劉正偉

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

于佳卉和李旭東（2015）以中小板企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度越高，企業(yè)的融資約束越嚴(yán)重，提出了降低股權(quán)集中度緩解融資約束的建議。賀康等（2015）通過(guò)對(duì)制造業(yè)上市公司進(jìn)行研究，同樣證實(shí)了股權(quán)集中度與融資約束之間的正相關(guān)關(guān)系。周慧洋（2018）從代理成本出發(fā)，通過(guò)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的研究提出，股權(quán)集中度的提升有效地降低了民營(yíng)企業(yè)融資約束。相似地，于文領(lǐng)等（2019）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，作為資本密集型的房地產(chǎn)上市公司普遍存在融資約束，且股權(quán)集中程度的提升有助于降低其融資約束水平。

基于以往研究，筆者從代理成本和隧道效應(yīng)出發(fā)，對(duì)股權(quán)集中度和融資約束關(guān)系進(jìn)行分析。當(dāng)上市公司股權(quán)集中程度較低時(shí)，管理層實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的絕對(duì)掌控，管理層對(duì)私利的追求導(dǎo)致了代理成本的增加，股權(quán)越分散，代理成本越高，加劇了信息不對(duì)稱程度，進(jìn)一步體現(xiàn)在公司的融資約束水平的上升；而隨著股權(quán)集中度的提高，控股股東的出現(xiàn)加強(qiáng)了對(duì)管理層的監(jiān)督，代理成本隨著降低，然而如果控股股東持股比例過(guò)高，就沒(méi)有其他利益主體能對(duì)其對(duì)上市公司的事實(shí)掌控權(quán)產(chǎn)生威脅，隧道效應(yīng)隨之出現(xiàn)，控股股東可能通過(guò)利益輸送手段掏空上市公司，從而大大提升了融資約束水平。因此，筆者認(rèn)為，融資約束在股權(quán)集中度的極端情形下都可能得到顯著體現(xiàn)，兩者存在著非線性相關(guān)關(guān)系。并據(jù)此提出假設(shè)。

H0：上市公司股權(quán)集中度和融資約束水平具有U型相關(guān)關(guān)系。

二、研究方法與研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法

面板門(mén)限模型。Hansen(1999)首先提出了面板門(mén)限模型用于對(duì)非線性相關(guān)關(guān)系的研究，原始模型為：

其中， 為被解釋變量， 為解釋變量， 為指標(biāo)函數(shù)， 為門(mén)限變量， 為門(mén)限值。該模型把樣本觀測(cè)值根據(jù)未知的門(mén)限值 分成了不同區(qū)間，每個(gè)區(qū)間內(nèi)，單獨(dú)進(jìn)行線性回歸，從而在整個(gè)樣本區(qū)間上完成對(duì)非線性關(guān)系的估計(jì)。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取

本文選取了2013年-2019年間A股所有上市公司作為初始研究樣本，在進(jìn)一步剔除了金融類、ST類和存在缺失觀測(cè)值的上市公司后，最終選取2139家公司作為研究樣本，得到了14973個(gè)公司—年度觀測(cè)值（T=7）的平衡短面板數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均整理自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.模型設(shè)定

（1）變量選取

現(xiàn)有研究較多采用指數(shù)法或投資—現(xiàn)金流法衡量融資約束程度，但因?yàn)榇嬖谝欢ǖ娜毕?，其有效性受到較多質(zhì)疑。本文采用認(rèn)可度較高的現(xiàn)金—現(xiàn)金流法來(lái)衡量融資約束：以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占期末總資產(chǎn)比重（Cash）作為被解釋變量，以營(yíng)運(yùn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈值占期末總資產(chǎn)比重（Cashreturn）作為主要解釋變量，其系數(shù)衡量了融資約束程度的大小，系數(shù)越大現(xiàn)金持有水平受現(xiàn)金流影響越大，其融資約束也越大。門(mén)限變量為第一大股東持股比例（Shrcr1）?？刂谱兞堪ǎ贺?cái)務(wù)杠桿水平（資產(chǎn)負(fù)債率Lev）、企業(yè)發(fā)展能力（資產(chǎn)增長(zhǎng)率Agrowthrate）、企業(yè)規(guī)模（資產(chǎn)規(guī)模對(duì)數(shù)Lnsize）、投資機(jī)會(huì)（托賓值Q）、企業(yè)盈利能力（權(quán)益報(bào)酬率Roe）、年度效應(yīng)（時(shí)間虛擬變量Year）。

（2）模型建立

在Hansen提出的模型基礎(chǔ)上，加入控制變量，構(gòu)建模型：

在這里，Shrcr1作為門(mén)限變量的同時(shí)，也作為解釋變量納入模型中。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）面板數(shù)據(jù)形式選擇

本文選擇了面板門(mén)限模型，因此需要對(duì)模型選用固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)。因?yàn)殡S機(jī)效應(yīng)模型比固定效應(yīng)多了個(gè)體異質(zhì)性與解釋變量不相關(guān)的約束條件，所以用過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)作為穩(wěn)健的Hausman檢驗(yàn)。檢驗(yàn)的卡方統(tǒng)計(jì)結(jié)果p值為0.000，故強(qiáng)烈拒絕隨機(jī)效應(yīng)的原假設(shè)，選用固定效應(yīng)。

（二）門(mén)限效應(yīng)的檢驗(yàn)

本文在進(jìn)行面板門(mén)限檢驗(yàn)及回歸時(shí)，選取的樣本網(wǎng)格數(shù)為500，門(mén)限分組內(nèi)異常值的去除比例為0.01，自抽樣次數(shù)為1000。

門(mén)限效應(yīng)檢驗(yàn)的原假設(shè)為β1=β2，即不存在門(mén)限效應(yīng)，回歸模型為線性。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行門(mén)限效應(yīng)檢驗(yàn)，單門(mén)限檢驗(yàn)的門(mén)限值γ為0.2050，F(xiàn)分布統(tǒng)計(jì)量為377.56，p值為0.000，故強(qiáng)烈拒絕無(wú)門(mén)限效應(yīng)的原假設(shè)，雙門(mén)限效應(yīng)檢驗(yàn)中第一個(gè)門(mén)限值與單門(mén)限效應(yīng)檢驗(yàn)的門(mén)限值相同，第二個(gè)門(mén)限值（0.1998）的F分布統(tǒng)計(jì)量為27.03，且95%置信區(qū)間覆蓋了第一個(gè)門(mén)限值，故選擇單門(mén)限模型。

（三）回歸過(guò)程及結(jié)果分析

采用雙向固定效應(yīng)的面板門(mén)限回歸結(jié)果如表1中（1）所示。門(mén)限值γ的估計(jì)值為0.2050，即股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）為0.2050是融資約束發(fā)生變化的節(jié)點(diǎn)。從回歸結(jié)果來(lái)看，現(xiàn)金流Cashreturn的系數(shù)在股權(quán)集中度處于0至0.2050區(qū)間時(shí)顯著為負(fù)，這表明營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的增加并沒(méi)有讓上市公司增加現(xiàn)金儲(chǔ)備代替外部融資，反而減少了現(xiàn)金持有水平，容易獲得低成本外部融資。因此，上市公司現(xiàn)金流與現(xiàn)金持有水平的負(fù)向關(guān)系說(shuō)明了其融資約束得到了緩解，這與本文假設(shè)中股權(quán)集中程度較低時(shí)，股權(quán)制衡效應(yīng)大于代理成本效應(yīng)對(duì)公司融資約束有緩解作用相符合。而在股權(quán)集中度大于0.2050時(shí)，現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金流呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，這表明，公司現(xiàn)金流的增加使得公司儲(chǔ)備現(xiàn)金增多代替了高成本的外部融資，其融資約束程度加劇，股權(quán)集中程度較高時(shí)，大股東利益輸送能力較強(qiáng)，股權(quán)制衡能力較弱，對(duì)上市公司產(chǎn)生不利影響，融資約束程度隨著上升。因此，股權(quán)集中程度與上市公司融資約束存在U型相關(guān)關(guān)系。

表1 面板門(mén)限回歸結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了對(duì)該模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，放松了面板門(mén)限模型雙向固定效應(yīng)的假設(shè)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤下的面板門(mén)限回歸，結(jié)果如表2中（2）所示，門(mén)限值未發(fā)生變化，解釋變量系數(shù)變化不大且顯著性仍十分高，控制變量整體顯著性較高，因此可認(rèn)為本文實(shí)證結(jié)果較為穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

我國(guó)上市公司中普遍存在股權(quán)集中和融資約束問(wèn)題，本文分析了兩者的內(nèi)在聯(lián)系和作用機(jī)制，提出了相關(guān)假設(shè)，并運(yùn)用實(shí)證研究證實(shí)了假設(shè)。研究結(jié)果表明：隨著股權(quán)集中程度從低水平開(kāi)始提升，上市公司融資約束得到緩解，但股權(quán)集中度越過(guò)門(mén)限值后，隨著股權(quán)集中程度的繼續(xù)升高，上市公司融資約束加劇，兩者整體上存在U型相關(guān)關(guān)系。