李其文 中國人民大學

春節(jié)剛過，籠罩在新型冠狀病毒的陰霾下，鼠年第一個交易日兩市一片慘綠，上證綜指重挫7.72%，報收2746點，而上證綜指第一次穿過這個位置是2007年1月4號，距今已經(jīng)是十三年，這十幾年來，人民生活水平發(fā)生了翻天覆地的變化，物價、GDP、房價早已翻了幾翻十幾翻幾十翻，而三千點的整數(shù)關口仿佛地心引力一般將中國股市牢牢釘在那里，即便偶然越過，也是曇花一現(xiàn)。

放眼海外，選取2019年全球十大經(jīng)濟體中前五名作對比，美國道瓊斯指數(shù)同期對比漲幅130%，日經(jīng)指數(shù)同期對比35%，德國DAX30同期對比98%，印度孟買SENSEX同期對比187%。以2019年十大經(jīng)濟體GDP增速排名前五印度、中國、美國、加拿大、德國作對比，除去重合的部分，同期加拿大S&P/TSX指數(shù)漲幅為39%。以上各國同期對比均跑贏中國指數(shù)。

根據(jù)傳統(tǒng)的金融理論和資產(chǎn)定價模型，股市是經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”，二者之間是相輔相成，相互匹配的。(Barro，1990;Fama，1990 ；Lee，1992 ;Schw ert，1990)分析了美國股票市場的回報數(shù)據(jù)，結果證實了其與實體經(jīng)濟具有密不可分的關系。Harris(1997)用量化的研究方法來比對來研究股票市場和經(jīng)濟增長之間的關系，發(fā)現(xiàn)股票市場與經(jīng)濟増長具有長期積極的相互影響，尤其是在發(fā)達國家更是如此。同樣的，Levine 和Zervos( 1998) 通過對比 42個樣本國家數(shù)據(jù)，也得出了類似的結論。在國內，學者周波（2007）捜集了1992--2005年間的GDP和股票數(shù)據(jù)總結:股票市場融資額與經(jīng)濟增長的互為因果，二者存在著長期穩(wěn)定的相互關系。

而為何中國股市如此“一枝獨秀”，在GDP飛速發(fā)展傲視全球的情況下，股市偏偏與實體經(jīng)濟背道而馳，十幾年來“零漲幅”，股市投資者未能分享到經(jīng)濟高速增長帶來的紅利，這里面的原因值得探究。

一、股經(jīng)背離之金融窖藏理論

不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟理論，美國經(jīng)濟學家M.賓斯維杰，他在琺瑪?shù)幕A上重新檢驗了美國股市從1953年至1995的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)1953年至1984年股票市場和實體經(jīng)濟關系比較密切，而之后二者的關系出現(xiàn)了斷裂。他提出了金融窖藏假說來解釋這個現(xiàn)象，在一個實體經(jīng)濟體中，企業(yè)、居民、政府三部門之間會通過儲蓄、投資、消費以及工資利潤的轉移構筑一個實體經(jīng)濟的貨幣循環(huán)流，但是隨著金融告訴發(fā)展，規(guī)模日益龐大，部分資金便開始于實體經(jīng)濟之外尋找投資機會，一些資金滯留在金融部門內部，形成的獨立于實體經(jīng)濟之外的貨幣循環(huán)流，就是所謂的“金融窖藏”。有利的一面是，它將容納一部分實體經(jīng)濟吸收不了的資金，對整體經(jīng)濟運行起到一定的潤滑作用，但是弊端就是這些資金會流向容易滋生泡沫的地方以賺取超額收益。

1978年改革開放，2000年加入世貿(mào)組織，中國最近幾十年經(jīng)濟大踏步前進，相應的貨幣投放也急劇攀升，居民儲蓄和貨幣創(chuàng)造的增長幅度超過凈投資增長速度時候，超出部分就變成了金融窖藏，同時中國對外貿(mào)易創(chuàng)造了大量的外匯加上國外熱錢流入都加劇了國內流動性過剩，進一步增加了金融窖藏，這些資金在虛擬經(jīng)濟之中流動，加劇了股市的震蕩，導致了股市和實體經(jīng)濟脫節(jié)。

二、股經(jīng)背離之匹配周期理論

另一對股票和實體經(jīng)濟背離的解釋被稱作匹配周期理論，該理論認為，股票市場能夠反映經(jīng)濟發(fā)展的各種信息，但影響股票價格的各種因素會共同作用，因此在不同的經(jīng)濟體內，二者的匹配時間周期不同。股票市場的運行有其自身的獨立性，永遠不可能是對經(jīng)濟增長指標的及時反饋。在某一個時點上股票價格變動具有隨機性，但是從長期來看，股票價格波動的穩(wěn)定性會隨著考察時間段的擴大而逐漸增強。

股市中有一個非常經(jīng)典的比喻，說價值和價格的關系就像遛狗時人和狗的關系。價格有時忽高忽低，但遲早會回歸價值。就像遛狗時狗有時跑在人前，有時跑在人后，但最終殊途同歸。在這里拿來說明股市和實體經(jīng)濟之間的關系也是非常形象和準確地，中國股市三十年牛短熊長，但是我們將上證指數(shù)的底部依次連線，可以發(fā)現(xiàn)底部是逐漸攀升的，1994年的325點，到1996年的518點，到2005年的998點，2013年的1849再到2019年的2440，基本上每過一年最低點上移100左右，這與中國經(jīng)濟不斷發(fā)展，綜合國力蒸蒸日上的情況吻合。

三、股經(jīng)背離之中國特色制度建設

以上兩種理論從不同的角度一定程度上解釋了中國股市和實體經(jīng)濟背離的原因，但是他們都沒有抓住中國股市背離的特有因素，那就是制度的頂層設計，政府的方針政策很大程度上決定了股市的漲跌。中國股市三十年，還很年輕，來自政府的“父愛”無時不在，仍然處于政府行政權力和市場機制的夾縫之中發(fā)展，完全用資本主義市場經(jīng)濟的一套邏輯套用在中國特色社會主義市場經(jīng)濟，是不恰當?shù)摹?/p>

（一）以融資者為中心的制度建設

中國股市在設計之初主要是為了解決國有企業(yè)融資而建立的。在上世紀九十年代，國有企業(yè)不斷融資擴張，導致國有商業(yè)銀行負債劇增，而二者又同屬于同一產(chǎn)權，推出股市這一舉措，既緩解國企融資荒，又降低銀行風險，同時吸納部分社會閑散資金，一石三鳥。鄧小平南方講話后，股份制和股票市場被正式確立，這是自上而下建立的帶著行政計劃性質的制度，從一開始股市就被深深烙上了計劃經(jīng)濟的印記，并因此形成了中國股票市場獨有的國有特征。

企業(yè)股份制改革初期，由于公有股的敏感性，股權分置這一制度創(chuàng)新被提出并實施。這在一定程度上解決了我國經(jīng)濟體制轉軌過程中形成的特殊問題，但是也為日后股市發(fā)展埋下了隱患。同股不同權的制度設計弊端逐漸顯現(xiàn)，上市公司非流通股東與流通股東缺乏共同利益基礎，導致非流通股東通過溢價增發(fā)、現(xiàn)金分紅等方式掏空上市公司，損害小股東利益，而且無法通過股價管理真正約束企業(yè)管理者，企業(yè)缺乏競爭活力，也阻礙了國有資產(chǎn)的保值增值。后政府相繼在1999出臺了國有股配售減持的方案，在2001年出臺了國有股減持籌措社保資金暫行辦法，這些舉措無疑是對孱弱的股市的一盆冷水，指數(shù)從前期高點2245點一路重挫到998點，最終這些方案因為指數(shù)的連續(xù)下行而被叫停。

總結過去走過的彎路，2005年政府出臺了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，股權分置改革正式啟動，股市同股同權全流通時代逐漸開啟，長久以來被壓抑的活力終于爆發(fā)，加上當時中國對外貿(mào)易活躍，人民幣升值等外在因素，股市爆發(fā)了長達兩年多的牛市，2007年股市突破6000點。

隨著時間的推移，民營上市公司井噴，2005 年大刀闊斧進行的股權分置改革全面解決了長期困擾中國股市的同股不同權的問題。然而非流通股股東仍然具有非常大的股價成本優(yōu)勢，這就為股市上行帶來巨大的壓力。股權分置改革完成以后，來自產(chǎn)業(yè)資本的巨量減持成為了股市上空的陰霾，產(chǎn)業(yè)資本每年凈減持額，從2007年的900億，到2013年突破1000億，2015年近2000億，再到2019年超過3000億的減持額，一方面有巨量解禁及待解禁股的拋壓，另一方面IPO數(shù)量及融資規(guī)模逐年攀升，A股籌資額06年突破2000億，2007年突破7000億，2010年突破9000億，2016年突破1.4萬億，老股和新股累計的巨量限售股解禁帶來的被動擴容壓力成為股市長期低迷的最重要因素之一。

從股市建立之初的為國有企業(yè)融資，到后期數(shù)次改革后大量民營企業(yè)上市，但是股市以融資者為重的理念始終一以貫之，重融資、輕回報導致市場投機氛圍嚴重，缺乏長期穩(wěn)定的價值投資者，進而導致股市整體波動大，穩(wěn)定性差，與實體經(jīng)濟脫鉤。

（二）IPO核準制

在科創(chuàng)板推出以前，公司想要上市，業(yè)績是硬指標，比如創(chuàng)業(yè)板，“上市前兩年連續(xù)盈利，上市前兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元且持續(xù)增長，或者最近一年盈利且凈利潤不少于五百萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率不低于百分之三十。”上有政策，下有對策，大部分企業(yè)在上市之前都會對業(yè)績進行一番合理地會計處理，美化數(shù)據(jù)，該沖業(yè)績的沖業(yè)績，該計提的計提，而上市之后緊箍咒沒了，營收利潤立馬開始縮水，一般來說，上市第一年業(yè)績會顯著低于上市前一年，并且在之后的三至五年內，也會低于上市前的平均水平。

企業(yè)朝三暮四的伎倆，短期內滿足了上市條件，提高了股價發(fā)行價，但是長期來說損害了投資者的利益，拖累了股市整體的表現(xiàn)，是導致中國股市的長期低迷的原因之一。

四、小結

中國股票市場長期低迷，與實體經(jīng)濟的聯(lián)系若有似無。針對這個謎團主要有三個方面的解釋，一是金融窖藏理論，認為脫離實體經(jīng)濟運轉的資金從股市流入和流出造成股市震蕩，牛短熊長，與實體經(jīng)濟脫節(jié)。二是匹配周期理論，認為短期來看股市上躥下跳和實體經(jīng)濟不相吻合，但是從較長的周期來看，股市和經(jīng)濟發(fā)展是具有正相關性的。三是從制度建設的角度，認為中國股市偏向于政策市，政府的方針政策是影響股市走向最重要的因素。

從國外的經(jīng)驗來看，股市和實體經(jīng)濟背離不利于經(jīng)濟的長期穩(wěn)定健康發(fā)展，2019年股市推出的科創(chuàng)板就是真正邁向成熟的堅實一步，此外唯有繼續(xù)加快市場化建設步伐，推進注冊制進程，降低上市門檻，減少“閑不住的手”，提升證券市場透明度，完善監(jiān)管體系，健全退市制度，才是股市真正健康發(fā)展的必由之路，也是建設現(xiàn)代化強國的必經(jīng)途徑。