郭凌宇 中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院

一、資本市場開放新格局

隨著中國經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中扮演越來越重要的角色，國家推動(dòng)資本市場擴(kuò)大開放的新格局逐漸成型。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，中國2019年GDP總量占全球比重超過16%，中國A股總市值規(guī)模約60萬億人民幣，是全球僅次于美國的第二大股票市場。但根據(jù)近期德意志銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，A股市值規(guī)模僅占全球比重10%左右。中國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國內(nèi)金融市場與國際貿(mào)易市場、國際金融市場的交集越來越多；由于中國外向型經(jīng)濟(jì)的特征，一帶一路的實(shí)施、人民幣國際化的大趨勢下，中國資本市場既有開放的空間，又有開放的需要，也在一直在做開放的嘗試和努力。

一是QFII和RQFII制度的成功推廣實(shí)施。我國自2002年起推出QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）制度，開啟了海外資金進(jìn)入中國資本市場的首條通道。隨后的數(shù)十年中，QFII的機(jī)構(gòu)數(shù)量、投資范圍和資金規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了大幅增長。RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）制度也于2011年正式實(shí)施。國家外匯局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年4月30日，已有295家境外投資者獲得QFII資格，累計(jì)批準(zhǔn)額度已達(dá)1146.59億美元；227家境外機(jī)構(gòu)獲批RQFII額度總計(jì)7130.92億元人民幣。監(jiān)管層將賦予QFII準(zhǔn)入后國民待遇，幾乎可以參與國內(nèi)任何金融工具的投資。日前，國家外匯管理局宣布取消QFII和RQFII投資額度限制。此舉將進(jìn)一步便利海外投資者參與國內(nèi)金融市場。我國的金融開放尚處于初級(jí)階段，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)有更多政策落地，促進(jìn)國內(nèi)資本市場改革。

二是滬深港通制度的成功推廣實(shí)施。滬深港通指滬港通和深港通，自2014年滬港通和2016年深港通分別推出以來，內(nèi)地資本市場進(jìn)一步走向?qū)ν忾_放和國際化，使香港充分發(fā)揮連接內(nèi)地與世界其他地區(qū)的角色。MSCI在一份關(guān)于計(jì)劃增加權(quán)重的咨詢文件中表示：滬深港通已被證明是國際資本進(jìn)入中國A股市場的強(qiáng)大渠道。2020年滬港通和深港通累計(jì)買入總金額超過萬億人民幣，外資逐漸成為了中國資本市場重要的參與者和資金來源。

三是國家不斷推進(jìn)改革措施，加大外資金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍和外資持股比例，豐富市場供給，增強(qiáng)市場活力。

在中國資本市場開放新格局下，對外資參與中國資本市場的逐漸松綁，也顯示出監(jiān)管部門堅(jiān)定落實(shí)我國對外開放的總體部署，積極推進(jìn)資本市場對外開放進(jìn)程的決心。

二、韓國資本市場的金融開放經(jīng)驗(yàn)

國外成熟市場的對外開放經(jīng)驗(yàn)對我們有較強(qiáng)的借鑒意義。如韓國的資本市場是在20世紀(jì)80年代初逐步對外開放的，以1981年頒布的《資本市場國際化長期計(jì)劃》作為指引，以經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展為大背景，以外向型經(jīng)濟(jì)和韓美貿(mào)易順差為動(dòng)力，韓國的資本市場在美國的要求和推動(dòng)下實(shí)施行業(yè)改革和對外開放。1992年1月，韓國開啟資本市場開放的大門，早期要求外國投資者對上市公司股份的合計(jì)持股比例不得高于10%，個(gè)別外國投資者不得高于3%，此上限隨其開放力度的加大而逐漸提高。受1997年發(fā)生的亞洲金融危機(jī)的影響，原定于2000年實(shí)現(xiàn)完全開放的韓國資本市場提前2年實(shí)現(xiàn)完全開放。受此影響下外資持股份額直線增多，市值占比在1997年至2004年間從14.6%快速上升到42%，雖然隨后有所回落，但外國投資者逐漸成為韓國資本市場的主要參與者，影響力甚至超過了韓國的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。同時(shí)，由于韓國政府推進(jìn)國有企業(yè)民營化，其在股市上持有的股份不斷減少至5%以下。

隨著外資影響力的提高，外資給韓國公司的經(jīng)營和公司治理帶來的越來越多的影響，有利的方面如信息披露更加活躍、獨(dú)立董事增加、股息率一定程度上提高、治理結(jié)構(gòu)得到改善等等。但外資給韓國資本市場和上市公司帶來的負(fù)面影響更不容小覷，例如追求短期投機(jī)的熱錢流入，影響資本市場和上市公司經(jīng)營的穩(wěn)定性；一些支柱型產(chǎn)業(yè)的上市公司控制權(quán)受到威脅，進(jìn)而影響韓國經(jīng)濟(jì)發(fā)展；外資持股比例越高，被投資公司的股息支付率越高，以至于影響上市公司的投資行為，損害公司的長期利益。

外資在韓國的資本市場的投資偏好，傾向于投資規(guī)模大、負(fù)債率低、成長性好、盈利能力突出、具有良好超額收益記錄和出口業(yè)務(wù)規(guī)模較大的公司。外資會(huì)盡可能規(guī)避負(fù)債率高或規(guī)模較小的公司，且由于外資持股比例的不斷提高、影響力日益擴(kuò)大，外資的投資行為甚至成為韓國本土機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者在選擇投資標(biāo)的時(shí)考慮的主要因素之一。

從韓國等海外市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，QFII限額、外資投資比例限制逐步放開是資本市場對外開放的必經(jīng)之路。資本市場的擴(kuò)大開放對本國經(jīng)濟(jì)、市場、公司企業(yè)的影響有利有弊，國家掌握對外開放的主動(dòng)性和決策權(quán)至關(guān)重要，這些因素都需要本國市場監(jiān)管者和參與者給予足夠的重視。

三、中國資本市場的開放步伐

中國資本市場開放的步伐是隨著管制政策的放松和外資在中國的積極布局而一步步邁進(jìn)的。

一是QFII制度的實(shí)施使我國邁出了開放的步伐。QFII制度是境外投資者參與境內(nèi)金融市場投資的主要渠道之一，為我國金融市場的穩(wěn)步開放和深化發(fā)展發(fā)揮了積極作用。

二是滬深港通制度的實(shí)施加快了開放的步伐。相較QFII滬港通和深港通在資本跨境流動(dòng)、結(jié)算、稅收等方面更加靈活。

三是MSCI等國際指數(shù)納入A股且權(quán)重不斷提升。伴隨我國QFII和滬深港通等開放資本市場制度的推進(jìn)實(shí)施以及資本市場自身的逐漸成熟，明晟（MSCI）、富時(shí)羅素和標(biāo)普道瓊斯三大國際指數(shù)公司看到了中國資本市場開放的誠意和制度保障，先后將A股納入其指數(shù)體系。經(jīng)歷多次擴(kuò)容后，MSCI、富時(shí)羅素和標(biāo)普道瓊斯三大國際指數(shù)將A股納入其全球指數(shù)體系的因子分別達(dá)到20%、25%和25%，預(yù)計(jì)能為A股市場帶來幾千億級(jí)別的增量資金。

四是金融機(jī)構(gòu)外資持股比例限制逐漸放寬。隨著中國資本市場對外開放格局的逐漸清晰，金融服務(wù)業(yè)的外資營商環(huán)境也在逐步完善，外資金融機(jī)構(gòu)也開始加速布局中國。2020年4月1日，基金公司和證券公司外資股比限制正式取消，海外資管和投行巨頭進(jìn)入中國市場開展業(yè)務(wù)將更加方便。據(jù)公開資料顯示，摩根士丹利、高盛集團(tuán)、瑞銀集團(tuán)、富達(dá)、英仕曼和橋水等多家國際金融巨頭均已摩拳擦掌準(zhǔn)備大舉殺入中國資本市場。國際金融巨頭將中國資本市場視為至關(guān)重要的發(fā)展機(jī)遇，一方面是由于當(dāng)前全球資金對于A股的配置比例仍處于較低的水平，與中國經(jīng)濟(jì)體量、增速和發(fā)展?jié)摿Σ⒉黄ヅ?；另一方面在全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體負(fù)利率盛行、流動(dòng)性泛濫及新冠疫情帶來的不確定性的背景下，中國一直保持適度的貨幣政策和財(cái)政政策，充裕的政策空間和A股市場的相對低估值水平均對外資形成較大的吸引力。

四、國內(nèi)投資者的機(jī)遇和選擇

在資本市場擴(kuò)大開放的新格局下，中國資本市場與國際市場的關(guān)聯(lián)度會(huì)更強(qiáng)，市場之間將產(chǎn)生更強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)，也將為中國投資者帶來機(jī)遇和挑戰(zhàn)。中國資本市場發(fā)展時(shí)間較短，相較國外投資者更加豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)投資者需要適應(yīng)更加國際化的市場風(fēng)格和更加豐富多樣的市場參與主體，需要思考在投資理念和投資方法上如何應(yīng)對、如何選擇，是故步自封、因循守舊還是與時(shí)俱進(jìn)、順勢而為，不同的選擇未來的收獲也一定是不同的。

一是開放市場帶來增量資金卻伴隨產(chǎn)生與全球市場的共振。二是成熟資金將提高市場資金的配置效率，投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變在即。三是個(gè)人投資者應(yīng)加大對資本市場的配置比例。

習(xí)近平總書記提到過：“唯有開放才能進(jìn)步”。從資本市場建設(shè)角度講，境外投資者的進(jìn)入有利于市場參與主體的多元化，增強(qiáng)市場深度、提升市場有效性，其投資理念的傳播有助于改善公司治理和市場制度改進(jìn)。從投資者的角度講，中國資本市場加大對外開放是推動(dòng)市場走向成熟的內(nèi)在需要，在帶來更多市場增量資金的同時(shí)，優(yōu)化A股投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場投資風(fēng)格向價(jià)值投資的穩(wěn)健型過渡，同時(shí)能夠滿足投資者資產(chǎn)配置的客觀需求。