苗森

（河南地礦職業(yè)學院，河南 鄭州 450000）

國家發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》文件，提出采用資產(chǎn)證券化的方式解決PPP項目的資本退出機制，以滿足社會資本方的需求。作為一種新興結(jié)構(gòu)性融資方式，資產(chǎn)證券化具有其獨特的優(yōu)越性，已經(jīng)成為未來PPP項目融資的重要方式。

一、PPP資產(chǎn)證券化項目概念

“資產(chǎn)證券化”（Asset Backed Securities，以下簡稱“ABS”）首次由美國投資銀行家萊維斯·瑞尼爾（Lewis S.Ranieri）提出。經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展歷程，由于受到各國金融經(jīng)濟體制、資產(chǎn)證券化發(fā)展實踐、相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)等方面的不同，因此對于資產(chǎn)證券化這一理論，到目前為止還沒有形成一個統(tǒng)一的概念，但是目前定義關(guān)于資產(chǎn)證券化這一理論比較認可的是美國證券交易委員會（the U.S. Securities and Exchange Commission，以下簡稱“SEC”）對資產(chǎn)證券化的界定，即是“由一組應(yīng)收款或者其他金融資產(chǎn)組成的資產(chǎn)資金池作為償付支持，其期限可設(shè)置為固定或循環(huán)，以產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券持有人分配收益?！彪S著資產(chǎn)證券化在國內(nèi)的不斷發(fā)展，國內(nèi)的理論研究者也對資產(chǎn)證券化的概念做了解釋說明，尤其是2014年11月19日，中國證券監(jiān)督管理委員會通過立法形式，對資產(chǎn)證券化的定義進行規(guī)定：“本規(guī)定所稱資產(chǎn)證券化，是指以標的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動”。

公私合營模式的概念在20世紀90年代的英國起源，全稱為“Public-Private Partnership，簡稱PPP”，通常譯為公私合伙制、公私合營等。由于各個國家地區(qū)有著截然不同的政治體系、發(fā)展水平、文化背景及應(yīng)用環(huán)境，其方面存在較大的差異，國際上對PPP的定義解釋也不盡相同。國際上學術(shù)界較為認同及統(tǒng)一的定義是：公共部門為增加公共產(chǎn)品或服務(wù)的供給能力和效率，與私營部門以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)，通過特許經(jīng)營、購買服務(wù)等方式，構(gòu)建一種風險共擔、優(yōu)勢互補、利益共享的長期合作伙伴關(guān)系。

而PPP資產(chǎn)證券化項目，就是以PPP項目未來產(chǎn)生現(xiàn)金流為標的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化方式進行信用增級，并在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的融資行為。

二、PPP資產(chǎn)證券化項目參與主體

在實際操作中，PPP資產(chǎn)證券化的主體參與人包括原始權(quán)益人、特定目的機構(gòu)或特定目的受托人（Special Purpose Vehicle，以下簡稱“SPV”）、資金和資產(chǎn)存管機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)。其中SPV公司是整個資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中的主體，獨立與原始權(quán)益人以及其他參與方，是資產(chǎn)證券化實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的有效手段，具體交易結(jié)構(gòu)如圖2-1所示。

圖2-1 資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)

三、 PPP資產(chǎn)證券化項目相關(guān)政策

隨著國家對PPP資產(chǎn)證券化項目越來越重視，也使得國家以及地方都圍繞這一項目概念進而制定和發(fā)布了一系列政策制度，以支持和規(guī)范PPP資產(chǎn)證券化項目。

PPP資產(chǎn)證券化相關(guān)政策的陸續(xù)出臺，不僅引導和規(guī)范了PPP資產(chǎn)證券化項目產(chǎn)品，而且為我國PPP資產(chǎn)證券化項目的發(fā)展提供了一定的政策環(huán)境。目前國內(nèi)對于PPP項目的資產(chǎn)證券化并沒有出臺任何法律法規(guī)，在法律和政策上仍不夠完善，這也對PPP資產(chǎn)證券化項目帶來了一定的法律政策風險。

四、PPP資產(chǎn)證券化項目存在問題

國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品根據(jù)標的資產(chǎn)的不同分為個人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化、租賃資產(chǎn)證券化、航空票款證券化、租賃債權(quán)資產(chǎn)證券化等。根據(jù)wind統(tǒng)計，截至目前，全國發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品1394只，規(guī)模30，513.47億元，其中PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品11只規(guī)模在98.39億元，占總發(fā)行規(guī)模的0.79%，具體見表4-2。

表4-2 PPP資產(chǎn)證券化發(fā)行情況 Table.4-2 PPP Asset securitization issue

從已發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化的標的資產(chǎn)來看，PPP資產(chǎn)證券化項目的標的資產(chǎn)分為3種表現(xiàn)形式：收益權(quán)利資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)。目前已發(fā)行的PPP資產(chǎn)證券化主要以收益權(quán)利作為標的資產(chǎn)，僅有“HXXFGA工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目資產(chǎn)支持特別計劃”采用公司股權(quán)分紅為標的資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，收益權(quán)利資產(chǎn)證券化是目前PPP資產(chǎn)證券化項目的主要表現(xiàn)形式，標的資產(chǎn)種類相對單一，而PPP項目主要以基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)等產(chǎn)品為主，其收費行為并未帶來較高的收益水平。由此可能導致PPP項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流無法覆蓋資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本息償付需求，存在一定的流動性問題。這種現(xiàn)象與金融風險監(jiān)測、違約處置、市場化增信機制和頂層設(shè)計依舊存在缺位直接相關(guān)。另外，在實踐操作中PPP項目周期長，經(jīng)營期一般在10-30年，單個資產(chǎn)支持特別計劃并不能將PPP項目的整個期限完全覆蓋，仍然需要第三方出具流動性支持，一定程度的增加了社會資本方的融資成本。