朱健齊，李天成，曾 靖，孟繁邨

1 佛山科學(xué)技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟管理及法律學(xué)院，廣東 佛山 528000 2 廣州農(nóng)村商業(yè)銀行 博士后科研工作站，廣州 510663 3 同濟大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 200092 4 華南農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，廣州 510642

引言

為促進民間投資，增強市場活力，黨中央、國務(wù)院提出了一項重要改革措施，即推廣政府與社會資本合作(private-public-partnership，PPP)模式，引導(dǎo)社會資本參與公共服務(wù)供給。中國城鎮(zhèn)化建設(shè)的發(fā)展將基礎(chǔ)設(shè)施和公共事業(yè)推向高峰，但也造成了巨大的資金缺口，PPP模式是解決這一資金缺口的有效途徑之一。建立政府與民間資本的長期合作關(guān)系有利于為政府減輕財政負擔(dān)，提高財政能力，加快公用事業(yè)項目的建設(shè)速度，改善投資效率[1]。因此，作為政府投入機制和投融資行為的改革方向之一的PPP模式受到各級政府的重視。財政部和地方政府分別在中央和地方兩個層面加強了相關(guān)的制度建設(shè)，以規(guī)范推進PPP模式工作。目前，已有一批運用PPP模式的項目落地。

據(jù)財政部政府與社會資本合作中心2019年季報顯示，截至2019年1月末，全國PPP綜合信息平臺項目管理庫入庫項目共計8 735個，投資額13.2萬億元人民幣。其中，落地項目共計4 814個，投資額7.3萬億元人民幣，落地率55.1%。項目所屬地區(qū)和行業(yè)分布廣泛，主要為投資額較大、建設(shè)營運周期較長的基礎(chǔ)設(shè)施項目和公共服務(wù)項目。眾多學(xué)者研究表明，PPP模式的利益主體多元、涉及面廣、持續(xù)時間長，合作關(guān)系的長期性和不確定性是PPP模式的主要風(fēng)險。而政府和市場機制自身存在諸多問題，如部分項目刻意規(guī)避PPP的管理要求、一些地方借PPP模式搞變相融資，這些政策法律和金融風(fēng)險都為推廣PPP模式埋下隱患。有效實施PPP模式的基本保障是政府通過合同進行監(jiān)督，私人部門承擔(dān)主要風(fēng)險和管理責(zé)任，所得回報與業(yè)績掛鉤[2]。PPP模式的意義在于政府公共項目管理機制的進步和創(chuàng)新[3]，健全的法律體系至關(guān)重要。由于政府在PPP模式中擔(dān)任多重角色，為避免政府規(guī)劃、決策、實施和監(jiān)管功能的錯位，必須規(guī)范契約環(huán)境[4]，建立有效的法律糾紛解決機制和系統(tǒng)的監(jiān)督管理機制[5]。

融資約束問題是PPP模式推廣過程中面臨的首要難題，包括融資模式的不足和融資工具的單一性[6]。這造成社會資本的融資成本過高，降低了社會資本獲得金融支持的力度，限制了社會資本投資運用PPP模式的項目的規(guī)模。法律保護和金融發(fā)展有助于社會資本獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限，發(fā)達的金融發(fā)展水平能有效地減輕信息不對稱的程度和代理問題，降低資本的融資約束[7]。良好的法律制度能促進股票和信貸市場的發(fā)展，減少銀行貸款的風(fēng)險，使權(quán)益資金在資本市場中所占的比重上升，促進融資渠道的多元化，分散融資風(fēng)險。

因此，在影響社會資本投資運用PPP模式的項目的因素中，尤其值得關(guān)注的是地方政府法治環(huán)境和區(qū)域金融環(huán)境兩方面[8]。各地區(qū)的政府法治水平和金融環(huán)境的區(qū)別，使社會資本的進入模式也有明顯不同。提高法治水平能夠提升投資者保護水平，進而給企業(yè)融資規(guī)模帶來積極的影響。法治水平通過影響社會資本的投資額，影響到PPP模式的私有化程度和其承擔(dān)的風(fēng)險。已有研究基本都停留在理論分析的角度，實證檢驗證據(jù)不夠充分。本研究利用財政部政府與社會資本合作綜合信息平臺的30個省級行政單位的數(shù)據(jù)，實證檢驗地方政府法治水平和金融發(fā)展水平對PPP模式的影響程度，并探討這兩個因素對運用PPP模式的項目的規(guī)模和合作模式私有化程度的影響機理。在法與金融關(guān)系的視角下研究不同地區(qū)政府法治水平和金融發(fā)展水平對運用PPP模式的影響，這對于加快新型城鎮(zhèn)化、實現(xiàn)國家治理現(xiàn)代化具有重要意義。

1 相關(guān)研究評述

1.1 PPP模式的內(nèi)涵和分類

PPP模式的產(chǎn)生和發(fā)展與社會資本的經(jīng)營方式和成長緊密相關(guān)。英國是最早提出PPP模式的國家，其將這一模式看作政府現(xiàn)代化的重要指標(biāo)，不僅有助于政府提供優(yōu)質(zhì)的公共服務(wù)，也有助于提升國家競爭力[9]。從狹義上定義，PPP模式只是對公共項目的一種融資模式[10]。從廣義上定義，PPP模式是政府與社會資本通過建立長期契約，對公共項目達成的一種合作關(guān)系，共同為消費者提供公共產(chǎn)品和服務(wù)，共擔(dān)風(fēng)險，共享收益[11]。在這一關(guān)系中，社會資本主要發(fā)揮其技術(shù)水平和管理效率高、經(jīng)營方式靈活等優(yōu)勢，對公共項目的設(shè)計、建設(shè)、運營和維護承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險和管理責(zé)任，并通過消費者支付或政府支付的方式實現(xiàn)投資回報；而政府部門主要承擔(dān)服務(wù)員和裁判員的角色，發(fā)揮行政和社會資源的優(yōu)勢，既為項目的實施提供便利，也可利用政府基金投資項目并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險和責(zé)任，還負責(zé)對項目質(zhì)量和公共服務(wù)價格進行監(jiān)管，以最大化公共利益。這一關(guān)系貫穿項目的全生命周期。中國、歐盟、美國、世界銀行等國家或國際組織對PPP模式的理解基本相似。有所區(qū)別的是，社會資本在西方國家僅包括私有資本或民營資本，而在中國當(dāng)前PPP模式的實踐中，社會資本不僅包括民間資本，還包括國有資本[9]。

本研究以PPP模式的廣義定義對其進行闡釋。一個項目一般由設(shè)計、融資、建設(shè)和運營這幾個環(huán)節(jié)構(gòu)成。社會資本對每個環(huán)節(jié)的參與程度不同，意味著其承擔(dān)風(fēng)險的程度和享受收益的比例不同，形成了具有不同私有化程度的PPP模式。如果項目的所有權(quán)最終讓渡給社會資本，這一PPP模式就是完全私有化的；如果項目所有權(quán)自始至終都在政府手中，這一PPP模式就是完全公有化的。所有的PPP模式都介于這兩個極端之間或就在這兩個端點上。因此，根據(jù)存在基礎(chǔ)的不同，結(jié)合本研究樣本中PPP模式分類的特點，按私有化程度和社會資本風(fēng)險承擔(dān)程度的大小將運用PPP模式的項目分為3類[12]。①外包類，指政府完全投資并所有，只將部分業(yè)務(wù)承包給社會資本，并支付相應(yīng)費用，具體模式有委托運營和管理合同；②特許經(jīng)營類，指政府不投資或部分投資，并根據(jù)一定的機制設(shè)計與社會資本共擔(dān)風(fēng)險、共享收益，具體模式有租賃-運營-轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)移-運營-轉(zhuǎn)移、建設(shè)-轉(zhuǎn)移-經(jīng)營、建設(shè)-運營-轉(zhuǎn)移、改擴建-運營-移交、設(shè)計-建設(shè)-融資-運營-轉(zhuǎn)讓、區(qū)域特許經(jīng)營；③私有化類，指政府不投資或部分投資，社會資本最終能獲得所有權(quán)，通過消費者付費實現(xiàn)項目收益，具體模式有合資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓、建設(shè)-擁有-運營。

1.2 基于法與金融理論的運用PPP模式的項目現(xiàn)狀

已有研究從多個行動主體的角度研究法律環(huán)境對金融的影響。LA PORTA et al.[13]和DJANKOV et al.[14]的理論分析表明，普通法是國家對投資者最強的保護。此后一系列相關(guān)研究都表明，法律對投資者的保護能促進金融機構(gòu)的發(fā)展和金融市場的繁榮，促進資本的合理配置以及企業(yè)投資和經(jīng)濟增長。從金融層面的宏觀角度分析，法治環(huán)境相對較好的地區(qū)，區(qū)域金融發(fā)展水平越高[15-16]、城市的經(jīng)濟發(fā)展水平越好[17-18]、市場分配經(jīng)濟資源比重越高[19]、金融服務(wù)質(zhì)量和效率越高[20]。從公司層面的微觀角度分析，法治環(huán)境對上市公司行為發(fā)揮著重要的監(jiān)督和促進作用[21]。法治環(huán)境越好，投資者保護水平越高，公司股權(quán)集中度越低[22]、價值越高[23]、成長性越好[24-25]，公司能獲得更多債務(wù)融資[26-27]，通過債務(wù)融資進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快[28]，債務(wù)融資期限也更長[29]，私人可以獲得更多貸款[30]，公司投資效率更高[31]。

PPP模式需要考慮一系列的風(fēng)險因素[8]，而權(quán)衡PPP模式成功與否的關(guān)鍵因素，脫離不了法與金融的理論分析。亓霞等[32]研究發(fā)現(xiàn)，PPP模式的風(fēng)險因素主要分為法治不彰、制度不健全和建設(shè)經(jīng)營等3個方面。其中，法治對PPP模式的影響值得關(guān)注。目前，在PPP模式物有所值評價中，在政府機構(gòu)能力方面，強調(diào)考核政府轉(zhuǎn)變職能、優(yōu)化服務(wù)、依法履約等能力。此外，也須評估各地方政府的財政能力和與社會資本合作方的投融資能力。投融資是PPP模式的重要一環(huán)，解決融資難等是穩(wěn)健推進PPP模式發(fā)展的重要舉措。

可見，PPP模式作為一項金融制度創(chuàng)新受到法與金融的影響。在對PPP模式的實證研究中，認為PPP模式運行是否成功取決于法律框架、體制環(huán)境、組織解決問題的能力以及政府控制腐敗的能力[33-35]。法治成熟度越高，基礎(chǔ)設(shè)施中運用PPP模式的項目質(zhì)量越高[36]。同時，加快相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)、懲治腐敗、提高行政效率[37]、規(guī)范契約環(huán)境[38]，對完善運用PPP模式的項目風(fēng)險分擔(dān)方式、明確政府和社會資本的權(quán)與責(zé)顯得尤為重要。

從理論基礎(chǔ)看，已有研究多是以各國PPP模式的實施效果為切入點，深入研究法治水平與金融發(fā)展對PPP模式的影響。法律對投資者權(quán)利保護的程度使不同地區(qū)的金融發(fā)展出現(xiàn)差異。同時，良好的法律環(huán)境進一步優(yōu)化地區(qū)的金融發(fā)展，為實施PPP模式提供支持。PPP模式作為一項政府與社會資本直接合作的金融制度創(chuàng)新，其合作的規(guī)模和方式深受地方政府法治水平影響。中國正處于社會轉(zhuǎn)型期和矛盾凸顯期，經(jīng)濟發(fā)展和法治水平不僅存在較大的地區(qū)差異，同地區(qū)之間也不乏存在經(jīng)濟水平與法治水平不相匹配的現(xiàn)象。因此，本研究承襲法與金融的理論視角和邏輯推導(dǎo)，分析地方政府法治水平和金融發(fā)展水平在發(fā)展PPP模式中的作用。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 地方政府法治水平與運用PPP模式的項目投資額和私有化程度

PPP模式的實施效果受地區(qū)法治環(huán)境的影響較大。運用PPP模式的項目的風(fēng)險與政府腐敗、行政干預(yù)、政府信用、監(jiān)管缺失等因素密切相關(guān)，這些因素對項目實施過程中的采購、建設(shè)和運營等環(huán)節(jié)產(chǎn)生影響，需要設(shè)計特定的治理機制，以減少這些因素造成的交易成本較高的問題[39-41]。 以法與金融的理論視角，法對經(jīng)濟效果的影響通過投資者保護和金融發(fā)展呈現(xiàn)鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo)，即法源→商法(公司法) →投資者保護→企業(yè)融資和所有權(quán)結(jié)構(gòu)→公司治理→公司價值→經(jīng)濟績效和經(jīng)濟發(fā)展[42]。

政府通過分享利益的方式吸引社會資本投資，將部分資金需求轉(zhuǎn)移到社會資本上，以減緩債務(wù)壓力。然而，社會資本投入部分需要以融資方式籌措。融資作為一種金融活動，其規(guī)模和方式受到法治水平影響已被很多研究證實。當(dāng)法律對債權(quán)人保護較好、法律執(zhí)行力較強時，法治水平的提高能減少契約執(zhí)行成本，減少發(fā)生機會主義行為的概率[43]，企業(yè)能獲得更多銀行貸款[26-27]，債權(quán)人也更傾向于為企業(yè)提供長期債務(wù)融資[29]，公司的資本結(jié)構(gòu)更加多元[3]。PPP模式運用得好的國家都有比較成熟的PPP模式專門立法或相關(guān)立法以及規(guī)范性文件[44]。通過總結(jié)PPP模式的成功運作經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，合理的風(fēng)險分擔(dān)機制有利于PPP模式的推廣。這意味著政府和社會資本各自發(fā)揮自身優(yōu)勢，政府應(yīng)擔(dān)保法律變更、配套設(shè)施服務(wù)等方面的風(fēng)險，而融資和市場風(fēng)險則應(yīng)由控制力更強的項目公司分擔(dān)，且政府在合同簽訂中不應(yīng)提供如固定投資回報率等擔(dān)保[5，12]。建立法定的政府管制機構(gòu)，以立法的方式加強政府監(jiān)管[45-47]，可以有效解決公共服務(wù)領(lǐng)域中價格高、質(zhì)量差等問題[48-49]，確保項目風(fēng)險可控，收入穩(wěn)定[50]。法律對政府的有效約束，可以簡化項目審批程序，完善政府的監(jiān)督機制，保障非政府主體的利益[5]，推進PPP模式的良性快速發(fā)展。

提高政府法治水平能夠提升投資者保護水平，進而給企業(yè)融資規(guī)模帶來積極的影響。具體到運用PPP模式的項目，法治水平通過影響社會資本的投資規(guī)模和所占份額，影響PPP模式的私有化程度和其承擔(dān)的風(fēng)險。在政府法治水平較高的地區(qū)，由于對企業(yè)機會主義行為的抑制，社會資本參與運用PPP模式的項目融資的成本更低，規(guī)模更大；運用PPP模式的項目整體投資金額越大，社會資本承擔(dān)的風(fēng)險越大，PPP模式的私有化程度越高。相反，在法治隨意性較大、監(jiān)管缺位、水平較低的地區(qū)，社會資本因較難抵御法律風(fēng)險和政策風(fēng)險而對投資運用 PPP模式的項目有所顧慮，降低了項目對社會資本的吸引力[15，50]。因此，本研究提出假設(shè)。

H1a地方政府法治水平與運用PPP模式的項目投資額正相關(guān)；

H1b地方政府法治水平與PPP模式的私有化程度和社會資本承擔(dān)的風(fēng)險水平正相關(guān)。

2.2 區(qū)域金融發(fā)展水平與運用PPP模式的項目投資額和私有化程度

已有研究普遍認為，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，企業(yè)的市場環(huán)境相對較好，企業(yè)融資渠道更為多樣、便捷，更容易以較低的成本獲得生存、發(fā)展、創(chuàng)新所需資金，增加項目投資。余明桂等[51]認為，在金融發(fā)展水平高的地區(qū)，金融機構(gòu)能有效獲取待融資企業(yè)的信息，進而能有效評估企業(yè)投資項目的質(zhì)量，因此能降低企業(yè)的融資成本。在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，存在較嚴重的信息不對稱問題和代理問題，增加了道德風(fēng)險和逆向選擇的概率。因此企業(yè)信用降低，融資成本較高。金融發(fā)展水平的提高，減少了金融機構(gòu)的信息收集成本，增加了信息透明度，有利于效率提升和金融創(chuàng)新[52]，顯著地緩解了企業(yè)的融資約束[53]。通過促使儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，增加企業(yè)融資的資金供給，促進企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模[12,27,54-55]。這將有利于PPP模式的運用和推廣，有利于社會資本增加對使用PPP模式的項目的出資或入股比例，提高項目的私有化程度。

在金融發(fā)展水平高的地區(qū)，金融機構(gòu)對社會資本和運用PPP模式的項目的質(zhì)量評估較為準(zhǔn)確，社會資本融資成本較低，規(guī)模較大，投入運用PPP模式的項目的資金較多，所占份額較大。金融的發(fā)展在促進政府融資的同時，金融機構(gòu)和股市的發(fā)展更大程度地促進了企業(yè)融資。金融發(fā)展水平對社會資本融資規(guī)模的影響同樣傳導(dǎo)至運用PPP模式的項目中，受政府融資監(jiān)管限制影響，金融發(fā)展對社會資本融資的促進作用遠大于對政府的融資促進作用，這將提高社會資本承擔(dān)的風(fēng)險和PPP模式的私有化程度。因此，本研究提出假設(shè)。

H2a區(qū)域金融發(fā)展水平與運用PPP模式的項目投資額正相關(guān)；

H2b區(qū)域金融發(fā)展水平與PPP模式的私有化程度和社會資本承擔(dān)的風(fēng)險正相關(guān)。

2.3 地方政府法治水平與區(qū)域金融發(fā)展水平對PPP模式的投資額和私有化程度的互補效應(yīng)

LEVINE[54]認為法律起源和初始稟賦對于確定金融部門發(fā)展的制度結(jié)構(gòu)很重要。提高政府法治水平有助于擴大金融部門的規(guī)模和提高工作效率[56]，投資者保護水平越高的國家擁有更好的金融體系[57-58]，更有能力從金融自由化中受益。尤其在轉(zhuǎn)型國家，法治的實際執(zhí)行效率比法律條文對促進金融發(fā)展更為重要。李勇等[52]認為，金融集聚區(qū)是金融業(yè)高度發(fā)展的必然結(jié)果，加快其建設(shè)需要政府的政策支持、投資引導(dǎo)和制度完善等大環(huán)境的配合。

上述研究說明，提高法治水平可以促進金融發(fā)展。相應(yīng)地，金融發(fā)展需要法治作為保障，反過來促進政府法治水平的提高。MILETKOV et al.[59]通過跨國跨年度的實證分析發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展顯著促進了一國產(chǎn)權(quán)和法律制度的完善。PPP模式作為一種金融創(chuàng)新方式，其應(yīng)用和推廣需要較高的政府法治水平。面對新的金融模式，在運用PPP模式的項目推進過程中，政府通過修改法律條款，加強執(zhí)法效率，可以有效地提高項目參與方的信用，降低市場、流動性、經(jīng)營等方面的風(fēng)險，有助于落實合同中有關(guān)項目的實施方式、收益來源、出資比例等核心條款，明確各方的責(zé)權(quán)利關(guān)系。這可以降低社會資本對政府契約精神不足的擔(dān)憂，有效推動社會資本介入運用PPP模式的項目。此外，由2.1節(jié)和2.2節(jié)的分析可知，政府法治水平和金融水平的提高都可以通過社會資本融資規(guī)模的增加而擴大社會資本在運用PPP模式的項目投資中所占的份額。綜上所述，地方政府法治水平和區(qū)域金融發(fā)展水平是相互作用、同向變化的兩個因素，存在互為因果的關(guān)系，兩者對擴大運用PPP模式的項目的投資額和提高PPP模式的私有化程度具有互補效應(yīng)。因此，本研究提出假設(shè)。

H3a地方政府法治水平和區(qū)域金融發(fā)展水平是運用PPP模式的項目投資額的互補因素；

H3b地方政府法治水平和區(qū)域金融發(fā)展水平是PPP模式的私有化程度和社會資本承擔(dān)風(fēng)險的互補因素。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本和數(shù)據(jù)來源

利用財政部政府和社會資本合作中心(CPPCC)的全國PPP綜合信息平臺，對截至2016年4月30日的項目庫數(shù)據(jù)進行抓取和記錄，得到30個省級行政單位運用PPP模式的項目共8 051個，作為本研究的樣本。由于中央要求地方將所有運用PPP模式的項目上報，錄入項目庫中的項目已經(jīng)過主管部門篩選，符合國家對運用PPP模式的項目的實施要求，因此樣本具有全面性和代表性。表1給出本研究運用PPP模式的項目樣本的行業(yè)和年度分布。

由年度分布可知，庫中項目的最早年限為2008年。2015年達到5 775項，即使與2013年相比，也增長了數(shù)十倍。由行業(yè)分布可知，市政工程項目占比最高，共計2 813項，占34.940%；其余依次為交通運輸、片區(qū)開發(fā)、旅游、保障性安居工程、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護、教育、醫(yī)療衛(wèi)生、水利建設(shè)等基礎(chǔ)設(shè)施，共計3 927項，占48.777%。以上數(shù)據(jù)表明在推廣運用PPP模式的項目開發(fā)目的上，符合中央的增加基礎(chǔ)設(shè)施和城鎮(zhèn)化建設(shè)投資的政策目標(biāo)。

①運用PPP模式的項目所屬行業(yè)、投資額和實施模式數(shù)據(jù)來源于CPPCC的項目庫。②地方政府法治水平的數(shù)據(jù)來源于中國政法大學(xué)法治政府研究院編制的《中國法治政府評估報告2015》[60]，通過9項一級指標(biāo)、26項二級指標(biāo)、72項三級指標(biāo)，對100個地方政府法治水平進行打分，滿分為1 000分，600分為及格。該評估體系將客觀評價與主觀評價相結(jié)合，涵蓋了法治政府建設(shè)的所有重點領(lǐng)域。③區(qū)域金融發(fā)展水平的數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行編制的2014年各省級單位金融運行報告和《2015中國金融年鑒》。④控制變量數(shù)據(jù)(不包括行業(yè))中，2015年地方政府債務(wù)率來源于2015年各省級單位財政預(yù)算執(zhí)行情況和2016年財政預(yù)算草案的報告，其余數(shù)據(jù)均來源于各省級單位統(tǒng)計部門編制的2015年統(tǒng)計年鑒。

表1 樣本行業(yè)和年度分布Table 1 Sample Industrial and Annual Distribution

3.2 模型設(shè)計和變量定義

為檢驗本研究提出的假設(shè)，分別設(shè)計回歸模型，即

Ppp=α+β1Llg+∑βiCtoi+ε

(1)

Ppp=α+β2Fir+∑βiCtoi+ε

(2)

Ppp=α+β1Llg+β2Fir+β3Llg·Fir+∑βiCtoi+ε

(3)

其中，Ppp為被解釋變量，表示實施PPP模式的效果；Llg和Fir為解釋變量，Llg為地方政府法治水平，F(xiàn)ir為區(qū)域金融發(fā)展水平；Cto為若干控制變量；α為常數(shù)項，β1和β2為解釋變量的回歸系數(shù)，βi為控制變量的回歸系數(shù)，εi為殘差項。

(1)被解釋變量。本研究從兩個方面測量實施PPP模式的效果，分別為運用PPP模式的項目投資額和PPP模式私有化程度。運用PPP模式的項目投資額反映每個PPP項目投資額度。PPP模式要素包括設(shè)計、建造、運營、擁有、移交、融資、修復(fù)重構(gòu)或再造、維護等，根據(jù)11種PPP模式的社會資本風(fēng)險承擔(dān)程度和私有化程度，隨著私人部門參與程度逐步提高，由小到大依次賦值，1為運營與維護，2為管理合同，3為租賃-運營-轉(zhuǎn)移，4為轉(zhuǎn)移-運營-轉(zhuǎn)移，5為建造-移交-運營，6為建造-運營-移交，7為再造-運營-移交，8為設(shè)計-建造-融資-運營-移交，9為區(qū)域特許經(jīng)營，10為合資或股份轉(zhuǎn)讓，11為建造-擁有-運營。

(2)解釋變量。PISTOR et al.[61]的研究表明，執(zhí)法力度的區(qū)域差異比法律條款的差異具有更強的解釋力，因此對中國法律環(huán)境對投資者的保護程度的測量中包括法律條款的保護和執(zhí)法保護。本研究使用中國政法大學(xué)法治政府研究院編制的《中國法治政府評估報告2015》[60]中的法治政府總評分測量地方政府法治水平。這是一個正向指標(biāo)，數(shù)值越大，表示政府法治水平越高[62]。由于該指數(shù)更好地刻畫了中國各地區(qū)法律對投資者權(quán)利的保護，同時與法與金融領(lǐng)域的研究結(jié)果也更為一致[21]，因此近年來被廣泛采用，其測量的是地級市整體的政府法治水平，涉及人口占總?cè)丝诒戎卦?3%左右，因此需要通過人口加權(quán)平均估算省級單位整體的政府法治水平。

金融發(fā)展水平的量化指標(biāo)分為兩方面，一是融資規(guī)模的擴大，如金融資產(chǎn)的增多和金融機構(gòu)的增設(shè)；二是融資結(jié)構(gòu)的改善，如融資方式的多樣性程度上升、權(quán)益資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比重上升、融資成本降低。本研究采用GOLDSMITH[63]提出的金融相關(guān)比率測量地區(qū)金融發(fā)展水平。金融相關(guān)比率指全部金融資產(chǎn)價值與全部實物資產(chǎn)價值之比，可簡化為金融總資產(chǎn)與GDP之比，本研究根據(jù)這一思想估算各地區(qū)的金融相關(guān)比率。本研究使用的金融總資產(chǎn)數(shù)據(jù)來自中國人民銀行發(fā)布的各省《金融運行報告2014》，GDP數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局。為了克服內(nèi)生性問題，解釋變量以滯后1期的形式進入回歸方程。

Llg·Fir為地方政府法治水平與區(qū)域金融發(fā)展水平的交互變量，為避免多重共線性，Llg與Fir相乘前需進行中心化處理，用來分析地方政府法治水平和區(qū)域金融發(fā)展水平對運用PPP模式的項目投資額和PPP模式私有化程度的變化的共同作用。系數(shù)為正，表示兩者是互補關(guān)系；系數(shù)為負，表示兩者是替代關(guān)系。

(3)控制變量。中央推廣運用PPP模式的目的是為了擴大社會資本投資規(guī)模，又好又快地增加基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的供給，加快城鎮(zhèn)化進程，緩解地方政府債務(wù)壓力。根據(jù)這一目的，本研究參照鄭志剛等[16]和余明桂等[51]的分析方法，將地方政府負債率、固定資產(chǎn)投資比重和城鎮(zhèn)化提升率設(shè)置為控制變量。由于不同行業(yè)和不同地區(qū)之間的法治水平和金融發(fā)展水平存在一定的差距，本研究控制行業(yè)特征和地區(qū)的可能影響。參照RAJAN et al.[64]測量資本結(jié)構(gòu)和張佐敏[65]測量政府債務(wù)余額的做法測量地方政府負債率。固定資產(chǎn)表示企業(yè)資產(chǎn)的抵押價值，是負債率的一個重要決定因素[64]，在其他情況相同的條件下，銀行偏向給資產(chǎn)較多的企業(yè)貸款。城市化水平的提高顯然有助于金融的發(fā)展，城鎮(zhèn)化提升率指標(biāo)數(shù)值越高說明城市化的水平越高[16]。

表2給出變量的定義和說明。

(4)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)。運用PPP模式的項目數(shù)據(jù)分布在2008年至2016年，地方政府法治水平和金融發(fā)展水平使用2014年的數(shù)據(jù)。Llg和Fir只用2014年數(shù)據(jù)的原因有以下幾點。①早期的數(shù)據(jù)不可獲得。地方政府法治水平的評分從2013年開始，這意味著，如果使用逐年的數(shù)據(jù)，2008年至2012年的項目和金融發(fā)展水平?jīng)]有地方政府法治水平的數(shù)據(jù)與之對應(yīng)。然而，刪除這些項目將減少樣本，破壞數(shù)據(jù)的全面性。②地方政府法治水平和金融發(fā)展水平對PPP模式的實施效果具有因果關(guān)系。樣本中，如果解釋變量與被解釋變量逐年對應(yīng)，則不能解釋因果關(guān)系，可能產(chǎn)生內(nèi)生性問題，使系數(shù)估計結(jié)果產(chǎn)生偏誤。2015年至2016年的項目占總項目的比重超過85%，是樣本的主要組成部分。而PPP模式實施效果受前1年～2年政府法治水平和金融發(fā)展水平的影響較大。因此，對政府法治水平和金融發(fā)展水平使用滯后1年～2年的變量可以說明因果關(guān)系，起到克服變量內(nèi)生性的作用。綜上，本研究將樣本看作一個橫截面數(shù)據(jù)進行回歸分析。 為了進一步驗證因果關(guān)系，在穩(wěn)健性檢驗中，本研究刪除2012年至2014年的觀察值，只觀察2014年各解釋變量對2015年和2016年P(guān)PP項目規(guī)模和特征的影響，結(jié)果依然穩(wěn)健。因此，本研究以全樣本作為一個基準(zhǔn)的結(jié)果，并在下文中用多種方法進行穩(wěn)健性檢驗。

表2 變量定義Table 2 Definition of Variables

(5)計量方法?？紤]到數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)和可能存在的潛在的計量問題，本研究針對不同模型分別采用OLS、Order probit和Order logit計量方法。具體而言，當(dāng)考察運用PPP模式的項目投資額時，使用OLS模型；為了減少可能存在的異方差并得到穩(wěn)健性的結(jié)果，在省級層面進行聚類，使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的方法糾正異方差。當(dāng)考察運用PPP模式的項目特征時，即被解釋變量為Mod時，由于該變量為多元離散排序變量，主要使用Order probit和Order logit回歸模型估計系數(shù)。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表3給出主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。每個運用PPP模式的項目的平均投資額為11.543億元人民幣，但是不同項目投資額的差距較大，最低投資額僅為20萬元人民幣，而最高投資額達538.955億元人民幣，這說明在回歸分析中控制項目行業(yè)特征有助于提高結(jié)果的準(zhǔn)確性。私有化程度均值為6.289，說明PPP模式的私有化程度和社會資本風(fēng)險承擔(dān)程度整體處于中間水平；標(biāo)準(zhǔn)差為1.750，說明大部分運用PPP模式的項目的實施模式為特許經(jīng)營類；中位數(shù)為6，與平均值接近，說明建造-運營-移交模式是當(dāng)前采用的最主要模式。地方政府法治水平均值為597.902，中位數(shù)為603.360，說明地方政府法治水平整體不高，只處于及格水平；而最小值與最大值的差距為272.876，體現(xiàn)了省級各區(qū)域間政府法治水平存在一定差異。金融發(fā)展水平的最小值為2.049，最大值為15.760，說明區(qū)域間金融發(fā)展水平的差距也較明顯。

表3 描述性統(tǒng)計結(jié)果Table 3 Results for Descriptive Statistics

注：樣本量為8 051。

表4給出主要變量之間的相關(guān)系數(shù)，對角線左下方數(shù)據(jù)為Pearson相關(guān)系數(shù)，對角線右上方數(shù)據(jù)為Spearman相關(guān)系數(shù)。使用 Spearman相關(guān)系數(shù)的原因是，該方法可避免原始數(shù)據(jù)的分布對相關(guān)性造成影響，結(jié)果更加穩(wěn)健，更符合實際情況。由表 4 可知，①Llg和Fir與Inv均在1%的水平上顯著正相關(guān)，為檢驗H1和H2提供了初步證據(jù)；②解釋變量和控制變量的相關(guān)系數(shù)的絕對值基本小于0.500，初步排除多重共線性問題。

4.2 多元回歸分析

為了消除隨機誤差項可能存在的異方差，本研究使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤方法進行回歸，結(jié)果見表5和表6。

表4 相關(guān)系數(shù)Table 4 Correlation Coefficients

注：***為在1%的水平上顯著，**為在5%的水平上顯著，*為在10%的水平上顯著，下同。

表5 地方政府法治、金融發(fā)展對運用PPP模式的項目投資額和私有化程度的影響Table 5 Influence of the Rule of Law by Local Government and the Financial Development on the Project Investment Using the PPP and the Degree of Privatization

(1)對H1a和H1b的檢驗

表5模型1給出地方政府法治水平對運用PPP模式的項目投資額和私有化程度影響的回歸結(jié)果。由模型1結(jié)果可知，①地方政府法治水平與運用PPP模式的項目投資額的回歸系數(shù)為0.039，在1%的水平上顯著，即地方政府法治水平每提高1，PPP投資額就增加390萬元人民幣。這說明地方政府法治水平越高，該地區(qū)運用PPP模式的項目投資額越高。②在Order probit模型中，地方政府法治水平與私有化程度的回歸系數(shù)為0.001，在10%的水平上顯著；在Order logit模型中，二者的回歸系數(shù)為0.002，在5%的水平上顯著。這說明地方政府法治水平的提高有助于提高PPP模式的私有化程度，使社會資本承擔(dān)更大的項目風(fēng)險。即地方政府法治水平越高，社會資本參與到運用PPP模式的項目的意愿越高，也更愿意承擔(dān)更大的項目風(fēng)險。因此，H1a和H1b得到驗證。在政府法治水平較高的地區(qū)，一方面，各項法規(guī)的完善能更好地保護社會資本的合法權(quán)益，降低被肆意侵犯的風(fēng)險，使社會資本更敢于與政府合作，更敢于對運用PPP模式的項目做出更大投資；另一方面，嚴格執(zhí)法使政府的信用提高，使運用PPP模式的項目取得更加多元化的融資渠道，有利于擴大運用PPP模式的項目的融資規(guī)模。

(2)對H2a和H2b的檢驗

表5模型2給出金融發(fā)展水平對運用PPP模式的項目投資額和私有化程度影響的回歸結(jié)果。由模型2結(jié)果可知，①金融發(fā)展水平與運用PPP模式的項目投資額的回歸系數(shù)為2.405，在5%的水平上顯著，即金融發(fā)展水平每提高1，運用PPP模式的項目投資額就增加2.405億元人民幣。這說明提高金融發(fā)展水平有助于擴大運用PPP模式的項目的投資額。②在Order probit模型中，金融發(fā)展水平與私有化程度的回歸系數(shù)為0.015，不顯著；在Order logit模型中，二者的回歸系數(shù)為0.030，不顯著。這說明提高金融發(fā)展水平與運用PPP模式的項目的私有化程度和社會資本風(fēng)險承擔(dān)程度沒有必然關(guān)系。因此，H2a得到驗證，H2b沒有得到驗證。在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，一方面，金融機構(gòu)對社會資本和運用PPP模式的項目有更準(zhǔn)確的評估，降低了交易的不確定性，為社會資本參與運用PPP模式的項目提供更低的融資成本；另一方面，社會資本的融資資金來源更充裕、更多元。

表6 地方政府法治與金融發(fā)展的互補效應(yīng)對運用PPP模式的項目投資額和私有化程度的影響Table 6 Complementary Influence of the Rule of Law by Local Government and the Financial Development on the Project Investment Using the PPP and the Degree of Privatization

以上兩點為社會資本擴大參與運用PPP模式的項目的融資規(guī)模提供了保障。H2b沒有得到驗證的原因可能有以下3點：①運用PPP模式的項目多為基礎(chǔ)設(shè)施、公共產(chǎn)品和服務(wù)類的項目，具有一定的公益屬性，其私有化程度需要更多地考慮公共部門的意識形態(tài)和責(zé)任以及廣大使用者的意識形態(tài)和現(xiàn)實利益等因素。這些因素對PPP模式私有化程度的影響扭曲了金融發(fā)展水平帶來的影響。②金融發(fā)展水平高的地區(qū)，金融工具更多元化，公共項目的建設(shè)、運營和管理所需資金可以通過更多的融資渠道獲得。這不僅對PPP模式的應(yīng)用起到替代作用，而且分擔(dān)了運用PPP模式的項目中社會資本的風(fēng)險，同時降低了PPP模式的私有化程度。③金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，社會資本進行投資的渠道呈現(xiàn)多元化， 運用PPP模式的項目作為長期投資項目，對社會資金的占用時間較長，資金占用期限和收益率降低了PPP模式的私有化程度。

(3)對H3a和H3b的檢驗

表6給出地方政府法治水平與金融發(fā)展水平的交互項對PPP投資額和私有化程度影響的回歸結(jié)果。由模型3可知，①Llg·Fir與運用PPP模式的項目投資額的回歸系數(shù)為0.014，在1%的水平上顯著。這說明地方政府法治水平與金融發(fā)展水平是增加運用PPP模式的項目投資額的互補因素。在政府法治水平或金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，地方政府法治水平或金融發(fā)展水平對運用PPP模式的項目投資額的正向效應(yīng)將被放大，具體表現(xiàn)為：一方面，區(qū)域金融發(fā)展水平越高，較低的融資水平和較多元的融資渠道有助于運用PPP模式的項目融資額的擴大，若該地區(qū)的政府法治水平也較高，較為完善的地區(qū)法律法規(guī)強化了對PPP各類投資者的保護，有助于提高各類投資者在運用PPP模式的項目的出資意愿；另一方面，若某地區(qū)法治水平較高，推動該地區(qū)的金融發(fā)展，有助于擴大該地區(qū)運用PPP模式的項目的投資額。②在Order probit模型中，Llg·Fir與私有化程度的回歸系數(shù)為0.001，在5%的水平上顯著；在Order logit模型中，二者的回歸系數(shù)為0.001，在5%的水平上顯著。這說明地方政府法治水平和金融發(fā)展水平是提高PPP模式私有化程度的互補因素。在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，地方政府法治水平對PPP模式私有化程度的正向效應(yīng)將被放大，由于投資渠道的多元化，使投資者有較強的保護自身利益的需求，若政府法治水平較高，強化運用PPP模式的項目的法律法規(guī)建設(shè)，使投資運用PPP模式的項目更有保障，擴大了私有資本在運用PPP模式的項目的參與度。因此，H3a和H3b得到驗證。由此可見，金融發(fā)展水平對PPP模式的私有化程度和社會資本承擔(dān)的風(fēng)險的影響需要依賴于地方政府法治水平，這一點很好地補充說明了H2b沒有得到驗證的原因。

為了進一步考察地方政府法治水平影響運用PPP模式的項目的途徑和機制，本研究進一步分析企業(yè)經(jīng)營環(huán)境對PPP投資額的影響。采用王小魯?shù)萚66]《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)2013年報告》中的指標(biāo)作為評估企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的參照，其中，有1個總指標(biāo)評估企業(yè)整體的經(jīng)營環(huán)境(Ope)，包括8個方面的指數(shù)，分別為政府行政管理(Adm)、企業(yè)經(jīng)營的法制環(huán)境(Les)、企業(yè)的稅費負擔(dān)(Tax)、金融服務(wù)(Fin)、人力資源供應(yīng)(Hum)、基礎(chǔ)設(shè)施條件(Inf)、中介組織和技術(shù)及營銷服務(wù)(Med)、企業(yè)經(jīng)營的法制社會環(huán)境(Ops)，在8個方面指數(shù)以下各設(shè)若干分項指數(shù)和基礎(chǔ)指數(shù)，采用從1至5的賦值評價某一方面的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境。從1分到5分表示經(jīng)營環(huán)境從最壞到最好。用企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)的各項分指標(biāo)對運用PPP模式的項目投資額進行回歸分析，考慮到企業(yè)經(jīng)營環(huán)境分指標(biāo)之間較強的相關(guān)性，本研究分別將總指標(biāo)和分指標(biāo)單獨加入回歸，回歸結(jié)果見表7。

表7 企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)對PPP投資額的回歸結(jié)果Table 7 Regression Results for Enterprise′s Operating Environment Index to PPP Investment

注：樣本數(shù)為8 051。

由表7可知，基礎(chǔ)設(shè)施條件的回歸系數(shù)為負，在1%的水平上顯著，表明可以將地方政府提供基礎(chǔ)設(shè)施與PPP模式視為一種替代，如果政府出資多，則以PPP模式提供的基礎(chǔ)設(shè)施投資額有所減少。

(4)穩(wěn)健性檢驗

①在運用PPP模式的項目的投資額問題上，地方政府法治水平主要影響私人投資者的行為而非政府自身的投資行為。因此，與私有化程度低的運用PPP模式的項目相比，私有化程度高的項目受地方政府法治水平的影響程度更強。因此，本研究選取PPP模式私有化程度最低的5種類型和私有化程度最高的5種類型進行對比，回歸結(jié)果見表8。在私有化程度高組，地方政府法治水平的回歸系數(shù)為正且顯著；在私有化程度低組，雖然投資額與地方政府法治水平的回歸系數(shù)為正，卻不顯著。這從一個側(cè)面再次驗證了H1，即提高地方政府法治水平可以鼓勵私有資本參與運用PPP模式的項目。

同樣，在PPP私有化程度的問題上，本研究基于probit方法對不同私有化程度組進行比較分析。結(jié)果表明，私有化程度高組，地方政府法治水平對私人資本選擇私有化程度更好的PPP模式有顯著的作用；而在私有化程度低組，地方政府法治水平的作用不顯著?；贠rder logit方法的考察得到一致性結(jié)論，在此不再贅述。

表8 不同私有化程度的項目的對比Table 8 Comparison of Projects with Different Degree of Privatization

②刪除投資額最高和最低各1%的極端觀察值后，回歸結(jié)果沒有發(fā)生較大變化。另外，通過Winsorize過程消除極端值的影響，結(jié)果也沒有發(fā)生較大變化，說明回歸結(jié)果穩(wěn)健。

③對PPP模式的分組主要基于其原來融資模式細分為11類，本研究進一步根據(jù)私有化程度將其歸為3大類，重新進行檢驗，結(jié)果依然穩(wěn)健。

④本研究使用范圍更精準(zhǔn)的城市層面的政府法治指數(shù)作為地方政府法治水平的代理變量，這樣做雖然會因為部分城市該指標(biāo)的缺失而導(dǎo)致?lián)p失部分觀察值，但優(yōu)勢在于可以對運用PPP模式的項目所在城市的法治水平有更好的測量。利用這個新的代理變量重新進行回歸后，結(jié)果依然穩(wěn)健，沒有本質(zhì)變化。

⑤刪除2012年至2014年的PPP項目觀察值(大約占15%)，以解決少量數(shù)據(jù)的時間不匹配問題，在新的考察區(qū)間內(nèi)，原有結(jié)論依然穩(wěn)健。

因篇幅局限，以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果沒有一一列出，如需要可向作者索取。

5 結(jié)論

本研究選擇財政部政府和社會資本合作中心的全國PPP綜合信息平臺的8 051個項目作為研究樣本，實證檢驗地方政府法治水平和區(qū)域金融發(fā)展水平對運用PPP模式的項目的投資額和PPP模式私有化程度的影響，并進一步探討政府法治水平和金融發(fā)展水平是否在增加運用PPP模式的項目投資額和提高PPP模式私有化程度中為互補因素，拓展了法與金融的研究內(nèi)容。研究結(jié)果表明，①地方政府法治水平對運用PPP模式的項目投資額和PPP模式私有化程度均存在顯著的正向影響；②金融發(fā)展水平與運用PPP模式的項目投資額顯著正相關(guān)，但對PPP模式私有化程度的正向影響不顯著；③政府法治水平和金融發(fā)展水平是運用PPP模式的項目投資額和PPP模式私有化程度的互補因素，金融發(fā)展水平對其的影響依賴于政府的法治水平。

根據(jù)本研究結(jié)果可為政府和立法機關(guān)如何促進PPP模式的發(fā)展提供一些參考和借鑒。

(1)為推廣運用PPP模式的項目運作，必需加強政府法治和金融環(huán)境建設(shè)。 作為社會資本的項目合作方，政府在一定程度上既參與了項目的建設(shè)和營運，又承擔(dān)了對項目質(zhì)量和服務(wù)價格監(jiān)管的職能，同時扮演了裁判員和運動員的角色，在PPP模式中居于強勢地位。政府的契約精神嚴重影響著社會資本的投資信心，成為社會資本主要的風(fēng)險來源。而法治水平和金融業(yè)市場化水平的提高有助于政府完善關(guān)于PPP模式的法律體系，建立與運用PPP模式的項目全生命周期相適應(yīng)的財政預(yù)算管理體制，設(shè)立相關(guān)監(jiān)督機制強化政府的契約精神和法律意識，減少地方政府對銀行與企業(yè)之間的自由信貸契約的破壞作用，以達到促進PPP模式推廣的最佳效果。

(2)法律起源和初始稟賦對于確定金融部門發(fā)展的制度結(jié)構(gòu)很重要，投資者保護水平越高的國家擁有更好的金融體系。在法治水平高的地區(qū)，信息較為公開和透明，可降低市場主體發(fā)生道德風(fēng)險和逆向選擇的概率。信息不對稱程度的降低，也有助于提高市場信用，降低融資成本，促進融資市場的繁榮，擴大項目的投資額。此為法對金融的正面影響。相反，金融市場的發(fā)展也需法治作為保障，促進法治水平的提高。為推動社會資本介入PPP模式，政府需要根據(jù)新問題，改善保護投資者權(quán)利的法律條款，加強執(zhí)法效率，以降低社會資本對政府契約精神不足的擔(dān)憂。所以，金融發(fā)展與法治環(huán)境是互補因素，探索出如何協(xié)調(diào)發(fā)展的模式是深入發(fā)展PPP的關(guān)鍵。

當(dāng)然，研究過程存在以下局限。①判斷政府法治水平可能有多種指標(biāo)和方法，選取定性金融發(fā)展的指標(biāo)也比較復(fù)雜。本研究以數(shù)據(jù)的可獲得性為基準(zhǔn)，選擇探討法與金融的關(guān)系的指標(biāo)。雖然數(shù)據(jù)的代表性較強、涵蓋面較廣，并且也比較新穎，但仍存在一定的偏見和瑕疵。②在判斷對運用PPP模式的項目的影響時，還可從目前已運用PPP模式的項目的發(fā)起類型和運行時間進行分類和驗證。如何細化各地級市的分項指標(biāo)和項目經(jīng)營私有化的可能影響，或以財政部頒布修訂版“PPP 物有所值評價指引”為指南，檢驗本地區(qū)項目是否符合要求。其中關(guān)鍵的基本指標(biāo)，特別是與本研究相關(guān)的指標(biāo)，如政府機構(gòu)能力、可融資性、項目內(nèi)資產(chǎn)相關(guān)度、區(qū)域帶動以及行業(yè)示范性等，均是未來可以細化和深入探討的研究方向。