李可萱 瞿曉宇 張永輝 周 舟 宋淑鴻

（南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 江蘇南京 210037）

產(chǎn)融結(jié)合是指產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間通過參股、持股、控股等方式，進行資金、資本、人事方面的滲透，形成產(chǎn)融實體，尋求經(jīng)營多元化的經(jīng)濟現(xiàn)象。隨著我國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，產(chǎn)業(yè)尋求轉(zhuǎn)型升級，以金融力量促進實體經(jīng)濟發(fā)展的需求更加強烈，產(chǎn)融結(jié)合的現(xiàn)象在許多行業(yè)的大型企業(yè)中日趨普遍。而農(nóng)業(yè)作為衣食之源、生存之基，面臨著資源短缺、品種多而不優(yōu)、國外競爭者沖擊、區(qū)域發(fā)展不平衡、生產(chǎn)成本上升以及剩余勞動力增加等各方面的壓力。劉同山等（2019）[1]提出，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)興旺是提高競爭力、實現(xiàn)鄉(xiāng)村振興、加快農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化進程的重要保障。為了企業(yè)更好的發(fā)展，許多農(nóng)業(yè)（包括農(nóng)、林、牧、副、漁）上市公司開始實行產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略，推進農(nóng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)品市場與金融市場的優(yōu)勢互補聯(lián)合發(fā)展。有學(xué)者認(rèn)為，實施產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)具有正向的經(jīng)濟效應(yīng)，對2010 ～2014 年實行產(chǎn)融結(jié)合的能源企業(yè)分析得出，參股金融機構(gòu)能為企業(yè)績效帶來正效應(yīng)。用2008 ～2015 年農(nóng)業(yè)上市企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)實行產(chǎn)融結(jié)合顯著降低了其投資效率，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析，國有企業(yè)中偏離有效投資水平的可能性更大[2]?，F(xiàn)有產(chǎn)融結(jié)合研究主要集中于產(chǎn)融結(jié)合的運營效率與產(chǎn)融效應(yīng)等方面，在現(xiàn)有研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文采用回歸分析的方法，以農(nóng)業(yè)上市公司2010 ～2017 年的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，探究產(chǎn)融結(jié)合與農(nóng)業(yè)企業(yè)的效應(yīng)，以及產(chǎn)融結(jié)合程度與企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之間的關(guān)聯(lián)。

1 理論分析與研究假說

1.1 產(chǎn)融結(jié)合程度與企業(yè)價值

有學(xué)者通過構(gòu)建產(chǎn)融結(jié)合有效性的企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)，選取115 家上市公司以及實施產(chǎn)融結(jié)合前后1999 ～2005 年的相關(guān)數(shù)據(jù)，得出我國企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的程度越高，其有效性也在不斷提高?；谌谫Y規(guī)模、外部依賴度、融資結(jié)構(gòu)成本等方面建立了評價指標(biāo)體系，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合程度高，對企業(yè)融資具有正面影響。而另一部分學(xué)者認(rèn)為實施產(chǎn)融結(jié)合，給企業(yè)沒有帶來影響，甚至是負(fù)面影響。有學(xué)者通過戰(zhàn)略管理的角度，發(fā)現(xiàn)企業(yè)由于行業(yè)差異與金融機構(gòu)之間缺乏應(yīng)有的協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)并沒有提升經(jīng)營效率，因而產(chǎn)融結(jié)合被認(rèn)為是無效的。還有學(xué)者采用1999 ～2008 年的財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，實證研究了上市公司產(chǎn)融結(jié)合實施前后經(jīng)營性指標(biāo)并無明顯差異[3]。因此，本文提出假設(shè)1。

H1a：其他條件不變的情況下，農(nóng)業(yè)上市企業(yè)的市值與產(chǎn)融結(jié)合程度正相關(guān)；

H1b：其他條件不變的情況下，農(nóng)業(yè)上市企業(yè)的市值與產(chǎn)融結(jié)合程度負(fù)相關(guān)。

1.2 產(chǎn)融結(jié)合程度與企業(yè)價值：企業(yè)規(guī)模

大規(guī)模企業(yè)通常擁有更高的管理水平與技術(shù)水平，以及獲取市場信息與合理配置資源的能力，有更好的條件進入金融領(lǐng)域，實現(xiàn)最大產(chǎn)出。有學(xué)者提出，中小企業(yè)比大型企業(yè)具有更大的融資難度。以2005～2013年不同規(guī)模上市公司參股銀行為例，發(fā)現(xiàn)規(guī)模較小的企業(yè)參股銀行帶來更明顯的融資約束緩解作用，產(chǎn)融結(jié)合效果更好。有研究表明，企業(yè)規(guī)模與產(chǎn)融結(jié)合效率呈現(xiàn)出顯著相關(guān)性。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：規(guī)模小的農(nóng)業(yè)企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合程度對企業(yè)的市值影響更明顯。

1.3 產(chǎn)融結(jié)合程度與企業(yè)價值：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

有學(xué)者認(rèn)為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)的激勵機制、監(jiān)督約束體制并不相同，在行業(yè)進出、投資融資方面面臨的狀況也不同。有學(xué)者通過2006 ～2013 年實施股權(quán)激勵的A 股上市公司得出，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管離職顯著相關(guān)。實證考察了2009 ～2013 年非上市金融機構(gòu)等滬深A(yù) 股制造業(yè)上市企業(yè)，得出產(chǎn)融結(jié)合可以改善企業(yè)的投資效率，帶來市場績效的提升，這一結(jié)果在非國有企業(yè)中顯著而在國有企業(yè)中不顯著。采用2008 ～2015 年所有參股非上市金融機構(gòu)的農(nóng)業(yè)上市企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)實行產(chǎn)融結(jié)合顯著降低了投資效率，在國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，這一現(xiàn)象更顯著。采用SFA 模型研究表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對產(chǎn)融結(jié)合效率的影響不明顯[2]。因此，借鑒前人的研究結(jié)論及指標(biāo)選取，本文提出假設(shè)3。

H3：非國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的農(nóng)業(yè)企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合程度對企業(yè)的市值影響更明顯。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深股市43 家農(nóng)業(yè)上市企業(yè)于2010 ～2017 年的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，對于產(chǎn)融結(jié)合程度對企業(yè)市值的影響做了深入的探究。剔除金融類上市公司參股非金融機構(gòu)以及ST 類上市公司等無效與極端數(shù)據(jù)，共收集到有效數(shù)據(jù)樣本327 個。本文使用的農(nóng)業(yè)上市公司的財務(wù)特征、董事會特征等信息均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，以及新浪財經(jīng)提供的各企業(yè)于2010 ～2017 年披露的基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)。

2.2 變量與模型設(shè)定

除表1 中對變量的解釋外，KZ 表示融資約束，借鑒以下理論。

其中OCF、Dividends和Cash分別為經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、股利股息與現(xiàn)金持有，且均用期初總資產(chǎn)（Asset）進行標(biāo)準(zhǔn)化。Lev和Q分別表示企業(yè)財務(wù)杠桿與托賓Q值。而S_stock表示產(chǎn)融結(jié)合程度，用參股比例衡量，即用三大金融業(yè)參股比例之和計算。為驗證前文提出的假設(shè)，本文構(gòu)建了以下計量模型，其中，β 代表系數(shù)，i代表公司，t代表年度。

表1 變量名稱及定義

3 實證研究

3.1 樣本的描述性統(tǒng)計

由表2 可知，樣本企業(yè)TobinQ的平均值為2.677，大于中位數(shù)2.152，可知企業(yè)整體的價值水平較高，其中最大值為20.642，最小值為1.019，標(biāo)準(zhǔn)差為1.772。從結(jié)合程度分析，樣本企業(yè)S-stock的平均值為7.118，中位數(shù)為4.723，且標(biāo)準(zhǔn)差為7.493，說明不同質(zhì)企業(yè)間產(chǎn)融結(jié)合程度差異巨大，最大值可達(dá)45.785，最小值只有0。因此，部分企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度很高，而另一部分的企業(yè)幾乎沒有進行產(chǎn)融結(jié)合，導(dǎo)致了平均值遠(yuǎn)高于中位數(shù)，即產(chǎn)生了兩極分化現(xiàn)象。最后從股權(quán)性質(zhì)角度分析，樣本企業(yè)的SOE平均值為0.336，中位數(shù)為0，說明農(nóng)業(yè)上市企業(yè)大部分為非國有企業(yè)。

表2 樣本的描述性統(tǒng)計

3.2 相關(guān)性分析

本文采用Pearson 相關(guān)性檢驗測試變量，結(jié)果如表3 所示。融資約束程度（KZ）10%水平上對企業(yè)價值呈正向作用，而企業(yè)杠桿率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）和企業(yè)價值皆在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，此外產(chǎn)融結(jié)合程度（S_stock）、企業(yè)成長性（Growth）和企業(yè)性質(zhì)（SOE）和企業(yè)價值間的關(guān)系不顯著。另外，本文選取的解釋變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值較低，均低于0.5，表明其不可能有多重共線的存在。

表3 Pearson 相關(guān)性檢驗表

3.3 回歸分析

3.3.1 產(chǎn)融結(jié)合程度對企業(yè)價值的影響

本文采用混合回歸、固定效應(yīng)估計模型，表4第（1）列報告了面板普通最小二乘法的估計結(jié)果，第（2）（3）列考慮了固定效應(yīng)，該模型通過F 檢驗，且解釋系數(shù)R2較高。在分析產(chǎn)融結(jié)合程度對企業(yè)價值的影響中，產(chǎn)融結(jié)合衡量指標(biāo)S_stock的系數(shù)在1%水平上顯著為正數(shù)，且在控制企業(yè)與時間后依舊顯著，說明產(chǎn)融結(jié)合程度對企業(yè)價值呈正向影響，即產(chǎn)融結(jié)合程度越高，企業(yè)價值更高，故承認(rèn)假設(shè)H1a，拒絕H1b。原因可能為產(chǎn)融結(jié)合程度的提高使農(nóng)業(yè)企業(yè)與金融業(yè)優(yōu)勢互補，使農(nóng)業(yè)企業(yè)的資金運轉(zhuǎn)更加平穩(wěn)，提高投資者的投資熱情，進而帶來企業(yè)價值的提高。另外，在控制變量方面，企業(yè)融資約束程度（KZ）和企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)，原因可能是融資約束程度過高，會導(dǎo)致企業(yè)的額外資本費用支出提高，進而降低企業(yè)價值。企業(yè)的杠桿率（Lev）和企業(yè)價值成負(fù)相關(guān)，原因可能是投資者擔(dān)心過高杠桿率存在的風(fēng)險，進而減少對企業(yè)的投資，降低了企業(yè)價值。

表4 產(chǎn)融結(jié)合的影響作用

3.3.2 產(chǎn)融結(jié)合程度與企業(yè)價值：企業(yè)規(guī)模的影響作用

由于企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)與自身實力存在差異，不同規(guī)模企業(yè)會受產(chǎn)融結(jié)合影響也存在一定的差異。因而本文進一步研究了企業(yè)規(guī)模對產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)價值關(guān)系的影響。按照農(nóng)業(yè)企業(yè)進行分組，將大于（小于等于）企業(yè)規(guī)模中位數(shù)0.217 的企業(yè)歸為大（小）企業(yè)。從表5 可知，無論規(guī)模大小，企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合程度與企業(yè)價值都在5%置信區(qū)間水平上顯著，但小規(guī)模企業(yè)的系數(shù)更大，說明相較于大規(guī)模企業(yè)，提高產(chǎn)融結(jié)合程度使小規(guī)模企業(yè)價值提升更快，支持了假設(shè)H2。

表5 大小規(guī)模企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合影響作用

3.3.3 產(chǎn)融結(jié)合程度與企業(yè)價值：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在行業(yè)進出、投資融資方面面臨的狀況不同，因此國有企業(yè)通常與壟斷、缺乏競爭的市場環(huán)境相伴，非國有企業(yè)更致力于提高效率以適應(yīng)競爭激烈的市場環(huán)境。本文進一步探究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)對產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)價值關(guān)系的影響。由表6 可知，產(chǎn)融程度對國有企業(yè)價值無顯著相關(guān)性，而對非國有企業(yè)在1%水平上顯著正相關(guān)，表明產(chǎn)融結(jié)合程度對非國有企業(yè)有正向影響，這支持了假設(shè)H3，原因可能為國有企業(yè)資金運轉(zhuǎn)的方式比非國有企業(yè)更加穩(wěn)健，且更容易獲得政府補助。另外，企業(yè)杠桿率與國有、非國有企業(yè)價值都在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，尤其是國有企業(yè)，系數(shù)達(dá)到了-8.499，過高的杠桿率將會帶來企業(yè)價值的下降。

表6 不同性質(zhì)企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合影響作用

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)果的可靠，本文對上述研究結(jié)論進行穩(wěn)健性分析。使用同樣衡量企業(yè)績效的指標(biāo)企業(yè)市盈率PE（市價/每股收益）代替Tobinq進行穩(wěn)健性分析，將PE代替Tobinq重復(fù)上述的步驟與回歸分析。前文的回歸結(jié)果與檢驗結(jié)果基本一致，故通過穩(wěn)健性檢測。

4 結(jié)論與建議

本文通過研究與分析產(chǎn)融結(jié)合程度和農(nóng)業(yè)企業(yè)價值的關(guān)系，經(jīng)過回歸分析，得出以下結(jié)論：①產(chǎn)融結(jié)合對農(nóng)業(yè)企業(yè)價值是正向作用，農(nóng)業(yè)企業(yè)應(yīng)該提高自身的產(chǎn)融結(jié)合程度，以提高與金融業(yè)的融合與合作。②產(chǎn)融結(jié)合程度與企業(yè)價值在小規(guī)模企業(yè)相關(guān)系數(shù)更高。小規(guī)模企業(yè)需要加速產(chǎn)融結(jié)合，緩解自身的資金壓力，降低資本成本。③產(chǎn)融結(jié)合對非國有農(nóng)業(yè)企業(yè)更有效，而國有農(nóng)業(yè)企業(yè)需要進行去杠桿，以提高自身企業(yè)價值。