鄭揚(yáng)洋

分析師跟蹤是否會直接影響上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出是一個(gè)重要而有意義的話題。本文通過搜集我國上市公司2005-2016創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤會促進(jìn)上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出，具體表現(xiàn)為創(chuàng)新產(chǎn)出的提高，特別是對于高科技類上市公司影響效應(yīng)更加顯著。本文的研究一方面豐富了分析師跟蹤影響上市公司經(jīng)營決策的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，另一方面拓展了上市公司創(chuàng)新產(chǎn)出的驅(qū)動(dòng)因素研究。

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，上市公司發(fā)展面臨的形勢嚴(yán)峻復(fù)雜。在當(dāng)前情況下，上市公司如何保持自身競爭力并能夠在競爭對手對決中獲得優(yōu)勢是公司管理層面臨的重大難題，越來越多的實(shí)踐和研究表明，創(chuàng)新產(chǎn)出是企業(yè)競爭力的真正源泉，唯有不斷進(jìn)行創(chuàng)新產(chǎn)出才能不斷提升企業(yè)競爭力。國內(nèi)已有研究發(fā)現(xiàn)，上市公司創(chuàng)新產(chǎn)出的影響因素眾多，宏觀層面的影響因素包括：所得稅政策、區(qū)域創(chuàng)新政策;中觀層面的影響因素包括：行業(yè)壟斷、財(cái)政補(bǔ)貼;微觀層面的影響因素包括：管理層特征、高管激勵(lì)等，這些研究具有重要的理論借鑒意義。國外學(xué)者越來越重視上市公司利益相關(guān)者對管理層的創(chuàng)新產(chǎn)出決策的影響，例如，Guo et al.（2019）利用美國上市公司1990-2012的創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)證券分析師的跟蹤對美國企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響證據(jù)。

證券分析師作為資本市場重要的信息中介，通過搜集信息、專業(yè)分析、發(fā)布報(bào)告為市場投資者提供有用的決策依據(jù)，進(jìn)而降低上市公司和市場投資者之間的信息不對稱。分析師對上市公司的跟蹤會影響管理層的經(jīng)營決策，例如，分析師跟蹤能夠促使管理層提高信息披露水平，進(jìn)而有助于提升企業(yè)的投資效率。同樣道理，分析師跟蹤會影響上市公司管理層在創(chuàng)新產(chǎn)出方面的投資決策，在面臨嚴(yán)峻復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢下，分析師的跟蹤會促使上市公司管理層進(jìn)行創(chuàng)新產(chǎn)出投資，不僅可以提升市場投資者的預(yù)期，降低公司價(jià)值被低估的可能性，還可以降低上市公司遭遇敵意收購的可能性。

研究發(fā)現(xiàn)：分析師跟蹤對上市公司創(chuàng)新產(chǎn)出具有正向影響，具體表現(xiàn)為，證券分析師對上公司的跟蹤會促使管理層提高創(chuàng)新產(chǎn)出。這表明證券分析師的跟蹤在一定程度上緩解了信息不對稱，為上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出投資提供了更加充分的信息基礎(chǔ)。隨后進(jìn)行了更深一步的研究，發(fā)現(xiàn)在高科技組樣本中，證券分析師的跟蹤對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響更大。

本文在已有研究的基礎(chǔ)上，提供了以下幾點(diǎn)可能的研究貢獻(xiàn)。第一，已有國內(nèi)研究實(shí)證考察了證券分析師關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新的研究，余明桂等（2017）的研究以企業(yè)申請的專利數(shù)量度量企業(yè)創(chuàng)新，本文認(rèn)為企業(yè)申請的專利數(shù)量是企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的表現(xiàn)。第二，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出影響因素很多，已有研究更多的是從宏觀、中觀和微觀的視角進(jìn)行研究，較少從資本市場參與者的視角考察參與者行為對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，本文即從資本市場的信息中介——證券分析師的視角研究其對上市公司創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，進(jìn)一步豐富了影響創(chuàng)新產(chǎn)出的影響因素的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

二、文獻(xiàn)評述和研究假設(shè)

創(chuàng)新產(chǎn)出對上市公司的長期穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要，有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響因素的研究也一直以來是財(cái)務(wù)金融領(lǐng)域?qū)W者關(guān)注的熱點(diǎn)話題。國內(nèi)外學(xué)者的研究成果眾多，歸納來看，主要是從宏觀經(jīng)濟(jì)、中觀行業(yè)和微觀企業(yè)三個(gè)視角進(jìn)行研究。

分析師對上市公司的跟蹤會影響管理層的經(jīng)營決策，例如，分析師跟蹤能夠促使管理層提高信息披露水平，進(jìn)而有助于提升企業(yè)的投資效率（張純和呂偉，2009）。國外學(xué)者更多關(guān)注的是分析師跟蹤下降對管理層的影響，例如， Chen et al. （2015）發(fā)現(xiàn)隨著分析師跟蹤人數(shù)的下降，上市公司股東對公司的內(nèi)部現(xiàn)金流控制減弱，管理層對上市公司的控制增強(qiáng)，從而管理層有動(dòng)機(jī)尋租降低企業(yè)價(jià)值。

可見，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出受制于內(nèi)外部多重因素的影響，分析師作為資本市場重要的信息中介，同時(shí)作為上市公司重要的利益相關(guān)者，分析師跟蹤人數(shù)的多少在很大程度上會影響企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。一方面，分析師跟蹤會促使上市公司管理層追求企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，注重創(chuàng)新產(chǎn)出投資。在信息不對稱的情況下，分析師相較于市場投資者更能準(zhǔn)確判斷創(chuàng)新產(chǎn)出對企業(yè)短期績效和長期利益的影響。另一方面，分析師具有專業(yè)的信息解讀能力，能夠?qū)ι鲜泄緞?chuàng)新產(chǎn)出的后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行預(yù)測，為市場投資者展現(xiàn)企業(yè)良好發(fā)展的前景，進(jìn)而吸引市場投資者的投資。基于以上分析，我們預(yù)計(jì)，分析師跟蹤會促使上市公司管理層提升企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

H1：分析師跟蹤會促進(jìn)上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出

在此基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為分析師的跟蹤對不同行業(yè)產(chǎn)生的影響是不相同的。近年來，我國高科技產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，研發(fā)經(jīng)費(fèi)和人力資源投入逐年提高，高科技創(chuàng)新能力進(jìn)入活躍期，產(chǎn)生了一批具有國際競爭力和影響力的創(chuàng)新區(qū)域和高科技企業(yè)。高科技創(chuàng)新類企業(yè)所存在的行業(yè)有著產(chǎn)品技術(shù)迭代快，行業(yè)發(fā)展方向存在著較大的不確定性，科技型企業(yè)的定位和特性決定了要在以改革創(chuàng)新激發(fā)活力動(dòng)力上先行一步。從我國對高科技企業(yè)的認(rèn)定辦法可知，高科技企業(yè)享有稅收減免優(yōu)惠政策、提升企業(yè)品牌形象、提高企業(yè)市場價(jià)值，如果企業(yè)不能持續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新產(chǎn)出，就無法享受高科技企業(yè)認(rèn)定帶來的好處。因此，相比于非高科技上市公司而言，分析師跟蹤會更促使高科技上市公司管理層提高創(chuàng)新產(chǎn)出。

H2：相比于非高科技類公司，分析師跟蹤更會促進(jìn)高科技類上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建與變量定義

依據(jù)研究假設(shè)，我們構(gòu)建本文的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

PATENT=α0+α1ANALYSTO+α2 SIZE +α3 LEV +α4 CASH +α5 GROWTH+α6 PPE+α7 CAPEX +α8 INSTOWN+α9TOBINQ +YEAR+INDUSTRY+ε