黃春萍

【摘要】本文主要研究股票市場對投資者情緒驟然變化的反應(yīng)。以國際性足球賽事（本文主要研究男子足球比賽）并有中國足球代表隊或國內(nèi)主要足球俱樂部代表中國參與其中的結(jié)果作為情緒變量（研究對象），研究中國足球比賽成績與國內(nèi)股票市場行情波動的相關(guān)性。主要研究結(jié)果表明：中國大型足球比賽的結(jié)果與股票收益率之間存在明顯的相關(guān)關(guān)系，且從整體上表現(xiàn)為一種負面效應(yīng)。具體來說：中國球隊參加的國際性重大足球比賽的勝利會對行業(yè)收益產(chǎn)生顯著的正面影響，且隨著賽事的推進，這種正面效應(yīng)越強大。中國球隊參加的國際性重大足球比賽的失敗以及平局會對股市收益產(chǎn)生顯著的負面影響而且在賽程前期負面效應(yīng)較大。平局的性質(zhì)因不同投資者對比賽重要性不同的感受程度而異。而由于中國隊與對手打成平局的結(jié)果大都已經(jīng)是中國隊失敗的前奏，總的來說就是另外一種形式的輸賽。比賽的重要性越強，這種“輸賽”的負面影響會越小。

【關(guān)鍵詞】足球比賽 股市收益 行業(yè)收益

一、文獻綜述

（一）投資者情緒定義與度量

投資者情緒是指投資者對未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差（Stein，1996）投資者情緒是個難以度量的概念，它反映了市場參與者的投資意愿或者預(yù)期。對于投資者情緒，比較通俗的觀點是投資者對股票的總體樂觀判斷或者悲觀判斷。如今仍然沒有一個統(tǒng)一的指標(biāo)對投資者情緒進行度量。現(xiàn)在各類學(xué)者用以反映投資者情緒的方式主要有以下三種：

1.直接指標(biāo)

直接指標(biāo)，即顯性投資者情緒指標(biāo)。投資者對個人信息的直接、主觀輸出是獲取此類指標(biāo)的主要來源。常被國外學(xué)者用以衡量投資者情緒直接指標(biāo)主要有：投資者智能指數(shù)（Ⅱ）、友好指數(shù)、美國個人投資者協(xié)會指數(shù)（AAⅡ指數(shù)）、消費者信心指數(shù)（CCI）、華爾街戰(zhàn)略家情緒指數(shù)、JF Investor Confidence Index等。國內(nèi)主要的投資者情緒直接指標(biāo)主要有“央視看盤”BSI（Bullish Sentiment Index）指數(shù)、我國消費者信心指數(shù)CCI、“三大報”指數(shù)、好淡指數(shù)、、耶魯 CCER 投資者情緒指數(shù)、潮投資者信息指數(shù)等。

2.間接指標(biāo)

間接指標(biāo)，即隱性投資者情緒指標(biāo)。一般采用數(shù)據(jù)構(gòu)造法來構(gòu)造投資者情緒指數(shù)，用于構(gòu)造情緒數(shù)據(jù)的通常是證券市場現(xiàn)有的、與情緒相關(guān)的交易數(shù)據(jù)，主要是指證券市場活躍度指標(biāo)，相對直接指標(biāo)，間接指標(biāo)如換手率、新股中簽率、新股收益率、封閉式基金折價率（CEFD）等具備更好的客觀性。

3.綜合指標(biāo)

運用一種統(tǒng)計計量方法，如利用主成分分析法，將直接指標(biāo)和間接指標(biāo)中的幾個指標(biāo)綜合合成一個綜合指標(biāo)，此類指標(biāo)能比較全面合理地反映投資者情緒。Baker，Wurgler（2006）提出了利用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒綜合指標(biāo)，他們采用CEFD、換手率、月度IPO數(shù)量及IPO首日收益率、紅利升水指數(shù)和基金現(xiàn)金持有比例六個指標(biāo)，利用數(shù)據(jù)降維，得出一個維度較低的指標(biāo)。就國內(nèi)研究而言，易志高和茅寧（2009）對Baker和Wurgler（BW指數(shù)）指數(shù)構(gòu)建方法作出了一定修正并成功控制了經(jīng)濟基本面因素對情緒的影響，對一個能較好測度中國股票市場投資者情緒的綜合指數(shù)（CICSI）的構(gòu)建建立在封閉式基金折價、IPO數(shù)量及上市首日收益等6個單項情緒指標(biāo)的基礎(chǔ)上。

（二）代理情緒變量

代理情緒變量指影響投資者市場判斷力非經(jīng)濟變量。與蝴蝶效應(yīng)類似，其影響在實際經(jīng)濟運行中往往受到忽略，而大量研究結(jié)果表明它們會使股市出現(xiàn)巨大波動。常用的代理情緒變量主要有：

1.外在環(huán)境因素，如天氣情況、月運周期等

這些代理情緒變量主要通過影響投資者的心理狀態(tài)，從而影響投資者的投資決策及其交易行為，進而引起股市行情波動。國外方面，Hirshleifer and Shumway （2003）等確認并擴展了天氣晴好狀況與股票收益的相關(guān)性，研究表明，對人的情緒密切相關(guān)的陽光能正向影響股票日收益。Kamstra（2000）等人研究發(fā)現(xiàn)，夏令時變化，即日照時長變化也會對股市產(chǎn)生類似規(guī)模的影響，二者也顯示出較高的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)日照時長隨季節(jié)更迭而縮短，風(fēng)險資產(chǎn)日收益顯著下滑。Cao（2005）等學(xué)者研究了氣溫高低情況和股票收益的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者呈負相關(guān)關(guān)系。此外，可代理投資者情緒變量的還有溫度以及濕度狀況、月運周期[]、風(fēng)力大小情況等。國內(nèi)方面，楊磊（2016）選取了全國32個熱門城市的每日AQI數(shù)據(jù)進行處理得出一個代表全國空氣質(zhì)量的全國AQI指數(shù)，運用事件分析法，實證研究代表空氣質(zhì)量的AQI指數(shù)的急劇變化會改變投資者的心理和行為，影響投資者對某些行業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期。儀垂林、王家琪（2005）取了溫度、濕度、風(fēng)速、降水量、晴陰狀況與四個SAD變量，研究它們與上證綜合指數(shù)收益之間的關(guān)系。陸靜（2011）研究了天氣因素對股票市場日交易情況的影響。

2.體育賽事、宗教節(jié)日、自然災(zāi)害等重大事件

體育賽事、宗教節(jié)日、自然災(zāi)害等重大事件是除天氣情況、月運周期等外在環(huán)境因素以外，會對投資者情緒變化產(chǎn)生影響的重要代理情緒變量。國內(nèi)方面，山立威（2011）研究汶川地震對中國資本市場造成的實質(zhì)性影響與心理影響后發(fā)現(xiàn)，汶川地震帶來的不僅僅是實質(zhì)性的經(jīng)濟損失，還對投資者的投資心理造成了影響，使其對距離震中的公司的未來預(yù)期持悲觀態(tài)度。國外方面，F(xiàn)rieder and Subrahmanyam （2004）研究發(fā)現(xiàn)了在圣帕特里克節(jié)前后股市的異常正回報以及在猶太新年前后股市的異常負回報，而并沒有指明為什么正回報會隨特定的宗教節(jié)假日出現(xiàn)而負回報出現(xiàn)在其他節(jié)假日期間的先驗。此外，體育賽事結(jié)果往往也會對投資者情緒產(chǎn)生巨大影響。Wann 等學(xué)者（1994）記錄道，當(dāng)支持的隊伍表現(xiàn)優(yōu)異，球迷們常常會有強烈的積極反應(yīng)，而當(dāng)其戰(zhàn)績不佳，相應(yīng)地他們又會做派消極。更為重要的是，這樣的情緒反應(yīng)通常可以推及到自尊心的得失與對待生活的態(tài)度（正面或者負面）。

二、樣本及數(shù)據(jù)

（一）衡量股市收益的指標(biāo)

本文所要處理的全體日個股的基本數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫，樣本期間選為1991年8月14日至2016年12月5日，與搜集的作為本文的情緒變量的球賽數(shù)據(jù)時間區(qū)間一致。為有效度量有中國代表隊或俱樂部參加的大型國際性足球比賽結(jié)果對中國股市行情的影響，采用賽后第一個交易日的日行業(yè)收益率作為觀測對象。

（二）球賽數(shù)據(jù)

我從中國足球研究院、虎撲體育、百度貼吧、懂球帝等相關(guān)新聞媒體和各大主要網(wǎng)站搜集和整理了有中國國家隊以及俱樂部參與的五類大型國際性足球比賽結(jié)果的數(shù)據(jù)作為情緒變量，包括奧運會、亞運會、亞洲杯、世界杯以及亞冠聯(lián)賽。賽事階段主要包括常規(guī)的預(yù)選賽（資格賽）、小組賽以及淘汰賽（即決賽）。樣本期間為1991年8月15日—2016年11月15日。比賽的重要性由小到大應(yīng)按資格賽、小組賽、淘汰賽排列。

三、實證結(jié)果分析

（一）計量方法

基于以上初步觀察，我們的零假設(shè)是行業(yè)收益不受足球比賽成績的影響，與零假設(shè)相關(guān)的備擇假設(shè)是贏賽、有贏有平局的比賽、有輸有贏的比賽會使行業(yè)收益的上升，輸賽、平賽、有輸有平局的比賽會導(dǎo)致行業(yè)收益下降。為檢驗中國球隊參加的重大國際性足球比賽的結(jié)果對股市的影響，通過控制星期效應(yīng)和其他混合效應(yīng)，我們首先構(gòu)建一下估計模型：

這里的Rit是指行業(yè)i在第t個交易日的行業(yè)收益率，Rit-1是行業(yè)i在第t-1日的行業(yè)收益率，Dt={D1，D2，D3，D4}是代表一周內(nèi)周一至周四的虛擬變量。

我們先用（OLS）估計以上方程，得出的Rit-1的估計值為0.00851，通過了0.5%的顯著性檢驗，令εit代表回歸模型（1）中殘差估計值，可用以下回歸模型檢驗重大國際性足球比賽結(jié)果對股市收益的影響：

這里的Wgit={W1it，W2it…}為每類賽事在不同賽事階段（預(yù)選賽、小組賽、淘汰賽）中的贏賽的虛擬變量，Lgit={L1it，L2it…}為每類賽事在不同賽事階段（預(yù)選賽、小組賽、淘汰賽）中的輸賽虛擬變量，其余解釋變量的含義同理。數(shù)字腳標(biāo)會隨著賽事階段變化而變化。其中，賽事結(jié)果字母表示為：W-贏;L-輸;D-平局;WD-有贏有平局;WL-有輸有贏;LD-有輸有平局。由于有些年份，亞冠聯(lián)賽的小組賽或決賽階段會有兩個或兩個以上的中國俱樂部同時參加比賽，它們同時代表中國，因此可能出現(xiàn)同一天輸贏平不一的情況，為此將所有俱樂部同一天輸或贏的結(jié)果合并，依然保留其他不一致的結(jié)果。

為了解決模型中股市收益率的時間波動性問題，需運用一個GARCH模型，把股票收益率做一個變換，使之轉(zhuǎn)化為滿足OLS常數(shù)方差假定的變量，繼而可以用OLS估計回歸模型。GARCH模型由Engle（1982）建立，并由Bollerslev（1986）進行了推廣。具體來說，在模型（4-1）的收益率估計之后，再用GARCH （1，1）過程：

（二）結(jié)果

模型的運行結(jié)果如表1所示，由表四-2A可知，從所有比賽的整體效應(yīng)來看，輸賽的估計值為負（-0.00429），平局的估計值為負（-0.00491），二者同在5%的水平下顯著;而贏賽的估計值雖為正（0.00284）卻未通過顯著性檢驗。亞冠比賽獨有的三種比賽結(jié)果中，同一天有贏有平局的估計值（-0.00266）為負，有輸有贏的估計值（0.00840）為正，二者均通過顯著性檢驗;有輸有贏的估計值（0.00548）為正，但未通過顯著性檢驗。再從各類型比賽來看，奧運會、亞洲杯、世界杯三類比賽預(yù)選賽贏賽估計值都為正、平局賽估計值都為負，除亞洲杯以外的預(yù)選賽輸賽估計值都為負;包含所有類型比賽的小組賽中，除亞冠聯(lián)賽外的比賽平局賽估計值都為負，除奧運會和亞冠聯(lián)賽以外的比賽輸賽的估計值都為負，除亞洲杯以外各比賽贏賽估計值都為負;包含亞運會、亞洲杯、亞冠聯(lián)賽的淘汰賽中，除亞冠聯(lián)賽以外的比賽的贏賽估計值為正，輸賽估計值為負。整體來看，大體有“贏賽正、輸賽負、平局賽負”的規(guī)律，并且隨著賽事階段的推進，這種規(guī)律在小組賽和淘汰賽中較為突出。

（三）結(jié)論

至此由總體效應(yīng)分析我們可得到如下兩點結(jié)論：

第一，中國球隊參加的國際性重大足球比賽的勝利會引起投資者情緒高漲，對行業(yè)未來收益預(yù)期樂觀，由此可能做出相對積極的投資決策，進而對行業(yè)收益產(chǎn)生顯著的正面影響，且隨著賽事的推進，投資者因賽事成績良好而產(chǎn)生的積極情緒隨著賽事難度升級而升級，這種積極情緒對行業(yè)收益的正面效應(yīng)越強大。與贏賽所帶來的正面效應(yīng)的傳導(dǎo)機制類似，在中國球隊參加的國際性重大足球比賽中，結(jié)果為失敗以及平局都可能導(dǎo)致投資者情緒低落，進而采取相對消極的投資行動，對行業(yè)收益產(chǎn)生顯著的負面影響。而由于中國足球競技水平有限，賽事初期每一場比賽對中國隊以及球迷來說都屬于“決一死戰(zhàn)”，因此在賽程前期，輸賽對投資情緒的沖擊更大，進而對行業(yè)收益的負面效應(yīng)較大。

第二，平局的性質(zhì)因不同投資者對比賽重要性不同的感受程度而異。由于我國足球的競技水平有限，中國隊與對手打成平局的結(jié)果大都已經(jīng)是中國隊失敗的前奏，總的來說就是另外一種形式的輸賽。因此平局賽可能引起投資者對比賽結(jié)果預(yù)期消極，引起投資者情緒低潮，進而沖擊投資者投資行為、決策。比賽的重要性或者說難度越強，投資者對平局的“失敗感”更強，或者說是投資者深感國家隊無力扳回局勢，獲勝無望，這種“早有預(yù)期”的“輸賽”對投資者情緒打擊會相對減少，因此對行業(yè)收益的負面影響會越小。

參考文獻：

[1]Stein ?J. Rational capital budgeting in an irrational world[J].Journal of Business，1996，69：429-455.