南方周末記者　徐庭芳

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2020年5月，香港交易所，門前有一頭蓄勢(shì)待發(fā)的臥牛與一頭昂揚(yáng)向上的立牛。

內(nèi)地企業(yè)在港股。制圖?　梁淑怡　數(shù)據(jù)來源?港交所官網(wǎng)；數(shù)據(jù)整理：徐庭芳、張玥

★中國(guó)“獨(dú)角獸”們紛紛選擇在港股二次上市，一方面是因?yàn)槊拦筛淖兞擞螒蛞?guī)則，另一方面，像2010年中概股回潮時(shí)一樣，港股再次對(duì)它們敞開了懷抱。

截至今年6月，香港的上市公司共有2487家，來自內(nèi)地的企業(yè)有1265家，市值占港股總市值整體的77.8%，成交額則是整體的81.3%。

中概股回歸有三種方式，絕大多數(shù)公司會(huì)選擇保留美股，同時(shí)在香港二次上市。港股市場(chǎng)自身的支撐能力存在考驗(yàn)。

2020年7月20日，支付寶母公司螞蟻集團(tuán)宣布，將啟動(dòng)在A股科創(chuàng)板和香港主板同步上市的計(jì)劃。2019年11月，其兄弟企業(yè)阿里巴巴就已在香港聯(lián)交所掛牌上市，成為首個(gè)在香港和美國(guó)上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

上個(gè)月，京東、網(wǎng)易均已完成赴港上市進(jìn)程。更多企業(yè)在路上——B站、百度、攜程、58同城、易車、搜狐暢游、聚美優(yōu)品、新浪等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均傳出私有化或二次上市的訊息。

這些企業(yè)都有一個(gè)相同的名字：中概股（即在海外上市的中國(guó)股票）；它們的目的地也大多相同：香港。

30年前，中國(guó)企業(yè)用兩條腿走路，一邊走進(jìn)了香港，一邊走向了美國(guó)。隨著全球化加速、互聯(lián)網(wǎng)興起，國(guó)內(nèi)上市公司在香港和美國(guó)資本市場(chǎng)的身影日益龐大。截至2020年6月，在港上市的內(nèi)地企業(yè)共有1265家，在美股的中概股有248家，二者相加，相當(dāng)于A股上市公司總量的四成。

入港三十年

17年前，郭嘉遇到了他的第一個(gè)港股項(xiàng)目，一只國(guó)企紅籌股，郭嘉當(dāng)時(shí)就職于一家香港投行。當(dāng)時(shí)絕大多數(shù)在香港上市的內(nèi)地公司仍被稱作紅籌股。所謂紅籌股是指在境外注冊(cè)、境外上市的企業(yè)，但公司仍由中國(guó)境內(nèi)股東實(shí)際控制。

“紅籌的‘紅字象征紅色中國(guó)，（說明）這些紅籌股絕大部分都是國(guó)有控股?！惫蜗蚰戏街苣┯浾呓忉?。

紅籌股最早還要追溯到改革開放時(shí)期。1980年代末，A股市場(chǎng)的建設(shè)尚未成熟，擁有一定經(jīng)驗(yàn)、聯(lián)通國(guó)際市場(chǎng)的香港股市成為國(guó)企邁入國(guó)際資本市場(chǎng)的突破口。

當(dāng)時(shí)，內(nèi)地市場(chǎng)的公司法和證券法尚不完備，注冊(cè)在內(nèi)地的公司無法在海外上市，所以中資企業(yè)紛紛在香港注冊(cè)成立公司，繼而在港上市。于是，那時(shí)招商局、中信集團(tuán)、中旅集團(tuán)、中國(guó)銀行等少數(shù)央企紛紛在香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。直到1990年，中信集團(tuán)借殼香港泰富“曲線”上市，并更名為“中信泰富”，成為香港歷史上第一只紅籌股。

1992年鄧小平南巡講話，催熱了第一波紅籌熱潮，“粵海投資”“上海實(shí)業(yè)”“華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)”“港中旅”等一批規(guī)模較小的綜合性國(guó)企成為第一批紅籌股，其中包括地方駐香港的窗口公司。

然而，大部分企業(yè)并沒有在海外開設(shè)分支機(jī)構(gòu)的能力，于是H股公司應(yīng)運(yùn)而生。H股公司是指在內(nèi)地設(shè)立企業(yè)并在香港上市的國(guó)有企業(yè)。因?yàn)楣蓹?quán)都在內(nèi)地，H股的申請(qǐng)條件相對(duì)嚴(yán)苛，在滿足港交所上市要求外，H股公司還要獲得所在地省級(jí)人民政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門的批準(zhǔn)，同時(shí)滿足證監(jiān)會(huì)對(duì)其財(cái)務(wù)額外的要求，公司才可以前往香港市場(chǎng)上市。

相比之下，紅籌股只需主管部門點(diǎn)頭并滿足港交所的要求即可，因此在當(dāng)時(shí)，H股無論是數(shù)量和體量都無法與紅籌股比肩。到了1996年，紅籌股“紅”成了現(xiàn)象級(jí)“概念股”，甚至只要有中資入股的消息，公司股價(jià)就會(huì)飆升。

“早期港股里，紅籌股相當(dāng)受歡迎，因?yàn)楹芏嗉t籌股公司是實(shí)際香港經(jīng)營(yíng)，而且央企母公司會(huì)把資產(chǎn)注入到香港公司，相比投資者看不到實(shí)物的H股，紅籌股可見的風(fēng)險(xiǎn)更小?！惫握f。

1997年香港回歸，紅籌概念股迎來了自己的“高光時(shí)刻”，一家名為北京控股的新股超額認(rèn)購率竟然達(dá)到1276倍，凍結(jié)資金超過兩千億，創(chuàng)下港股紀(jì)錄。

但紅籌股的持續(xù)上漲，是有“套路”的：實(shí)際上是因?yàn)槟腹静粩鄬?yōu)質(zhì)資產(chǎn)放入香港的上市公司，提高股價(jià)，股價(jià)上漲后又增發(fā)新股。

譬如當(dāng)時(shí)的上海實(shí)業(yè)在1996年上市一年后就兩次注資，同時(shí)配售增發(fā)近80億港元，其股價(jià)一路上漲，從最初上市時(shí)的10元港幣漲至40元港幣。光大控股更是依此法將市盈率提升到1000倍以上。股價(jià)被嚴(yán)重高估，泡沫巨大。

在這一波推動(dòng)下，恒生指數(shù)在1997年7月站上了16600多點(diǎn)的歷史高位，僅一個(gè)月后，亞洲金融風(fēng)暴來臨，國(guó)際空頭狙擊港股。雖然空頭做空是港股暴跌的直接原因，但紅籌股泡沫破滅卻也是危機(jī)的導(dǎo)火索。

注資、股價(jià)飆升、增發(fā)三者推動(dòng)，引發(fā)了市場(chǎng)泡沫，也掏空了身在內(nèi)地的母公司。尤其是當(dāng)時(shí)的明星紅籌企業(yè)粵海集團(tuán)和廣信集團(tuán)，都因抵不住金融風(fēng)暴的沖擊，先后出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，紅籌股形象一落千丈，神話就此破滅。

1998年后，監(jiān)管一度暫停批復(fù)紅籌股，直到受中國(guó)加入世貿(mào)、科技熱潮興起等利多消息刺激，恒指才收復(fù)了1997年的高位。

如今，H股數(shù)量早已趕超紅籌，港交所數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月，香港的上市公司共有2487家，來自內(nèi)地的企業(yè)有1265家（H股281家，紅籌股177家，民營(yíng)企業(yè)807家），市值占到港股總市值整體的77.8%，成交額則是整體的81.3%。

港交所數(shù)據(jù)顯示，從2004年到2019年，內(nèi)地企業(yè)（包括H股、紅籌股、民營(yíng)企業(yè)）在港股企業(yè)總數(shù)中占比從28%提升到51%，在市值占比上，從30%提升到了73%?？梢钥闯觯粌H內(nèi)地企業(yè)數(shù)占港股的半壁江山，它們更撐起了港股多達(dá)七成的市值。

三十年來，來自內(nèi)地的紅籌股、H股和民營(yíng)企業(yè)接力，將香港推到了國(guó)際融資中心的地位。

美股興衰

對(duì)比香港市場(chǎng)，在美國(guó)的中概股們面臨的困境更多來自監(jiān)管環(huán)境的改變。

1992年10月，華晨汽車登陸美國(guó)紐交所并籌集了約8000萬美元，成為首個(gè)中概股。此后國(guó)家體改委相繼選擇了青島啤酒、馬鞍山鋼鐵、上海石化等九家大型國(guó)有企業(yè)作為國(guó)家股份制規(guī)范化試點(diǎn)，準(zhǔn)許其開展境外發(fā)行上市。首批試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行成功后，試點(diǎn)范圍逐步擴(kuò)大，但此時(shí)境外發(fā)行上市的公司仍主要以大型國(guó)企為主。

1990年代末互聯(lián)網(wǎng)崛起，以電信、互聯(lián)網(wǎng)為代表的企業(yè)亟待上市。國(guó)內(nèi)最早提供互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)的正是郵電部，然而根據(jù)1993年郵電部印發(fā)的《從事放開經(jīng)營(yíng)電信業(yè)務(wù)審批管理暫行辦法》，第六條明確規(guī)定境外組織和個(gè)人以及在中國(guó)境內(nèi)的外商獨(dú)資、中外合資和合作企業(yè)，不得投資、經(jīng)營(yíng)或者參與經(jīng)營(yíng)電信。所以諸如中國(guó)移動(dòng)這樣的國(guó)企只能在英屬維爾京群島注冊(cè)新的公司，以新公司為實(shí)體在紐約和香港上市。

企業(yè)上市需求與政策規(guī)范間發(fā)生沖突，意味著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸只能選擇境外上市。

另一些公司由于受制于A股和H股對(duì)同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)的限制，在海外搭建了VIE結(jié)構(gòu)（可變利益實(shí)體），通過一系列控制協(xié)議將境內(nèi)業(yè)務(wù)的收入及控制權(quán)等轉(zhuǎn)移至合資公司在境內(nèi)設(shè)立的外商獨(dú)資公司之下，可惜當(dāng)時(shí)的A股、H股都無法接受這一方式。

于是，BAT出海。2004年，騰訊成為第一家在港上市的內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而百度、阿里也于隨后兩年分別登陸美股和港股。此后三家公司的市值先后超過100億美元，躋身全球互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸之列。

普遍化的VIE結(jié)構(gòu)，雖給企業(yè)帶來了便捷，卻也給監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)。

新加坡城市大學(xué)助理教授張巍向南方周末記者解釋，相當(dāng)一部分的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都注冊(cè)在開曼群島這類免稅天堂，它們的一大特點(diǎn)就是“神秘”，這類地方不需要公司每年上報(bào)自己的經(jīng)營(yíng)管理、股東背景等信息，而且還不用繳稅。

而且美國(guó)對(duì)外國(guó)上市公司的信息披露并不嚴(yán)格，對(duì)諸如季度財(cái)報(bào)、重大突發(fā)事件、股票委托征集等公告進(jìn)行了豁免，“上市公司會(huì)不會(huì)公布相關(guān)報(bào)告全憑自覺，報(bào)告越詳細(xì)，說明上市公司對(duì)自己的經(jīng)營(yíng)越自信”。

中概股在美股的集體受挫，發(fā)生在2010年。數(shù)家中概股因?yàn)樨?cái)務(wù)問題遭遇了大規(guī)模的做空，之后五年的赴美上市中概股數(shù)量銳減，據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計(jì)，最終退市的中概股超過50個(gè)。

遇挫背景下，也就是在2012年的12月，證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報(bào)文件及審核程序的監(jiān)管指引》，廢止了此前H股IPO需滿足的財(cái)務(wù)條件，規(guī)定未來企業(yè)擬申請(qǐng)H股IPO只要符合港交所相關(guān)要求，即可向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交申請(qǐng)。

漸起高墻

對(duì)于美股來說，中概股扎堆上市的第二次熱潮發(fā)生在2017年，一批BAT之后的新貴登上舞臺(tái)，迅速在美國(guó)敲鐘上市。據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計(jì)，僅2017年、2018年兩年就有不下50家中概股在美上市，愛奇藝、拼多多、趣點(diǎn)、搜狗、蔚來汽車等，商業(yè)版圖涉及社交、電商、娛樂、文化、出行等領(lǐng)域，當(dāng)然還包括因財(cái)務(wù)造假被退市的瑞幸咖啡。

瑞幸事件后，美國(guó)的做空機(jī)構(gòu)再次對(duì)中概股集中火力。光大證券數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月初，2017年以來中概股遭做空的情況共計(jì)34次。阿里巴巴、愛奇藝、拼多多、京東、趣頭條等均榜上有名，而且遭沽空三個(gè)月后有52.38%的中概股股價(jià)仍不及沽空前。

標(biāo)志性的事件發(fā)生在2020年5月20日，美國(guó)參議院通過了《外國(guó)公司問責(zé)法》(Holding Foreign Com-panies Accountable Act)，要求中概股不得是國(guó)有控股，并向美國(guó)提供審計(jì)工作底稿用以審核。

該法案直接與中國(guó)的法律中規(guī)定“境內(nèi)不得向境外提供財(cái)務(wù)審計(jì)底稿及境外機(jī)構(gòu)不得直接在境內(nèi)調(diào)查取證”相沖突。但如果上市公司在三年內(nèi)不能提供財(cái)務(wù)底稿接受審查，將無法繼續(xù)在美國(guó)進(jìn)行交易。眼下，該法案尚未生效，仍需通過眾議院表決，最終由總統(tǒng)簽署。但大棒之下，中概股們不得不考慮另覓新路。

此外，納斯達(dá)克收緊了上市規(guī)則，要求上市公司最低募資額為2500萬美元，或是最低募資額達(dá)到發(fā)行完畢后公司上市市值的四分之一。根據(jù)光大證券測(cè)算，中概股中低于2500萬美元的占比為34.68%。

目前，赴美上市的中概股大半青睞納斯達(dá)克，截至2020年上半年，在美上市的248家中概股中，67%選擇了納斯達(dá)克。此次新規(guī)，對(duì)這批企業(yè)豎起了一道墻。而且，大部分中概股都具有大股東持股比例過高、自由流通市值低的特點(diǎn)，這都是納斯達(dá)克新標(biāo)準(zhǔn)所重點(diǎn)針對(duì)的特性。

但港交所，卻逐漸向中概股們敞開了懷抱。

2018年4月，港交所推出上市制度改革，在《主板上市規(guī)則》中新增三個(gè)章節(jié)，首次允許無收入的生物科技公司，以及采用不同投票權(quán)架構(gòu)的新經(jīng)濟(jì)公司來港上市。

兩個(gè)月后，3000億規(guī)模的獨(dú)角獸回歸基金在市場(chǎng)發(fā)行，這類基金是以新興企業(yè)（如小米、百度等）為投資目標(biāo)的戰(zhàn)略配售基金，然而一陣喧囂后卻不了了之。有接近監(jiān)管的人士告訴南方周末記者，因?yàn)樯鲜?000億的獨(dú)角獸基金數(shù)額巨大，在當(dāng)時(shí)美股指數(shù)、公司估值連創(chuàng)新高的前提下，上述投資基金存在“高位接盤”的爭(zhēng)議。上述幾只基金均已募集完畢，但變成了以債券為主的投資基金，投資內(nèi)容和獨(dú)角獸幾乎無關(guān)。

為中概股回歸鋪路的還有A股，2019年，證監(jiān)會(huì)允許符合要求的、存在“同股不同權(quán)”以及VIE架構(gòu)的科創(chuàng)公司在科創(chuàng)板注冊(cè)上市。

就目前來看，中概股回歸可以選擇的路徑不少，既可以選擇私有化之后重新在A股或港股上市，也可以選擇在保留境外平臺(tái)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩地上市（如阿里巴巴）。

港交所對(duì)于中概股回港二次上市也持相當(dāng)開放的態(tài)度，根據(jù)投行高盛發(fā)表報(bào)告引述港交所管理層的話稱，港交所在2020年計(jì)劃吸引40至50家發(fā)行ADR（美國(guó)預(yù)托證券）的中國(guó)企業(yè)來港二次上市。

港交所總裁李小加公開談道：“既然阿里巴巴都能夠回港二次上市，沒有理由不相信其他中概股公司都會(huì)陸續(xù)回港?！痹搱?bào)告還稱，目前約有200只新股排隊(duì)上市，港交所認(rèn)為阿里巴巴的二次上市是成功的，希望吸引更多公司效仿。

回歸路徑

“私有化需要花費(fèi)一定的時(shí)間和財(cái)務(wù)成本，之前的三六零、完美世界、巨人網(wǎng)絡(luò)都是先私有化再回來的?！本腿斡谀炒笮腿贪l(fā)行部門的徐聰告訴南方周末記者，中概股回歸可以有三種方式。

第一種方式，是上市公司先私有化，然后通過借殼或IPO的方式回港股或者A股主板二次上市，一般退市的等待期為半年到一年不等，好處是重新上市后相比原股價(jià)會(huì)有20%—30%的溢價(jià)，對(duì)估值較低的中概股有一定的吸引力。

作為2000年第一家以VIE架構(gòu)在美股上市的國(guó)內(nèi)門戶網(wǎng)站，新浪就選擇了私有化之路。2020年7月6日，新浪官網(wǎng)披露，董事會(huì)收到非約束性收購提議，建議以每股41美元、現(xiàn)金方式收購所有已發(fā)行股份。

第二種方式，是兩地同時(shí)上市。這樣能節(jié)省時(shí)間和成本，但讓中概股同時(shí)在A股和H股上市，需要同時(shí)滿足兩地不同的監(jiān)管需求，規(guī)則也更復(fù)雜，截至目前，罕有先例。

第三種方式，也是大部分中概股最可能選擇的，就是保留美股，同時(shí)在香港二次上市。正如2019年阿里巴巴進(jìn)行的二次上市，兩地上市后，除了自由買賣，投資者可以選擇留下手中的海外股份，或者拿港股與在美上市的存托憑證自由轉(zhuǎn)換。

目前，京東、網(wǎng)易已完成二次上市，百度、攜程、中通快遞、華住酒店、世紀(jì)互聯(lián)、B站等中概股企業(yè)也接連傳出二次上市的消息。瑞銀預(yù)測(cè)，當(dāng)前美股市場(chǎng)有四十余家中國(guó)公司符合在香港二次上市的要求。

然而蜂擁而至的中概股也令投資者擔(dān)憂，港股市場(chǎng)體量能否支撐這么巨大的流動(dòng)性。

一方面，大規(guī)模新股發(fā)行會(huì)引發(fā)申購熱潮，大量機(jī)構(gòu)和散戶的資金踴躍申購，二級(jí)市場(chǎng)資金流向一級(jí)市場(chǎng)，反而會(huì)導(dǎo)致大部分個(gè)股股價(jià)下跌。

更重要的是，中概股會(huì)抽取港股市場(chǎng)原本就不多的流動(dòng)性，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性只會(huì)聚集在少部分的公司，類似現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)。

根據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)，6月中旬以來，包括阿里、京東、美團(tuán)、小米、網(wǎng)易和騰訊在內(nèi)的6家主要科技公司對(duì)整個(gè)市場(chǎng)成交額貢獻(xiàn)度在25%-38%之間。6月京東和網(wǎng)易兩家中概股在香港上市，京東上市首日成交額占市場(chǎng)總成交額占比達(dá)7.2%。

但粗略計(jì)算，僅騰訊控股、中國(guó)平安、建設(shè)銀行、友邦保險(xiǎn)、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)五家2019年成交金額排名前五的公司，成交總量就有3.35兆港元，相當(dāng)于整個(gè)港市主板年成交金額的9.37%。

當(dāng)資金高度集中在個(gè)別公司的時(shí)候，中小企業(yè)會(huì)面臨更嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)格局。資本市場(chǎng)逐漸形成“馬太效應(yīng)”，整個(gè)市場(chǎng)看似資金量充沛，但集中于少數(shù)個(gè)股，對(duì)整體港股挑戰(zhàn)更大。

（應(yīng)受訪者要求，郭嘉、徐聰為化名）