摘要：本文總結(jié)了歐洲資產(chǎn)證券化市場STS標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行情況及帶來的變化，并對未來發(fā)展作了展望，旨在為我國資產(chǎn)證券化市場下一階段發(fā)展提供經(jīng)驗參考。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化??監(jiān)管政策??STS標(biāo)準(zhǔn)??信息披露

STS標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行情況及未來展望

（一）STS標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行情況

歐洲議會和歐洲理事會《證券化條例》（2017/2402）于2017年12月頒布，為資產(chǎn)證券化所有參與方制定了統(tǒng)一的監(jiān)管框架和“簡單、透明和標(biāo)準(zhǔn)化（STS）”的標(biāo)準(zhǔn)（以下簡稱“STS標(biāo)準(zhǔn)”）。2018年是過渡期，自2019年1月1日起，STS標(biāo)準(zhǔn)正式適用于所有新發(fā)行的資產(chǎn)證券化交易。但與STS標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行相關(guān)的細(xì)則，如資產(chǎn)同質(zhì)性要求、信息披露要求等監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)（RTS，歐盟二級法規(guī)）于2019年5月和10月才頒布;非資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）的STS標(biāo)準(zhǔn)指引于2018年12月頒布，自2019年5月15日起才正式實(shí)施。監(jiān)管規(guī)則的滯后、不明晰，直接影響了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行。

此外，對意大利經(jīng)濟(jì)危機(jī)的擔(dān)憂及對英國無協(xié)議脫歐的擔(dān)憂等，加劇了資產(chǎn)證券化市場的動蕩。歐洲資產(chǎn)證券化市場在2019年初發(fā)展趨緩，當(dāng)年第一季度資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量同比下降35%以上。2019年3月，大眾汽車租賃資產(chǎn)支持證券（ABS）發(fā)行并取得STS驗證國際有限公司（SVI）1的STS標(biāo)準(zhǔn)驗證，成為《證券化條例》頒布之后歐洲市場首單STS標(biāo)準(zhǔn)證券化產(chǎn)品。當(dāng)月，德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局許可SVI提供STS標(biāo)準(zhǔn)第三方驗證;英國金融行為監(jiān)管局許可PCS?UK（優(yōu)先抵押證券英國非營利協(xié)會）提供STS標(biāo)準(zhǔn)第三方驗證。借助監(jiān)管當(dāng)局授權(quán)的第三方驗證，參與主體的工作量和合規(guī)壓力大大減少，市場參與方對新制度的信心開始提高。從2019年第二季度開始，隨著監(jiān)管規(guī)則的不斷明晰，資產(chǎn)證券化市場發(fā)行量開始顯著上升，詳見圖1。

在2019年3月首單STS標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行后，STS標(biāo)準(zhǔn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量占比逐步提高。2019年9月，STS標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品當(dāng)月發(fā)行量占比首次超過一半（約為57%），即超過非STS標(biāo)準(zhǔn)證券化產(chǎn)品當(dāng)月發(fā)行量。2019年1—10月，歐洲市場共發(fā)行了超過40單STS標(biāo)準(zhǔn)證券化產(chǎn)品，占當(dāng)年資產(chǎn)證券化市場發(fā)行量的比重約為35%。

在STS標(biāo)準(zhǔn)證券化產(chǎn)品中，德國的汽車貸款和汽車租賃ABS占30%，位列第一。其次是荷蘭的優(yōu)質(zhì)住房按揭貸款支持證券（RMBS），占比為23%。德國對STS標(biāo)準(zhǔn)的接受度最高，《證券化條例》實(shí)施后，超過90%的德國新發(fā)證券化產(chǎn)品符合STS標(biāo)準(zhǔn)。這與德國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展歷程有關(guān)。德國早在2004年5月就發(fā)起設(shè)立了真實(shí)出售國際有限公司（TSI），旨在對高質(zhì)量的證券化產(chǎn)品進(jìn)行認(rèn)證，以創(chuàng)建德國優(yōu)質(zhì)證券化品牌，促進(jìn)其資產(chǎn)證券化市場發(fā)展。在2019年之前，TSI已完成數(shù)百筆證券化產(chǎn)品認(rèn)證，總額達(dá)千億歐元?！蹲C券化條例》規(guī)定的STS標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管框架及第三方驗證制度，在某種程度上也是借鑒和發(fā)揚(yáng)了德國資產(chǎn)證券化市場的成功經(jīng)驗。此外，目前歐洲市場獲得STS標(biāo)準(zhǔn)驗證的證券化產(chǎn)品多數(shù)是零售金融ABS，占比從高到低依次是個人汽車貸款和汽車租賃ABS、RMBS、信用卡ABS及消費(fèi)貸款A(yù)BS?？梢?，零售金融資產(chǎn)證券化因底層資產(chǎn)高度分散、小額、標(biāo)準(zhǔn)化，相對容易滿足STS標(biāo)準(zhǔn)。

（二）STS標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行帶來的變化及展望

2019年是歐洲證券化STS標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施的第一年，市場從緩慢起步到逐漸恢復(fù)增長，STS標(biāo)準(zhǔn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量占比逐步提升。盡管為了滿足STS標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)起機(jī)構(gòu)、安排人或證券化特殊目的實(shí)體（SSPE）需要做更多工作、披露更多信息，同時為了合規(guī)需要，往往需聘請第三方進(jìn)行STS標(biāo)準(zhǔn)驗證，這些都會增加發(fā)行成本，但STS標(biāo)準(zhǔn)證券化產(chǎn)品更受投資者歡迎。因為無論是在資本計提、流動性覆蓋率（LCR）折算、資產(chǎn)配置比例方面，還是在央行再融資抵押品范圍方面，監(jiān)管部門都給予了投資者投資STS標(biāo)準(zhǔn)證券化產(chǎn)品的激勵。隨著投資者認(rèn)可度的提高，STS標(biāo)準(zhǔn)證券化產(chǎn)品發(fā)行將更加順暢。同時目前來看，STS標(biāo)準(zhǔn)證券化產(chǎn)品發(fā)行定價優(yōu)于非STS標(biāo)準(zhǔn)證券化產(chǎn)品。原因之一是目前取得STS標(biāo)準(zhǔn)驗證的幾乎都是零售金融ABS，這類證券化產(chǎn)品本身比較受投資者歡迎。需求的增加推動了供給的增加，更多STS標(biāo)準(zhǔn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行有助于提高市場透明度，從而促進(jìn)了歐洲資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。

《證券化條例》并不禁止非STS標(biāo)準(zhǔn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行。由于STS標(biāo)準(zhǔn)證券化要求高、產(chǎn)品發(fā)行流程相對復(fù)雜、產(chǎn)品定價相對較低，因此銀行、保險機(jī)構(gòu)等資本計提、LCR要求高的投資者可能更偏好投資STS標(biāo)準(zhǔn)證券化產(chǎn)品，以獲得監(jiān)管激勵。而其他對資本計提、流動性不敏感的投資者，可能更傾向于投資非STS標(biāo)準(zhǔn)證券化產(chǎn)品，以獲得相對較高的收益率。因此STS標(biāo)準(zhǔn)和非STS標(biāo)準(zhǔn)證券化產(chǎn)品仍將持續(xù)共存于歐洲資產(chǎn)證券化市場，但簡單、透明、標(biāo)準(zhǔn)化的證券化理念將指引歐洲資產(chǎn)證券化市場朝著更加規(guī)范、透明、穩(wěn)健的方向發(fā)展。

結(jié)論與啟示

歐洲統(tǒng)一資產(chǎn)證券化市場監(jiān)管框架并規(guī)定證券化STS標(biāo)準(zhǔn)，從底層資產(chǎn)放貸標(biāo)準(zhǔn)、交易結(jié)構(gòu)安排、觸發(fā)機(jī)制設(shè)計、明細(xì)數(shù)據(jù)存儲、信息披露、利率匯率風(fēng)險緩釋、金融衍生品運(yùn)用及第三方驗證核查等方面制定了標(biāo)準(zhǔn)，要求資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)、安排人和SSPE嚴(yán)格遵守，同時對市場各參與主體、監(jiān)管部門的職責(zé)等進(jìn)行了規(guī)范。這一改革開啟了歐洲資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的新時代。

我國與歐洲同屬大陸法系。我國資產(chǎn)證券化市場經(jīng)過多年試點(diǎn)，已取得長足進(jìn)步，發(fā)行規(guī)模迅猛增長，底層資產(chǎn)類別和投資者類型更加多元。然而總體上，我國資產(chǎn)證券化市場仍處于起步階段，發(fā)展過程中仍面臨一些問題。因此，研究和借鑒歐洲資產(chǎn)證券化市場最新監(jiān)管及STS標(biāo)準(zhǔn)制定與實(shí)施的經(jīng)驗，包括引入獨(dú)立第三方對資產(chǎn)證券化的質(zhì)量進(jìn)行評估和驗證，鼓勵資產(chǎn)證券化交易更加簡單、透明和標(biāo)準(zhǔn)化，對推動我國資產(chǎn)證券化市場進(jìn)一步發(fā)展，維護(hù)金融市場穩(wěn)定及促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長等，都有著重要意義。

注：1.SVI的全稱為STS?Verification?International?GmbH。

作者：陳春鋒??和贏商業(yè)保理（深圳）有限公司總經(jīng)理

責(zé)任編輯：鹿寧寧??羅邦敏

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