鄧創(chuàng)，謝敬軒

中國金融子市場周期波動的關(guān)聯(lián)動態(tài)與溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

鄧創(chuàng)1,2，謝敬軒2

(1. 吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心，吉林長春，130012；2. 吉林大學(xué)商學(xué)院，吉林長春，130012)

金融子市場周期波動之間的信息溢出與交互影響是金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的重要途徑。在比較信貸、債券、股票、貨幣、外匯和房地產(chǎn)等六大金融子市場周期運(yùn)行態(tài)勢和波動特征的基礎(chǔ)上，利用有向無環(huán)圖(DAG)方法考察各金融子市場波動間的同期因果關(guān)系，并采用基于廣義預(yù)測誤差方差分解的動態(tài)溢出指數(shù)模型實(shí)證檢驗(yàn)各金融子市場間的交互影響動態(tài)。研究表明：中國各金融子市場的周期波動態(tài)勢存在較大差異，其中股票市場具有顯著的長擴(kuò)張、短收縮波動特征，而房地產(chǎn)、信貸、債券市場等則表現(xiàn)出長收縮、短擴(kuò)張波動態(tài)勢；各金融子市場波動之間的同期因果關(guān)系和交互影響動態(tài)均具表現(xiàn)出時(shí)變性或階段性差異，近年來信貸市場、股票市場和房地產(chǎn)市場受其他金融子市場周期波動的溢出效應(yīng)明顯增強(qiáng)。

金融子市場；金融周期波動；同期因果關(guān)系；有向無環(huán)圖；動態(tài)溢出指數(shù)

一、引言

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，防范和控制金融風(fēng)險(xiǎn)、保障和維護(hù)金融安全，對于確保經(jīng)濟(jì)全局的穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展而言具有重要意義。隨著中國金融市場體系的完善和金融一體化程度的提高，各金融子市場之間的互動反饋效應(yīng)不斷增強(qiáng)，而金融風(fēng)險(xiǎn)正是借由市場間的溢出渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，因此其交互性和傳染性特征亦日趨明顯，威脅經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的同時(shí)也為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控與金融監(jiān)管帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在此現(xiàn)實(shí)背景下，研究各金融子市場的周期波動特征及其關(guān)聯(lián)動態(tài)，一方面，有助于理解金融市場的運(yùn)行規(guī)律以及金融風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理；另一方面，對于完善金融安全監(jiān)管措施和提高宏觀調(diào)控政策的科學(xué)性、前瞻性和有效性具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)正處于增長速度換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛、前期政策消化的“三期疊加”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。與此同時(shí)，金融市場化改革不斷深化，多元化金融子市場體系日趨壯大，金融子市場之間復(fù)雜的關(guān)聯(lián)動態(tài)不僅加大了風(fēng)險(xiǎn)防范與市場監(jiān)管的難度，同時(shí)也是進(jìn)一步優(yōu)化資源配置、有效發(fā)揮金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)與支撐功能所亟待厘清的關(guān)鍵性問題。為更加直觀地理解中國各金融子市場的周期運(yùn)行規(guī)律以深入探討各子市場周期波動間的交互影響動態(tài)，本文擬在比較并總結(jié)中國各金融子市場的周期波動特征并對其展開相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對各金融子市場波動之間的溢出效應(yīng)進(jìn)行定量測算，以期深入理解中國各金融子市場的交互影響機(jī)理及風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道，為加強(qiáng)金融市場監(jiān)管、有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)提供有益的政策啟示和經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

金融子市場間關(guān)聯(lián)動態(tài)與溢出效應(yīng)的早期研究可以上溯至20世紀(jì)80年代。1989年Ross基于無套利鞅分析方法研究指出金融市場中資產(chǎn)價(jià)格的波動與市場信息流動密切相關(guān)[1]，這意味著不同金融子市場的周期波動變化在很大程度上將受到跨市場信息流動的影響。為此，一些學(xué)者開始嘗試運(yùn)用各種經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型就金融子市場間的相關(guān)性與關(guān)聯(lián)動態(tài)展開實(shí)證檢驗(yàn)，Rahman et al基于協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)探究了多個(gè)國家股票價(jià)格與債券利率之間的關(guān)系，結(jié)果表明兩者存在顯著的協(xié)整關(guān)系，但不存在Granger因果關(guān)系[2]；Fleming et al使用隨機(jī)波動模型對股票市場、貨幣市場和債券市場波動間的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證探究，發(fā)現(xiàn)這三個(gè)金融子市場之間存在明顯的波動溢出效應(yīng)[3]。然而早期研究囿于所考察的樣本范圍較小，其對金融子市場間關(guān)聯(lián)動態(tài)的分析解釋大多并不全面。20世紀(jì)末，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，學(xué)術(shù)界針對發(fā)展中國家金融子市場間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出的研究更為深入，多數(shù)研究認(rèn)為，全球金融子市場間日益密切的聯(lián)系使得發(fā)展中國家并不完善的金融體系更易受到金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，而新興金融體系的崩潰往往會危害發(fā)達(dá)國家成熟的金融市場。這一結(jié)論至今仍被大多數(shù)學(xué)者認(rèn)可，例如陳守東等采用RTV-VAR模型研究了中國股票市場與美國、英國和日本等主要股票市場之間的波動溢出效應(yīng)，研究結(jié)果表明其相互之間存在具有雙向協(xié)同關(guān)系的波動溢出效應(yīng)，呈現(xiàn)多元聯(lián)動特點(diǎn)[4]。

與此同時(shí)，研究金融子市場間波動溢出效應(yīng)的模型和分析方法隨時(shí)間推移也呈多樣化發(fā)展趨勢，王茵田等通過VAR模型實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)中國股票市場和債券市場在流動性方面存在顯著的領(lǐng)先滯后和雙向因果關(guān)系[5]，但其在測度溢出效應(yīng)時(shí)所采用的基于回歸的方法主要考察的是均值意義上的溢出。岳正坤等基于GARCH- BEKK模型對債券市場、貨幣市場和股票市場間的波動溢出效應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果表明：一方面，債券市場和貨幣市場對股票市場存在均值溢出效應(yīng)；另一方面，貨幣市場和債券市場的聯(lián)合波動亦對股票市場存在顯著正向溢出效應(yīng)[6]。Mensi et al通過構(gòu)建二元DCC-FIAPARCH模型對美國和金磚五國股票市場間的波動傳染效應(yīng)進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果表明它們之間存在非對稱的動態(tài)相關(guān)關(guān)系[7]。韓鑫韜等亦嘗試綜合使用VAR模型和FBEKK模型，并結(jié)合主成分分析法探究中國房地產(chǎn)市場與外匯市場間的波動溢出關(guān)系，其結(jié)果表明房價(jià)增速和人民幣匯率變化之間存在單向的間接波動溢出效應(yīng)[8]。丁存振等通過BEKK-GARCH模型和DCC-GARCH模型實(shí)證分析了不同政策背景下國內(nèi)和國際棉花期現(xiàn)貨市場間的溢出效應(yīng)與動態(tài)關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)不同時(shí)期國內(nèi)和國際棉花期現(xiàn)貨市場間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系存在顯著差異[9]。上述模型方法的運(yùn)用在一定程度上拓展了各金融子市場間波動溢出效應(yīng)的相關(guān)研究，亦提高了實(shí)證分析結(jié)果的可靠性，然而相關(guān)文獻(xiàn)大多基于整個(gè)樣本區(qū)間對部分金融子市場展開研究，缺乏對金融子市場間波動溢出效應(yīng)時(shí)變性特征的系統(tǒng)刻畫。為此，趙華等基于滾動時(shí)窗的向量自回歸模型構(gòu)建了多變量的溢出指數(shù)，對中國股票市場、債券市場、貨幣市場和外匯市場之間的波動溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證探究，其結(jié)果表明各金融子市場間的波動溢出效應(yīng)的確呈現(xiàn)出較強(qiáng)的時(shí)變特征[10]。隨著金融市場的飛速發(fā)展，金融子市場間的信息交流日益密切，其愈加顯著的波動溢出效應(yīng)為金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)提供了渠道，從而進(jìn)一步加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)。因此針對多個(gè)金融子市場間周期波動的交互影響動態(tài)及波動溢出效應(yīng)的定量研究顯得更為重 要[11?12]。

基于上述梳理分析可以看出，現(xiàn)有關(guān)于金融子市場間溢出效應(yīng)的研究不斷深化，所使用的模型方法趨于多樣化[13?14]，并且也得到了大量有益結(jié)論和經(jīng)驗(yàn)啟示，但本文以為仍存在以下值得進(jìn)一步深入探索之處：一方面，盡管學(xué)者圍繞金融子市場間波動的溢出效應(yīng)展開了積極探索，但對于金融子市場間同期因果關(guān)系的研究相對較少。而鑒于中國金融市場的運(yùn)行實(shí)際，對各子市場間的同期因果關(guān)系進(jìn)行正確地識別分析將有助于提高宏觀經(jīng)濟(jì)政策的前瞻性和靈活性，從而更好地防止金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳導(dǎo)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積聚，因而是十分必要的。另一方面，金融市場體系的構(gòu)成日趨復(fù)雜和多樣化，盡管國內(nèi)外學(xué)者已針對某些特定金融子市場間的關(guān)聯(lián)動態(tài)進(jìn)行了大量實(shí)證研究，但所得結(jié)論因考察樣本、研究視角的不同存在較大差異?？紤]到金融體系中各金融子市場之間密切相關(guān)，并且其聯(lián)動關(guān)系可能隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變遷而發(fā)生重要改變，這種復(fù)雜的聯(lián)動機(jī)制和交互影響作用，無疑使得任何一個(gè)金融子市場的不穩(wěn)定或異常波動均將影響整個(gè)金融市場體系的健康、協(xié)調(diào)發(fā)展，因此有必要綜合考察多個(gè)金融子市場并探究其相互之間的波動溢出效應(yīng)，深入分析其交互影響作用的時(shí)變特征，為科學(xué)制定宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策和金融監(jiān)管措施提供更多有益的決策依據(jù)。

本文的工作主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，基于轉(zhuǎn)折點(diǎn)算法(BB法)對中國信貸、債券、股票、貨幣、外匯和房地產(chǎn)等六大金融子市場的周期波動態(tài)勢及特征進(jìn)行分析，考察并比較各子市場周期波動間的關(guān)聯(lián)動態(tài)；第二，利用時(shí)差相關(guān)分析法和基于PC算法的有向無環(huán)圖(DAG)法判斷并考察各金融子市場波動間的同期因果關(guān)系；第三，采用動態(tài)溢出指數(shù)模型滾動測算中國各金融子市場周期波動間的定向溢出效應(yīng)，以考察其交互影響動態(tài)，最后提出相應(yīng)的政策建議。

三、中國金融子市場的周期波動特征及其關(guān)聯(lián)動態(tài)

(一) 中國金融子市場的周期波動特征分析

為更加直觀地理解中國各金融子市場的運(yùn)行規(guī)律，本文首先對各子市場的周期波動態(tài)勢與特征進(jìn)行了分析比較，參照李成等[15]，綜合選取金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額、上證國債指數(shù)、上證綜合指數(shù)、廣義貨幣M2、人民幣兌美元匯率和國房景氣指數(shù)等指標(biāo)分別作為測度信貸市場、債券市場、股票市場、貨幣市場、外匯市場及房地產(chǎn)市場等六大金融子市場的代理變量。其中，參考相關(guān)文獻(xiàn)的普遍做法[16?17]，本文將房地產(chǎn)市場一并納入中國金融子市場體系的分析框架，主要依據(jù)如下：一方面，房地產(chǎn)業(yè)作為資本密集型產(chǎn)業(yè)，不僅具有類金融屬性，并且與金融市場體系密切相關(guān)，相互之間具有高度依賴性；另一方面，中國房地產(chǎn)市場的投資和消費(fèi)波動是金融風(fēng)險(xiǎn)傳播的重要紐帶，其不僅可以通過促進(jìn)抵押品價(jià)值與信貸供給之間的循環(huán)往復(fù)從而形成金融加速器效應(yīng)，還可以通過房價(jià)波動影響信貸市場乃至整個(gè)金融市場體系的穩(wěn)定。

選取2006年1月到2018年12月的月度數(shù)據(jù)，本文首先采用X-12法對數(shù)據(jù)序列進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，并進(jìn)一步通過對數(shù)差分進(jìn)行退勢和平穩(wěn)性處理，運(yùn)用HP濾波取其循環(huán)成分以得到對各金融子市場周期波動態(tài)勢的初步判斷。同時(shí)為更加清晰地考察中國各金融子市場周期的波動特征，本文利用Bry和Boschan提出的轉(zhuǎn)折點(diǎn)算法(BB算法)來識別各金融子市場周期的頂峰和低谷，進(jìn)而劃分出各子市場的周期波動階段。依據(jù)BB算法，各金融子市場周期波動的轉(zhuǎn)折點(diǎn)分析結(jié)果如圖1所示。基于對各子市場周期波動中頂峰和低谷出現(xiàn)時(shí)間所進(jìn)行的具體描述，可以進(jìn)一步計(jì)算出各子市場代表變量運(yùn)行的收縮、擴(kuò)張持續(xù)期以及平均周期長度和平均波動幅度等特征。對圖1進(jìn)行比較分析可以看出，中國各金融子市場的周期波動特征大體上分為以下兩類：

其一是以股票市場為代表的“長擴(kuò)張、短收縮”波動特征。從股票市場波動態(tài)勢來看，其平均擴(kuò)張波動幅度為164.95%，平均周期長度為23個(gè)月，這與股票市場自身運(yùn)行規(guī)律相符：中國股票市場“追漲殺跌”現(xiàn)象十分突出，并且存在顯著的羊群效應(yīng)，投資者的非理性情緒導(dǎo)致股票市場在上行周期積累大量的投機(jī)泡沫，而投機(jī)泡沫達(dá)到極限后的破滅必然會造成股票市場的急劇下跌。此外結(jié)合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況來看，中國股票市場的周期運(yùn)行在2014—2015年出現(xiàn)的較大波動可能與期間股票價(jià)格暴漲暴跌現(xiàn)象相關(guān)：2014年中國政府為刺激股票市場活躍，先后實(shí)施了“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”和“多渠道推動股權(quán)融資”等措施，使得股票市場擴(kuò)張態(tài)勢明顯；而2015年股票市場受降息預(yù)期落空、融資爆倉以及產(chǎn)業(yè)資本減持套現(xiàn)的影響出現(xiàn)斷崖式下跌。從股票市場的周期波動特征可以看出，目前中國股票市場發(fā)展仍不夠成熟，需要進(jìn)一步完善股票市場相關(guān)退出機(jī)制，優(yōu)化市場參與者結(jié)構(gòu)，多管齊下以提高股票市場成熟度。

其二是“長收縮、短擴(kuò)張”的波動特征。以信貸市場、債券市場、貨幣市場、外匯市場及房地產(chǎn)市場為代表，其平均周期長度大多在30個(gè)月左右。具體來看，結(jié)合圖1(a)分析可知，信貸市場在2008—2010年波動率顯著大于其他階段，并且在2009年達(dá)到峰頂。這表明在2008年金融危機(jī)期間，中國信貸市場波動幅度較大，出現(xiàn)了較為明顯的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。此外，圖1(f)表明房地產(chǎn)市場的平均收縮持續(xù)期為15.8個(gè)月，平均擴(kuò)張持續(xù)期為10.8個(gè)月，其長收縮、短擴(kuò)張的周期運(yùn)行態(tài)勢符合中國房地產(chǎn)市場“降溫難”的現(xiàn)實(shí)情況，政府在進(jìn)行房地產(chǎn)市場調(diào)控時(shí)應(yīng)加強(qiáng)政策措施實(shí)施力度，以改善其長收縮現(xiàn)象。此外在2008—2010年，房地產(chǎn)市場周期波動整體呈現(xiàn)顯著的“倒V型”態(tài)勢，其原因可能與中國政府為對抗金融危機(jī)、避免房地產(chǎn)市場泡沫的產(chǎn)生所實(shí)施的一系列“限購限貸”政策有關(guān)。由此可見，中國房地產(chǎn)市場的周期波動不僅與宏觀經(jīng)濟(jì)周期相互影響、相互作用，也與金融監(jiān)管及相關(guān)宏觀調(diào)控政策密切相關(guān)。近年來，隨著市場競爭環(huán)境的日趨復(fù)雜以及政策導(dǎo)向隨經(jīng)濟(jì)金融形勢變遷的不斷變化，房地產(chǎn)市場的發(fā)展仍具有較大的不確定性，中國房地產(chǎn)市場的震蕩幅度存在加劇趨勢，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)仍在不斷積聚。

綜上所述，中國各金融子市場的周期波動特征存在較大差異，其中信貸市場、債券市場和房地產(chǎn)市場的周期波動具有較為顯著的長收縮、短擴(kuò)張?zhí)卣?，并且其長收縮現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來有所改善，周期長度和振幅亦有縮短和下降趨勢。這在一定程度上說明中國金融市場的監(jiān)管措施正在不斷完善，其保障金融體系健康發(fā)展、促進(jìn)金融市場平穩(wěn)運(yùn)行的效能不斷增強(qiáng)。而股票市場所呈現(xiàn)的長擴(kuò)張、短收縮特征則要求相關(guān)部門尤需關(guān)注市場的收縮態(tài)勢，運(yùn)用前瞻性預(yù)期管理提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力，在正確預(yù)期潛在風(fēng)險(xiǎn)的前提下，前瞻性地采取適當(dāng)?shù)恼{(diào)控政策和監(jiān)管措施，以對市場下行做出快速反應(yīng)。

(二) 中國金融子市場間的關(guān)聯(lián)動態(tài)分析

盡管各金融子市場的周期波動特征間存在差異，但在一些重大沖擊發(fā)生時(shí)，其相互之間也表現(xiàn)出較為明顯的同步性趨勢：例如2008年金融危機(jī)的爆發(fā)使得中國各金融子市場的周期波動均呈現(xiàn)出較為明顯的同步下行態(tài)勢；此外2015年股票市場暴漲暴跌的震蕩也傳導(dǎo)到了房地產(chǎn)市場，使得房地產(chǎn)市場步入下行周期。因此政府既要關(guān)注對金融子市場的結(jié)構(gòu)性調(diào)控，準(zhǔn)確把控相關(guān)政策影響在各子市場間的傳導(dǎo)時(shí)滯，也要考慮市場波動同步性所帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過快的問題。因此，本文將進(jìn)一步開展市場間的相關(guān)性分析，結(jié)合各金融子市場間相互影響的內(nèi)在機(jī)理探究其同期因果關(guān)系，為后文中國金融子市場周期波動溢出效應(yīng)的動態(tài)計(jì)量檢驗(yàn)提供依據(jù)。

作為初步判斷，本文首先采用時(shí)差相關(guān)分析法，借助時(shí)差相關(guān)系數(shù)考察中國六大金融子市場間的先行滯后關(guān)系①。通過時(shí)差相關(guān)分析可知：中國各金融子市場間的先行滯后關(guān)系并不穩(wěn)定，不同時(shí)間段內(nèi)的時(shí)差相關(guān)系數(shù)明顯不同，并且整體來看，各金融子市場間的先行或滯后期數(shù)大多在3期以內(nèi)，并無明顯的先行滯后關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步探究中國各金融子市場之間是否存在短時(shí)期內(nèi)的傳遞影響關(guān)系，參考楊子暉[18]，本文采用基于PC算法的有向無環(huán)圖(DAG)方法，使用TETRAD軟件在20%的顯著性水平下考察各金融子市場間的同期因果關(guān)系，在小樣本情況下選擇20%的顯著性水平可以改善DAG的分析效果，以明確所考察的各個(gè)變量相互之間同期因果關(guān)系的指向性。同時(shí)為了探究各金融子市場間的同期因果關(guān)系是否具有時(shí)變特征，本文使用滾動樣本分析法，選取60個(gè)月的滾動時(shí)窗長度，計(jì)算出每一滾動期內(nèi)所包含樣本數(shù)據(jù)的DAG結(jié)果，以實(shí)現(xiàn)對各金融子市場間同期因果關(guān)系的動態(tài)檢驗(yàn)。為突出展示同期因果關(guān)系的時(shí)變性特征，本文僅列舉處于樣本前、后分別涵蓋2008年金融危機(jī)時(shí)期和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期兩個(gè)滾動期的DAG結(jié)果，如圖2所示。

從圖2可以看出，中國各金融子市場之間具有顯著的同期因果關(guān)系，并且這種因果關(guān)系呈現(xiàn)出一定的時(shí)變特征。這一現(xiàn)象不難理解，各金融子市場之間不僅可以通過利率、匯率以及資金流動等渠道相互作用，還可能借由貨幣政策導(dǎo)向、金融產(chǎn)品發(fā)展及風(fēng)險(xiǎn)偏好傳遞等途徑形成聯(lián)動作用，其相互影響作用具有復(fù)雜的傳遞渠道和形成機(jī)理?？偟膩碚f，樣本前期的有向無環(huán)圖結(jié)果表明在2008年金融危機(jī)前后中國各金融子市場間聯(lián)動密切，同期因果關(guān)系相對比較復(fù)雜，這說明當(dāng)沖擊來臨時(shí)金融市場體系內(nèi)部的相互影響更為緊密。究其原因，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)在金融領(lǐng)域的映射，金融市場必定會受到諸如經(jīng)濟(jì)增速、行業(yè)景氣及國際市場供需等經(jīng)濟(jì)金融狀況的影響，因此在經(jīng)濟(jì)狀況惡化時(shí)，各金融子市場的周期波動程度加劇，市場間的相互影響更為顯著。此外，金融子市場間相互影響關(guān)系的形成具有不容忽視的內(nèi)生性，一方面，金融市場的交易頻率隨相關(guān)支付技術(shù)的發(fā)展日益增高，使得市場間的資金流動以及金融產(chǎn)品價(jià)格波動更加頻繁；另一方面，金融市場所存在的放大效應(yīng)以及金融行為所具有的主觀性和傳遞性亦可引發(fā)金融產(chǎn)品的價(jià)格及交易量產(chǎn)生波動，這種波動在金融市場體系中的蔓延可進(jìn)一步導(dǎo)致各金融子市場產(chǎn)生聯(lián)動作用，最終表現(xiàn)為市場間的交互影響動態(tài)。而樣本后期的有向無環(huán)圖結(jié)果則說明，步入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期以來，隨著中國結(jié)構(gòu)新常態(tài)和體制新常態(tài)的不斷發(fā)展，金融子市場間的同期因果關(guān)系更加清晰明朗。具體來看，以房地產(chǎn)市場為例，樣本前期房地產(chǎn)市場行業(yè)關(guān)聯(lián)度較高，與貨幣市場、債券市場等金融子市場間均具有雙向同期因果關(guān)系，市場間聯(lián)動密切。近年來，隨著中國金融體制改革的日趨完善以及一系列房地產(chǎn)調(diào)控措施的實(shí)行，一方面，房地產(chǎn)市場融資渠道和資金構(gòu)成更加多樣化，資金來源過分依賴單個(gè)金融子市場的情況大幅改善，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷分散；另一方面，受銀行信貸投向、上下游產(chǎn)業(yè)鏈供需變動及負(fù)債成本等因素的影響，房價(jià)波動變緩且房地產(chǎn)市場景氣程度持續(xù)呈現(xiàn)跌勢，其對國民經(jīng)濟(jì)的拉動作用有所下降，因此房地產(chǎn)市場與其他金融子市場間的同期因果關(guān)系減弱。

圖2 金融子市場有向無環(huán)圖

此外，單獨(dú)分析圖2(a)可以發(fā)現(xiàn)，樣本前期貨幣市場與信貸市場間存在較為明顯的雙向同期因果關(guān)系，這一現(xiàn)象可以從二者的聯(lián)動機(jī)制方面加以解釋：一方面，貨幣市場可以為信貸市場提供短期資金調(diào)劑和相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)以保證其正常運(yùn)作；另一方面，信貸市場可以對貨幣供需平衡進(jìn)行調(diào)節(jié)，其內(nèi)部發(fā)展水平也會進(jìn)一步影響貨幣市場的發(fā)展進(jìn)程。圖2(b)則表明在樣本后期，股票市場與外匯市場間的同期因果關(guān)系更為顯著，存在明顯的雙向因果關(guān)系，這可能與此期間中國股票市場暴漲暴跌的震蕩通過資金流通等渠道傳導(dǎo)到外匯市場，使得相關(guān)產(chǎn)品投資價(jià)值下降有關(guān)。考慮到金融交易本質(zhì)上是一種主觀行為，因此金融子市場間存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)移傳遞效應(yīng)，交易者受突發(fā)信息干擾在主觀判斷下趨同的交易偏好極易導(dǎo)致金融市場體系的局部波動蔓延至全局。同時(shí)，此時(shí)段內(nèi)外匯市場與其他金融子市場間的同期因果關(guān)系加強(qiáng)，這與中國政府相關(guān)匯改政策的實(shí)施關(guān)系密切：匯改前中國外匯市場發(fā)展活力欠佳，匯率管控制度存在一定缺陷，導(dǎo)致外匯市場與其他金融子市場之間聯(lián)動性不足；匯改后人民幣匯率浮動彈性增加，從而也在一定程度加強(qiáng)了各金融子市場之間的聯(lián)動性。此外，值得關(guān)注的是外匯市場始終與貨幣市場及股票市場間具有顯著的同期因果關(guān)系，這與其相互之間作用影響的內(nèi)在機(jī)理密切相關(guān)，外匯市場和貨幣市場借由利率和匯率之間的權(quán)衡關(guān)系相互影響，而貨幣市場又為外匯市場與股票市場間的關(guān)聯(lián)動態(tài)提供了橋梁，外匯市場和股票市場可通過資本流動、進(jìn)出口貿(mào)易及投資者心理預(yù)期等渠道相互影響。

綜上所述，中國各金融子市場間的同期因果關(guān)系隨市場環(huán)境和政策調(diào)控導(dǎo)向變化存在階段性差異，特別是在重大經(jīng)濟(jì)金融沖擊發(fā)生時(shí)各子市場間聯(lián)動更為緊密。因此，在進(jìn)行金融市場監(jiān)管時(shí)，應(yīng)關(guān)注各子市場間的同期因果關(guān)系及其時(shí)變特征，充分理解各金融子市場間相互影響的內(nèi)在機(jī)理，適時(shí)采取前瞻性措施以防止金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳導(dǎo)。另外，在后續(xù)研究中基于動態(tài)溢出指數(shù)方法對中國金融子市場間的溢出效應(yīng)進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)也顯得尤為必要，這將有助于提高金融子市場間溢出指數(shù)測度的合理性和準(zhǔn)確性。

四、中國金融子市場間周期波動的溢出效應(yīng)動態(tài)計(jì)量檢驗(yàn)

溢出指數(shù)方法作為測度不同市場間交互影響機(jī)制的重要手段，近年來得到了學(xué)者們的普遍認(rèn)可和廣泛應(yīng)用[19]。為對中國金融子市場間的溢出效應(yīng)加以考察分析。本文首先構(gòu)建了包含六個(gè)金融子市場代理變量的VAR模型，滯后階數(shù)為5階(結(jié)合AIC和SC準(zhǔn)則選擇最優(yōu)滯后階數(shù))，并根據(jù)廣義預(yù)測誤差方差分解結(jié)果計(jì)算得到了中國金融子市場間的總溢出指數(shù)為77.70%左右，這說明中國金融子市場之間存在顯著的溢出效應(yīng)。盡管基于全樣本數(shù)據(jù)對金融子市場間溢出效應(yīng)的總體度量可以為探究市場間的交互影響動態(tài)提供有益啟示，但這種“平均度量”難以反映金融子市場間溢出效應(yīng)的時(shí)變特征，可能會掩蓋諸多有價(jià)值的信息。

基于上述考慮，本文基于固定時(shí)窗對各金融子市場波動的溢出指數(shù)進(jìn)行了滾動計(jì)算，具體做法為：對應(yīng)上文使用60個(gè)月的滾動時(shí)窗，在滾動迭代時(shí)重新計(jì)算每一滾動期的DAG約束，并將相對應(yīng)的矩陣約束依次施加到每一滾動期的VAR模型上，由此計(jì)算得到中國6個(gè)金融子市場間的動態(tài)溢出指數(shù)。基于動態(tài)獲得的預(yù)測誤差方差分解結(jié)果，計(jì)算出各個(gè)金融子市場的定向溢出指數(shù)結(jié)果，如圖3(a)-(f)所示。

圖3表明，描述各金融子市場間周期波動的定向溢出指數(shù)具有較為顯著的時(shí)變特征，同時(shí)結(jié)合前文對于金融子市場周期運(yùn)行態(tài)勢的分析可以發(fā)現(xiàn)，各子市場波動對其他市場的溢出效應(yīng)與其自身發(fā)展階段關(guān)系密切。例如在2015年中國股票市場暴漲暴跌時(shí)期，股票市場對其他金融子市場的定向溢出指數(shù)陡然上升且明顯高于其他金融子市場對股票市場的定向溢出指數(shù)，因此在各金融子市場自身波動加劇時(shí)期，其定向溢出強(qiáng)度也會相對增大。此外，從單個(gè)金融子市場波動的對外定向溢出指數(shù)和其他金融子市場波動對該子市場的溢出指數(shù)對比來看，盡管其大小關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，時(shí)變特征突出，但總的來說，信貸市場、股票市場和房地產(chǎn)市場受到其他金融子市場周期波動的溢出效應(yīng)較強(qiáng)，特別是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來其對比關(guān)系愈加強(qiáng)烈。因此在進(jìn)行金融市場調(diào)控時(shí)不能局限于市場本身的發(fā)展態(tài)勢，還需要厘清其他金融子市場周期波動對該市場的溢出影響機(jī)制，協(xié)調(diào)配合各類定向監(jiān)管措施，多管齊下以提高調(diào)控效果。

具體來看，圖3(a)表明近年來信貸市場周期波動的對外定向溢出水平明顯下降，即說明信貸市場對其他金融子市場的影響程度弱化。這可能是由于中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使得市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向“輕型化”發(fā)展，對信貸資金的依賴程度降低，因此信貸市場波動對其他金融子市場的溢出效應(yīng)趨弱。債券市場歷經(jīng)改革開放以來逾40年的成長，呈現(xiàn)出多樣化發(fā)展以及規(guī)模不斷擴(kuò)大的特點(diǎn)，與中國其他金融子市場的聯(lián)動性也不斷增強(qiáng)，其周期波動的對外溢出水平略強(qiáng)于其他金融子市場波動對債券市場的定向總溢出水平，且波動幅度也較為劇烈。究其原因，這可能是由于受到資金面、季節(jié)性因素及監(jiān)管層去杠桿調(diào)控的影響，債券市場自2016年下半年以來出現(xiàn)了較大幅度的震蕩，作為資本市場的中堅(jiān)力量，債券市場的劇烈波動借由價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制對其他金融子市場產(chǎn)生了沖擊，在圖3中表現(xiàn)為2016—2017年債券市場對外波動溢出指數(shù)的幾個(gè)波峰。

(a)信貸市場；(b)債券市場；(c)股票市場；(d)貨幣市場；(e)外匯市場；(f)房地產(chǎn)市場

從圖3(d)可以看出，貨幣市場波動的對外溢出效應(yīng)時(shí)變特征突出，其中2013—2014年其對外定向溢出指數(shù)顯著較高，這可能與央行在2013年實(shí)施的全面放開銀行貸款利率管制等系列措施從，而使得中國貨幣市場利率持續(xù)走高相關(guān)。貨幣市場的利率水平體現(xiàn)了其市場價(jià)格和收益率，具有基準(zhǔn)利率的性質(zhì)，因此也直接決定了其他金融市場中相關(guān)金融產(chǎn)品的收益水平。貨幣市場通過利率水平因素與股票市場、債券市場等金融子市場聯(lián)動密切，在其自身波動較為劇烈的時(shí)期對其他金融子市場亦產(chǎn)生了重要影響。外匯市場波動的對外溢出效應(yīng)在“8.11”匯改后顯著增強(qiáng)，其可能原因是，匯率形成機(jī)制的逐步完善以及資本市場開放程度的不斷提高增強(qiáng)了我國的匯率彈性并且加快了資本流動，因而外匯市場與其他金融子市場間聯(lián)動愈加密切，投資預(yù)期及國際套利資本的流動作用均會導(dǎo)致外匯市場的對外波動溢出水平上升。同時(shí)圖3(f)表明房地產(chǎn)市場整體受其他金融子市場的影響較大，但其周期波動的對外溢出效應(yīng)水平在2014—2015年間顯著升高，這可能與中國政府出臺新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃以及推動棚改貨幣化安置等措施相關(guān)。其中棚改貨幣化為棚戶區(qū)改造提供了有效的資金保證，極大地刺激了中國的住房需求，推動了房地產(chǎn)市場的發(fā)展，導(dǎo)致其對外資金需求隨之增大，而依賴銀行信貸及債券融資方式進(jìn)行資金融通的特點(diǎn)使得此時(shí)期內(nèi)房地產(chǎn)市場與信貸市場、債券市場等金融子市場間的波動溢出效應(yīng)更加強(qiáng)烈。

五、結(jié)論及政策啟示

本文在使用BB算法測度并比較中國六大金融子市場周期運(yùn)行態(tài)勢和波動特征的基礎(chǔ)上，依次運(yùn)用有向無環(huán)圖(DAG)法和基于廣義預(yù)測誤差方差分解的溢出指數(shù)模型考察了各金融子市場波動間的同期因果關(guān)系及動態(tài)溢出效應(yīng)。結(jié)果表明：(1)中國各金融子市場的周期波動具有顯著的時(shí)變特征，并且各子市場的周期運(yùn)行態(tài)勢間存在一定的差異：股票市場呈現(xiàn)出長擴(kuò)張、短收縮波動特征，而房地產(chǎn)市場、信貸市場和債券市場等市場則表現(xiàn)出明顯的長收縮、短擴(kuò)張波動態(tài)勢。(2)盡管中國各金融子市場的周期波動存在差異，但各子市場之間仍具有不容忽視的同期因果關(guān)系，并且這種同期因果關(guān)系具有時(shí)變特征，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段呈現(xiàn)差異化特點(diǎn)，這為中國金融市場的監(jiān)管調(diào)控帶來了一定挑戰(zhàn)。特別是在重大經(jīng)濟(jì)金融沖擊發(fā)生時(shí)，由于各子市場周期波動的同步性較強(qiáng)，因此需要重視其同期因果關(guān)系。同時(shí)考慮到金融風(fēng)險(xiǎn)可能會借由市場間的溢出渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，因此在必要時(shí)應(yīng)采取前瞻性金融監(jiān)管措施以防止金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳導(dǎo)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積聚。(3)中國六大金融子市場周期波動的定向溢出效應(yīng)在不同的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展階段呈現(xiàn)顯著的階段性差異和非對稱特征：各金融子市場在其自身波動較為劇烈或市場形勢震蕩時(shí)期，會對其他金融子市場造成明顯溢出；并且對比來看，信貸市場、股票市場和房地產(chǎn)市場近年來受其他金融子市場周期波動的溢出效應(yīng)增強(qiáng)。

上述關(guān)于中國金融子市場周期波動特征及其交互影響動態(tài)的相關(guān)結(jié)論，不僅有助于進(jìn)一步理解金融體系的運(yùn)行規(guī)律，同時(shí)也可以為金融市場改革與金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管提供以下決策依據(jù)和政策啟示。

首先，在中國各金融子市場周期波動間存在顯著差異與時(shí)變特征的現(xiàn)實(shí)背景下，決策部門應(yīng)結(jié)合市場運(yùn)行規(guī)律，基于“轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)”的宏觀調(diào)控手段，選擇差別化金融政策與定向調(diào)控相結(jié)合的方式來緩解金融市場存在的結(jié)構(gòu)性矛盾。在貨幣政策層面上，應(yīng)從“宏觀總量”與“微觀結(jié)構(gòu)”兩個(gè)層面雙管齊下，協(xié)調(diào)搭配運(yùn)用總量調(diào)控與結(jié)構(gòu)性調(diào)控政策，即在加強(qiáng)傳統(tǒng)貨幣政策總量調(diào)控效果的同時(shí)，也應(yīng)通過調(diào)整金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、構(gòu)建信用風(fēng)險(xiǎn)對沖及緩釋工具等舉措創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策，從而更好地發(fā)揮貨幣政策對各金融子市場的定向調(diào)控作用。

其次，金融子市場協(xié)調(diào)發(fā)展是減少跨市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)、防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積聚的重要前提保障。通過豐富金融市場產(chǎn)品，加強(qiáng)跨市場機(jī)構(gòu)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新以促進(jìn)各金融子市場的滲透合作，從而實(shí)現(xiàn)各金融子市場的協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)考慮到金融風(fēng)險(xiǎn)可能會借由市場間的溢出渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，因而在金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管過程中，決策部門需要密切關(guān)注金融子市場間的同期因果關(guān)系及其時(shí)變特征，依據(jù)市場間同期因果關(guān)系的動態(tài)變化制定差異化的監(jiān)管策略，動態(tài)跟蹤金融市場風(fēng)險(xiǎn)的變化情況，以提高金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施的針對性。此外，還應(yīng)提高金融危機(jī)的早期預(yù)警能力，根據(jù)基于定性及定量指標(biāo)所判定的風(fēng)險(xiǎn)級別做到及時(shí)預(yù)警，強(qiáng)化金融風(fēng)險(xiǎn)的前瞻性預(yù)期管理。同時(shí)建立并完善高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)的處置及救助體系，以發(fā)揮對金融市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的阻斷效應(yīng)。

最后，鑒于中國金融子市場間周期波動的定向溢出效應(yīng)錯(cuò)綜復(fù)雜，特別是信貸市場和房地產(chǎn)市場近年來受其他金融子市場波動沖擊明顯增大的實(shí)際情況，決策部門在進(jìn)行市場調(diào)控時(shí)應(yīng)綜合考慮各金融子市場自身的發(fā)展態(tài)勢以及各子市場間的信息溢出動態(tài)與風(fēng)險(xiǎn)傳播途徑，通過加強(qiáng)結(jié)構(gòu)治理進(jìn)而不斷增強(qiáng)中國金融市場體系的適配性。同時(shí)，鑒于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來中國金融市場的創(chuàng)新發(fā)展持續(xù)加速，還應(yīng)著眼于多層次資本市場體系建設(shè)，通過提高以股權(quán)融資為代表的直接融資比例以達(dá)到降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿作用的目的，從而更好地推動支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資本的形成。此外，可以將科創(chuàng)板改革作為契機(jī)，同時(shí)強(qiáng)化資本市場頂層設(shè)計(jì)，這將有助于在金融市場體系改革中更有效地發(fā)揮其杠桿作用，并在其他板塊推廣其改革經(jīng)驗(yàn)，從而形成增強(qiáng)資本市場活力、韌性和服務(wù)能力的持續(xù)動力。

① 本文借助SPSS19.0軟件完成了時(shí)差相關(guān)分析，其中動態(tài)時(shí)差相關(guān)系數(shù)以5年固定時(shí)間窗口進(jìn)行滾動計(jì)算，為節(jié)省篇幅，此處省略了對計(jì)算結(jié)果的具體描述。

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The correlation dynamics and spillover effects among financial sub-market cycle fluctuation in China

DENG Chuang1,2, XIE Jingxuan2

(1. Center for Quantitative Economics, Jilin University, Changchun 130012, China;2. School of Business, Jilin University, Changchun 130012, China)

Information spillovers and interactive effects among financial sub-market cycle fluctuations are important channels for financial risk transmission. On the basis of comparing the cyclical operating trends and volatility characteristics of six major financial sub-markets, including credit, bonds, stocks, currencies, foreign exchange, and real estate, the present study employed the directed acyclic graph (DAG) method to examine the concurrent causality among financial sub-market fluctuations, and exploited the dynamic spillover index model based on generalized forecast error variance decomposition to test empirically the dynamics of interaction among financial sub-markets. The research shows that there exist great differences in the financial sub-market cycle fluctuations in China. Among them, the stock market has significant long-expansion and short-shrinkage fluctuation characteristics, while the real estate, credit, and bond markets exhibit long-shrinkage and short-expansion fluctuation posture. Both causality and interaction dynamics among financial sub-market fluctuation show time-varying or phased differences. In the recent years, the spillover effects of the cycle fluctuations of other sub-markets in the credit market, stock market and real estate market have been significantly enhanced.

financial sub-market; financial cycle fluctuation; synchronic causality; directed acyclic graph; dynamic spillover index

2019?12?31；

2020?04?22

國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“中國金融周期的波動特征、形成機(jī)理及其與經(jīng)濟(jì)周期的動態(tài)關(guān)聯(lián)機(jī)制研究”( 71873056)；吉林省社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目“吉林省維護(hù)金融穩(wěn)定與推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的平衡路徑與對策研究”(2020A15)；教育部哲學(xué)社會科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目“資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測度與防范體系構(gòu)建研究”(17JZD016)；中央高校青年學(xué)術(shù)領(lǐng)袖培育計(jì)劃“宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性下中國的金融周期波動與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范”(2019FRLX12)

鄧創(chuàng)，湖南益陽人，數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，理論經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)與金融計(jì)量分析，聯(lián)系郵箱：dengchuang@jlu.edu.cn；謝敬軒，河南新鄉(xiāng)人，吉林大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，主要研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析

10.11817/j.issn. 1672-3104. 2020.04.011

F224.0

A

1672-3104(2020)04?0100?11

[編輯: 譚曉萍]