湯樂妮 龔水燕

【摘要】2019年，A股頻頻出現(xiàn)IPO破發(fā)現(xiàn)象，浙商銀行上市收入就跌破了發(fā)行價，本文針對浙商銀行IPO破發(fā)的案例，探究浙商銀行破發(fā)的主要原因，是發(fā)行定價過高，還是受到市場悲觀情緒的影響。運用FCFF企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法確定浙商銀行內(nèi)在價值，比較發(fā)行定價的合理性。選取發(fā)行一個月內(nèi)的股票平均市盈率，與發(fā)行市盈率對比，證實股價受到市場情緒影響。

【關(guān)鍵詞】破發(fā) ?IPO定價 ?超額配售選擇權(quán) ?浙商銀行 ?郵儲銀行

一、背景、猜測及探究思路

（一）案例討論背景

浙商銀行，被稱為“區(qū)塊鏈銀行股第一股”，11月26日上市首日，開盤先上漲0.2%報4.95元，而后快速下行，跌破發(fā)行價。隨后，股價回升，漲幅一度超過10%，最高報5.58元，觸及臨時停牌;復牌后又現(xiàn)跳水，截至收盤，報4.97元，漲0.61%。結(jié)合近期上市銀行紛紛破發(fā)、破凈的現(xiàn)象，對案例進行討論和分析。

（二）破發(fā)原因的猜測

浙商銀行的上市首日會出現(xiàn)破發(fā)的主要原因是什么？后續(xù)的新股IPO發(fā)行是否要采取措施和機制阻止上市首日破發(fā)？浙商銀行出現(xiàn)破發(fā)的原因主要可能性源自于兩個方面：

一方面，很大程度的原因可能出自于承銷商（投資銀行）定價過高。

另一方面，投資者對銀行板塊不看好，造成了其整體估值偏低，大部分已上市銀行股二級市場股價均跌破了每股凈資產(chǎn)。

二、探究分析

（一）關(guān)于投資銀行定價是否合理

1.A-H溢價率

首先，通過比較浙商銀行在H股的股價初步了解浙商銀行的A股發(fā)行定價，發(fā)行日當天的A-H溢價率在1.3左右，相比于之前破發(fā)的渝農(nóng)商行（A-H溢價率為1.95）來看，定價較為保守。

2.二階段FCFF公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)評估法

基準日定為2018年10月27日。預計第一階段高速增長階段為5年，增長速度為20%（2019-2023年），從2024年開始FCFF的增長率為8%。

（1）未來公司自由現(xiàn)金流預測。根據(jù)浙商銀行2019半年報，2019年上半年公司自由現(xiàn)金現(xiàn)金流為6，250，102，668.14 萬元，2018年上半年公司自由現(xiàn)金流占全年自由現(xiàn)金流的比例為0.702，所以預測2019年浙商銀行FCFF為8，903，280，154.05元。

觀察過去5年，浙商銀行公司自由現(xiàn)金流總體呈現(xiàn)波動上漲趨勢。簡化估值過程，預測未來FCFF呈線性增長，增長率為=9%。

（2）權(quán)益資本成本Ke。①有杠桿的調(diào)整β風險系數(shù)計算。調(diào)整的財務(wù)杠桿風險系數(shù)=1.692;②無風險利率。采用2018年發(fā)行的五年期記賬式國債票面利率4.27%，Rf=4.27%;③風險溢價。所評估資產(chǎn)所在市場的風險溢價=成熟股票市場的基本補償額+國家風險補償額：Ke=Rf+（Rm-Rf）β=4.27%+6.76%1.692=15.71%

3.計算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC

4.23 （元），每股股價為13.1元。

從這個角度來說，主承銷商所定的發(fā)行價格，沒有過高，在合理的價位，破發(fā)主要可能受到投資者市場預期的影響。

（二）投資者對市場的悲觀情緒

從定價來看，浙商銀行的定價相較于其H股股價有略微的溢價，但是對比其FCFF貼現(xiàn)估值結(jié)果和其涉及“區(qū)塊鏈”業(yè)務(wù)的未來發(fā)展來看，其IPO定價尚在合理范圍。根據(jù)浙商銀行發(fā)布的發(fā)行公告，其定價方法采用了市盈率定價法，定價高于投資者心理價位的原因必定是所定發(fā)行市盈率高于投資者期望，投資者預期市盈率反映的是投資者對該公司未來盈利狀況的信心，如果發(fā)行市盈率低于投資者預期市盈率，則可說明投資者目前對該企業(yè)未來發(fā)展抱有悲觀情緒。所以，下面通過比較發(fā)行市盈率和估計的投資者預期市盈率來分析，破發(fā)是否主要源于投資者的悲觀情緒。

三、結(jié)論

本文探討了破發(fā)現(xiàn)象可能的原因，在浙商銀行破發(fā)的情況下，筆者認為主要是市場情緒造成了破發(fā)的狀況。此時，作為投資者要有獨立的判斷能力，看到市場價格與內(nèi)在價值的背離，具備有逆向思維的能力，在市場情緒集體悲觀的情況下，是做價值投資的絕佳機會，運用基本的評估方法對企業(yè)內(nèi)在價值有基本的概念，才是規(guī)避風險，做價值投資的關(guān)鍵。另外，“綠鞋機制”在國內(nèi)IPO應(yīng)用并不普遍，其是否可以降低門檻，廣泛運用值得關(guān)注，討論綠鞋機制原理和利弊，有利于投資者剝離干擾對股價有更清晰的認知。