馬保明

（山西證券股份有限公司，廣東 深圳 518048）

一、引言

債券違約業(yè)已常態(tài)化。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2014-2019年，債券發(fā)行人未按時兌付本息217次，涉及金額1166.15億元。按照全部口徑（擔保違約、觸發(fā)交叉違約、未按時兌付本金、未按時兌付利息、未按時兌付本息、未按時兌付回售款、未按時兌付回售款和利息、提前到期未兌付、技術(shù)性違約）計算，共發(fā)生債券違約事件539起，合計金額3806.88億元。上市公司作為我國優(yōu)質(zhì)企業(yè)的代表，幾乎囊括了各行各業(yè)的頭部企業(yè)，構(gòu)成國民經(jīng)濟的骨干支撐。然而，上市公司債券違約頻現(xiàn)，2019年，新增18家上市公司債券違約（主體）。

2020年2月29日，曾經(jīng)是世界500強、占據(jù)海南省前100強企業(yè)營收比重超六成的海航集團，面對巨大的債務(wù)壓力，疊加新型冠狀病毒疫情的沖擊，宣布成立“海南省海航集團聯(lián)合工作組”。這是在海航集團自救乏術(shù)的情況下，主動請求政府介入，緩解流動性困難。由于海航集團“大而不能倒”，地方政府牽頭會同相關(guān)部門派出專業(yè)人員共同進駐，并調(diào)整了管理層。

伴隨經(jīng)濟下行壓力，債券違約滲透到社會經(jīng)濟生活的方方面面。推高某個行業(yè)、某個地區(qū)的債券收益率，影響存量債券折價和發(fā)行人融資成本高企，進而牽涉到經(jīng)濟穩(wěn)定，我們必須對高收益?zhèn)o予足夠的重視。高收益?zhèn)话闶侵副恍庞迷u級機構(gòu)或內(nèi)部信用評級部門認定為投資等級AA-及以下、且行權(quán)或到期收益率極高的債券。高收益?zhèn)哂懈呤找?、高違約風險和低流動性特點，預(yù)期違約債券和實際違約債券歸屬高收益?zhèn)懂?。根?jù)天風證券固收研究報告，截至2020年1月10日，收益率處于7%-10%的高收益?zhèn)?guī)模約為1.52萬億。私募債、公司債、企業(yè)債占比較高；AA系列評級（AA+、AA、AA-）占比較大（孫彬彬等，2019）。[1]從實際運行來看，高收益?zhèn)牧鲃有裕〒Q手率）依然偏低，短期內(nèi)難以改善。發(fā)展高收益?zhèn)袌?，有助于盤活違約債券（包括預(yù)期違約債券和實際違約債券，以下同），疏導(dǎo)化解流動性隱患，打通違約債券發(fā)行人融資渠道，具有重要的現(xiàn)實意義。目前，高收益?zhèn)瘷M跨交易所、銀行間債券市場，涉及不同監(jiān)管機構(gòu)。鑒于我國債券市場本身就是一種外生的制度安排，監(jiān)管機構(gòu)對債券（子）市場產(chǎn)生和發(fā)展具有特殊的作用。主管監(jiān)管機構(gòu)的認知度和做法不一致，乃至出現(xiàn)監(jiān)管摩擦行為，勢必影響高收益?zhèn)恼字贫仍O(shè)計、處置安排、基礎(chǔ)平臺建設(shè)等深層次問題的解決。顯而易見，監(jiān)管競爭日益成為高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè)的制度壁壘。

二、監(jiān)管競爭走向監(jiān)管協(xié)同的軌跡與邏輯

2005年以來，央行監(jiān)管的銀行間債券市場（簡稱為“銀行間或銀行間市場”）為主、證監(jiān)會監(jiān)管的交易所債券市場（簡稱為“交易所或交易所市場”）為輔的債券市場格局基本形成。高收益?zhèn)袌霰驹撟猿梢惑w，卻被人為切割開來，遵從監(jiān)管機構(gòu)權(quán)屬關(guān)系。鑒于此，圍繞高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè)，基于監(jiān)管機構(gòu)的視角，討論監(jiān)管競爭、監(jiān)管協(xié)同十分重要。

（一）監(jiān)管競爭的概念與起源

本文所指的監(jiān)管競爭，主要指我國金融監(jiān)管競爭，尤其是債券領(lǐng)域的監(jiān)管競爭。高收益?zhèn)漠a(chǎn)生與發(fā)展瓶頸，與監(jiān)管競爭不無關(guān)聯(lián)。

1.監(jiān)管競爭概念的爭議一些業(yè)務(wù)交叉領(lǐng)域，或是監(jiān)管空白之地，再或金融創(chuàng)新所致，時常出現(xiàn)監(jiān)管機構(gòu)相互角逐情形。這些監(jiān)管競爭現(xiàn)象引起了學術(shù)界的關(guān)注。但是，“監(jiān)管競爭”定義，始終沒有得到統(tǒng)一認定。關(guān)于監(jiān)管競爭，國內(nèi)諸多學者提出了不同的觀點，如監(jiān)管環(huán)境之爭（陳啟清，2008）、金融子行業(yè)“地盤之爭”（廖凡，2008）、公司債券類及其關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟資源之爭（洪艷蓉，2010）等，以及新近提出的主導(dǎo)權(quán)之爭（肖韻，2017）[2]：具體指監(jiān)管機構(gòu)為了擴大權(quán)力影響范圍，試圖超越和壓制其他監(jiān)管機構(gòu)，采取的系列行為總稱；耦合特征：各監(jiān)管機構(gòu)競爭過程中，監(jiān)管機構(gòu)與管轄的金融產(chǎn)業(yè)高度融合，監(jiān)管機構(gòu)成為金融產(chǎn)業(yè)利益的代言人（馮輝，2019）。[3]筆者認為，監(jiān)管競爭是指各監(jiān)管機構(gòu)，為了爭取監(jiān)管資源，擴大監(jiān)管范圍，提高監(jiān)管話語權(quán)，展開的有形與無形競爭。

2.監(jiān)管競爭的起源20世紀90年代，市場化程度不高。央行開展公開市場操作，進行貨幣調(diào)控，亟須一個面向商業(yè)銀行的實施環(huán)境。防止銀行資金流入股市的偶然事件，為央行切割原本由證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管的債券市場，提供了絕佳機會。1997年，央行監(jiān)管的銀行間債券市場成立，人為模糊地將貨幣市場和資本市場混淆到一起。交易所、銀行間債券市場的分割，既是監(jiān)管機構(gòu)之間的博弈結(jié)果，也是新一輪監(jiān)管競爭起點。央行與商業(yè)銀行不限于管理關(guān)系，還是債券和外匯等品種的“交易對手方關(guān)系”。央行更傾向機構(gòu)自律監(jiān)管。央行超然的地位、寬松的監(jiān)管政策、充足的資金來源，推動銀行間債券市場不斷發(fā)展壯大。監(jiān)管對象與監(jiān)管機構(gòu)的利益日漸綁定在一起，央行被市場戲稱為“央媽”。監(jiān)管機構(gòu)既是發(fā)起人，又是管理人，還是參與人，更是受益人。證監(jiān)會工作重心放在權(quán)益融資上，兼顧管理債券業(yè)務(wù)。當重股輕債、單腿走路的弊端顯現(xiàn)，證監(jiān)會著手補短板，打造交易所債券市場。2007年上交所固定收益平臺的上線，銀行間市場和交易所市場的唯一區(qū)別就是市場組織形式，債券市場內(nèi)、場外競爭的根本點在于政策的公平性而非二級市場交易實施完善與否（金永軍，2009）。[4]綜上，監(jiān)管機構(gòu)政績與產(chǎn)業(yè)發(fā)展成績緊密掛鉤，產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大強化了監(jiān)管機構(gòu)的政治地位。債券市場體量巨大，卻屬于小眾領(lǐng)域，更適合機構(gòu)投資者。為此，各監(jiān)管機構(gòu)不可避免地短兵相接，利用手中的行政權(quán)力和窗口指導(dǎo)等非正式手段，分解和支配市場資源。

（二）監(jiān)管競爭的具體表現(xiàn)

圍繞中國債券市場這塊大蛋糕，證監(jiān)會在債權(quán)管控上逐步發(fā)力，央行也不失時機地擴大版圖，監(jiān)管機構(gòu)之間不斷博弈。2003年，《證券公司債券管理暫行辦法》規(guī)定，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，證券公司可以發(fā)行債券。但是，按照《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定：“企業(yè)發(fā)行短期融資券，按照中國人民銀行有關(guān)規(guī)定執(zhí)行?！庇谑牵胄信c證監(jiān)會2004年聯(lián)合發(fā)布《證券公司短期融資券管理辦法》，確定證券公司短期融資券由中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合管理。其他短期融資券則由中國人民銀行獨立管理。2007年，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行試點辦法》，在交易所市場推出公司債品種。2008年，央行實施《銀行間債券市場非金融資企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，推出中期票據(jù)品種。2009年，央行在中債登和中證登2套托管結(jié)算體系之外，成立上海清算所并賦予其托管結(jié)算職能，加劇了債券市場中后臺統(tǒng)一互聯(lián)的困難。2010年，《關(guān)于開展上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點有關(guān)問題的通知》頒布，限定上市商業(yè)銀行只能在交易所集中競價交易系統(tǒng)進行規(guī)定業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的債券現(xiàn)券交易，而不能進入交易所固定收益平臺從事回購交易。這明顯是央行和證監(jiān)會相互博弈和妥協(xié)的結(jié)果（張東昌，2016），[5]“實際上開了旋轉(zhuǎn)門”，抑制了商業(yè)銀行回歸交易所債券市場的積極性。2012年，在證監(jiān)會指導(dǎo)下，滬深證券交易所出臺《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》，在交易所市場推出中小企業(yè)私募債。2015年，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，取代《公司債券發(fā)行試點辦法》，進一步放寬了發(fā)行條件，力圖突破原有監(jiān)管權(quán)力框架和市場格局，卻招致公司債違約率大增，意外地把高收益?zhèn)瘡膿u籃推至市場焦點。

2020年3月1日，《中華人民共和國證券法（2019年修訂）》（以下簡稱“證券法”）再次明確：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依法對全國證券市場實行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理。”似乎證監(jiān)會有權(quán)對銀行間債券市場實施監(jiān)管。實際上，根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于貫徹實施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》精神，“銀行間債券市場金融債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等品種的發(fā)行、交易、登記、托管、結(jié)算等，由人民銀行及其指定機構(gòu)依照《中國人民銀行法》等制定的現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定管理?！毖胄袑︺y行間債券品種的發(fā)行與交易的實質(zhì)管理權(quán)限沒有改變?！吨腥A人民共和國證券法》與《中國人民銀行法》并行，各監(jiān)管方核心利益均得以體現(xiàn)，現(xiàn)有市場格局并未撼動，監(jiān)管競爭進入相持狀態(tài)。

（三）監(jiān)管競爭的效用

監(jiān)管競爭打開了制度邊界，對債券市場發(fā)展起到重要推動作用。凡事都有兩面性，監(jiān)管競爭對市場和經(jīng)濟的影響是雙重的，集中展現(xiàn)為正面效應(yīng)和負面沖擊。

1.監(jiān)管競爭的正向效應(yīng)監(jiān)管機構(gòu)具有一種天然的、內(nèi)在的擴張趨勢，以實現(xiàn)自身利益訴求，并與日益增長的金融需求相契合。監(jiān)管機構(gòu)往往在履行工作職責的同時，追求編制最大化、追求預(yù)算最大化、追求領(lǐng)地最大化、追求較高的公共聲譽等。法律不完備時，適應(yīng)環(huán)境變化，監(jiān)管機構(gòu)需要擁有“剩余立法權(quán)”。同理，監(jiān)管機構(gòu)也有“剩余執(zhí)法權(quán)”（Katharina Pistor,Chenggang Xu，2002）[6]。我國監(jiān)管機構(gòu)肩負監(jiān)管職責和發(fā)展任務(wù)。監(jiān)管職責和發(fā)展任務(wù)兩相比較，監(jiān)管機構(gòu)傾向于容易做出成績的發(fā)展目標，相對忽視費力不討好的監(jiān)管本位。監(jiān)管競爭壓力的存在，促使監(jiān)管機構(gòu)提高監(jiān)管效率，提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)；壓縮監(jiān)管機構(gòu)的尋租空間，弱化監(jiān)管機構(gòu)自利行為，降低市場主體交易成本；監(jiān)管標準不一致，為各類市場主體提供了非唯一選擇權(quán)，滿足了多樣化市場需求，提升了市場主體的感受。2019年，中國債券市場成為全球第二大債券市場。這與監(jiān)管機構(gòu)的深度參與和主動探索密不可分。換言之，監(jiān)管競爭不無益處。

2.監(jiān)管競爭的負面效應(yīng)適度監(jiān)管競爭是有好處的，但當監(jiān)管競爭過度逐底，或者監(jiān)管競爭成為市場桎梏，監(jiān)管競爭的負外部性就會凸顯出來。監(jiān)管競爭與一般市場競爭不同，監(jiān)管機構(gòu)僅承擔有限競爭成本，大概率不會優(yōu)勝劣汰。即使競爭失利，只是監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)威、效力大打折扣，或者歸并監(jiān)管機構(gòu)，不可能“一刀切”地裁員增效。進而言之，監(jiān)管機構(gòu)作為規(guī)制的提供者，不會為因監(jiān)管競爭給市場主體帶來的后果買單。絕大部分監(jiān)管競爭成本轉(zhuǎn)移到了第三方，轉(zhuǎn)嫁給了市場和社會承擔。監(jiān)管競爭誘發(fā)監(jiān)管套利，影響交易效率。比如，銀行間AAA信用債正回購利率較低，質(zhì)押比例較高，有時高達95%；交易所市場AA+信用債正回購利率較高，質(zhì)押比例一般不超過80%。如果某個機構(gòu)融資能力強，完全可以在銀行間正回購融入資金，在交易所逆回購融出資金，實現(xiàn)無風險套利。再如，銀行間和交易所托管結(jié)算體系不一致，造成債券轉(zhuǎn)托管過程中出現(xiàn)時滯，降低投資效果。監(jiān)管競爭帶來監(jiān)管放松，生成系統(tǒng)性風險隱患。監(jiān)管機構(gòu)為了鞏固和擴大領(lǐng)地，迎合市場需要，不斷放松監(jiān)管尺度，出臺“以鄰為壑”政策，往往會激發(fā)市場的投機行為，導(dǎo)致風險轉(zhuǎn)移和風險積聚，降低了社會總體福利。比如，多層嵌套的債券型聯(lián)結(jié)產(chǎn)品，似乎全能滿足各個監(jiān)管機構(gòu)的要求，不做穿透無法解構(gòu)產(chǎn)品的本原，底層資產(chǎn)的風險延伸得不到檢視，杠桿不斷放大，無形中抬高整體風險水平。總之，監(jiān)管競爭凈效用依賴國家和社會對監(jiān)管競爭正、負面效應(yīng)的綜合性評價，同時要結(jié)合政治和經(jīng)濟情形，現(xiàn)實金融和經(jīng)濟體系的吸收狀況來做判斷。

（四）監(jiān)管協(xié)同勢在必行

H·哈肯創(chuàng)建的協(xié)同理論認為，不同子系統(tǒng)組成的巨系統(tǒng)，在外來能量的沖擊下或物質(zhì)的聚集態(tài)達到某種臨界值時，子系統(tǒng)之間就會互相作用，使得巨系統(tǒng)在臨界點發(fā)生質(zhì)變，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。金融監(jiān)管體系包含不同監(jiān)管機構(gòu)，各監(jiān)管機構(gòu)之間協(xié)同發(fā)展將產(chǎn)生“1+1＞2”監(jiān)管效果（劉超，陳彥，2013）。[7]進一步加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)與合作，在政治上是可行的（Barr，2012）。[8]依照演化經(jīng)濟學觀點，經(jīng)濟變遷是一個系統(tǒng)演進的過程，亦是制度層面的調(diào)整和變遷過程?！白兓钡氖袌鰰鹨?guī)則體系的變革和調(diào)適。規(guī)則體系演進包括新、舊規(guī)則的變更，也包含規(guī)則體系中不同規(guī)則類型權(quán)重的變化（黃凱南，喬元波，2018）。[9]監(jiān)管體系建構(gòu)要立足于實際，與宏觀經(jīng)濟和金融市場發(fā)展水平相適應(yīng)。監(jiān)管分工作為監(jiān)管專業(yè)化和監(jiān)管范圍經(jīng)濟之間平衡的結(jié)果，嵌入了激勵相容的內(nèi)核（徐忠，2018）。[11]監(jiān)管分工既是手段，也是目標。我國債券市場監(jiān)管過程就是不斷試錯與糾正的過程。監(jiān)管競爭和監(jiān)管協(xié)同，納入金融穩(wěn)定總體框架之內(nèi)。

監(jiān)管協(xié)同是指為避免監(jiān)管摩擦和降低監(jiān)管成本，各個監(jiān)管機構(gòu)在信息共享、工作協(xié)商、政策協(xié)調(diào)、行動配合等方面建立起來的一系列正式或非正式的制度安排與保障體系（鐘震，2018）。[12]監(jiān)管競爭和監(jiān)管協(xié)同，各有側(cè)重，互為依存。競爭中有協(xié)作，協(xié)作中有競爭。依據(jù)市場發(fā)展程度和現(xiàn)實條件，可選擇監(jiān)管競爭績效或提倡監(jiān)管協(xié)同精神，最優(yōu)監(jiān)管是監(jiān)管競爭和監(jiān)管協(xié)同的有機統(tǒng)一（陳啟清，2008）。[13]當監(jiān)管競爭上升到足夠烈度，監(jiān)管行動偏離公共利益，或者產(chǎn)生重大社會影響，負面效應(yīng)占主導(dǎo)地位，監(jiān)管競爭的效用顯著小于監(jiān)管協(xié)同的作用。監(jiān)管機構(gòu)就要放下局部利益，將監(jiān)管協(xié)同擺到更重要的位置，主動進行溝通協(xié)作，共同服務(wù)于金融監(jiān)管的整體目標。當監(jiān)管競爭成為系統(tǒng)性風險的生成要素，既有監(jiān)管協(xié)調(diào)機制對監(jiān)管機構(gòu)約束力不強，聯(lián)合行動難以落地，就應(yīng)建構(gòu)正式的更權(quán)威的協(xié)調(diào)機制。新成立的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，職責之一就是“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融監(jiān)管重大事項”。最新《政府工作報告》提到，“企業(yè)特別是中小微企業(yè)困難凸顯，金融等領(lǐng)域風險有所積累”，我國高收益?zhèn)袌龅男纬珊桶l(fā)展，理當引發(fā)規(guī)則體系的重塑，至少會提高監(jiān)管協(xié)同的分量。

三、高收益?zhèn)袌霭l(fā)展實踐：監(jiān)管競爭升華到監(jiān)管協(xié)同

2012年，證監(jiān)會嘗試通過中小企業(yè)私募債，扶持“明日之星”，建設(shè)高收益?zhèn)袌?。無奈，有心栽花花不開，無心插柳柳成蔭。2015年，公司債與中期票據(jù)發(fā)行政策的較量，派生出一大批“墮落天使”，構(gòu)成高收益?zhèn)袌鲭r形。從將監(jiān)管競爭進行到底，轉(zhuǎn)到監(jiān)管協(xié)同處理違約事項，實屬偶然中的必然。

（一）中小企業(yè)私募債曇花一現(xiàn)的經(jīng)驗教訓(xùn)

為緩解中小企業(yè)融資難，探索開發(fā)高收益?zhèn)袌?，在監(jiān)管競爭加劇的情況下，監(jiān)管機構(gòu)推出中小企業(yè)私募債品種，也被稱為中國版垃圾債。其很多經(jīng)驗教訓(xùn)，值得高度重視，尤其是缺乏監(jiān)管協(xié)同，造成中小企業(yè)私募債發(fā)行困難，草草收場。

1.監(jiān)管競爭壓力加碼，促使監(jiān)管機構(gòu)推出中小企業(yè)私募債2011年，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具私募發(fā)行規(guī)則》。原因在于，半數(shù)以上在銀行間市場交易商協(xié)會注冊的企業(yè)，凈資產(chǎn)接近或超過40%。而根據(jù)《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定，發(fā)行人公開發(fā)行的信用債券余額不得超過其凈資產(chǎn)的40%。非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）采用私募發(fā)行方式，在特定投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓。由于私募發(fā)行規(guī)避了公開發(fā)行40%凈資產(chǎn)的規(guī)定，滿足投資人超額融資需要，受到市場熱烈追捧。與銀行間債券市場火熱的景象不同，證監(jiān)會主抓的股票市場陷入低谷，IPO節(jié)奏放緩，淤積形成IPO堰塞湖。2012年11月16日——2014年1月7日，IPO再一次暫停。指望通過股票融資，來為實體經(jīng)濟輸血，短期內(nèi)不現(xiàn)實。證監(jiān)會不得不把注意力轉(zhuǎn)移到交易所債券市場，努力挖掘市場潛力，利用私募發(fā)行手段，樹立起創(chuàng)新發(fā)展的大旗，與銀行間債券市場分庭抗禮。2012年，證監(jiān)會推出中小企業(yè)私募債，也就是交易所市場私募債。

圖1 2000-2019年，美國高收益?zhèn)顿Y收益率情況

2.中小企業(yè)私募債定位偏高，有違市場發(fā)展規(guī)律美國是高收益?zhèn)陌l(fā)源地，也是全世界高收益市場的典范。高收益?zhèn)瘶I(yè)已成為美國重要的投資工具，近20年平均投資收益率超過8%（見圖1）。借鑒美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展經(jīng)驗，可以取長補短，有的放矢。美國高收益?zhèn)a(chǎn)生于20世紀70年代。在石油危機、通脹高企的背景下，中小企業(yè)融資極其困難，主要由高信用評級下調(diào)的“墮落天使”組成的高收益?zhèn)鶓?yīng)運而生；接著，出于并購重組目的而發(fā)行的“杠桿收購”類高收益?zhèn)?，帶動了高收益?zhèn)袌龅倪M一步發(fā)展，推動高收益?zhèn)袌鲎呦蛞?guī)范；近年來，低評級、成長性強的“明日之星”——中小科技型企業(yè)高收益?zhèn)l(fā)行量穩(wěn)步上升（高莉，周知，劉巨松，2017）。[15]縱觀我國中小企業(yè)私募債發(fā)行情況，搶先“試水”的29家企業(yè)，絕大部分企業(yè)位于經(jīng)濟發(fā)達的北京、深圳、上海和長江三角洲。其中，9家屬于高新材料行業(yè)，4家屬于信息技術(shù)行業(yè)，其余企業(yè)涉及旅游、物流、公共事業(yè)、能源、傳媒等行業(yè)，主要為“兩高六新”的中小企業(yè)（周文淵，于曉萌，2012）。[16]由上可知，監(jiān)管機構(gòu)忽略和跳過成熟市場自發(fā)形成的“墮落天使”“杠桿收購”類高收益?zhèn)捌浒l(fā)展階段，重點扶持“明日之星”，主觀上有拔苗助長的傾向，定位偏高有待補課。

3.機構(gòu)投資者缺位——中小企業(yè)私募債遭遇發(fā)行困境市場交易要有買賣雙方。一方面，中小企業(yè)融資需求旺盛，另一方面，私募債高風險，低流動性特點，要求有不同口味、足夠數(shù)量的機構(gòu)投資者來承接。2012年6月“12蘇鍍膜”發(fā)行不久，就出現(xiàn)中小企業(yè)私募債銷售困難，發(fā)不出去的問題。浙商證券明確表示不再承銷民營類私募債?！渡钲谧C券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》規(guī)定，參與私募債券認購和轉(zhuǎn)讓的合格投資者，包括：商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險公司等金融機構(gòu)；上述金融機構(gòu)面向投資者發(fā)行的理財產(chǎn)品；有一定財務(wù)實力的企業(yè)法人和合伙企業(yè)。實際上，中小企業(yè)私募債的投資主體為證券機構(gòu)、券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品、基金專戶，也就是由證監(jiān)會監(jiān)管的金融機構(gòu)。由于制度限制，商業(yè)銀行和保險公司難以涉足私募債。例如，“保險資金投資的企業(yè)(公司)債券，按照規(guī)定免于信用評級要求的，其發(fā)行人應(yīng)當具有不低于該債券評級規(guī)定的信用級別”（張帥，2014）。[17]銀行間市場機構(gòu)投資者缺位背后的深層次原因，在于證監(jiān)會事先沒有深入進行監(jiān)管協(xié)作，取得央行的諒解和支持。我國機構(gòu)投資者集中在銀行間市場。不經(jīng)央行的同意，保險資金、商業(yè)銀行理財產(chǎn)品等銀行間債券市場的機構(gòu)投資者，幾乎不可能參與投資中小企業(yè)私募債。大量機構(gòu)投資者回避，注定中小企業(yè)私募債走不長遠。2015年，中小企業(yè)私募債悄然落幕。

4.監(jiān)管政策與“剛性兌付”的社會生態(tài)嚴重脫節(jié)2012年前后，債券市場幾無違約，政府信用等同市場信用。盡管“剛性兌付”不合理，債券違約卻是傳說中的故事。偶有發(fā)行人違約意向，地方政府就會強力干預(yù)，把各方當事人攏在一起，通過協(xié)商予以解決，或者財政兜底進行化解。中小企業(yè)私募債資質(zhì)較低，在信用評級、擔保方面沒有強制要求，中小企業(yè)私募債成了最可能發(fā)生違約的載體。如果中小企業(yè)私募債違約，投資者不僅期望收益得不到，還面臨本金損失，拉低（整體）投資收益率，引發(fā)內(nèi)部問責，甚至追究政治責任。換句話說，在剛性兌付的社會生態(tài)里，投資者為什么要參與給自己帶來麻煩的中小企業(yè)私募債？再以美國為例，1990年，經(jīng)濟增速放緩，高收益?zhèn)霈F(xiàn)違約潮。美國證監(jiān)會（SEC）適時出臺144A規(guī)則，要求私募發(fā)行對象必須為合格投資者。二級交易的轉(zhuǎn)售對象若為符合條件的機構(gòu)投資者，該交易可以豁免注冊，但須通過TRACE系統(tǒng)向美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）報備，以便監(jiān)控市場風險。144A制度設(shè)計，實現(xiàn)了風險承受能力、市場流動性和風險監(jiān)控的均衡。144A私募發(fā)行成為美國高收益?zhèn)饕l(fā)行方式，機構(gòu)投資者演變?yōu)槭袌鲋鲗?dǎo)力量。監(jiān)管政策出臺，要契合市場需要和社會實際，不能一廂情愿。監(jiān)管政策過度超前或滯后社會現(xiàn)實，都是不可取的。這會給社會帶來額外的制度負擔，終究產(chǎn)生事與愿違的結(jié)果。

（二）監(jiān)管競爭造成高收益?zhèn)?guī)模膨脹

公司債與中期票據(jù)，理論上同屬公司債券范疇，某種程度上可以相互替代。二者理當劃為一類，適用同等要求的發(fā)行條件。實踐當中，公司債歸屬證監(jiān)會管理，中期票據(jù)歸屬央行（實際授權(quán)銀行間市場交易商協(xié)會）管理。公司債在交易所市場發(fā)行和交易，中期票據(jù)在銀行間市場發(fā)行和交易。撇開其他因素，債券發(fā)行人選擇交易所市場或者銀行間市場發(fā)行債券，取決那一個市場的發(fā)行政策更有利。為了吸引發(fā)行人，擴大債權(quán)融資規(guī)模，監(jiān)管機構(gòu)之間展開了激烈爭奪。本文以中期票據(jù)及其監(jiān)管機構(gòu)——央行為參照系，對比分析證監(jiān)會制定的公司債發(fā)行政策及行為后果。

1.2015年以前，監(jiān)管政策偏嚴，致使公司債發(fā)行規(guī)模偏低2007年，證監(jiān)會試點推出第一只公司債。2008年，央行推出中期票據(jù)品種，并且利用后發(fā)優(yōu)勢，放寬了發(fā)行條件。2015年以前，公司債發(fā)行門檻明顯高于中期票據(jù)（見表1）。只有上市公司才能發(fā)行公司債，且投向受限；中期票據(jù)注冊發(fā)行，使用靈活。2013-2014年，公司債發(fā)行規(guī)模相當于中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模的18.56%（見表2）。該結(jié)果顯然與證監(jiān)會制定的公司債發(fā)行條件偏嚴有關(guān)。

表1 中期票據(jù)與公司債發(fā)行條件比較（2015年前）

續(xù)表

2.2015-2016年，顯著放寬發(fā)行政策，刺激公司債發(fā)行畸形擴張2015年1月，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》。發(fā)行范圍擴大至所有公司制法人；公開發(fā)行公司債實行核準制，非公開發(fā)行公司債實行備案制；簡化發(fā)行審核流程，淡化40%凈資產(chǎn)限制，取消發(fā)行期限要求，拓展至任意期限。頒布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，旨在降低公司債發(fā)行條件，大力吸引、推動各類企業(yè)發(fā)行公司債，覆蓋實體經(jīng)濟的多樣化需求，逐步扭轉(zhuǎn)與中期票據(jù)角逐中的不利態(tài)勢。2015-2016年，公司債發(fā)行數(shù)量和發(fā)行金額呈現(xiàn)爆發(fā)式增長（表2），公司債一級市場發(fā)行規(guī)模約等于中期票據(jù)的157.98%。然而，公司債二級市場成交10992.26億元，相當于中期票據(jù)的5.41%。公司債一、二級市場嚴重倒置，呈倒金字塔形狀。公司債發(fā)行規(guī)模陡增，與交易所市場的體量明顯不匹配，而與監(jiān)管競爭或者說監(jiān)管放松具有直接關(guān)系。

表2 中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模、二級市場成交與公司債比較

3.監(jiān)管政策大幅擺動，成為公司債違約的重要推手監(jiān)管機構(gòu)放寬準入門檻，公司債迎來大擴容，公司債發(fā)行人資質(zhì)中樞下移明顯。根據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計，截至2017年6月底，以主體評級AA+和AAA作為高評級發(fā)行人的代表，中期票據(jù)高評級發(fā)行人占比大于80%，公司債高評級發(fā)行人占比處于55%-60%之間，公司債發(fā)行人主體評級中樞明顯低于中期票據(jù)（屈慶，李俊江，2017）。[18]進入2017年，在國家“防風險、降杠桿”大背景下，監(jiān)管政策穩(wěn)步收緊。《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》相繼頒布實施，企業(yè)融資渠道收窄，社會融資規(guī)模下降。企業(yè)“借新還舊”，“拆東墻補西墻”，利用監(jiān)管套利的做法受到壓制。資金供給端壓縮，負債端剛性堅挺，行業(yè)不景氣，面對兌付日的到來，很多公司債發(fā)行人現(xiàn)金流不足，難以償付到期債務(wù)。2017-2019年，中期票據(jù)與公司債存量上相差不大（表3）， 但公司債違約情況比較嚴重（見表4）。債券違約區(qū)間（2017-2019年）內(nèi)，做橫向比較，2010-2019年間發(fā)行的公司債違約數(shù)量、違約金額，分別為中期票據(jù)的2.19倍、1.57倍。進一步計算發(fā)現(xiàn)，2015-2016年間發(fā)行的公司債，違約數(shù)量、違約金額，分別為同期發(fā)行中期票據(jù)的3.15倍、2.11倍?？v向來看，2015-2016年公司債發(fā)行人分別占到全部考察期（2010-2019年）公司債違約數(shù)量、違約金額的60%、66.34%，而2015-2016年中期票據(jù)發(fā)行人分別占到全部考察期（2010-2019年）中期票據(jù)違約數(shù)量、違約金額的41.75%、49.39%。統(tǒng)計數(shù)據(jù)說明，監(jiān)管政策放松鼓勵公司債發(fā)行人資質(zhì)下沉，導(dǎo)致公司債成為債券違約的重災(zāi)區(qū)，推大了高收益?zhèn)?guī)模。

表3 2017-2019年，中期票據(jù)與公司債存量

表4 債券違約區(qū)間（2017-2019年）內(nèi)，中期票據(jù)與公司債違約情況

4.公司債違約風險擴散，監(jiān)管機構(gòu)聯(lián)合應(yīng)對公司債違約給投資者造成了資產(chǎn)損失，向市場傳播了負面情緒，抬高了中期票據(jù)、公司債發(fā)行定價水平。投資者紛紛“用腳投票”，進一步加劇債券市場恐慌情緒。面對公司債嚴重違約狀況，交易所、銀行間市場的監(jiān)管思維正在趨同（洪艷蓉，2019）。[19]公司債大面積違約，將會引起連鎖反應(yīng)，不僅影響交易所市場，也會對銀行間市場造成沖擊。甚至由于缺乏對手方陷入流動性枯竭，對債券市場乃至社會穩(wěn)定構(gòu)成直接沖擊。對于公司債、中期票據(jù)的重疊債券發(fā)行人，比如永泰能源，無論是（16永泰02）公司債違約，還是（17永泰能源MTN001）中期票據(jù)違約，都是一碼事。從投資者角度看，不可能先到期的公司債違約，還指望后到期的中期票據(jù)正常兌付。即便不是重疊債券發(fā)行人，也可能因為對外大額擔保、資金拆借和負面新聞發(fā)酵等引起違約擴散問題。又如（16玉皇化工MTN001）中期票據(jù)發(fā)行人（玉皇化工），需為已違約的（16洪業(yè)02）公司債發(fā)行人（洪業(yè)化工）承擔代償責任。監(jiān)管機構(gòu)普遍意識到，應(yīng)實施監(jiān)管協(xié)同，整合監(jiān)管資源，壓實債券發(fā)行人責任，增進市場流動性，提高違約處置效率，共同維護市場秩序。而不能依賴單一監(jiān)管機構(gòu)單打獨斗，畫地為牢，再由公司債違約處置引發(fā)其他風險問題。2019年12月27日，中國人民銀行會同發(fā)展改革委、證監(jiān)會，聯(lián)合起草了《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見稿）》。

四、結(jié)論與政策建議

（一）站在發(fā)展的大局，理性看待監(jiān)管行為調(diào)整

從大的方面講，每個國家國情不同，針對市場不同發(fā)展階段、不同市場狀況和不同的社會環(huán)境，依據(jù)社會收益最大化原則，設(shè)置和調(diào)整監(jiān)管分工，靈活運用監(jiān)管競爭、監(jiān)管協(xié)同策略，并無不妥之處。美國高收益?zhèn)袌鲋匦脑诎l(fā)行環(huán)節(jié)，一級發(fā)行市場依然是多頭管理，美國證監(jiān)會（SEC）僅僅是多頭管理中的首位監(jiān)管機構(gòu)。所以，發(fā)展我國高收益?zhèn)袌?，由誰監(jiān)管很重要，如何監(jiān)管更重要。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)站在全局的高度，以服務(wù)實體經(jīng)濟為根本出發(fā)點，借鑒吸收國外監(jiān)管有益經(jīng)驗，把心思放在如何做好監(jiān)管工作方面，堅持問題導(dǎo)向，一味囿于監(jiān)管競爭的思維不足取。超越監(jiān)管機構(gòu)權(quán)力范圍的，監(jiān)管機構(gòu)不可拘泥監(jiān)管分工形式，要主動創(chuàng)造條件，進行監(jiān)管協(xié)作，“成事不必在我”。

（二）一切從實際出發(fā)，堅持市場化導(dǎo)向，實現(xiàn)市場與監(jiān)管層的良性互動

一切從實際出發(fā)，監(jiān)管政策要契合市場需要。監(jiān)管機構(gòu)推出中小企業(yè)私募債，本意是通過金融創(chuàng)新，破解中小企業(yè)融資難題。但是，監(jiān)管政策制定脫離實際，不僅沒有達到預(yù)期效果，還給社會帶來不良后果。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)淡化行政色彩，樹立服務(wù)意識，踐行包容理念，及時呼應(yīng)市場要求，按市場規(guī)律辦事，“凱撒的歸凱撒”。以市場化為導(dǎo)向，當今高收益?zhèn)袌鲋械姆N種問題，要依靠市場來解決，要靠發(fā)展來解決。借鑒“監(jiān)管沙盒”的思路，監(jiān)管機構(gòu)可以營造創(chuàng)新環(huán)境。鼓勵市場主體將高收益?zhèn)瘎?chuàng)新方案由想法變成現(xiàn)實。獲得授權(quán)的債券發(fā)行人、受托管理人或機構(gòu)投資者，在許可范圍內(nèi)、真實交易場景下“試驗”，無需擔心創(chuàng)新方案與監(jiān)管規(guī)則發(fā)生矛盾，遭受監(jiān)管處罰或承受其他壓力（張紅，2018）。[20]市場是聰明的，通過市場主體與監(jiān)管層的良性互動，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)意，規(guī)范標桿，共同成長。

（三）厘清監(jiān)管邊界，實施監(jiān)管協(xié)同，體現(xiàn)監(jiān)管價值

監(jiān)管機構(gòu)要厘清權(quán)責邊界，明確監(jiān)管事權(quán)，落實監(jiān)管責任，彌補監(jiān)管空白，盡可能減少監(jiān)管摩擦行為。對于監(jiān)管交叉、業(yè)務(wù)模糊的領(lǐng)域或事項，須加強監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)和配合，避免監(jiān)管重疊，節(jié)省監(jiān)管成本。監(jiān)管競爭與監(jiān)管協(xié)同互為依存，動態(tài)轉(zhuǎn)化，辯證統(tǒng)一。監(jiān)管競爭引發(fā)高收益?zhèn)瘑栴}，按債券品種分別建設(shè)高收益?zhèn)袌龅摹爸衅谄睋?jù)項目”“公司債項目”。既不合理也不科學，徒然消耗社會資源?！敖忖忂€須系鈴人”，解決高收益?zhèn)瘑栴}，單憑一個監(jiān)管機構(gòu)的呼吁、努力是遠遠不夠的，必須借助地方政府等各方面力量。要推動建立和充分利用金融委辦公室地方協(xié)調(diào)機制，有效實施監(jiān)管協(xié)同，形成監(jiān)管合力，動員社會支持。比如說服司法體系對債券持有人立法保護，破解地方政府對當?shù)仄髽I(yè)的“父愛情結(jié)”，有序建設(shè)形成中國版垃圾債市場。要把監(jiān)管協(xié)同落到實處，抓緊開展頂層設(shè)計和技術(shù)平臺建設(shè)，梳理完善高收益?zhèn)嚓P(guān)法律法規(guī)，做實債券持有人會議和受托管理人等債券治理機制。逐步解決違約債券品種、合格投資人準入、交易方式、交易場所、信息披露等實際問題（李盼盼，2018），[21]并為高收益?zhèn)患壋袖N發(fā)行預(yù)留容納空間。

（四）把握市場脈絡(luò)，充分發(fā)揮監(jiān)管機構(gòu)的比較優(yōu)勢

機構(gòu)投資者謹守投資紀律，信用分析水平和風險承受能力強，具有“買者自負”的實力，應(yīng)成為承載、驅(qū)動高收益?zhèn)袌銮靶械幕闪α?。與此相對應(yīng)，機構(gòu)投資者為主的銀行間市場，具備高收益?zhèn)袌鲈杏l(fā)展的母體條件。證券交易所已經(jīng)開展程序化交易，大部分場合采用匿名交易，交易平臺適合追求高風險、高收益的投資者。具有較高的金融科技應(yīng)用水平和風險管理技術(shù)經(jīng)驗積累。交易所監(jiān)管上注重市場風險防范，關(guān)注價格發(fā)現(xiàn)，強調(diào)投資者保護。（姜哲，2018）[22]依據(jù)監(jiān)管機構(gòu)比較優(yōu)勢，結(jié)合交易所、銀行間市場的強項，筆者提出如下建議：高收益?zhèn)攲又贫仍O(shè)計方面，以央行為主體。（匿名交易）技術(shù)支持和保障方面，以證監(jiān)會為主導(dǎo)；通過制度設(shè)計大綱統(tǒng)籌技術(shù)路線規(guī)劃。證監(jiān)會負責對銀行間、交易所市場的違法違規(guī)行為統(tǒng)一執(zhí)法。12018年12月，央行、證監(jiān)會、發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步加強債券市場執(zhí)法工作有關(guān)問題的意見》。加快建設(shè)銀行間高收益?zhèn)袌觯瑸榻灰姿呤找鎮(zhèn)_通交易接口，盡快實現(xiàn)“一個債券賬戶可在多個不同場所交易”，逐步實現(xiàn)高收益?zhèn)灰?、托管、清算的互?lián)統(tǒng)一。