周桂明

摘 要：21世紀(jì)以來，旅游業(yè)逐步成長(zhǎng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股也初步成為旅游投資的中堅(jiān)力量。全文選用2011年-2018年在我國(guó)滬深兩市的A股旅游上市公司的面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)旅游上市公司績(jī)效的影響。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與旅游上市公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，但負(fù)相關(guān)系數(shù)較小。究其原因可能在于目前機(jī)構(gòu)投資者在旅游上市公司里仍然扮演著交易型股東的角色;此外，一些旅游上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股占比較低，在股東大會(huì)中容易出現(xiàn)搭便車行為，及旅游上市公司投資者管理相互溝通過于簡(jiǎn)單、互動(dòng)性不強(qiáng)等因素引致目前機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)旅游上市公司績(jī)效間暫時(shí)表現(xiàn)為負(fù)向影響。最后根據(jù)實(shí)證結(jié)果提出相應(yīng)啟示以期為旅游上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善提供相關(guān)可參考的策略。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者持股;旅游上市公司;公司績(jī)效;旅游業(yè)

引言：改革開放40多年以來，我國(guó)旅游事業(yè)蓬勃發(fā)展的同時(shí)旅游上市公司也不斷發(fā)展，旅游企業(yè)的發(fā)展對(duì)于旅游業(yè)的發(fā)展有重要作用，而旅游企業(yè)中的旅游上市公司作為其中比較具有競(jìng)爭(zhēng)力和優(yōu)勢(shì)的企業(yè)對(duì)促進(jìn)我國(guó)旅游產(chǎn)業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)影響意義。旅游業(yè)作為國(guó)民戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)，也促使近年來越來越多實(shí)力雄厚的大型企業(yè)和集團(tuán)往旅游業(yè)擴(kuò)展業(yè)務(wù)，由此，企業(yè)和集團(tuán)也逐步成為了旅游資本投入的一股重要力量。學(xué)術(shù)界關(guān)于旅游上市公司的研究也日漸豐富。自1998年以來，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展逐步占據(jù)我國(guó)投資市場(chǎng)的重要地位，逐漸成為資本市場(chǎng)一股新興力量。再者，機(jī)構(gòu)投資者作為證券投資市場(chǎng)中的重要組成部分，對(duì)發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)更需注重對(duì)于證券市場(chǎng)的發(fā)展和培育，如此有利于我國(guó)中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善與發(fā)展。日益規(guī)范化、成熟化的中國(guó)證券市場(chǎng)環(huán)境促使上市公司逐步認(rèn)識(shí)到機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于其公司發(fā)展的重要意義，同時(shí)，作為證券市場(chǎng)的一股新興力量，機(jī)構(gòu)投資者也漸漸意識(shí)到自身優(yōu)勢(shì)加之持股占比高，才可對(duì)所投上市公司決策產(chǎn)生重要影響。于是機(jī)構(gòu)投資者逐年成長(zhǎng)為旅游上市公司的重要資本來源?，F(xiàn)有學(xué)者對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效等方面的研究較多，且研究多聚焦于其他行業(yè)，以旅游業(yè)上市公司為研究主體的研究尚少。此外，目前對(duì)旅游上市公司績(jī)效的研究主要聚焦于：公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化趨勢(shì)及不同類型旅游上市公司出現(xiàn)績(jī)效差異的影響因素分析。本文則主要以旅游上市公司為研究樣本，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與旅游上市公司績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期為旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善提供相應(yīng)政策建議。

一、文獻(xiàn)綜述與假說分析

在我國(guó)證券投資市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于上市公司績(jī)效的影響一直以來便存在兩種相反的觀點(diǎn)，但一致認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的影響一般是先作用于機(jī)構(gòu)投資者持股股權(quán)結(jié)構(gòu)，而后影響公司績(jī)效。機(jī)構(gòu)投資者通過是否持有公司股票作用于股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)又通過作用于公司治理機(jī)制來影響公司績(jī)效。

機(jī)構(gòu)投資者與中小股東不同，機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理時(shí)傾向于“用手投票”的方式來參與公司決策的制定。即使如此，已有研究證實(shí)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者已然參與公司決策制定，并對(duì)公司經(jīng)營(yíng)起到一定的監(jiān)督作用，如高雷等（2008）采用滬深兩市2003年-2005年（非金融類）上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高越有助于提高公司治理水平，公司治理水平的提高自然伴隨著公司績(jī)效的提高。車湘輝（2014）以2012年深市A股上市公司為樣本，重點(diǎn)分析了機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)上市公司的投資情況及其參與公司治理、公司決策制定的效果，結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與公司績(jī)效是正相關(guān)的。但也有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股與公司績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，如張俊麗等（2018）在研究旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其成長(zhǎng)性的影響中得出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)成長(zhǎng)性有顯著負(fù)面影響，公司成長(zhǎng)性的削弱對(duì)于公司績(jī)效的提高存在不利影響，且隨著股東親密程度加深，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)成長(zhǎng)性的負(fù)面影響增強(qiáng)。Basil（2015）以約旦旅游上市公司績(jī)效為因變量，結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者、外國(guó)投資者持股比例與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股是否可以提高旅游業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的觀點(diǎn)各有不同，也有相應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行支撐。但旅游業(yè)作為一個(gè)深受市場(chǎng)需求波動(dòng)影響的行業(yè)，其本身相比其他行業(yè)在機(jī)構(gòu)投資持股上就面臨著更多的不確定性，且發(fā)展中國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者也更趨向于具有穩(wěn)定長(zhǎng)期收益回報(bào)的投資。于是綜上提出以下兩個(gè)假說，并基于此來對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于我國(guó)旅游業(yè)上市公司績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與旅游業(yè)上市公司呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與旅游業(yè)上市公司呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)定

1.數(shù)據(jù)來源

全文選用了2011年-2018年我國(guó)滬深兩市的A股旅游上市公司的面板數(shù)據(jù)，并對(duì)樣本做出如下調(diào)整：（1）剔除研究變量缺失的公司;（2）剔除含有異常值的公司;（3）對(duì)缺失值采用前后兩年的平均值進(jìn)行補(bǔ)全。經(jīng)調(diào)整后，獲得以13家旅游上市公司為樣本，8年共計(jì)104個(gè)觀測(cè)值的面板數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫及新浪財(cái)經(jīng)。

2.研究變量選擇

李義超等（2001）在研究上市公司與資本結(jié)構(gòu)時(shí)選用托賓Q值作為反映公司績(jī)效的指標(biāo)，因考慮到凈資產(chǎn)收益率不能反映公司股票價(jià)格變化對(duì)公司績(jī)效的影響，本文參考借鑒李義超的研究方法，以能更全面地體現(xiàn)公司績(jī)效的托賓Q值作為被解釋變量來衡量旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。以機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為核心解釋變量，并參照蔣春燕（2009）對(duì)2008年21家旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析，選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)總成本增長(zhǎng)率以及年度虛擬變量作為控制變量。研究變量的具體定義及計(jì)算方法如表1所示。

3.模型設(shè)定

本文將考察機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)于旅游業(yè)上市公司績(jī)效的影響，為此建構(gòu)以下回歸方程式：

其中TobinsQ為被解釋變量，INSTOWNER為核心解釋變量，a0為常數(shù)，ai（i=1，...6）表示各變量系數(shù)估計(jì)值，εit為誤差擾動(dòng)項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

由表2可知，TobinsQ的均值為2.89，第50百分位數(shù)值為2，均值均大于1，說明旅游上市公司績(jī)效較可觀，為此選取樣本公司的托賓Q值來分析具備一定合理性。INSTOWNER的均值為11.66%，說明機(jī)構(gòu)投資者在旅游上市公司中的地位并不高，即深入程度不夠，對(duì)公司相關(guān)經(jīng)營(yíng)決策的影響程度有限;LEV、TGROWTN、TEXPENSES的極差較大，表明處于不同發(fā)展階段的公司在資產(chǎn)負(fù)債率和公司成長(zhǎng)性方面也表現(xiàn)出較大差異性。TGROWTH、TEXPENSES的整體平均水平分別為32%、14%，均表明我國(guó)旅游上市公司有較好的成長(zhǎng)能力，但兩者標(biāo)準(zhǔn)差都較大，意味著國(guó)內(nèi)不同的旅游上市公司間的成長(zhǎng)能力差別較大。此外，資產(chǎn)負(fù)債率LEV的整體平均值為0.38，通常若企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不高于70%則其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，說明旅游上市公司的貸款融資結(jié)構(gòu)大體是較為合理的。

2.回歸結(jié)果與分析

在進(jìn)行回歸分析之前，本文對(duì)全部變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)分析與多重共線性分析，結(jié)果表明，VIF檢驗(yàn)值均小于10，表明本文回歸模型不存在多重共線性，模型設(shè)定正確。

表3中模型1為混合回歸結(jié)果，模型2為使用了面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤的估計(jì)結(jié)果。由結(jié)果看兩種模型的變量估計(jì)系數(shù)幾乎完全一致，只是t值不一樣。

從表3中可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與旅游上市公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)不大，這支持了本文的假設(shè)2。從影響大小來看，在其他變量控制不變的前提下，機(jī)構(gòu)投資者持股每增加1個(gè)單位，旅游上市公司績(jī)效就會(huì)下降0.081單位。此外，表3結(jié)果還表明營(yíng)業(yè)總成本增長(zhǎng)率與公司績(jī)效也是顯著負(fù)相關(guān)，表明旅游上市公司總成本的增加會(huì)降低公司績(jī)效;資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模與公司績(jī)效間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明對(duì)于樣本期內(nèi)的旅游上市公司而言，資產(chǎn)負(fù)債率的增加可以暫時(shí)提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，且隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也會(huì)不斷增加。

機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展空間較大，近年來在機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于我國(guó)上市公司績(jī)效的影響研究中，絕大部分研究都得出了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高是有正向促進(jìn)效應(yīng)的，但在旅游行業(yè)中也有部分學(xué)者證實(shí)兩者負(fù)相關(guān)關(guān)系，本文也得出兩者顯著負(fù)相關(guān)，但負(fù)相關(guān)系數(shù)很小的結(jié)論，深究其主要原因，認(rèn)為主要為以下幾點(diǎn)原因：

首先，機(jī)構(gòu)投資者一般根據(jù)公司財(cái)務(wù)狀況來選擇投資對(duì)象，機(jī)構(gòu)投資者看中的是公司的盈利能力，高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的公司一般為其選擇對(duì)象。隨著人民生活水平的不斷提升，人們對(duì)于旅游的需求也不斷上升，旅游業(yè)的投資價(jià)值也逐步得到機(jī)構(gòu)投資者的一致肯定，此外由于機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定性，旅游上市公司也逐漸機(jī)構(gòu)投資股本。然而，由于大部分機(jī)構(gòu)投資者并不是在公司設(shè)立之初的在冊(cè)股東，只是公司后期逐步成長(zhǎng)的盈利能力吸引了機(jī)構(gòu)投資者的投資加入。由此他們大多扮演著交易型股東的角色，對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)決策偏向于“用腳投票”。

其次，由于一些旅游上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例較少，在進(jìn)行公司經(jīng)營(yíng)決策的制定時(shí)，常常存在“搭便車”的行為，其次，由于其占比較低的原因，其在公司治理與管理監(jiān)督時(shí)所起的作用也十分有限。究其占比低的原因筆者認(rèn)為可能在于：第一，由于旅游業(yè)的不斷發(fā)展，旅游上市公司的股權(quán)融資活動(dòng)存在較大競(jìng)爭(zhēng)力，相應(yīng)的成本也逐漸增加，甚至可能高于同期其他上市公司的平均融資成本支出;第二，旅游需求的深受全球經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響，存在較大不穩(wěn)定性，由此外部機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)較大，預(yù)期回報(bào)率也隨之降低，最終可能引致旅游上市公司的投資股本由于投資風(fēng)險(xiǎn)高而導(dǎo)致其可進(jìn)入性低，最終表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例低。

最后，旅游上市公司投資者管理與相互溝通過于簡(jiǎn)單、互動(dòng)性不強(qiáng)等，此外在公司信息披露時(shí)也缺乏披露體現(xiàn)公司發(fā)展?jié)摿Φ男畔ⅲ蔀橐峦顿Y者的投資信心不足的因素。因此，旅游上市公司機(jī)構(gòu)投資者股本的加入對(duì)于公司績(jī)效的改善可能具有消極作用。

四、研究結(jié)論與啟示

根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果來看，現(xiàn)階段我國(guó)旅游上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例仍處于較低水平，筆者認(rèn)為這可能是現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于旅游上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善作用尚未充分發(fā)揮的主要原因。再者，隨著旅游業(yè)逐步成長(zhǎng)為我國(guó)的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)，旅游業(yè)的發(fā)展也逐漸受到政府各部門的高度重視，而機(jī)構(gòu)投資者逐年成長(zhǎng)為旅游上市公司的重要資本來源，在一定程度上優(yōu)化了旅游上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化了旅游上市公司的資本結(jié)構(gòu)。此外，長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者具有成熟、穩(wěn)定且大部分機(jī)構(gòu)投資者本身就具有大多數(shù)專業(yè)優(yōu)秀的人才可為上市公司經(jīng)營(yíng)決策的制定提供專業(yè)的意見進(jìn)行參考。因此，在之后的公司發(fā)展優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加機(jī)構(gòu)投資者持股比例及其持股時(shí)長(zhǎng)可能有益于公司績(jī)效的改善。在公司成長(zhǎng)至一定水平時(shí)，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股的逐漸增加，其對(duì)于旅游上市公司的績(jī)效有望改善和提升。

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