林依達

作為創(chuàng)業(yè)板首批上市公司，鼎漢技術（300011.SZ）的實力不是一般公司可以比擬的，彼時是國家鐵路和城市軌道交通信號智能電源的主流供應商。從2019年年報來看，鼎漢技術還在行業(yè)多個方面處于領先地位。

在一個蓬勃發(fā)展的行業(yè)中，鼎漢技術有如此之多的領先優(yōu)勢，并且還作為創(chuàng)業(yè)板的首批上市公司募集了4.81億元資金，天時地利人和都齊備應該業(yè)績挺不錯，但數(shù)據(jù)顯示卻是另一回事。

2010年至2019年，鼎漢技術年均實現(xiàn)凈利潤2975.50萬元，比上市前夕的2009年的5989.10萬元少了50.32%?？鄢墙?jīng)常性損益后的年均凈利潤更是只有914.10萬元，比2009年的5881萬元少了84.46%。

從年報的描述來看，鼎漢技術的實力比十年前強大很多，但從業(yè)績來看，反而差了許多，為何會這樣？

2012年業(yè)績首次跳水

上市前快速增長，上市后緩慢增長，2012年直接來個業(yè)績跳水。這一年鼎漢技術實現(xiàn)營業(yè)收入2.72億元，較上年下降11.86%，實現(xiàn)利潤總額1423.4 萬元，較上年下降80.85%，實現(xiàn)凈利潤1195.34萬元，較上年下降83.10%。

但銷售費用卻大幅增加，從2011年的3863.69萬元增加至2012年的5062.52萬元，加大市場開拓力度依然沒有阻擋營業(yè)收入下滑。不過管理費用控制不錯，從4116.38萬元下降至3002.11萬元，否則2012年很難盈利。

公司表示，由于受2011年“7.23”動車事故影響，鐵路行業(yè)固定資產(chǎn)投資放緩，2012年凈利潤出現(xiàn)階段性下滑。

但從鐵路行業(yè)的其他公司及同行業(yè)的公司來看，影響遠遠沒有這么大。如鼎漢技術的競爭對手北京國鐵路陽技術有限公司（下稱“國鐵路陽”）2011年全年實現(xiàn)銷售收入1.15億元，凈利潤2788.83萬元。2012年1.25億元、同比增長8.94%，凈利潤2406.91萬元，同比下降13.70%。

鼎漢技術表示，2013年是公司管理層二次創(chuàng)業(yè)、戰(zhàn)略提速和管理改進的一年，也是公司抓住行業(yè)回暖機遇、快速發(fā)展的一年。

從數(shù)據(jù)來看，確實是這么回事。鼎漢技術全年實現(xiàn)營業(yè)收入4.52億元，同比增加65.89%;實現(xiàn)利潤總額6605.38萬元，同比增加364.06%;實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤5694.4萬元，同比增加376.38%。此外，2013年公司新中標項目金額共5.68億元，達到歷史最高水平，同比增加71.08%。截至2013年年末，公司在手待執(zhí)行訂單共計6.4億元（中標待簽及已簽待執(zhí)行合計），同比增長6.67%。

這一爆發(fā)性增長與徘徊不前的同行業(yè)形成對比。國鐵路陽2013年營業(yè)收入及凈利潤分別增長5.61%、4.65%。

并購業(yè)績來去匆匆

業(yè)績有了起色，鼎漢技術卻開始了資本運作。

2014年8月，鼎漢技術收購安徽省巢湖海興電纜集團有限公司（下稱“海興電纜”，后更名為“蕪湖鼎漢”）100%股權，海興電纜作價8.95億元，溢價6.06億元。同年8月至12月，納入合并范圍的海興電纜貢獻營業(yè)收入2.90億元，占比36.42%，凈利潤1.14億元，占比65.03%。海興電纜已經(jīng)成為鼎漢技術最主要的利潤來源，讓其繼續(xù)維持快速增長的勢頭。

之前，海興電纜的營業(yè)收入和凈利潤呈現(xiàn)下降趨勢。2012年、2013年營業(yè)收入分別為2.15億元、1.86億元，凈利潤分別為8517.04萬元、6227.70萬元。

2014年全年海興電纜表現(xiàn)出色，營業(yè)收入4.33億元、凈利潤1.80億元，但爆發(fā)性的增長僅僅維持了一年。

對于海興電纜業(yè)績大幅下滑，鼎漢技術給出的解釋是：海興電纜軌道交通車輛特種電纜產(chǎn)品主要應用于高鐵/動車領域，2016 年高鐵/動車招標數(shù)量較上年同期大幅下降，對公司電纜產(chǎn)品造成較大影響。

鼎漢技術同時畫了大餅：到2020年，鐵路網(wǎng)規(guī)模達到15萬公里，其中高速鐵路3萬公里，隨著“十三五”期間高速鐵路的建設及高鐵招標的逐步恢復，海興電纜的業(yè)績將有望得到恢復。

盡管承諾期的業(yè)績大幅下滑，但海興電纜還是超額完成了業(yè)績承諾，承諾方并獲得超額獎勵。鼎漢技術針對超額完成部分8278.55萬元，對海興電纜原股東進行4967.13萬元業(yè)績獎勵。

2017年不再需要業(yè)績承諾，這一年海興電纜的營業(yè)收入7911.24萬元、凈利潤750.64萬元，2018年直接虧損。當年鼎漢技術對收購海興電纜的商譽6.06億元全額計提減值準備。鼎漢技術飽受業(yè)績崩盤之苦，而海興電纜的原股東除了不停減持套現(xiàn)，還收到鼎漢技術奉上的業(yè)績獎勵。

從工商登記的信息來看，海興電纜在2013年營業(yè)收入只不過1655.71萬元、凈利潤621.78萬元，但在鼎漢技術收購的公告信息，這兩項數(shù)據(jù)突然變成了1.86億元、0.62億元。2013年海興電纜從業(yè)人數(shù)137人，2014年210人，但營業(yè)收入4.33億元、1.78億元，與鼎漢技術披露的數(shù)據(jù)一樣。從工商登記信息披露的數(shù)據(jù)來計算，2013年人均創(chuàng)造的利潤4.54萬元，到了2014年飆升至84.72萬元。一家傳統(tǒng)且競爭激烈的制造企業(yè)，人均創(chuàng)造利潤之高可以比肩貴州茅臺、騰訊。2014年貴州茅臺人均創(chuàng)造凈利潤87.78萬元，騰訊人均創(chuàng)造凈利潤86萬元。

2014年12月，海興電纜還對2013年工商登記信息進行修改，把納稅總額436.41萬元修改為2110萬元，修改后的納稅總額比營業(yè)收入還要高。審計報告顯示，海興電纜巨額欠稅。2013年年末、2014年2月末，海興電纜應交稅費分別為3281.72萬元、5314.50萬元，主要是拖欠企業(yè)所得稅。業(yè)績這么好，為何多年不交企業(yè)所得稅？

軌道交通電纜真的這么暴利嗎？

從同行業(yè)的數(shù)據(jù)來看，并非如此。行業(yè)的毛利率普遍在20%以下。如萬馬電纜（002276.SZ，后更名為“萬馬股份”），于2013年3月19日收到相關中標通知書，本次中標金額為2.22億元。萬馬電纜按公司電纜產(chǎn)品的16%毛利率計算，將增厚公司2013年EPS約0.24元。2013年、2014年，萬馬電纜的毛利率分別為15.16%、16.37%。

雖然海興電纜業(yè)績前后波動巨大，且疑點重重。但原股東的套現(xiàn)卻是巨額的真金白銀。原股東阮壽國轉讓海興電纜獲得鼎漢技術股份8481.93萬股，2016年4月21日，阮壽國開始減持，從此，鼎漢技術大部分減持信息都是關于阮壽國的，累計套現(xiàn)約9億元，而所剩股票市值還有2億多元。其父阮仁義當時轉讓海興電纜獲得鼎漢技術股份1156.63萬股，為鼎漢技術第四大股東，截至2019年年末，已經(jīng)退出前十大股東。阮氏父子獲利至少十幾億元，而鼎漢技術巨虧。

收購中車軌道回報少

2015年1月，鼎漢技術以支付現(xiàn)金3.6億元購買廣州中車鐵路機車車輛銷售租賃有限公司持有的廣州中車軌道交通空調裝備有限公司（下稱“中車軌道”）100%股權，產(chǎn)生商譽1.63億元。鼎漢技術表示，通過收購標的公司，將一舉進入國內車輛空調市場，有利于加快推進“從地面到車輛” 的戰(zhàn)略轉型。

中車軌道2015年2月至12月貢獻營業(yè)收入3.50億元、凈利潤4146.17萬元，分別占比30.57%、15.77%。隨后，中車軌道的業(yè)績大幅下滑。2016年至2019年，四年下來，平均凈利潤948.52萬元。回報率并不理想。

鼎漢技術解釋道，因中車軌道生產(chǎn)基地搬遷至江門，其2016年度費用大幅增加，導致年度實現(xiàn)凈利潤大幅下滑。

但幾年過去了，中車軌道還沒能恢復到2015年水平。

奇輝電子定盈虧

隨著海興電纜及中車軌道業(yè)績大幅下滑，鼎漢技術需要收購新公司來支撐其門面。2017年8月，鼎漢技術以現(xiàn)金2.16億元收購遼寧奇輝電子系統(tǒng)工程有限公司（下稱“奇輝電子”）33%股權;11月，再以現(xiàn)金2.58億元收購其他39.43%股權，加上2015年7月花費9650萬元獲得27.57%股權，鼎漢技術合計持有奇輝電子100%股權，產(chǎn)生商譽2.50億元。本次收購獲得一年業(yè)績承諾，即承諾奇輝電子2017年凈利潤不低于6000萬元（凈利潤與扣非凈利潤孰低為準）。

收購公告顯示，奇輝電子2016年、2017年1-6月營業(yè)收入分別為2.27億元、2726.13萬元，凈利潤分別為5005.33萬元、-432.73萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-432.47萬元、3374.61萬元。2016年年末、2017年6月末的應收賬款分別為2.86億元、2.37億元。鼎漢技術在收購公告稱，奇輝電子所處軌道交通行業(yè)細分市場具有明顯的季節(jié)性特點，根據(jù)奇輝電子歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，四季度為銷售旺季。

奇輝電子2017營業(yè)收入2.30億元、凈利潤6040.43萬元，精準完成業(yè)績承諾。作為一家營業(yè)收入2億多元、盈利數(shù)千萬元、解決200多人就業(yè)的高新技術企業(yè)，是否獲得一些政府補助？如果獲得，那么凈利潤6040.43萬元里面包括了多少政府補助等非經(jīng)常性損益？扣除非經(jīng)常性損益后，奇輝電子是否真的完成業(yè)績承諾？

2017年8月31日，奇輝電子納入合并范圍，9月至12月奇輝電子實現(xiàn)營業(yè)收入1.92億元、凈利潤7278.17萬元。這一年，也是奇輝電子業(yè)績巔峰之年。

此前的海興電纜、中車軌道也一樣，業(yè)績最好的年度均在被并購那一年。如有雷同，純粹巧合！

而且，奇輝電子成了鼎漢技術盈利法寶。2017年鼎漢技術實現(xiàn)凈利潤7373.11萬元，同比下降33.71%，而奇輝電子貢獻的凈利潤遠遠超過此數(shù)。奇輝電子的貢獻有兩方面，一是投資收益：由于鼎漢技術本次收購溢價高，導致之前持有奇輝電子的27.57%股權按照公允價值重新計量產(chǎn)生6774.01萬元投資收益。二是按股權比例享有的凈利潤：奇輝電子9月至12月實現(xiàn)7278.17萬元，有多少歸屬于鼎漢技術并沒有披露，但以最少的持股比例60.57%（不包括在12月完成過戶的39.43%股權）來計算，為4408.39萬元。不難看出，2017年奇輝電子給鼎漢技術帶來上億元利潤。扣除非經(jīng)常性損益后，鼎漢技術扣非凈利潤只有612.84萬元，同比下降八成以上。

奇輝電子2019年營業(yè)收入2.84億元、占比17.77%，凈利潤4809.79萬元、占比112.69%。沒有奇輝電子，鼎漢技術2019年盈利都困難。

艾思瑪未來之星？

2017年3月，鼎漢技術全資子公司香港鼎漢控股集團有限公司以1.44億元收購由SMA Solar Technology AG持有的SMA Railway Technology GmbH（艾思瑪鐵路技術有限公司，下稱“SMA RT”）100%股權。

SMA RT背景顯赫?？偛课挥诘聡ㄈ麪枺且患胰蝾I先的軌道交通中頻輔助電源研發(fā)制造商，特別在地鐵車輛中頻輔助逆變器領域已成為全球領軍者。

它到底對鼎漢技術的國際市場開發(fā)、管理及技術方面帶來多大提升不得而知，不過SMA RT的盈利能力還有待提高。2017年，SMA RT 營業(yè)收入1.24億元，凈利潤-3322.73萬元。2018年營業(yè)收入1.86億元、凈利潤6.88萬元。2019年營業(yè)收入1.96億元、凈利潤844.09萬元。

“創(chuàng)收”手段多

無論是鼎漢技術，還是其收購的主要子公司，都存在明顯的季節(jié)性，一般來說，四季度應該是營業(yè)收入最多、業(yè)績最好的季度，然而，2018年、2019年卻是二季度逆襲。

并購過程，就是讓交易對方發(fā)財致富的過程，而鼎漢技術的借款大幅增加。2019年末，鼎漢技術的有息負債達到7.36億元，短期借款、長期借款、售后回租形成的融資租賃、應付賬款保理融資，種類豐富。財務費用隨之大幅增加。2014年財務費用387.14萬元，而2019年達到7973.53萬元，其中利息支出5636.93萬元、手續(xù)費2209.82萬元。財務費用遠遠超過凈利潤。

在資本市場，鼎漢技術展現(xiàn)其“創(chuàng)收”方面的多才多藝。

2018年3月，鼎漢技術發(fā)布了會計估計變更公告，對應收款項的會計估計進行變更，這一做法減少了壞賬準備計提，增加了業(yè)績。盡管2018年的業(yè)績崩盤，但鼎漢技術當年上半年凈利潤同比增長238.20%，前三季度凈利潤同比增長51.75%。

這不是第一次會計估計變更。2011年1月，鼎漢技術將房屋建筑物的折舊年限從20年變更為20年至50年。

2012年是鼎漢技術比較艱難的一年，可能會虧損。而鼎漢技術通過增加研發(fā)投入資本化金額，擺脫虧損困擾。當年研發(fā)支出資本化占研發(fā)投入的比例從2011年的30.07%提升至60.08%。由此可見，當年鼎漢技術之所以能夠盈利1195.34萬元，研發(fā)投入資本化金額大幅增加是關鍵。

截至2019年年末，鼎漢技術的應收賬款余額14.07億元，計提壞賬準備8104.23萬元，占比5.76%。

應收賬款余額中，逾期金額8.26億元，占比58.67%，鼎漢技術的貨款回款不容樂觀。從客戶群來看，鼎漢技術的客戶要么是軌道交通行業(yè)的國有企業(yè)要么是比較有實力的公司，怎么會有這么多逾期貨款？

2018年，鼎漢技術核銷了應收北京鐵通康達鐵路通信信號設備有限公司（下稱“鐵通康達”）貨款1408.72萬元，因追收無果，根據(jù)仲裁調解書核銷。IPO之前，鐵通康達是鼎漢技術強勁的競爭對手。IPO之后，鐵通康達突然成為鼎漢技術的大客戶，2011年以4648.08萬元銷售額為第二大客戶，占比15.04%，2012年以1900.88萬元銷售額為第三大客戶、占比6.98%。2013年從前五大客戶名單中消失，而第五名銷售金額1202.56萬元。不過，鐵通康達卻長年居欠款第一名，2011年至2013年都是第一大欠款單位。

2014年開始，鼎漢技術沒有詳細披露相關信息。

2018年，鐵通康達突然又出現(xiàn)了，鼎漢技術核銷其欠款。截至2017年年末，鐵通康達經(jīng)審計的資產(chǎn)總額為5117.84萬元，期末凈資產(chǎn)額為-2161.91萬元。2018年12月，在新三板掛牌的固安信通（430621.OC）以4225萬元現(xiàn)金收購鐵通康達 65%股份。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票