任正偉 孫毅

摘要： 基于匯率和房?jī)r(jià)的月度數(shù)據(jù)，通過拔靴滾動(dòng)窗口因果關(guān)系檢驗(yàn)法，分析美元兌人民幣實(shí)際有效匯率與房?jī)r(jià)在不同時(shí)期的關(guān)聯(lián)性。研究表明：房?jī)r(jià)對(duì)匯率的影響不顯著，但后者對(duì)前者有顯著影響，從2016年開始匯率對(duì)房?jī)r(jià)具有顯著的負(fù)向影響;房?jī)r(jià)對(duì)匯率的影響有正有負(fù)，在2015年之前房?jī)r(jià)對(duì)匯率具有顯著的正向影響，這主要受到國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控、匯率改革以及中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響?；诖?，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，完善匯率改革機(jī)制，深化改革開放以緩沖不確定性因素的影響。

關(guān)鍵詞： 人民幣實(shí)際有效匯率? 房?jī)r(jià)? 拔靴滾動(dòng)因果檢驗(yàn)

一、引言

我國(guó)從上世紀(jì)90年代以來經(jīng)歷了三次人民幣匯率改革，匯率的波動(dòng)幅度較大，而波動(dòng)引起的資金流動(dòng)會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。一直以來，房地產(chǎn)是我國(guó)主要的資金流入地，也是國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一，匯率變動(dòng)導(dǎo)致資金流動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致房?jī)r(jià)波動(dòng)。2016年開始，我國(guó)開啟新一輪房地產(chǎn)市場(chǎng)牛市，市場(chǎng)泡沫愈演愈烈，為避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政府密集出臺(tái)政策控制房?jī)r(jià)，調(diào)控力度空前。2018年4月和2019年7月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議分別明確和強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位。同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)加速對(duì)外開放，匯率體制改革進(jìn)一步深化。因此，在匯率體制改革的過程中，研究匯率與房?jī)r(jià)之間的關(guān)系就具有重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于匯率對(duì)房?jī)r(jià)影響的研究主要從實(shí)證分析和經(jīng)濟(jì)理論兩個(gè)方面來探討。實(shí)證分析方面，李芳和李秋娟構(gòu)建了MS-VAR模型，利用2005年7月至2012年5月的國(guó)際短期資本、名義匯率和房?jī)r(jià)的月度數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，匯率和房?jī)r(jià)的關(guān)系在不同經(jīng)濟(jì)形態(tài)下是截然不同的。在兩區(qū)制經(jīng)濟(jì)形態(tài)下，名義匯率上升會(huì)引起房?jī)r(jià)上漲，房?jī)r(jià)上漲也會(huì)形成匯率長(zhǎng)期上升的壓力[1]。徐雅婷通過TVP-VAR模型分析人民幣匯率、房?jī)r(jià)和短期國(guó)際游資的動(dòng)態(tài)變化關(guān)系，認(rèn)為國(guó)際游資具有順經(jīng)濟(jì)周期的特性，短期國(guó)際游資作為中間變量使得房?jī)r(jià)與人民幣匯率聯(lián)系起來，在國(guó)際游資流出國(guó)內(nèi)時(shí)，房?jī)r(jià)和匯率的相關(guān)性顯著增強(qiáng);在國(guó)際游資進(jìn)入時(shí)，房?jī)r(jià)與匯率的相關(guān)性受其影響不顯著[2]。賀楠采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移向量自回歸模型（MSVAR）進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變時(shí)，不同經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下匯率、房?jī)r(jià)和貨幣供應(yīng)量間的相互關(guān)系在作用程度和方向上都發(fā)生了改變[3]。

從經(jīng)濟(jì)理論角度展開的人民幣匯率對(duì)房?jī)r(jià)關(guān)系的研究有：楊元慶從理論分析方面探討了匯率對(duì)房?jī)r(jià)的影響，并從多個(gè)角度解釋了匯率對(duì)房?jī)r(jià)影響的傳導(dǎo)機(jī)制[4]。鐘偉等根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)并針對(duì)匯率影響房?jī)r(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行探討，認(rèn)為匯率變動(dòng)可能引起央行貨幣政策發(fā)生變化，尤其是當(dāng)匯率上升和長(zhǎng)期國(guó)際收支盈余導(dǎo)致本國(guó)貨幣政策放寬時(shí)，匯率變動(dòng)會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期，如預(yù)期匯率升值將導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲[5]。

綜上，研究匯率與房?jī)r(jià)兩者關(guān)系的文獻(xiàn)雖然豐富，但大多僅停留在均值意義上分析它們的關(guān)系，而且多數(shù)理論分析未說明房?jī)r(jià)對(duì)匯率的影響機(jī)制。本文利用拔靴滾動(dòng)因果關(guān)系檢驗(yàn)來探究房?jī)r(jià)和匯率間的關(guān)系。

三、美元兌人民幣實(shí)際有效匯率與房?jī)r(jià)的實(shí)證分析

（一）模型變量和數(shù)據(jù)的選取

本文選取2012年1月至2019年8月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的70個(gè)大中城市房地產(chǎn)銷售價(jià)格月度指數(shù)（用REP表示），使用月度數(shù)據(jù)可以保證樣本容量滿足要求，從而使?jié)L動(dòng)窗口檢驗(yàn)更加可靠。選取美元兌人民幣實(shí)際有效匯率指標(biāo)（用AEUN表示）為匯率指標(biāo)。首先，美元是世界主要貨幣之一，美元匯率的波動(dòng)關(guān)系著全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，絕大多數(shù)國(guó)家的貨幣都與美元掛鉤，盡管我國(guó)采取了一籃子貨幣編制人民幣匯率指數(shù)，但在貨幣籃子中美元的權(quán)重依舊最大，因此美元兌人民幣匯率的影響可以進(jìn)行單獨(dú)分析;其次，目前大多數(shù)學(xué)者都是以人民幣名義匯率作為研究變量的，而單獨(dú)用美元兌人民幣實(shí)際有效匯率作為變量的研究卻寥寥無幾，鑒于此，本文采用人民幣實(shí)際有效匯率這個(gè)更加直觀的匯率指標(biāo)變量。數(shù)據(jù)均來自萬得數(shù)據(jù)庫和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

（二）研究方法

本文通過拔靴滾動(dòng)窗口檢驗(yàn)法對(duì)房?jī)r(jià)和匯率的時(shí)間序列和因果關(guān)系進(jìn)行分析檢驗(yàn)。

1.單位根檢驗(yàn)。本文使用當(dāng)今較為流行的ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)來檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性，兩者原假設(shè)均為存在單位根（即序列不平穩(wěn)）。檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1中，（1）、（2）、（3）分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。在ADF和PP檢驗(yàn)中，AEUN和REP均接受存在單位根的原假設(shè)。由于本文是基于誤差修正的拔靴（即RB）因果關(guān)系檢驗(yàn)，因而可適當(dāng)降低對(duì)協(xié)整關(guān)系的要求。

2.全樣本因果關(guān)系檢驗(yàn)。本文在傳統(tǒng)VAR的基礎(chǔ)上，利用基于誤差修正的拔靴（即RB）因果關(guān)系檢驗(yàn)來提高檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性。以AEUN與REP為例，構(gòu)建VAR模型：

全樣本檢驗(yàn)結(jié)果表明，AEUN和REP之間不存在因果關(guān)系，而潛在假設(shè)待估參數(shù)穩(wěn)定。但在實(shí)際檢驗(yàn)中，由于存在結(jié)構(gòu)性變動(dòng)，一般難以保證穩(wěn)定條件成立。

3.拔靴滾動(dòng)（Bootstrap）窗口因果關(guān)系檢驗(yàn)。拔靴滾動(dòng)窗口因果關(guān)系檢驗(yàn)過程如下：在長(zhǎng)度為τ的時(shí)間序列中設(shè)置長(zhǎng)度為1的分樣本，同時(shí)每個(gè)分樣本的末端設(shè)置為τ=1，1+1，...，T，從而構(gòu)造出τ-1個(gè)分樣本。將從每一個(gè)分樣本中觀測(cè)到的LR統(tǒng)計(jì)量和概率值p按時(shí)間順序記錄，即可得到結(jié)果。下列方程描述了匯率（AEUN）對(duì)房?jī)r(jià)（REP）的影響：

其中，表示重復(fù)滾動(dòng)的次數(shù)，表示VAR模型計(jì)算得出的拔靴估計(jì)量。同時(shí)，方程可表示房?jī)r(jià)（REP）對(duì)匯率（AEUN）的影響，而REP與AEUN則與上述步驟相同。

本文使用90%的置信區(qū)間，并去掉和首端和末端5%的極端值以確保檢測(cè)的準(zhǔn)確性。同時(shí)，在對(duì)比考慮下，本文將窗寬定為24，這樣盡可能保證滾動(dòng)的準(zhǔn)確度。

檢驗(yàn)結(jié)果如圖1、2、3、4所示。圖1和圖3為L(zhǎng)R統(tǒng)計(jì)量的概率;圖2和圖4為模型參數(shù)統(tǒng)計(jì)值，根據(jù)平均線與0刻度線的相對(duì)位置可知：在0線上方表正相關(guān)，下方表示負(fù)相關(guān)。

（1）房?jī)r(jià)（REP）對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率（AEUN）的影響。

圖1顯示的拔靴滾動(dòng)概率值為REP對(duì)AEUN的影響，當(dāng)概率值曲線位于0.1下方時(shí)，認(rèn)為房?jī)r(jià)對(duì)匯率具有顯著影響。拔靴滾動(dòng)檢驗(yàn)表明REP在樣本區(qū)間的2014年中旬和2015年中旬～2016年中旬兩個(gè)時(shí)段都對(duì)AEUN有顯著的影響。圖2反映了在特定時(shí)期內(nèi)具體影響的大小和方向，其中AEUN代表影響系數(shù)的均值，上方和下方曲線分別代表影響系數(shù)的最大值和最小值，在0刻度線上方代表房?jī)r(jià)對(duì)匯率有正向影響。這在一定程度上支持了本文的觀點(diǎn)：房?jī)r(jià)波動(dòng)會(huì)對(duì)匯率造成一定程度的影響。

從2015年下半年起，房地產(chǎn)市場(chǎng)政策持續(xù)寬松，市場(chǎng)需求回暖，全國(guó)70城數(shù)據(jù)顯示房?jī)r(jià)持續(xù)上漲。此時(shí)，房地產(chǎn)成為最好的投資選擇，國(guó)內(nèi)外資金源源不斷流入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)人民幣匯率形成升值的壓力。通過分析，兩者在2015年年中—2016年年中存在顯著的相關(guān)關(guān)系，房?jī)r(jià)對(duì)匯率形成顯著的負(fù)向影響，表明該時(shí)段人民幣處于升值期，與實(shí)際情況相符。

（2）人民幣實(shí)際有效匯率（AEUN）對(duì)房?jī)r(jià)（REP）的影響。

圖3顯示的靴滾動(dòng)概率值為AEUN對(duì)REP的影響，從中分析發(fā)現(xiàn)，匯率并不是在全樣本區(qū)間內(nèi)對(duì)房?jī)r(jià)具有顯著影響，但在2015年年中和2017年—2019年上半年兩段時(shí)間內(nèi)具有顯著影響，其他時(shí)期內(nèi)并沒有顯著影響。圖4為反映在特定時(shí)期內(nèi)具體的影響方向和大小關(guān)系圖，其中REP代表影響系數(shù)的均值，上方和下方曲線分別代表影響系數(shù)的最大值和最小值，在0刻度線上方表示匯率對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生正向影響?？偟膩砜?，匯率對(duì)房?jī)r(jià)的影響主要體現(xiàn)在2015年“匯改”時(shí)期、2017年房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步調(diào)控時(shí)期以及2019年上半年政府關(guān)于房產(chǎn)稅試點(diǎn)信息引發(fā)的市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)期。

2015年底，人民幣加入特別提款權(quán)以及后期市場(chǎng)積極修正人民幣高估預(yù)期以降低輸入性通脹壓力，從現(xiàn)實(shí)來看，貨幣當(dāng)局通過匯改來釋放積累的人民幣貶值壓力。匯改后，人民幣匯率持續(xù)下降。2016年底，樓市政策調(diào)控進(jìn)一步加碼。對(duì)比分析兩者，在樓市調(diào)控的同時(shí)匯率持續(xù)下降，資本流出國(guó)內(nèi)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，匯率下跌導(dǎo)致資本外流對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生向下壓力。進(jìn)入2017年，中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，人民幣處于持續(xù)貶值期，同時(shí)，為防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控繼續(xù)升級(jí)。這段時(shí)期，房?jī)r(jià)漲幅趨穩(wěn)時(shí)人民幣持續(xù)貶值，引發(fā)資本大規(guī)模外流，盡管貨幣當(dāng)局加強(qiáng)資本管制，但匯率下跌依舊對(duì)房?jī)r(jià)造成負(fù)向影響。

四、結(jié)論與政策建議

根據(jù)本文的實(shí)證分析和理論研究，總結(jié)分析了房?jī)r(jià)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率具有顯著影響的原因，對(duì)我國(guó)未來穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)和人民幣匯率提供了新思路。

（一）結(jié)論

本文通過運(yùn)用拔靴滾動(dòng)窗口因果分析方法對(duì)房?jī)r(jià)和匯率兩者之間的相互影響進(jìn)行比較分析以及實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：在全樣本分析中，房?jī)r(jià)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的影響不顯著，但后者對(duì)前者有顯著影響;房?jī)r(jià)對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的影響有正有負(fù)，在2015年之前房?jī)r(jià)對(duì)匯率具有顯著的正向影響，之后幾年呈現(xiàn)出明顯的負(fù)向影響。房?jī)r(jià)雖然也能在一定程度上影響匯率，但并沒有前者對(duì)其影響的程度高。這主要受到國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控、匯率改革以及中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響。

考慮到我國(guó)近幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控和匯率改革以及中美之間關(guān)系的不確定性，在未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)人民幣匯率仍然會(huì)處于穩(wěn)中下降的態(tài)勢(shì)，房?jī)r(jià)將繼續(xù)穩(wěn)定甚至回落，因此，人民幣匯率對(duì)房?jī)r(jià)依舊會(huì)產(chǎn)生較大影響。

（二）政策建議

結(jié)合本文研究，決策者可從以下兩點(diǎn)關(guān)注匯率和房?jī)r(jià)的波動(dòng)，增強(qiáng)我國(guó)外匯市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

第一，進(jìn)一步深化我國(guó)匯率形成機(jī)制，促進(jìn)人民幣匯率的均衡波動(dòng)，增強(qiáng)人民幣匯率彈性;加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，合理利用“政策工具箱”，避免匯率大幅波動(dòng)加劇對(duì)房?jī)r(jià)的不利影響。我國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，保持人民幣匯率在均衡水平附近有利于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過渡并防止匯率大幅波動(dòng)放大房?jī)r(jià)影響。減少干預(yù)，遵循市場(chǎng)規(guī)律，同時(shí)適度推動(dòng)人民幣升值、提高利率是一個(gè)從匯率視角解決高房?jī)r(jià)的可行方法。

第二，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管，抑制房地產(chǎn)投機(jī)行為，完善并鞏固匯率形成機(jī)制改革成果。通過強(qiáng)化對(duì)跨境資本的監(jiān)管，可有效防范非常時(shí)期難以避免的非理性和非預(yù)期性市場(chǎng)波動(dòng)，從而保護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。對(duì)跨境資本流動(dòng)合理進(jìn)行監(jiān)管能有效控制資金對(duì)房市的不利影響，使房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展更趨理性。

參考文獻(xiàn)：

[1]李芳，李秋娟.人民幣匯率與房?jī)r(jià)的互動(dòng)關(guān)系——基于2005-2012年月度數(shù)據(jù)的MS-VAR模型分析[J].國(guó)際金融研究，2014（3）：86-96.

[2]徐雅婷.人民幣匯率、短期國(guó)際資本流動(dòng)與房?jī)r(jià)——基于時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型的研究[J].南方經(jīng)濟(jì)，2018（4）：20-37.

[3]賀楠.人民幣匯率與房?jī)r(jià)互動(dòng)關(guān)系額的非對(duì)稱性研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2018（6）：4-6.

[4]楊元慶，楊繼瑞.論人民幣匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響[J].云南社會(huì)科學(xué)，2016（3）：63-67.

[5]鐘偉，魏偉.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、匯率和房地產(chǎn)：國(guó)際比較及對(duì)中國(guó)的啟示[J].國(guó)際金融研究，2014（6）：3-9.

孫毅系青島大學(xué)副教授;任正偉系青島大學(xué)碩士研究生