摘要：本文構(gòu)建DGC-t-MSV模型，實(shí)證研究余額寶收益率與shibor間均值溢出效應(yīng)。結(jié)果表明：一是余額寶七日年化收益率和一月期shibor序列具有“厚尾”特征，兩個(gè)序列容易受自身前期波動(dòng)的影響，波動(dòng)持續(xù)性較強(qiáng);二是余額寶七日年化收益率變動(dòng)與一月期shibor變動(dòng)存在著顯著的時(shí)變相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：shibor;余額寶收益率;均值溢出效應(yīng);DGC-t-MSV模型

2013年6月，阿里巴巴集團(tuán)推出余額寶。經(jīng)過(guò)6年多的發(fā)展，余額寶以其龐大的資產(chǎn)規(guī)模成為互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的代表。在此期間，余額寶收益率的波動(dòng)與銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)上短期資金利率的波動(dòng)較為相似。余額寶七日年化收益率與shibor的波動(dòng)相似性，引發(fā)了人們的廣泛關(guān)注，金融領(lǐng)域出現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金收益率走勢(shì)引領(lǐng)市場(chǎng)利率的觀點(diǎn)。這一觀點(diǎn)的提出，引發(fā)人們的爭(zhēng)議：市場(chǎng)利率決定余額寶收益率，還是余額寶為代表的貨幣基金收益率決定市場(chǎng)利率？亦或是二者相互影響？

為此，本文將深入研究余額寶收益率與shibor間均值溢出效應(yīng)的特征，一方面，可從本質(zhì)上解答上述問(wèn)題;另一方面，可為穩(wěn)定金融市場(chǎng)提供建議。

一、文獻(xiàn)綜述

余額寶于2013年問(wèn)世，一直以來(lái)，研究其與shibor相關(guān)性的文獻(xiàn)不多，研究方法包含Granger因果檢驗(yàn)、向量自回歸（VAR）、線(xiàn)性回歸、協(xié)整檢驗(yàn)等。梳理發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)論可分為三類(lèi)：一是認(rèn)為shibor影響了余額寶收益率，而后者并未影響前者。二是認(rèn)為shibor未影響余額寶的收益率，余額寶的收益率影響了shibor。三是認(rèn)為shibor與余額寶收益率之間互相影響。

我國(guó)學(xué)者的研究主要集中于余額寶收益率與shibor的相關(guān)性方面。但是，上述基于線(xiàn)性回歸等方法的研究無(wú)法刻畫(huà)余額寶收益率與shibor間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性。為此，本文構(gòu)建DGC-t-MSV模型，實(shí)證研究余額寶收益率與shibor間的均值溢出效應(yīng)。

二、實(shí)證研究

1.DGC-t-MSV模型構(gòu)建

Yu等（2006）利用傳統(tǒng)多元隨機(jī)波動(dòng)（MSV）模型，將格蘭杰因果檢驗(yàn)引入模型之中，構(gòu)建了包含Granger檢驗(yàn)的多元隨機(jī)波動(dòng)模型（Granger Causality-MSV）模型。本文構(gòu)建出含有Granger檢驗(yàn)的時(shí)變相關(guān)系數(shù)的多元隨機(jī)波動(dòng)（DGC-MSV）模型，用于刻畫(huà)余額寶七日年化收益率和shibor間的時(shí)變相關(guān)性和方向性;同時(shí)引入了t分布，來(lái)刻畫(huà)余額寶七日年化收益率序列和shibor序列的尖峰肥尾特征。DGC-t-MSV模型的基本形式為：Rt=αtεt。其中，Rt=（R1t，R2t）′，αt=diag[eht2]，εt～i.i.dT（0，∑ε，t，d），∑ε，t=1ρtρt1，ρt=eqt-1eqt+1。Rt為收益率矩陣，R1t，R2t分別表示t時(shí)刻余額寶收益率和shibor。εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。ht=（h1t，h2t）′是t時(shí)刻兩者間的潛在波動(dòng)序列。pt是一個(gè)隨機(jī)過(guò)程，受到隨機(jī)干擾項(xiàng)vt影響，pt=ψ0+ψ（qt-1-ψ0）+ζvt。ψ為動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的持續(xù)性參數(shù)。

2.樣本數(shù)據(jù)的區(qū)間選擇及預(yù)處理

本文以余額寶七日年化收益率與一月期shibor作為研究對(duì)象，分析兩者間的均值溢出效應(yīng)。數(shù)據(jù)來(lái)自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，余額寶七日年化收益率與一月期shibor均為日數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)時(shí)間段為2017年1月3日至2019年12月3日，刪除兩者間不匹配的數(shù)據(jù)，共計(jì)得到718個(gè)觀測(cè)值。

為了保證余額寶七日年化收益率序列與一月期shibor序列的平穩(wěn)性，以防出現(xiàn)偽回歸，對(duì)余額寶七日年化收益率以及一月期shibor取對(duì)數(shù)再進(jìn)行差分后，得到兩者收益率序列：

運(yùn)用eviews10軟件畫(huà)出兩個(gè)序列的時(shí)序圖，兩序列均出現(xiàn)了波動(dòng)集聚現(xiàn)象，兩個(gè)序列波動(dòng)頻率基本保持一致。

運(yùn)用eviews10軟件得到二者序列描述性統(tǒng)計(jì)特征如表所示。

根據(jù)表中數(shù)據(jù)所知，依據(jù)二者序列的JB統(tǒng)計(jì)量，兩個(gè)序列均不服從正態(tài)分布。為了進(jìn)一步驗(yàn)證，畫(huà)出兩個(gè)序列的Q-Q圖發(fā)現(xiàn)存在顯著的厚尾特征。尖峰厚尾的非正態(tài)分布特征，SV族模型可以很好地解釋刻畫(huà)。因此，本文構(gòu)建DGC-t-MSV模型對(duì)余額寶收益率序列與shibor序列間的均值溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。為保證兩個(gè)序列的平穩(wěn)性，本文運(yùn)用eviews10軟件對(duì)二者進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明兩個(gè)序列都為平穩(wěn)序列，即可以構(gòu)建DGC-t-MSV模型對(duì)R1t、R2t進(jìn)行實(shí)證分析。

3.動(dòng)態(tài)相關(guān)性分析

本文借助WinBUGS軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)建模和參數(shù)估計(jì)，發(fā)現(xiàn)余額寶收益率與shibor的相關(guān)系數(shù)隨時(shí)間而變化，具有時(shí)變性，其相關(guān)系數(shù)在-0.6152～0.8082間波動(dòng)，相關(guān)系數(shù)隨時(shí)間的變化如圖1所示。對(duì)于動(dòng)態(tài)相關(guān)性，固定相關(guān)系數(shù)模型無(wú)法有效地刻畫(huà)。而本文構(gòu)建DGC-t-MSV模型能夠很好地刻畫(huà)。二者間動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的持續(xù)性ψ的均值為0.8691，這說(shuō)明余額寶七日年化收益率序列與shibor序列間的波動(dòng)呈現(xiàn)出持續(xù)性較高、有長(zhǎng)期記憶的特點(diǎn)。此外，序列本身前期波動(dòng)相關(guān)性會(huì)對(duì)后期波動(dòng)相關(guān)性產(chǎn)生影響，且這種影響的去除需要一定時(shí)間。

三、結(jié)論

本文構(gòu)建DGC-t-MSV模型，對(duì)余額寶收益率和shibor間均值溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，得到以下結(jié)論：

第一，對(duì)于余額寶七日年化收益率序列和一月期shibor序列，可以發(fā)現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)：一是兩個(gè)序列均呈現(xiàn)出波動(dòng)聚集性的特點(diǎn)，二是具有“厚尾”特征，三是兩個(gè)序列自身前期波動(dòng)均會(huì)對(duì)當(dāng)期產(chǎn)生影響。

第二，余額寶七日年化收益率變動(dòng)與一月期shibor變動(dòng)存在著顯著的時(shí)變相關(guān)性。shibor作為我國(guó)當(dāng)前最具公信力的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，其對(duì)互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金市場(chǎng)的收益率的影響不可忽視。

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作者簡(jiǎn)介：

鄒政偉，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院學(xué)生;研究方向：金融統(tǒng)計(jì)。