劉 煥 蕊

(南陽(yáng)師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，河南 南陽(yáng) 473061)

在堅(jiān)持高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，中央金融工作會(huì)議把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)主要任務(wù)。習(xí)近平總書(shū)記指出：“金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是金融的天職，是金融的宗旨，也是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的根本舉措。”[1]同時(shí)，習(xí)近平總書(shū)記強(qiáng)調(diào)：“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是金融工作的根本性任務(wù)?！盵2]這一重大論斷啟示金融風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)體企業(yè)之間相互關(guān)聯(lián)，相互影響。金融風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于實(shí)體企業(yè)，上市公司作為實(shí)體企業(yè)優(yōu)質(zhì)資源的代表，更應(yīng)注重防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和積聚問(wèn)題。因此，探究上市公司業(yè)績(jī)承諾與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系對(duì)防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。

一、業(yè)績(jī)承諾誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)理

(一)業(yè)績(jī)承諾行為具有金融屬性

業(yè)績(jī)承諾是被并購(gòu)交易方向上市公司出售的一種歐式看跌期權(quán)，屬于一種金融衍生工具。上市公司與被并購(gòu)項(xiàng)目交易方由于無(wú)法確定未來(lái)項(xiàng)目收益，交易方向上市公司進(jìn)行的業(yè)績(jī)承諾是向上市公司出售的一種歐式看跌期權(quán)，業(yè)績(jī)承諾估值溢價(jià)部分就是上市公司支付的期權(quán)費(fèi)[3]。業(yè)績(jī)承諾作為一種推動(dòng)交易完成的重要制度安排，具有能夠防范或降低交易風(fēng)險(xiǎn)、修正項(xiàng)目估值、保護(hù)股東利益、有效激勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理者等優(yōu)勢(shì)，被廣泛應(yīng)用于企業(yè)并購(gòu)、資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)投資等領(lǐng)域。業(yè)績(jī)承諾屬于一種創(chuàng)新的金融工具，如果運(yùn)用不當(dāng)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展停滯和實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡，進(jìn)一步累積金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，甚至擾動(dòng)宏觀金融體系，加劇外生金融風(fēng)險(xiǎn)。

上市公司業(yè)績(jī)承諾易誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)突出表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。一方面表現(xiàn)為上市公司并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾如果未完成，上市公司承諾方的資金、股權(quán)、控制權(quán)向被承諾方轉(zhuǎn)移，給被承諾方帶來(lái)利潤(rùn)損失，這些損失將通過(guò)影響被承諾方的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、償債能力等誘發(fā)或加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面表現(xiàn)為上市公司完成業(yè)績(jī)承諾后，過(guò)度樂(lè)觀的經(jīng)營(yíng)管理者會(huì)加大杠桿，在對(duì)行業(yè)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策缺乏有效評(píng)估的前提下，過(guò)高估值并購(gòu)標(biāo)的，導(dǎo)致非理性杠桿債務(wù)融資和杠桿率增加，通過(guò)傳遞和積聚效應(yīng)誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。上市公司業(yè)績(jī)承諾的潛在風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股票的投資機(jī)構(gòu)、信貸銀行和信托機(jī)構(gòu)兩條路徑向上市公司外部傳遞，這些潛在風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)積聚效應(yīng)、迭代效應(yīng)向金融領(lǐng)域滲透，逐漸導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)杠桿率提高，并將風(fēng)險(xiǎn)傳遞至資本市場(chǎng)和宏觀金融領(lǐng)域，產(chǎn)生金融市場(chǎng)波動(dòng)。金融市場(chǎng)在波動(dòng)中產(chǎn)生的交互和傳導(dǎo)效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致“黑天鵝”或“灰犀?！笔录l發(fā)。金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門(mén)在主動(dòng)防范并化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中，應(yīng)做到早識(shí)別、早預(yù)警、早處置，盡早規(guī)范上市公司業(yè)績(jī)承諾制度，把整體杠桿率降低到可以承受水平，以確保金融市場(chǎng)安全。

(二)業(yè)績(jī)承諾誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)效應(yīng)

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，資本市場(chǎng)上信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在會(huì)導(dǎo)致部分企業(yè)通常會(huì)釋放一系列信號(hào)、采取一些策略向市場(chǎng)傳遞財(cái)務(wù)信息以與其他企業(yè)區(qū)別開(kāi)來(lái)。股票回購(gòu)、提高股利支付率、大股東增持等均屬于上市公司常見(jiàn)的信號(hào)傳遞方式。上市公司在信息不對(duì)稱情況下向被并購(gòu)方作出業(yè)績(jī)承諾，屬于“增信承諾”，是釋放并傳遞企業(yè)發(fā)展前景利好的信號(hào)，以提高并購(gòu)資產(chǎn)的價(jià)值，增加資產(chǎn)賣(mài)方的收益[4]。因此，上市公司是否簽訂業(yè)績(jī)承諾從性質(zhì)上講也屬于一種信號(hào)傳遞方式。在這種信號(hào)傳遞中，由于并購(gòu)資產(chǎn)在未來(lái)業(yè)績(jī)承諾中的收益可提升上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和增加上市公司股東收益，使得業(yè)績(jī)承諾制度在上市公司中備受青睞。如果上市公司所處的市場(chǎng)約束、投資者法律保護(hù)、自身公司治理機(jī)制等方面不健全時(shí)，資本市場(chǎng)交易各方若濫用業(yè)績(jī)承諾制度易誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)樯鲜泄臼軜I(yè)績(jī)承諾信號(hào)效應(yīng)的影響，尤其是在業(yè)績(jī)承諾完成后，經(jīng)營(yíng)管理層會(huì)盲目對(duì)并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)發(fā)展前景作出錯(cuò)誤判斷，導(dǎo)致并購(gòu)標(biāo)的估值過(guò)高，增加非理性債務(wù)融資，直接或間接提高了并購(gòu)雙方的杠桿率，增大金融風(fēng)險(xiǎn)。隨著資本市場(chǎng)交易各方業(yè)績(jī)承諾制度安排數(shù)量的不斷增加或?yàn)E用，潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)在信號(hào)傳遞中逐步蔓延至資本市場(chǎng)和金融領(lǐng)域，誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

(三)業(yè)績(jī)承諾誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)理論認(rèn)為，投資者由于對(duì)投資市場(chǎng)信息了解不充分，難以對(duì)資本市場(chǎng)未來(lái)的不確定性作出合理預(yù)期，同時(shí)受心理因素影響，部分或完全地放棄理性分析而盲目跟從其他投資者，最終導(dǎo)致集體的非理性經(jīng)濟(jì)行為。這種非理性集體的經(jīng)濟(jì)行為在很大程度上影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性和運(yùn)行效率。當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)體投資者無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)偏好型還是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，都呈現(xiàn)出非常顯著的羊群效應(yīng)，并且賣(mài)方羊群行為強(qiáng)于買(mǎi)方羊群行為，投資者的這種羊群行為主要來(lái)源于心理因素[5]。除此之外，股票收益率、股票規(guī)模也是產(chǎn)生羊群效應(yīng)的重要因素。金融市場(chǎng)中的羊群行為與金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系密切，當(dāng)金融風(fēng)險(xiǎn)事件來(lái)臨時(shí)，投資者信心會(huì)受到影響，這種影響在投資者之間相互傳遞，形成羊群效應(yīng)，進(jìn)而影響到整個(gè)市場(chǎng)的投資行為。上市公司運(yùn)用業(yè)績(jī)承諾影響股票收益率和股票規(guī)模時(shí)，其他投資者受心理因素影響，會(huì)盲目跟從，從而放大了業(yè)績(jī)承諾對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，導(dǎo)致杠桿率提升，誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

綜上分析，上市公司業(yè)績(jī)承諾誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)主要基于信號(hào)效應(yīng)和羊群效應(yīng)。在關(guān)注上市公司業(yè)績(jī)承諾的影響因素和制度設(shè)計(jì)時(shí)，更應(yīng)關(guān)注上市公司業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)及行業(yè)的作用機(jī)理，以完善金融體制改革，健全金融風(fēng)險(xiǎn)防范和控制體系。下面以TMT行業(yè)上市公司為例對(duì)業(yè)績(jī)承諾誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程進(jìn)行案例剖析。

二、上市公司業(yè)績(jī)承諾誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程分析

(一)上市公司業(yè)績(jī)承諾完成狀況

當(dāng)前，在大數(shù)據(jù)技術(shù)、云計(jì)算、人工智能的助推下，TMT行業(yè)(以互聯(lián)網(wǎng)等媒體為基礎(chǔ)將高科技公司和電信業(yè)等行業(yè)鏈接起來(lái)的新興產(chǎn)業(yè))發(fā)展迅猛，并購(gòu)交易頻發(fā)。2013年TMT行業(yè)并購(gòu)交易額不足1000億元，隨后逐年攀升，2016年并購(gòu)交易額高達(dá)4095億元，與2013年相比，增幅為528.5%，并繼續(xù)保持增長(zhǎng)勢(shì)頭[6]。TMT行業(yè)A股上市公司在并購(gòu)交易過(guò)程中普遍存在溢價(jià)、過(guò)高估值標(biāo)的企業(yè)、業(yè)績(jī)承諾未完成等狀況。

據(jù)同花順iFinD公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示：TMT行業(yè)A股上市公司在估值溢價(jià)率方面，2013年，年平均估值溢價(jià)率約為220%；2016年，年平均估值溢價(jià)率約為833%；由于傳媒行業(yè)受政策管制影響，2017年開(kāi)始年平均估值溢價(jià)率有所下降，約為614%;2018年，年平均估值溢價(jià)率約為495%，但整體仍處于較高水平。在并購(gòu)溢價(jià)率方面，2013年，并購(gòu)溢價(jià)率約為173%(以注入資產(chǎn)的賬面價(jià)值為測(cè)算依據(jù)，下同);2016年，并購(gòu)溢價(jià)率約為857%;2017年開(kāi)始并購(gòu)溢價(jià)率有所下降，約為628%;2018年，并購(gòu)溢價(jià)率約為503%。從整體數(shù)據(jù)來(lái)看，TMT行業(yè)并購(gòu)溢價(jià)較為嚴(yán)重，約有90%的上市公司存在對(duì)標(biāo)的企業(yè)過(guò)高估值的現(xiàn)象。在對(duì)標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)承諾完成率方面，TMT行業(yè)的業(yè)績(jī)承諾完成狀況不理想。2013年，整個(gè)行業(yè)上市公司對(duì)標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)承諾的未完成率約10%，隨后逐年攀升，2018年達(dá)到峰值，業(yè)績(jī)承諾未完成率高達(dá)29%[6]。

通過(guò)數(shù)據(jù)分析可知，TMT行業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中普遍給予標(biāo)的企業(yè)過(guò)高估值，同時(shí)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾未完成率逐年上升。這種對(duì)標(biāo)的企業(yè)估值過(guò)高與業(yè)績(jī)承諾未履行并存的現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方計(jì)提商譽(yù)減值、損傷經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高。同花順iFinD公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2013年TMT行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率約為35%，2018年增至約41%。資產(chǎn)負(fù)債率的不斷提升會(huì)放大業(yè)績(jī)承諾對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的負(fù)面影響，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑時(shí)，償債壓力增大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，從而對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)又造成一系列負(fù)面影響，誘發(fā)金融市場(chǎng)波動(dòng)，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生[6]。

(二)案例分析

天神娛樂(lè)(SZ:002354)在2014年7月獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)在中國(guó)A股中小板上市，主要從事網(wǎng)頁(yè)游戲、移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲的研發(fā)和推廣，也是TMT行業(yè)發(fā)展中的典型，屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，重大資產(chǎn)重組主要通過(guò)業(yè)績(jī)承諾制度完成。

由表1可知，天神娛樂(lè)股份有限公司在2015—2017年期間，先后并購(gòu)妙趣橫生、雷尚科技、Avazu Inc.、上海麥城、一花科技、幻想悅游、合潤(rùn)傳媒共七家公司，全部以簽訂業(yè)績(jī)承諾形式完成，四家標(biāo)的企業(yè)存在業(yè)績(jī)承諾未完成現(xiàn)象，全部累計(jì)商譽(yù)價(jià)值約75.22億元，并購(gòu)溢價(jià)數(shù)額巨大。天神娛樂(lè)業(yè)績(jī)公告顯示： 2017年凈利潤(rùn)為12.37億元，2018年凈利潤(rùn)為-39.78億元，利潤(rùn)下降幅度約達(dá)664%。業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致業(yè)績(jī)承諾無(wú)法完成，天神娛樂(lè)在2018年計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備40.06億元，使得總資產(chǎn)與2017年同期相比直接下降41.3%，而公司負(fù)債總額由50.65億元上升到62.26億元，杠桿率由35%增加到73%。企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)規(guī)模不斷下降，負(fù)債規(guī)模同比上升，這導(dǎo)致業(yè)績(jī)承諾對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響進(jìn)一步放大，使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)快速上升。2018年9月26日，天神娛樂(lè)因銀行貸款逾期被深交所發(fā)函，2019年1月30日，天神娛樂(lè)公布2018年業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告，公司預(yù)計(jì)虧損73億元至78億元，相當(dāng)于其市值約1.8倍，成為年度“預(yù)虧王”。2019年2月1日開(kāi)盤(pán)，互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)，整體跌幅為0.3%，天神娛樂(lè)成為領(lǐng)跌股[7]。

表1 2015—2017年天神娛樂(lè)業(yè)績(jī)承諾一覽表

天神娛樂(lè)并購(gòu)規(guī)模較大，受業(yè)績(jī)承諾信號(hào)效應(yīng)影響，經(jīng)營(yíng)管理層過(guò)度樂(lè)觀，對(duì)簽訂業(yè)績(jī)承諾的標(biāo)的企業(yè)存在較高估值。多個(gè)標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)承諾沒(méi)有完成，導(dǎo)致企業(yè)虧損嚴(yán)重，陷入危機(jī)。受業(yè)績(jī)承諾影響，管理層在并購(gòu)過(guò)程中非理性增加債務(wù)融資，使得企業(yè)債務(wù)規(guī)模迅速增大，增加銀行、信托機(jī)構(gòu)的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可誘發(fā)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。

天神娛樂(lè)作為一家上市公司，具有完善的信息披露制度，所需關(guān)鍵數(shù)據(jù)均可通過(guò)官網(wǎng)查詢，保證了分析的客觀性。因此，以天神娛樂(lè)為例來(lái)分析業(yè)績(jī)承諾與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)機(jī)理具有很強(qiáng)的典型性和代表性。

(三)上市公司業(yè)績(jī)承諾誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程分析

1.風(fēng)險(xiǎn)傳遞。天神娛樂(lè)在完成雷尚科技、妙趣橫生的業(yè)績(jī)承諾之后，投資信心倍增。2017年12月，天神娛樂(lè)通過(guò)定向增發(fā)股票方式以每股23.31元向頤和銀豐投資管理有限公司定向增發(fā)4498萬(wàn)股，募集凈額9.97億元，募集資金全部用于收購(gòu)合潤(rùn)傳媒(1)天神娛樂(lè)以現(xiàn)金支付3.59億元，股份支付3.83億元收購(gòu)合潤(rùn)傳媒96.36%股權(quán)，形成商譽(yù)5.2億元。和幻想悅游(2)天神娛樂(lè)以現(xiàn)金支付17.11億元，股份支付17.05億元收購(gòu)幻想悅游93.54%股權(quán)，形成商譽(yù)29.28億元。。天神娛樂(lè)兩大核心板塊是游戲和影視，游戲板塊受行業(yè)增速下滑、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈以及監(jiān)管政策調(diào)整、部分產(chǎn)品未及時(shí)上線等因素，用戶活躍度與消費(fèi)急劇下降，影視板塊出現(xiàn)項(xiàng)目減產(chǎn)、延期等現(xiàn)象。2018年，各子公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均出現(xiàn)下滑，部分子公司未完成業(yè)績(jī)承諾?；孟霅傆?018年經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)不低于40625萬(wàn)元，但實(shí)際凈利潤(rùn)為14097.07萬(wàn)元，未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)。合潤(rùn)傳媒業(yè)績(jī)承諾2018年經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)不低于8594萬(wàn)元，但實(shí)際凈利潤(rùn)為5531.54萬(wàn)元，也未完成業(yè)績(jī)承諾。兩家子公司計(jì)提商譽(yù)減值共18.97億元，股價(jià)下跌，投資人和出資人雙方經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均受到?jīng)_擊[7]。業(yè)績(jī)承諾的潛在風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)過(guò)這一路徑由上市公司向增發(fā)股票的機(jī)構(gòu)企業(yè)傳遞，從而誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

在銀行、信托機(jī)構(gòu)方面，天神娛樂(lè)因日常經(jīng)營(yíng)需要，在2015—2017年期間先后向銀行、信托機(jī)構(gòu)貸款6.1億元。2017年1月，天神娛樂(lè)因營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)需要發(fā)行債券10億元。2016年末負(fù)債總額約17.1億元，資產(chǎn)負(fù)債率23.1%；2017年第一季末，總負(fù)債額約67.7億元，資產(chǎn)負(fù)債率約53.1%，負(fù)債規(guī)模和負(fù)債水平均大幅度增長(zhǎng)。2018年9月，天神娛樂(lè)發(fā)布公告顯示銀行貸款逾期額達(dá)1.35億元，同年12月公告顯示信托貸款逾期額達(dá)1.68億元。2018年負(fù)債規(guī)模達(dá)62.26億元，杠桿率高達(dá)73%，企業(yè)償債能力大幅度下降，導(dǎo)致貸款銀行、信托機(jī)構(gòu)的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升[7]。由此可見(jiàn)，業(yè)績(jī)承諾給上市公司帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)貸款銀行、信托機(jī)構(gòu)這一路徑向金融領(lǐng)域傳遞，從而誘發(fā)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)積聚。2008—2016年是中國(guó)快速加杠桿階段，八年間宏觀杠桿率水平共上升99%，年平均杠桿率水平上升超過(guò)12%。隨后在貫徹供給側(cè)改革“三去一降一補(bǔ)”的過(guò)程中，2017年杠桿水平增速開(kāi)始下滑，2018年杠桿水平增速得到進(jìn)一步控制。而2013—2018年TMT行業(yè)的業(yè)績(jī)承諾完成率約為70%，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，業(yè)績(jī)承諾應(yīng)該是導(dǎo)致宏觀杠桿率水平快速上升的重要因素之一，這種影響可能還存在滯后效應(yīng)[8]。一方面，未完成的業(yè)績(jī)承諾會(huì)積聚風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，完成業(yè)績(jī)承諾后，上市公司經(jīng)營(yíng)管理層會(huì)盲目樂(lè)觀，在未對(duì)并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)發(fā)展前景作出正確判斷之前，給予并購(gòu)標(biāo)的過(guò)高估值，增加非理性債務(wù)融資，直接或間接提高了并購(gòu)雙方的杠桿率。這兩方面的風(fēng)險(xiǎn)積聚有可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突破企業(yè)邊界，向企業(yè)外部傳遞。隨著資本市場(chǎng)交易各方業(yè)績(jī)承諾制度安排數(shù)量的不斷增加或?yàn)E用，杠桿率累積水平上升會(huì)逐漸顯著，在資本市場(chǎng)產(chǎn)生“積聚”效應(yīng)，大量企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的概率不斷增加，從而提升了整個(gè)社會(huì)的宏觀杠桿率水平。潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在“積聚”效應(yīng)下逐步蔓延至資本市場(chǎng)和金融領(lǐng)域，在一定程度上大大提升了銀行、信托機(jī)構(gòu)的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，誘發(fā)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.風(fēng)險(xiǎn)迭代。TMT行業(yè)中未完成業(yè)績(jī)承諾的企業(yè)約占30%，完成業(yè)績(jī)承諾的企業(yè)約占70%[6]。完成業(yè)績(jī)承諾后增加的非理性債務(wù)融資促使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳遞效應(yīng)的匯聚而產(chǎn)生“積聚效應(yīng)”，這種“積聚效應(yīng)”會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿率居高不下。未完成業(yè)績(jī)承諾產(chǎn)生的負(fù)債和完成業(yè)績(jī)承諾后增加的非理性債務(wù)融資合并造成的較高資產(chǎn)負(fù)債率有可能使企業(yè)處于資金鏈斷裂的邊緣。如果遇到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)或國(guó)際經(jīng)濟(jì)事件沖擊等外部突發(fā)事件，大部分投資者的投資信心將受到影響并在投資者之間傳導(dǎo)，形成“羊群效應(yīng)”，從而影響整個(gè)資本市場(chǎng)的投資行為。受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，大部分投資者一方面會(huì)把資金撤出金融機(jī)構(gòu)，這種經(jīng)濟(jì)行為直接導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力下降;另一方面，投資者的誤判會(huì)認(rèn)為是業(yè)績(jī)承諾拉動(dòng)了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，更進(jìn)一步依賴業(yè)績(jī)承諾以擴(kuò)大規(guī)模，從而產(chǎn)生“迭代效應(yīng)”[9]。這種“迭代效應(yīng)”產(chǎn)生的高杠桿水平加劇了整個(gè)社會(huì)杠桿率的攀升，而企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)凇暗?yīng)”的掩蓋下是不斷下滑的，高杠桿水平和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平下滑并存的問(wèn)題會(huì)誘發(fā)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

綜上分析，上市公司業(yè)績(jī)承諾誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)逐漸累積的過(guò)程，金融風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)簽訂業(yè)績(jī)承諾的制度安排在企業(yè)之間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)傳遞，然后產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)積聚，再通過(guò)內(nèi)因或外因等誘導(dǎo)作用產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)迭代效應(yīng)，加劇整個(gè)社會(huì)杠桿率上升，誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、上市公司防范業(yè)績(jī)承諾誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的措施

(一)合理設(shè)定業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)，健全業(yè)績(jī)承諾披露的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制

我國(guó)上市公司并購(gòu)重組中普遍存在“高”業(yè)績(jī)承諾現(xiàn)象，上市公司愿意以更高市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易是由于“高”業(yè)績(jī)承諾能提高標(biāo)的企業(yè)收益，使并購(gòu)項(xiàng)目相關(guān)方都獲得超額收益[10]。但是，并購(gòu)項(xiàng)目相關(guān)方通常以較低的未實(shí)現(xiàn)承諾補(bǔ)償額換取了更大的“杠桿”利益，導(dǎo)致“高估值”在資產(chǎn)交易時(shí)產(chǎn)生“高溢價(jià)”。當(dāng)業(yè)績(jī)承諾到期時(shí)，并購(gòu)項(xiàng)目若無(wú)法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，脫離了履諾能力的“高”業(yè)績(jī)承諾蘊(yùn)含潛在風(fēng)險(xiǎn)，逐步變成上市公司的“不良資產(chǎn)”，造成中小投資者損失，嚴(yán)重打擊市場(chǎng)投資信心。因此，識(shí)別并購(gòu)重組交易活動(dòng)中的“高”業(yè)績(jī)承諾行為，合理設(shè)定業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)，健全披露的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制非常關(guān)鍵。上市公司應(yīng)理性對(duì)待業(yè)績(jī)承諾，合理約定未來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率，雙方應(yīng)充分評(píng)估企業(yè)環(huán)境、市場(chǎng)狀況，制定可完成的目標(biāo)，不能盲目承諾或跟風(fēng)，更不能將業(yè)績(jī)承諾作為抬高交易價(jià)格的工具。上市公司還應(yīng)以利益關(guān)聯(lián)為基礎(chǔ)，調(diào)整業(yè)績(jī)承諾、承兌方式，在不限于單一用業(yè)績(jī)達(dá)成率的基礎(chǔ)上多元化地約定協(xié)議內(nèi)容，增加并購(gòu)標(biāo)的承諾方的義務(wù)，以降低“高”業(yè)績(jī)承諾的動(dòng)機(jī)。

上市公司防范業(yè)績(jī)承諾誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)合理評(píng)估并購(gòu)標(biāo)的價(jià)值，避免因支付過(guò)高對(duì)價(jià)格產(chǎn)生高溢價(jià)率，導(dǎo)致杠桿率攀升。合理估價(jià)需要上市公司設(shè)定合理的業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)，防止管理層盲目擴(kuò)張，避免業(yè)績(jī)承諾未完成時(shí)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)承諾是通過(guò)契約、協(xié)議形式來(lái)緩解上市公司股權(quán)融資中的委托代理沖突問(wèn)題，是一種通過(guò)財(cái)務(wù)工具實(shí)現(xiàn)雙贏互利的契約制度。當(dāng)前，市場(chǎng)已將業(yè)績(jī)承諾作為并購(gòu)項(xiàng)目資本優(yōu)良與否的重要指標(biāo)，上市公司應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警為導(dǎo)向，健全披露業(yè)績(jī)承諾的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。上市公司在完善業(yè)績(jī)承諾披露的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制時(shí)，應(yīng)提供并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾的相關(guān)報(bào)告，將并購(gòu)重組過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)有效釋放給相關(guān)利益主體，使各主體能夠清楚識(shí)別所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)自主決策、自負(fù)盈虧、自控風(fēng)險(xiǎn)。

(二)多層面構(gòu)建上市公司金融風(fēng)險(xiǎn)防控體系

防范金融風(fēng)險(xiǎn)亟須構(gòu)建動(dòng)態(tài)、整體的多層面防控體系，在金融風(fēng)險(xiǎn)控制層面上，防控體系至少應(yīng)包含目標(biāo)層、防控層、保障層。目標(biāo)層是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)，目標(biāo)層影響并決定了上市公司風(fēng)險(xiǎn)防控活動(dòng)所要達(dá)到的預(yù)期效果，是構(gòu)建金融風(fēng)險(xiǎn)防控體系的出發(fā)點(diǎn)。防控層是上市公司構(gòu)建金融防控體系的核心部分，是目標(biāo)層具體實(shí)踐的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)，對(duì)防控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)起決定作用。防控層主要包括風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)度量、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)、風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)價(jià)等四大方面。保障層是上市公司構(gòu)建金融風(fēng)險(xiǎn)防控體系的客觀環(huán)境和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，是防控層活動(dòng)的支撐和保障，是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)層的先決條件。

上市公司應(yīng)在分析市場(chǎng)環(huán)境的基礎(chǔ)上，結(jié)合企業(yè)戰(zhàn)略、宏觀金融政策制定金融風(fēng)險(xiǎn)防控目標(biāo)，并將防控目標(biāo)自上而下層層分解，建立起防控金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)施者或參與者，即責(zé)任主體，讓每一層責(zé)任主體與相應(yīng)防控目標(biāo)形成對(duì)接。在防控層方面，上市公司、政府、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為金融風(fēng)險(xiǎn)防控的主體應(yīng)嚴(yán)格遵照風(fēng)險(xiǎn)防控標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)揮專業(yè)水平及時(shí)識(shí)別金融風(fēng)險(xiǎn)，準(zhǔn)確度量金融風(fēng)險(xiǎn)，有效應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)，最后能客觀全面評(píng)價(jià)金融風(fēng)險(xiǎn)，做到內(nèi)部到外部、微觀到宏觀全面有效防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。保障層涵蓋層面較多，風(fēng)險(xiǎn)層面主要包括完善金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、監(jiān)測(cè)和控制金融風(fēng)險(xiǎn)、開(kāi)展信息化、構(gòu)建并完善風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)等方面。公司層面主要包括上市公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)價(jià)值觀、企業(yè)文化、內(nèi)部審計(jì)體系等方面。上市公司應(yīng)立足實(shí)際，分析目前面臨的現(xiàn)狀和實(shí)情，結(jié)合金融風(fēng)險(xiǎn)防控流程來(lái)構(gòu)建健全、有效的保障體系，以保證金融風(fēng)險(xiǎn)防控活動(dòng)的效果和效率。

(三)監(jiān)管并規(guī)范業(yè)績(jī)承諾制度，提高評(píng)估機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理水平

業(yè)績(jī)承諾對(duì)并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)的提升具有激勵(lì)效應(yīng)，也是上市公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)、優(yōu)化資源配置的重要途徑。業(yè)績(jī)承諾由于能帶來(lái)超出約定的凈利潤(rùn)或額外收入被上市公司頻頻采用。為發(fā)揮業(yè)績(jī)承諾推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)重組的協(xié)同效應(yīng)，監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管原則是業(yè)績(jī)承諾不能成為業(yè)務(wù)發(fā)展障礙，使得相關(guān)部門(mén)對(duì)業(yè)績(jī)承諾的監(jiān)管較為寬松。隨著上市公司業(yè)績(jī)承諾制度的濫用，業(yè)績(jī)承諾完不成引發(fā)的訴訟事件逐漸增多，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)及時(shí)監(jiān)管并規(guī)范業(yè)績(jī)承諾制度，保障業(yè)績(jī)承諾完成效率。金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)積極識(shí)別“積聚效應(yīng)”對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，及時(shí)采取適當(dāng)應(yīng)對(duì)措施，將社會(huì)宏觀杠桿率維持在合理水平。政府部門(mén)應(yīng)完善金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警與應(yīng)急機(jī)制，提早防范，應(yīng)對(duì)外部突發(fā)事件所誘發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)資本市場(chǎng)安全。隨著我國(guó)并購(gòu)重組交易規(guī)模不斷擴(kuò)大和并購(gòu)重組中“高”業(yè)績(jī)承諾動(dòng)機(jī)的存在，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)以專業(yè)化價(jià)值評(píng)估為原則，提高評(píng)估機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)揮專業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力，積極識(shí)別潛在風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)排除等一系列風(fēng)險(xiǎn)管控流程中，應(yīng)在業(yè)績(jī)承諾作為風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上評(píng)估并購(gòu)標(biāo)的的交易本質(zhì)，合理運(yùn)用業(yè)績(jī)承諾制度，防止誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，上市公司業(yè)績(jī)承諾誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)多要素、多層面、多關(guān)系的復(fù)雜動(dòng)態(tài)變化過(guò)程。通過(guò)對(duì)TMT行業(yè)天神娛樂(lè)公司業(yè)績(jī)承諾誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)理和傳導(dǎo)過(guò)程分析，可知業(yè)績(jī)承諾的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。因此，上市公司應(yīng)合理設(shè)定業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)，健全業(yè)績(jī)承諾披露的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，多層面構(gòu)建金融風(fēng)險(xiǎn)防控體系。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)監(jiān)管并規(guī)范業(yè)績(jī)承諾制度，提高評(píng)估機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理水平，共同防范上市公司業(yè)績(jī)承諾誘發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。