市場(chǎng)上大多是一些無(wú)業(yè)績(jī)支撐的小盤在漲，我們將A股各行業(yè)中，每年ROE最差的10%的公司挑選出來(lái)，滾動(dòng)構(gòu)成績(jī)差組合，代表市場(chǎng)中業(yè)績(jī)最差的公司的股價(jià)表現(xiàn)。結(jié)果是，績(jī)差公司股價(jià)的平均漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)萬(wàn)得全A指數(shù)。

2005年至2016年年末，績(jī)差組合總漲幅約13.5倍，而同期全A指數(shù)漲幅只有6倍，尤其是在2009年之后，績(jī)差組合股價(jià)走勢(shì)一路領(lǐng)先于萬(wàn)得全A指數(shù)。2016年之后，績(jī)差組合股價(jià)走勢(shì)才與全A指數(shù)反向變化，趨于回歸合理的估值水平。

無(wú)論是否消除行業(yè)干擾，A歷史上一直存在小盤股估值溢價(jià)，與美國(guó)股市相反。如今，30億市值以下的股票個(gè)數(shù)已經(jīng)達(dá)到近千家，殼資源大幅貶值。

所以，現(xiàn)在大部分股票的上漲還是一個(gè)比較理性的過(guò)程，背后原因有是來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者的投資比重在上升，比如公募基金的規(guī)模在不斷增加，北上資金所持有的股票比重也在提升，此外，保險(xiǎn)、社保、企業(yè)年金、職業(yè)年金等公司的規(guī)模也在增加的。雖然這些增量占全市場(chǎng)流通市值的比例比較低，增長(zhǎng)也比較緩慢的，但是機(jī)構(gòu)投資者比重提升的趨勢(shì)是比較穩(wěn)定的。

場(chǎng)外配資依然被嚴(yán)格監(jiān)管

南風(fēng)窗：如前所述，此次股市開始進(jìn)入調(diào)整期，曾在連續(xù)上漲9個(gè)交易日后又連續(xù)三日殺跌，這又是為何？

李迅雷：首先，雖然股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和估值體系正在趨向合理，但整體來(lái)看依舊還是不太合理。雖然機(jī)構(gòu)投資者比重在上升，但是我國(guó)的股市還是一個(gè)非常典型的散戶市場(chǎng)。

所以，一旦暴漲，肯定會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的投機(jī)性情緒，場(chǎng)外配資也會(huì)增加，這會(huì)給金融體系的穩(wěn)定帶來(lái)一定的擾亂，所以監(jiān)管層要對(duì)過(guò)熱的市場(chǎng)降溫，我覺(jué)得這是符合邏輯的。

場(chǎng)外配資大增是導(dǎo)致2015年股市泡沫破滅的一個(gè)主要原因，前段時(shí)間，證監(jiān)會(huì)前段時(shí)間就曝光了258家非法從事場(chǎng)外配資的平臺(tái)及運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，這些監(jiān)管動(dòng)態(tài)會(huì)影響股市發(fā)展。

保險(xiǎn)資金未必馬上入市

南風(fēng)窗：7月17日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，險(xiǎn)資配置權(quán)益類資產(chǎn)最高可占上季度末總資產(chǎn)的45%。此次險(xiǎn)資入市的政策，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)股市影響如何？

李迅雷：從整體來(lái)看，現(xiàn)在北上資金在A股的占比依舊不高，目前境外資金持有的股票市值占股票總市值的比重不會(huì)超過(guò)4%，而其他主要新興市場(chǎng)的占比一般都在20%以上，所以，我們國(guó)家這兩年就大力鼓勵(lì)外資進(jìn)入到中國(guó)資本市場(chǎng)，要把資本市場(chǎng)打造成更加開放和規(guī)范的市場(chǎng)，這個(gè)方向是很明確的。此次政策，肯定是有利于長(zhǎng)期資金的進(jìn)入資本市場(chǎng)。未來(lái)，隨著人口的老齡化，企業(yè)年金、職業(yè)年金在股市的比重也會(huì)進(jìn)一步增加，這個(gè)是一個(gè)大趨勢(shì)。

另一方面，我國(guó)還一直在加大直接融資比重，既要讓資金流入到公司，也要讓更多的公司在A股市場(chǎng)上市，這個(gè)大的方向不會(huì)變。從短期來(lái)講，險(xiǎn)資參與權(quán)益類資產(chǎn)配置的比重從30%提高到45%，提升的比重雖然大，但是比重提升后，不一定等于資金立馬就會(huì)入市。特別是保險(xiǎn)資金，它們是專業(yè)的長(zhǎng)線資金，不會(huì)在乎一時(shí)的機(jī)會(huì)要不要去參與，而是更加看重價(jià)值投資和長(zhǎng)線投資的機(jī)會(huì)。

從短期來(lái)講，險(xiǎn)資參與權(quán)益類資產(chǎn)配置的比重從30%提高到45%，提升的比重雖然大，但是比重提升后，不一定等于資金立馬就會(huì)入市。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，政策只能說(shuō)撕大了險(xiǎn)資入市的口子，不能將此簡(jiǎn)單地和股票短期的反應(yīng)相聯(lián)系。

南風(fēng)窗：過(guò)往中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展多次證明，在貨幣寬松環(huán)境下，熱錢趨利本性往往讓它們不會(huì)進(jìn)入實(shí)體，反而會(huì)流向樓市和股市，樓市熱門投資地深圳發(fā)布7.15調(diào)控新政，與此同時(shí)，持續(xù)多日牛市的股市出現(xiàn)殺跌，這背后有和關(guān)聯(lián)？

李迅雷：一直以來(lái)，政府的態(tài)度很明確，一是政府通過(guò)積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策提供流動(dòng)性、加大投資力度和降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，目的是為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并不是支持金融或房地產(chǎn)盲目擴(kuò)張，也不希望這些資金在金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)；二是房地產(chǎn)要堅(jiān)持“房住不炒”，這些都是政府反復(fù)強(qiáng)調(diào)的。

現(xiàn)在，政府看到樓市、股市出現(xiàn)一些資金的非理性涌入現(xiàn)象，并采取相應(yīng)的舉措來(lái)監(jiān)管，我覺(jué)得它符合邏輯。

至于這些政策有沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，就要看政策的執(zhí)行情況，但話說(shuō)回來(lái)，很多政策本身就是逆周期的，和資本市場(chǎng)的某些特性相沖突，如資本的特性是逐利，在考慮風(fēng)險(xiǎn)收益比的情況下，如何獲取更大的收益，而政策希望達(dá)到資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，這讓政策執(zhí)行起來(lái)有難度，所以這就考驗(yàn)政策的可操作性。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股市不匹配？

南風(fēng)窗：7月16日，中國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，數(shù)據(jù)超預(yù)期且“經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇有支撐”，與此同時(shí)，據(jù)預(yù)測(cè)，中國(guó)可能是今年全球唯一一個(gè)經(jīng)濟(jì)能實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，這些宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)都讓外界看好中國(guó)發(fā)展，但事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇局部結(jié)構(gòu)分化明顯，都說(shuō)股市是經(jīng)濟(jì)晴雨表，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這對(duì)未來(lái)股市有何影響？

李迅雷：首先，我們需客觀看待中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。今年中國(guó)能夠保持正增長(zhǎng)，假設(shè)GDP增速是3%，相比去年的6.1%，還是下降了一半，降幅比較大，這勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)盈利帶來(lái)負(fù)面影響，整體來(lái)看，大部分企業(yè)的盈利增速估計(jì)要下降，相應(yīng)地，如果企業(yè)盈利增速下降，公司的股票上漲就缺乏短期基本面的支撐，那就要看投資者對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期的盈利增速預(yù)期了。

其次，考慮到與國(guó)際比較，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇優(yōu)勢(shì)明顯，能夠吸引一部分海外資金流入中國(guó)。而且，在美元泛濫的背景之下，可能人民幣還有升值的預(yù)期，又會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)外資的流入。

此外，從現(xiàn)在的情況來(lái)看，整個(gè)資本市場(chǎng)資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象有所改善，沒(méi)有2015年那么嚴(yán)重。這其實(shí)說(shuō)明，目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是可控的，所以，現(xiàn)在股市并沒(méi)有進(jìn)入一個(gè)集體瘋漲的階段，整體來(lái)看，還是比較理性。

社會(huì)融資規(guī)模和股市表現(xiàn)

南風(fēng)窗：此次股市行情和2015年牛市相比，都有國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的背景，它們背后的“牛市邏輯”有何異同？

李迅雷：2015年的股市是一個(gè)典型的“水?！保促Y金推動(dòng)的市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)無(wú)論是場(chǎng)內(nèi)還是場(chǎng)外配資的比例，都到了非常高的地步。此外，2015年的牛市，還有一個(gè)重要的政策背景—鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，但在執(zhí)行層面，當(dāng)時(shí)一些地方在金融創(chuàng)新上邁的步伐過(guò)大，出現(xiàn)了許多P2P公司甚至很多非法集資的現(xiàn)象。目前，此輪股市行情出現(xiàn)在金融監(jiān)管力度大、制度建設(shè)日趨完善、金融機(jī)構(gòu)合規(guī)意識(shí)大幅提升的背景下，和2015年相比有天壤之別。

當(dāng)然，相類似的是，今年社融規(guī)模增長(zhǎng)也比較大，這意味著現(xiàn)在這波股市行情確實(shí)有資金推動(dòng)的作用。其次，中國(guó)在疫情之下，企業(yè)分化的速度加快，和疫情中受益的相關(guān)企業(yè)、頭部企業(yè)股市表現(xiàn)會(huì)比較好。

此外，中國(guó)目前處在一個(gè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化和人口老齡化及消費(fèi)升級(jí)的過(guò)程中，醫(yī)藥生物、科技、信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)、芯片等新興產(chǎn)業(yè)的股市表現(xiàn)相對(duì)比較好，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的情況相對(duì)就弱了。

所以，這次股市，除資金寬松層面的因素之外，確實(shí)還有一定的基本面支撐，再加上監(jiān)管越來(lái)越規(guī)范，整體上來(lái)看，這波股市行情不會(huì)再重蹈2015年股災(zāi)覆轍。

目前“牛市”頂部尚難判斷

南風(fēng)窗：你之前提過(guò)，因中國(guó)股市以散戶為主的投資結(jié)構(gòu)，注定了股市是非理性的，現(xiàn)在這種投資結(jié)構(gòu)是否發(fā)生改變？如何改善？

李迅雷：目前，我國(guó)股市投資機(jī)構(gòu)還是以散戶為主，散戶交易量大概占80%，散戶結(jié)構(gòu)的改變沒(méi)有短時(shí)有效的辦法，需要時(shí)間沉淀。以美國(guó)為例，美國(guó)股市從散戶市場(chǎng)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)，大概花了70年，我們的股市發(fā)展到目前為止才不過(guò)30年，中國(guó)的資本市場(chǎng)本質(zhì)上還只是一個(gè)新興市場(chǎng)，肯定有很多新興市場(chǎng)固有的特征。

如果企業(yè)盈利增速下降，公司的股票上漲就缺乏短期基本面的支撐，那就要看投資者對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期的盈利增速預(yù)期了。

話說(shuō)回來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)30年能發(fā)展到現(xiàn)在這個(gè)程度，已經(jīng)非常不錯(cuò)了。況且，資本市場(chǎng)的發(fā)展不能脫離當(dāng)下現(xiàn)實(shí)社會(huì)的特征，基本上也不會(huì)成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)或金融領(lǐng)域的一塊飛地。此外，作為新興經(jīng)濟(jì)體的社會(huì)價(jià)值觀，如投資者對(duì)于資本市場(chǎng)的盈利模式理解，特別是企業(yè)家對(duì)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的態(tài)度和思維，其實(shí)也會(huì)受國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平的影響。

南風(fēng)窗：你主張，牛市頂部無(wú)法用純粹的估值或經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來(lái)判斷，而是應(yīng)該用行為金融學(xué)來(lái)詮釋，從目前此波股市行情的發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)看，到頂部了嗎？或者說(shuō)，還有多遠(yuǎn)？

李迅雷：這個(gè)不好說(shuō)，因?yàn)槭袌?chǎng)總是波動(dòng)的，在歷史上來(lái)看的話，在這種波動(dòng)的市場(chǎng)當(dāng)中，它都有一個(gè)中樞。目前，A股傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的估值水平還是偏低，新興產(chǎn)業(yè)的估值水平已經(jīng)偏高了，他們之間還有結(jié)構(gòu)性的差異，如傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)跌得多的時(shí)候，新興產(chǎn)業(yè)還會(huì)漲得更多，反之亦然。

另外，我們?cè)谏献C綜指也是失真的，它存在權(quán)重計(jì)算方法、績(jī)差股是否納入等問(wèn)題，不能夠客觀反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和企業(yè)整體發(fā)展壯大的真實(shí)的情況，從這個(gè)角度也很難判斷頂部一說(shuō)。

房地產(chǎn)還有機(jī)會(huì)嗎？

南風(fēng)窗：疫情之下，讓全球進(jìn)入極致貨幣寬松環(huán)境，相比之下，中國(guó)的投資產(chǎn)品不夠豐富且單一，在資本泛濫的時(shí)代，該秉承怎樣的投資邏輯？

李迅雷：投資者首先要作一個(gè)判斷，無(wú)論是歐美也好，中國(guó)也好，目前貨幣政策都是相對(duì)寬松，美國(guó)可能是超級(jí)寬松，在這個(gè)寬松的過(guò)程中，其實(shí)是在加速泡沫形成。如果說(shuō)泡沫破滅的話，那么，個(gè)人理財(cái)肯定會(huì)受沖擊。所以基于這個(gè)邏輯，從防范風(fēng)險(xiǎn)的角度，我覺(jué)得還是要配置兼具避險(xiǎn)和投資功能的黃金。

其次，因經(jīng)濟(jì)還有下行壓力，下半年中央依舊可能會(huì)有降準(zhǔn)降息的動(dòng)作，在這種情況下，配置債券應(yīng)該也是一個(gè)投資機(jī)會(huì)。

第三，過(guò)去人民幣有貶值壓力，但在目前情況下，人民幣倒是有升值壓力，此時(shí)，如果配置涉及匯率因素，可能要更多考慮到人民幣升值因素。

第四，房地產(chǎn)配置存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。現(xiàn)在人口基本上是向一線、新一線和二線城市集中，三線及其以下城市人口基本都是凈流出。而且，我國(guó)目前房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了20年的大牛市，所以即便今后房?jī)r(jià)再漲，漲幅估計(jì)也不可能超過(guò)過(guò)去20年的年化漲幅。這或許就是股市里房地產(chǎn)股的估值水平很難再上去的原因，這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)未來(lái)發(fā)展有擔(dān)憂。

總體上，我傾向建議配置金融資產(chǎn)，如果你要配置房地產(chǎn)的話，建議在一、二線城市或者新一線里比較熱門的城市尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

退市制度還需要進(jìn)一步嚴(yán)格

南風(fēng)窗：目前，注冊(cè)制的推行，以及給銀行發(fā)放券商牌照，都在從供給端改善投資環(huán)境，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，未來(lái)還需怎樣的資本市場(chǎng)改革才能助推股市回歸理性？

現(xiàn)在人口基本上是向一線、新一線和二線城市集中，三線及其以下城市人口基本都是凈流出。

李迅雷：首先，資本市場(chǎng)需要有一個(gè)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，這樣投資者的參與熱情會(huì)更高，上市公司的業(yè)績(jī)才能夠提升。最近，資本市場(chǎng)改革動(dòng)作也比較多，如科創(chuàng)版、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制等，事實(shí)上，注冊(cè)制的背后，就是在信息充分披露背景下實(shí)行優(yōu)勝劣汰。

其次，要發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，豐富市場(chǎng)的產(chǎn)品供給和形態(tài)。再次，資本市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)高度市場(chǎng)化，如股票的發(fā)行定價(jià)能否市場(chǎng)化，現(xiàn)在除了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制之外，其他股票的發(fā)行還是要按照23倍市盈率的指導(dǎo)價(jià)來(lái)發(fā)行。又比如，退市制度能否嚴(yán)格執(zhí)行到位，現(xiàn)在不少績(jī)差股還在股市里面，估值水平明顯偏高，無(wú)法對(duì)市場(chǎng)形成良好的示范效應(yīng)。

此外，除了資本市場(chǎng)的改革和開放，還應(yīng)推進(jìn)更高層面的改革和開放，如前不久推出的要素市場(chǎng)化改革、國(guó)企改革等等，這些都能幫助改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。