楊愛斌

摘要：近期全球多個金融市場出現(xiàn)劇烈波動，寬松的貨幣政策搭配積極的財政政策將成為歐美主要經濟體的基本政策組合。從國內大類資產投資來看，債券市場的確定性機會在于收益率曲線的短端，杠桿套息策略明顯優(yōu)于久期策略，當收益率曲線陡峭到一定程度時，可能會重新孕育較好的長線配置機會;股票市場下行風險有限，估值有較大安全邊際的金融板塊和有基本面支持的科技成長板塊仍是投資的主要方向。

關鍵詞：金融市場??大類資產配置??收益率曲線??風險偏好

自2019年四季度以來，全球經濟出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，主要驅動因素是全球主要經濟體的貨幣政策重回寬松狀態(tài)、財政政策趨向積極以及中美達成第一階段經貿協(xié)議等。但是2020年新冠肺炎疫情的暴發(fā)又給全球經濟增長帶來了巨大沖擊。

自2020年3月以來，隨著新冠肺炎疫情在全球擴散，多個金融市場出現(xiàn)劇烈波動。筆者認為，未來疫情的演化趨勢和各國政府的政策選擇是決定全球經濟是否會陷入技術性衰退的關鍵，而大類資產配置的方向也將在經濟增長前景、通貨膨脹和宏觀政策走向的基礎上相機而動。

全球經濟增長陷入技術性衰退的風險大幅上升

（一）疫情演化趨勢對全球經濟的沖擊將是短期的

2020年3月11日，世界衛(wèi)生組織（WHO）宣布新冠肺炎疫情已具備“大流行”特征。截至2020年3月末，全球疫情擴散風險仍無減緩趨勢，疫情防控成為重大挑戰(zhàn)。雖然目前還不能對全球疫情的發(fā)展做出準確判斷，但中國的疫情防控模式無疑已取得巨大成功，防控形勢持續(xù)向好。在疫情面前，全球經濟雖然不可避免地受到巨大沖擊，但從更長的時間維度來看，當前生物科技高度發(fā)達，針對新冠病毒的藥物和疫苗的成功研發(fā)將是大概率事件。因此，疫情演化趨勢對全球經濟的沖擊大概率是短期的。

（二）全球金融市場的短期劇烈波動加大歐美等主要經濟體的經濟衰退風險

自2020年3月以來，受海外疫情快速擴散影響，主要發(fā)達經濟體的股票市場普遍出現(xiàn)30%左右的大幅下跌，同時原油價格暴跌幅度超過50%，全球金融市場陷入大幅波動之中，風險偏好下降到歷史極低水平。一系列不利因素進一步引發(fā)了貨幣市場流動性沖擊和實體部門信用收縮，尤其是受疫情沖擊嚴重的航空業(yè)和能源行業(yè)，其信用收縮風險開始明顯上升，美歐高收益?zhèn)钌?011年初石油危機和歐債危機期間的水平（見圖1），但全球整體信用利差與2008年和2011年的極端高點相比還有一定距離。海外主要經濟體的居民儲蓄資金主要集中在退休養(yǎng)老金賬戶，但這些經濟體長期實行低利率政策，所以大量養(yǎng)老金資產被超額配置股票。受疫情影響，市場在短期內急劇下跌，退休養(yǎng)老金賬戶的管理者來不及對賬戶內的資產進行配置調整，因而損失較大。如果股票市場無法迅速反彈回升，財富效應的消退和養(yǎng)老金資產的大幅縮水將對這些國家的消費帶來極為不利的影響。筆者判斷，歐美主要經濟體陷入經濟衰退的概率大幅上升，這將對我國出口增長帶來持續(xù)壓力，除非疫情能在短期內得到有效控制。

根據(jù)新冠肺炎疫情發(fā)生之前經濟與合作發(fā)展組織（OECD）發(fā)布的經濟領先指標，中國經濟自2019年3月以來持續(xù)回升，美國經濟自2019年10月出現(xiàn)回升，歐洲經濟自2019年11月出現(xiàn)回升。根據(jù)鵬揚基金經濟領先指標模型的分析結果，中國經濟自2019年11月以來連續(xù)3個月環(huán)比回升（見圖2）。應該說，如果不發(fā)生新冠肺炎疫情，中國經濟有望進入弱復蘇階段，債券市場也大概率在此后的3～6個月進入熊市調整階段。但從國家統(tǒng)計局公布的領先指標來看，2月中國制造業(yè)采購經理指數(shù)（PMI）大幅下滑到35.7%?，甚至低于2008年金融危機時的最低水平。3月，我國PMI為52.0%，較上月回升16.3個百分點，顯示我國疫情防控形勢持續(xù)向好，企業(yè)復工復產明顯加快。

2020年2月23日，習近平總書記在統(tǒng)籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發(fā)展工作部署會議上發(fā)表重要講話，提出“強化‘六穩(wěn)舉措，加大政策調節(jié)力度，把我國發(fā)展的巨大潛力和強大動能充分釋放出來，就能夠實現(xiàn)今年經濟社會發(fā)展目標任務”。筆者認為，如果4月國內疫情形勢全面好轉，國內政策將從供給端推動復工復產，從需求端積極刺激內部消費和投資需求，預計二季度我國經濟環(huán)比增速將有所改善。但要實現(xiàn)經濟全面回升，仍有一定困難，主要是因為二季度外需面臨較大沖擊，而且一季度中小企業(yè)和居民收入大幅下滑、消費支出滯后，也會對二季度的經濟產生影響。

筆者將新冠肺炎疫情與2003年的“非典”疫情進行了對比。2003年“非典”疫情被有效控制后，我國經濟在2003年下半年迅速全面回升，但新冠肺炎疫情對經濟的負面影響恐將明顯大于?“非典”疫情，其根本原因是2003年我國經濟增長正處于加入世界貿易組織（WTO）后由外需出口和內需投資雙驅動的大幅上升周期的起點，而當前我國經濟發(fā)展面臨宏觀杠桿水平偏高、勞動力人口數(shù)量轉為負增長、經濟內生增長動力不足等情況，而且外需受到逆全球化和海外經濟技術性衰退等負面因素的影響。

我國物價水平逐步回落??通貨緊縮風險有所上升

2020年2月，我國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比上漲5.2%，高于市場預期;CPI環(huán)比折年率的3個月移動平均值為5.6%，較2019年10月的7%明顯回落;非食品CPI同比上漲0.9%，核心CPI同比上漲1.0%，服務CPI同比上漲0.6%（見圖3），上述指標均較前值大幅回落?？紤]到貨幣供應量M1同比增速持續(xù)低于5%，筆者認為未來非食品價格不存在上升的基礎。受食品價格影響，2020年1—2月我國CPI同比上漲較快，預計下半年CPI同比增速將逐步回落到2%～3%。

2020年2月，我國工業(yè)生產者出廠價格指數(shù)（PPI）同比下降0.4%，其中生產資料價格指數(shù)同比下降1.0%?？紤]到3月以來石油價格暴跌，預計原油價格維持低位的概率較大，與2015年的情形類似，工業(yè)領域將持續(xù)承受通貨緊縮壓力。從總體上看，當前我國通貨緊縮風險有所上升。

寬松的貨幣政策搭配積極的財政政策

將成為全球疫情沖擊下的基本政策組合

（一）發(fā)達經濟體貨幣政策進一步操作的空間有限，“財政赤字貨幣化”將成為主流

目前海外金融市場短期趨勢的主導因素是金融市場劇烈波動所導致的流動性沖擊，以及進而引發(fā)的實體部門信用收縮風險。對于流動性風險，現(xiàn)代中央銀行可以創(chuàng)設無限的金融工具來應對。隨著出現(xiàn)巨額虧損的基金被逐步贖回及相關資產被拋售，加上市場價格大幅下跌后多空力量的重新調整，海外央行通過短期的流動性注入可以逐步化解金融市場的流動性風險。例如美聯(lián)儲自2020年3月以來緊急采取多項措施，不僅多次降息，還于3月23日宣布繼續(xù)購買美國國債和抵押貸款支持證券，且不設定額度上限等。預計這些措施將在一定程度上對沖市場的短期流動性風險和信用收縮風險。

筆者認為真正的風險來自海外經濟大概率衰退所導致的經濟基本面下行風險，包括影響股票價格的公司盈利下降風險，這是市場中長期趨勢的決定性因素。即便疫情沖擊導致的經濟下行風險是短期的，但歐美多國長期以來在量化寬松基礎上搭建的資產價格“空中樓閣”行將坍塌，在利率沒有進一步下降空間并且投資人經受歷史罕見的短期劇烈下跌壓力后，市場風險偏好很難大幅回升，而且依靠風險偏好的提升促使資產價格回到疫情發(fā)生前的水平也將非常困難。

未來歐美等國走出困境的政策選擇將是由現(xiàn)代貨幣理論（MMT）提供支持的“財政赤字貨幣化”，即寬松的貨幣政策搭配積極的財政政策，通過加大公共投資、減稅、發(fā)放消費券等擴張性財政政策來擴大赤字，逐步修復或抵御經濟下行的壓力。3月26日，美國參議院投票通過了1～2萬億美元的財政刺激計劃以應對疫情沖擊。如果這種政策組合的重新設定能使西方經濟最終走出低增長格局，同時促進通貨膨脹水平回升，將對全球資本市場產生深刻影響，而歐美等國的長期債券持有人將成為最大的利益受損方，那些實行“財政赤字貨幣化”國家的貨幣匯率也將面臨貶值風險。但對股票市場來說，如果通貨膨脹和長期利率水平未大幅上行，那么從長期來看，股票資產將遠遠好于債券資產。

（二）中國穩(wěn)健的貨幣政策注重靈活適度，財政政策更加積極，同時兼顧結構調整、防范和化解地方政府債務風險

與海外經濟體“揮霍式”降息相比，中國的貨幣政策更顯定力、更加穩(wěn)健，這也為我國未來應對經濟運行中的風險和挑戰(zhàn)保留了充足的操作空間。從利率水平來看，鑒于一季度我國經濟受到嚴重沖擊以及二季度工業(yè)品價格存在通縮風險，公開市場利率的下調幅度有待進一步擴大。在經濟下行壓力繼續(xù)加大的情況下，預計二季度總供給擴張后，總需求不足的問題將會進一步加劇物價下行壓力，政策利率將面臨較大的下調壓力。從基礎貨幣投放來看，2020年2月，在進行公開市場操作后，我國貨幣存量水平有所上升，貨幣存量增速持續(xù)上行至23.9%，與2018年、2019年的投放總量相比，基本較為平穩(wěn)。自3月中旬以來，受國際資本流出影響，國內金融市場流動性有所趨緊。從總體上看，無論是“量”還是“價”，我國總體上堅持了“應盡量長時間保持正常的貨幣政策”的思路。在推動信貸擴張方面，我國央行推出的3000億元專項再貸款和5000億元再貸款再貼現(xiàn)專用額度政策已取得較好成效，穩(wěn)定了1—2月的信貸增長水平。

目前，海外經濟體的貨幣政策操作方式已發(fā)生深刻變化，以往那種先發(fā)制人的“防范性收緊貨幣政策以防通脹風險”的操作方式將成為歷史。更多央行意識到，在全球化、技術進步、老齡化、高債務杠桿等長期結構性因素制約下，要實現(xiàn)2%的長期通貨膨脹目標將很困難。因此，海外經濟體的貨幣政策調整將滯后于通貨膨脹走勢，非常規(guī)貨幣政策將趨于常態(tài)化。筆者認為，與海外經濟體相比，我國毫無疑問地選擇了一條更艱難但也更正確的道路，這將意味著我國長期通貨膨脹風險的大幅下降，也意味著中長期利率債和高等級信用債的長期配置價值提升。

在財政政策方面，出于防風險的考慮，筆者預計我國將很難推出大規(guī)模的基建投資刺激計劃。但是，為了防止經濟運行滑出合理區(qū)間以及防止短期沖擊演變成趨勢性變化，必要的刺激消費和投資的擴張性財政政策大概率會根據(jù)國內外形勢逐步推出，包括提高大型國有企業(yè)投資支出規(guī)模、提高政策性銀行的專項貸款額度等。財政政策的方向將更加兼顧高質量發(fā)展的長期目標和債務風險控制，這或許與1998年的政策方向和節(jié)奏更為接近。

中國債券市場和股票市場投資策略展望

（一）債券市場

從目前來看，債券市場的確定性機會在于收益率曲線的短端，杠桿套息策略明顯優(yōu)于久期策略。比較來看，收益率曲線長端機會存在一定的不確定性，因為一旦經濟穩(wěn)增長的力度加大，政策效應開始顯現(xiàn)，疊加股票市場風險偏好上升，收益率曲線的長端將面臨調整壓力。目前市場對經濟環(huán)比增速可能大幅改善的情形有一定預期，疊加在全球疫情恐慌情緒主導下國際資本流出，使得人民幣債券承受了一定的壓力，收益率曲線呈現(xiàn)了陡峭化趨勢。但在海外經濟陷入衰退的背景下，我國經濟弱復蘇的難度進一步加大，同時非食品價格和工業(yè)品價格存在一定的通縮壓力，預計長端債券利率上行風險有限。當收益率曲線陡峭到一定程度時，可能會重新孕育較好的長線配置機會。

從信用利差來看，在流動性充裕的環(huán)境下，違約風險不大的中高等級信用債利差將保持在較低水平，而受經濟下行和疫情沖擊明顯的低評級、弱資質信用債利差將繼續(xù)維持在高位，這部分債券仍面臨較大的投資風險。此外，可轉換債券市場雖然在2019年獲得了明顯的超額收益，但目前可轉換債券的溢價水平已經透支了未來的大部分收益，市場整體上將難以獲得系統(tǒng)性的超額收益，只有通過正確的擇時操作或深入地開展個股行業(yè)研究，才可能發(fā)現(xiàn)結構性機會。

（二）股票市場

股票市場的回報率一般取決于盈利增長情況、由無風險利率變化所導致的估值水平變化、由風險偏好提升或下降所導致的價格變化。筆者認為，受經濟下行影響，一季度上市公司的總體盈利水平必然受到明顯沖擊。但目前市場并未調整對未來12個月凈利潤增速的預測，這將對股票市場整體形成壓制。從2月非制造業(yè)PMI指標來看，金融行業(yè)仍處于擴張區(qū)間，電子、計算機和通信等行業(yè)在云辦公、在線教育和遠程醫(yī)療等新業(yè)態(tài)的支撐下，基本不受影響。但交通運輸、住宿餐飲、旅游、居民服務等人員聚集性較強的消費行業(yè)需求驟減，大宗商品價格暴跌也導致周期性品種普遍受損。因此，從盈利的角度來看，一季度受到市場風險偏好下降影響，估值有較大安全邊際的金融板塊和有基本面支持的科技成長板塊仍是投資的主要方向。

從政策面來看，預計政策刺激的方向將主要是國內消費和投資。從政策方向來看，通信、數(shù)字、智慧城市等新基建相關板塊將直接受益。如果政府采取刺激消費的政策，那么受到疫情嚴重沖擊的可選消費和服務板塊，在股票價格充分消化短期盈利壓力后，也將面臨配置機會。

從無風險利率水平來看，筆者確信我國的貨幣政策仍有較大的操作空間，無風險利率將保持在較低水平，這將對股票市場估值水平形成整體性支持。目前估值極度低迷的藍籌股相對吸引力將逐步提升，而成長股的長久期特性可能會使其相對高的估值保持較長時間。因此，從市場的總體趨勢來看，股票市場的下行風險有限。

作者：鵬揚基金管理有限公司總經理

責任編輯：印穎???劉穎