周桂明
摘 要:21世紀(jì)以來,旅游業(yè)逐步成長(zhǎng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè),機(jī)構(gòu)投資者持股也初步成為旅游投資的中堅(jiān)力量。全文選用2011年-2018年在我國(guó)滬深兩市的A股旅游上市公司的面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)旅游上市公司績(jī)效的影響。研究結(jié)果顯示,機(jī)構(gòu)投資者持股比例與旅游上市公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān),但負(fù)相關(guān)系數(shù)較小。究其原因可能在于目前機(jī)構(gòu)投資者在旅游上市公司里仍然扮演著交易型股東的角色;此外,一些旅游上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股占比較低,在股東大會(huì)中容易出現(xiàn)搭便車行為,及旅游上市公司投資者管理相互溝通過于簡(jiǎn)單、互動(dòng)性不強(qiáng)等因素引致目前機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)旅游上市公司績(jī)效間暫時(shí)表現(xiàn)為負(fù)向影響。最后根據(jù)實(shí)證結(jié)果提出相應(yīng)啟示以期為旅游上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善提供相關(guān)可參考的策略。
關(guān)鍵詞:機(jī)構(gòu)投資者持股;旅游上市公司;公司績(jī)效;旅游業(yè)
引言:改革開放40多年以來,我國(guó)旅游事業(yè)蓬勃發(fā)展的同時(shí)旅游上市公司也不斷發(fā)展,旅游企業(yè)的發(fā)展對(duì)于旅游業(yè)的發(fā)展有重要作用,而旅游企業(yè)中的旅游上市公司作為其中比較具有競(jìng)爭(zhēng)力和優(yōu)勢(shì)的企業(yè)對(duì)促進(jìn)我國(guó)旅游產(chǎn)業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)影響意義。旅游業(yè)作為國(guó)民戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè),也促使近年來越來越多實(shí)力雄厚的大型企業(yè)和集團(tuán)往旅游業(yè)擴(kuò)展業(yè)務(wù),由此,企業(yè)和集團(tuán)也逐步成為了旅游資本投入的一股重要力量。學(xué)術(shù)界關(guān)于旅游上市公司的研究也日漸豐富。自1998年以來,機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展逐步占據(jù)我國(guó)投資市場(chǎng)的重要地位,逐漸成為資本市場(chǎng)一股新興力量。再者,機(jī)構(gòu)投資者作為證券投資市場(chǎng)中的重要組成部分,對(duì)發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)的發(fā)展,我國(guó)更需注重對(duì)于證券市場(chǎng)的發(fā)展和培育,如此有利于我國(guó)中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善與發(fā)展。日益規(guī)范化、成熟化的中國(guó)證券市場(chǎng)環(huán)境促使上市公司逐步認(rèn)識(shí)到機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于其公司發(fā)展的重要意義,同時(shí),作為證券市場(chǎng)的一股新興力量,機(jī)構(gòu)投資者也漸漸意識(shí)到自身優(yōu)勢(shì)加之持股占比高,才可對(duì)所投上市公司決策產(chǎn)生重要影響。于是機(jī)構(gòu)投資者逐年成長(zhǎng)為旅游上市公司的重要資本來源?,F(xiàn)有學(xué)者對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效等方面的研究較多,且研究多聚焦于其他行業(yè),以旅游業(yè)上市公司為研究主體的研究尚少。此外,目前對(duì)旅游上市公司績(jī)效的研究主要聚焦于:公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化趨勢(shì)及不同類型旅游上市公司出現(xiàn)績(jī)效差異的影響因素分析。本文則主要以旅游上市公司為研究樣本,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與旅游上市公司績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),以期為旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善提供相應(yīng)政策建議。
一、文獻(xiàn)綜述與假說分析
在我國(guó)證券投資市場(chǎng)中,機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于上市公司績(jī)效的影響一直以來便存在兩種相反的觀點(diǎn),但一致認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的影響一般是先作用于機(jī)構(gòu)投資者持股股權(quán)結(jié)構(gòu),而后影響公司績(jī)效。機(jī)構(gòu)投資者通過是否持有公司股票作用于股權(quán)結(jié)構(gòu),股權(quán)結(jié)構(gòu)又通過作用于公司治理機(jī)制來影響公司績(jī)效。
機(jī)構(gòu)投資者與中小股東不同,機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理時(shí)傾向于“用手投票”的方式來參與公司決策的制定。即使如此,已有研究證實(shí)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者已然參與公司決策制定,并對(duì)公司經(jīng)營(yíng)起到一定的監(jiān)督作用,如高雷等(2008)采用滬深兩市2003年-2005年(非金融類)上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高越有助于提高公司治理水平,公司治理水平的提高自然伴隨著公司績(jī)效的提高。車湘輝(2014)以2012年深市A股上市公司為樣本,重點(diǎn)分析了機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)上市公司的投資情況及其參與公司治理、公司決策制定的效果,結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與公司績(jī)效是正相關(guān)的。但也有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股與公司績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,如張俊麗等(2018)在研究旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其成長(zhǎng)性的影響中得出,機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)成長(zhǎng)性有顯著負(fù)面影響,公司成長(zhǎng)性的削弱對(duì)于公司績(jī)效的提高存在不利影響,且隨著股東親密程度加深,機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)成長(zhǎng)性的負(fù)面影響增強(qiáng)。Basil(2015)以約旦旅游上市公司績(jī)效為因變量,結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者、外國(guó)投資者持股比例與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股是否可以提高旅游業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的觀點(diǎn)各有不同,也有相應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行支撐。但旅游業(yè)作為一個(gè)深受市場(chǎng)需求波動(dòng)影響的行業(yè),其本身相比其他行業(yè)在機(jī)構(gòu)投資持股上就面臨著更多的不確定性,且發(fā)展中國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者也更趨向于具有穩(wěn)定長(zhǎng)期收益回報(bào)的投資。于是綜上提出以下兩個(gè)假說,并基于此來對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于我國(guó)旅游業(yè)上市公司績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
假設(shè)1:機(jī)構(gòu)投資者持股比例與旅游業(yè)上市公司呈正相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)2:機(jī)構(gòu)投資者持股比例與旅游業(yè)上市公司呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
二、數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)定
1.數(shù)據(jù)來源
全文選用了2011年-2018年我國(guó)滬深兩市的A股旅游上市公司的面板數(shù)據(jù),并對(duì)樣本做出如下調(diào)整:(1)剔除研究變量缺失的公司;(2)剔除含有異常值的公司;(3)對(duì)缺失值采用前后兩年的平均值進(jìn)行補(bǔ)全。經(jīng)調(diào)整后,獲得以13家旅游上市公司為樣本,8年共計(jì)104個(gè)觀測(cè)值的面板數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫及新浪財(cái)經(jīng)。
2.研究變量選擇
李義超等(2001)在研究上市公司與資本結(jié)構(gòu)時(shí)選用托賓Q值作為反映公司績(jī)效的指標(biāo),因考慮到凈資產(chǎn)收益率不能反映公司股票價(jià)格變化對(duì)公司績(jī)效的影響,本文參考借鑒李義超的研究方法,以能更全面地體現(xiàn)公司績(jī)效的托賓Q值作為被解釋變量來衡量旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。以機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為核心解釋變量,并參照蔣春燕(2009)對(duì)2008年21家旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析,選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)總成本增長(zhǎng)率以及年度虛擬變量作為控制變量。研究變量的具體定義及計(jì)算方法如表1所示。
3.模型設(shè)定
本文將考察機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)于旅游業(yè)上市公司績(jī)效的影響,為此建構(gòu)以下回歸方程式:
其中TobinsQ為被解釋變量,INSTOWNER為核心解釋變量,a0為常數(shù),ai(i=1,...6)表示各變量系數(shù)估計(jì)值,εit為誤差擾動(dòng)項(xiàng)。
三、實(shí)證結(jié)果與分析
1.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析
由表2可知,TobinsQ的均值為2.89,第50百分位數(shù)值為2,均值均大于1,說明旅游上市公司績(jī)效較可觀,為此選取樣本公司的托賓Q值來分析具備一定合理性。INSTOWNER的均值為11.66%,說明機(jī)構(gòu)投資者在旅游上市公司中的地位并不高,即深入程度不夠,對(duì)公司相關(guān)經(jīng)營(yíng)決策的影響程度有限;LEV、TGROWTN、TEXPENSES的極差較大,表明處于不同發(fā)展階段的公司在資產(chǎn)負(fù)債率和公司成長(zhǎng)性方面也表現(xiàn)出較大差異性。TGROWTH、TEXPENSES的整體平均水平分別為32%、14%,均表明我國(guó)旅游上市公司有較好的成長(zhǎng)能力,但兩者標(biāo)準(zhǔn)差都較大,意味著國(guó)內(nèi)不同的旅游上市公司間的成長(zhǎng)能力差別較大。此外,資產(chǎn)負(fù)債率LEV的整體平均值為0.38,通常若企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不高于70%則其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小,說明旅游上市公司的貸款融資結(jié)構(gòu)大體是較為合理的。
2.回歸結(jié)果與分析
在進(jìn)行回歸分析之前,本文對(duì)全部變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)分析與多重共線性分析,結(jié)果表明,VIF檢驗(yàn)值均小于10,表明本文回歸模型不存在多重共線性,模型設(shè)定正確。
表3中模型1為混合回歸結(jié)果,模型2為使用了面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤的估計(jì)結(jié)果。由結(jié)果看兩種模型的變量估計(jì)系數(shù)幾乎完全一致,只是t值不一樣。
從表3中可以看出,機(jī)構(gòu)投資者持股比例與旅游上市公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān),但相關(guān)系數(shù)不大,這支持了本文的假設(shè)2。從影響大小來看,在其他變量控制不變的前提下,機(jī)構(gòu)投資者持股每增加1個(gè)單位,旅游上市公司績(jī)效就會(huì)下降0.081單位。此外,表3結(jié)果還表明營(yíng)業(yè)總成本增長(zhǎng)率與公司績(jī)效也是顯著負(fù)相關(guān),表明旅游上市公司總成本的增加會(huì)降低公司績(jī)效;資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模與公司績(jī)效間存在顯著正相關(guān)關(guān)系,說明對(duì)于樣本期內(nèi)的旅游上市公司而言,資產(chǎn)負(fù)債率的增加可以暫時(shí)提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效,且隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大,旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也會(huì)不斷增加。
機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展空間較大,近年來在機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于我國(guó)上市公司績(jī)效的影響研究中,絕大部分研究都得出了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高是有正向促進(jìn)效應(yīng)的,但在旅游行業(yè)中也有部分學(xué)者證實(shí)兩者負(fù)相關(guān)關(guān)系,本文也得出兩者顯著負(fù)相關(guān),但負(fù)相關(guān)系數(shù)很小的結(jié)論,深究其主要原因,認(rèn)為主要為以下幾點(diǎn)原因:
首先,機(jī)構(gòu)投資者一般根據(jù)公司財(cái)務(wù)狀況來選擇投資對(duì)象,機(jī)構(gòu)投資者看中的是公司的盈利能力,高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的公司一般為其選擇對(duì)象。隨著人民生活水平的不斷提升,人們對(duì)于旅游的需求也不斷上升,旅游業(yè)的投資價(jià)值也逐步得到機(jī)構(gòu)投資者的一致肯定,此外由于機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性,旅游上市公司也逐漸機(jī)構(gòu)投資股本。然而,由于大部分機(jī)構(gòu)投資者并不是在公司設(shè)立之初的在冊(cè)股東,只是公司后期逐步成長(zhǎng)的盈利能力吸引了機(jī)構(gòu)投資者的投資加入。由此他們大多扮演著交易型股東的角色,對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)決策偏向于“用腳投票”。
其次,由于一些旅游上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例較少,在進(jìn)行公司經(jīng)營(yíng)決策的制定時(shí),常常存在“搭便車”的行為,其次,由于其占比較低的原因,其在公司治理與管理監(jiān)督時(shí)所起的作用也十分有限。究其占比低的原因筆者認(rèn)為可能在于:第一,由于旅游業(yè)的不斷發(fā)展,旅游上市公司的股權(quán)融資活動(dòng)存在較大競(jìng)爭(zhēng)力,相應(yīng)的成本也逐漸增加,甚至可能高于同期其他上市公司的平均融資成本支出;第二,旅游需求的深受全球經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響,存在較大不穩(wěn)定性,由此外部機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)較大,預(yù)期回報(bào)率也隨之降低,最終可能引致旅游上市公司的投資股本由于投資風(fēng)險(xiǎn)高而導(dǎo)致其可進(jìn)入性低,最終表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例低。
最后,旅游上市公司投資者管理與相互溝通過于簡(jiǎn)單、互動(dòng)性不強(qiáng)等,此外在公司信息披露時(shí)也缺乏披露體現(xiàn)公司發(fā)展?jié)摿Φ男畔ⅲ蔀橐峦顿Y者的投資信心不足的因素。因此,旅游上市公司機(jī)構(gòu)投資者股本的加入對(duì)于公司績(jī)效的改善可能具有消極作用。
四、研究結(jié)論與啟示
根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果來看,現(xiàn)階段我國(guó)旅游上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例仍處于較低水平,筆者認(rèn)為這可能是現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于旅游上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善作用尚未充分發(fā)揮的主要原因。再者,隨著旅游業(yè)逐步成長(zhǎng)為我國(guó)的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè),旅游業(yè)的發(fā)展也逐漸受到政府各部門的高度重視,而機(jī)構(gòu)投資者逐年成長(zhǎng)為旅游上市公司的重要資本來源,在一定程度上優(yōu)化了旅游上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),優(yōu)化了旅游上市公司的資本結(jié)構(gòu)。此外,長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者具有成熟、穩(wěn)定且大部分機(jī)構(gòu)投資者本身就具有大多數(shù)專業(yè)優(yōu)秀的人才可為上市公司經(jīng)營(yíng)決策的制定提供專業(yè)的意見進(jìn)行參考。因此,在之后的公司發(fā)展優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),增加機(jī)構(gòu)投資者持股比例及其持股時(shí)長(zhǎng)可能有益于公司績(jī)效的改善。在公司成長(zhǎng)至一定水平時(shí),隨著機(jī)構(gòu)投資者持股的逐漸增加,其對(duì)于旅游上市公司的績(jī)效有望改善和提升。
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