徐 晨，張英明，劉 輝

（江蘇師范大學 商學院，江蘇 徐州 221116）

一、引言

高管團隊直接參與企業(yè)重要事項的決策，對企業(yè)整個經(jīng)營流程和生命周期發(fā)揮著不可替代的作用。正式的教育背景具有篩選功能，由于管理人員在求職時，存在缺少可以識別、量化的過去績效的問題，而教育水平的高低恰能直接反映其知識儲備和認知能力。高管教育背景具有明顯的知識溢出效應(yīng)，重視對高管團隊的人力資本投資已成為共識，高管教育背景對企業(yè)發(fā)展的積極影響也被學界廣泛接受，我們有理由相信上市公司高層管理者的教育背景與企業(yè)價值間具有內(nèi)在的聯(lián)系，但其作用邏輯尚待探究。目前，有關(guān)高管教育背景與企業(yè)經(jīng)營狀況的研究，多立足于不同的理論視角來探求兩者的直接關(guān)系，鮮有探討其內(nèi)在影響機理和復雜的中介過程。不少研究證實了高管團隊特征會影響企業(yè)的研發(fā)決策。那么，具有良好教育背景的高管團隊通過重視研發(fā)投資，激發(fā)產(chǎn)品和技藝創(chuàng)新，不斷滿足客戶的多樣化需求，將人力資源優(yōu)勢有效轉(zhuǎn)化為市場競爭優(yōu)勢，最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標的鏈式中介路徑是否成立？本文以2014—2018 年全部A股上市公司為研究對象，揭示高管教育背景對企業(yè)價值的影響機理，明確不同的作用路徑關(guān)系。

二、文獻回顧與研究假說

（一）直接效應(yīng)

高階理論為有關(guān)高管教育背景對企業(yè)績效影響的研究奠定了理論基礎(chǔ)，國內(nèi)外學者對此開展了大量的研究，積累了有益的成果。Storey（2002）[1]發(fā)現(xiàn)對員工教育、培訓和發(fā)展的政策倡議和實際行動均能提高企業(yè)績效水平。教育對員工的知識儲備和個人能力具有深遠影響。林勇和周妍巧（2011）[2]認為高管團隊能直接參與企業(yè)經(jīng)營事項的決策，具備良好教育背景的高管團隊更易接受前瞻性的管理理念和采用科學化的管理方法，是企業(yè)績效持續(xù)改善的助力。近年來，陳哲等（2019）[3]、Chen 等（2019）[4]均驗證了高管團隊的教育水平能對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的促進作用。資源基礎(chǔ)理論指出，知識和能力是企業(yè)的特殊資源，而獲取知識和能力的主要途徑之一便是教育。人力資本投資可以為企業(yè)帶來超額回報，獲得更高水平的價值實現(xiàn)。具有深厚教育背景的高管團隊兼?zhèn)涓鼜姷奈漳芰Α?yīng)變能力和創(chuàng)新能力，能萌發(fā)更多創(chuàng)造性的想法，并依靠專業(yè)的知識和綜合的信息做出科學合理的決策，進而改善企業(yè)績效。上市公司績效良好則能捕獲更多投資者的青睞，促使企業(yè)價值穩(wěn)步提升。故提出如下假設(shè)：

H1：高管教育背景能促進企業(yè)價值提升。

（二）中介效應(yīng)

在新時代的教育中高倡了創(chuàng)新的重要性，重視培養(yǎng)學生的創(chuàng)新思維與能力。郝清民和孫雪（2015）[5]、Kuo 等（2018）[6]證實了高管良好的教育背景具有創(chuàng)新激勵效應(yīng)，能促使其更注重研發(fā)投入?；趧?chuàng)新理論，研發(fā)投入能改善企業(yè)績效得到較多學者的肯定與證實。據(jù)此，高管教育背景能通過研發(fā)投資提高企業(yè)價值的中介效應(yīng)的前半段和后半段路徑都具備豐厚的理論基礎(chǔ)。王艷（2017）[7]將高管教育背景、研發(fā)強度和企業(yè)價值納入一個框架并展開了研究，但仍停留在孤立分析上述變量兩兩之間的關(guān)系。楊林等（2018）[8]和張振剛等（2019）[9]驗證了研發(fā)投入在高管團隊特征與企業(yè)創(chuàng)新績效之間發(fā)揮的中介效應(yīng)。具有良好教育背景的高管團隊能通過其決策權(quán)力提高研發(fā)投入水平，能制定科學嚴謹?shù)难邪l(fā)決策，強化對研發(fā)過程的監(jiān)管與控制，改善創(chuàng)新績效。另一方面，朱麗等（2017）[10]認為高管具有學術(shù)教育背景能為企業(yè)贏得更高的社會榮譽和地位。吳士健等（2017）[11]提出嵌入員工頭腦的知識是企業(yè)核心競爭優(yōu)勢的來源?；诟偁幚碚摚己玫慕逃?jīng)歷使高管團隊能綜合考慮各種因素，快速響應(yīng)動態(tài)環(huán)境所帶來的機會與威脅，適時調(diào)整，增強企業(yè)市場勢力，并提高企業(yè)價值。綜上，在新常態(tài)背景下，經(jīng)濟增速放緩，市場競爭愈演愈烈，企業(yè)績效的改善也更多依靠創(chuàng)新驅(qū)動。能否通過研發(fā)創(chuàng)新，不斷滿足市場上層出不窮的需求成為企業(yè)在競爭中取勝的關(guān)鍵。研發(fā)投入對獲取和維持競爭優(yōu)勢至關(guān)重要，研發(fā)活動能改變企業(yè)的市場勢力進而影響企業(yè)績效，這一觀點得到了王雪莉等（2013）[12]、曹紅軍和陳元（2018）[13]的肯定?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：研發(fā)投入在高管教育背景與企業(yè)價值之間起中介作用。

H3：市場勢力在高管教育背景與企業(yè)價值之間起中介作用。

H4：研發(fā)投入和市場勢力在高管教育背景和企業(yè)價值之間起鏈式中介作用。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)

根據(jù)熊彼特增長理論，隨著知識存量不斷積累，知識面臨著遞減的技術(shù)機會。同樣，當研發(fā)投入水平較高時，按照邊際效用遞減規(guī)律，過高的研發(fā)投入會對其他資源要素造成擠出效應(yīng)，產(chǎn)生高昂的機會成本。韓先鋒和董明放（2018）[14]的研究表明：研發(fā)投入具有門檻效應(yīng)，過高的研發(fā)投入水平會損害企業(yè)績效。誠然，過度擴張的研發(fā)規(guī)模需承擔更高的風險，投資效益會明顯降低。而研發(fā)效率的降低會削弱高管良好教育背景的優(yōu)勢，高管教育背景通過研發(fā)投入的中介路徑提高企業(yè)價值的間接效應(yīng)會弱化，總效應(yīng)也自然會減少。相反，當研發(fā)投入處于較低水平時，研發(fā)投資帶來的邊際效應(yīng)是可觀的，高管教育背景總的促進效應(yīng)更強勁，能帶來企業(yè)價值的高速增長。同時，高管團隊作為經(jīng)營戰(zhàn)略的主要決策者，很大程度上影響著企業(yè)的生存與發(fā)展。當企業(yè)市場勢力較強時，享有的機遇和面臨的挑戰(zhàn)更多，若無法快速適應(yīng)環(huán)境變化，積聚的市場勢力會逐漸消失，這對高管團隊制定決策和處理問題的能力有很高的要求，而這些個人能力最直接體現(xiàn)為受教育程度。在企業(yè)市場勢力更高的條件下，高管教育背景對企業(yè)價值的促進效應(yīng)作用更強。故提出如下假設(shè)：

H5：研發(fā)投入負向調(diào)節(jié)高管教育背景對企業(yè)價值的影響。

H6：市場勢力正向調(diào)節(jié)高管教育背景對企業(yè)價值的影響。

三、變量設(shè)計及模型構(gòu)建

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2018 年滬深A 股上市公司為樣本，剔除了不適用于本文研究的公司：（1）金融、房地產(chǎn)公司；（2）ST、*ST 公司；（3）數(shù)據(jù)缺失公司；（4）研發(fā)投入在上下兩年的財務(wù)報表中數(shù)值不統(tǒng)一的公司，共計得到4 959 條觀測值。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，為消除極值影響，對連續(xù)變量進行上下1%的winsorize 縮尾處理。

（二）變量選取與界定

1.被解釋變量（Y）。企業(yè)價值采用學者研究時的慣用指標托賓Q，即以企業(yè)市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值來度量。

2.解釋變量（X）。高管教育背景的度量按照CAMAR 數(shù)據(jù)庫分類：中專及以下學歷定義為1，大專學歷定義為2，本科學歷定義為3，碩士學歷定義為4，博士及以上學歷定義為5，求得高管團隊平均教育水平。

3.中介、調(diào)節(jié)變量（M）。研發(fā)投入用研發(fā)經(jīng)費占營業(yè)收入的比重來表示。借鑒熊婷等（2016）[15]的研究，即用營業(yè)收入扣減營業(yè)成本、銷售費用及管理費用后除以營業(yè)收入確定各公司的勒納指數(shù)，采用企業(yè)勒納指數(shù)減去行業(yè)平均勒納指數(shù)來度量其市場勢力。

4.控制變量（Control）。從財務(wù)風險、營運能力、盈利能力和現(xiàn)金流水平這四個角度選取控制變量，考慮到企業(yè)規(guī)模大小，所處經(jīng)營時點和行業(yè)的差異也會影響企業(yè)價值，對其也予以控制。變量的定義與度量如表1 所示。

表1 變量設(shè)計與界定

（三）模型設(shè)定

本文按照中介效應(yīng)檢驗流程設(shè)定模型1～模型3，按照調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗流程設(shè)定模型4。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

如表2 所 示，TQ 均 值 為2.389，EDU 均 值 為3.526，就平均水平而言，我國上市公司市場價值明顯大于重置成本，且高管教育水平主要集中于本科和碩士學歷之間。R&D 均值為4.3%，與熊婷等（2016）[15]基于2007—2013 年A 股制造業(yè)公司計算的R&D 均值僅為1.9%相比，研發(fā)投入強度實現(xiàn)倍增。平均市場勢力為0.013，大于0，企業(yè)競爭力較強。但通過分別比較R&D、PCM 的最大值和最小值，可知企業(yè)間的研發(fā)投入水平和市場勢力差距懸殊。就控制變量的均值而言，樣本公司保持了一定的財務(wù)杠桿、資產(chǎn)流動性和盈利性以及現(xiàn)金流供給。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

1.直接效應(yīng)。由表3 可知，各模型調(diào)整后的R2較高，模型擬合程度較優(yōu)。在表3 第2 列中，EDU 的系數(shù)c 為0.236，直接效應(yīng)顯著，高管良好的教育水平能顯著提高企業(yè)價值，H1 得到驗證。就控制變量而言，資產(chǎn)收益率越高和現(xiàn)金流供給充裕能提高企業(yè)價值。

表3 回歸結(jié)果

2.研發(fā)投入的中介效應(yīng)。表3 第3 列揭示了R&D 發(fā)揮中介效應(yīng)的前半段路徑，EDU 與R&D 回歸系數(shù)為顯著的正值，高層次人才是科研的主力軍和生力軍，高管受教育程度越高更重視開展研發(fā)活動。第4 列解釋了R&D 發(fā)揮中介效應(yīng)的后半段路徑，R&D 與TQ 的回歸系數(shù)為3.342，在1%水平下顯著，研發(fā)投入正向影響企業(yè)價值。綜上，H2 得到驗證，研發(fā)投入在高管教育背景正向影響企業(yè)價值的過程中發(fā)揮中介效應(yīng)，且引入R&D 變量后，EDU回歸系數(shù)有所下降，研發(fā)投入起部分中介作用，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的8.5%。

3.市場勢力的中介效應(yīng)。由表3 第5 列可知EDU 與PCM 的回歸系數(shù)a 顯著為負，第6 列中PCM與TQ 的系數(shù)b 也顯著為負，引入PCM 變量后，EDU的系數(shù)c' 較第2 列中的c 有所下降，且ab 與c' 同號，市場勢力在高管教育背景和企業(yè)價值間發(fā)揮部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的3.72%，驗證了H3，且研發(fā)投入的單獨中介效應(yīng)高于市場勢力。但高管教育背景為何負向影響市場勢力？這與研究假說部分對市場勢力發(fā)揮中介效應(yīng)的作用機理預判不同?？赡艿慕忉屖?，從市場勢力的計算公式出發(fā)，高管受教育水平越高往往更重視企業(yè)的營銷活動、研發(fā)活動和管理活動等，而支持這一系列活動的費用歸屬于企業(yè)的銷售費用或管理費用，短期內(nèi)很難轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，實現(xiàn)增收。同時，企業(yè)為提高或維持競爭優(yōu)勢所費不貲，市場勢力越強也并不一定能提高本期的企業(yè)價值。

4.研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表3 第7 列是R&D 在EDU 和TQ 間發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，雖然EDU 和R&D都能正向影響TQ，但EDU 和R&D 交互項的回歸系數(shù)卻為顯著的-2.954，研發(fā)投入負向調(diào)節(jié)高管教育背景對企業(yè)價值的促進效用，H5 得到驗證。

5.市場勢力的調(diào)節(jié)效應(yīng)。如表3 最后一列所示，EDU 與PCM 交互項的系數(shù)顯著為正，驗證了H6。市場勢力在高管教育背景對企業(yè)價值的直接作用環(huán)節(jié)中扮演調(diào)節(jié)角色，當企業(yè)的市場勢力較強時，高管教育背景對企業(yè)價值的正向影響更強勁。

6.鏈式中介效應(yīng)。表4 是采用SPSS 的process組件中的模型6 對鏈式中介效應(yīng)的分析結(jié)果，總間接效應(yīng)值為0.041，占總效應(yīng)的13.78%。三條中介路徑分別是“高管教育背景-研發(fā)投入-企業(yè)價值”、“高管教育背景-研發(fā)投入-市場勢力-企業(yè)價值”和“高管教育背景-市場勢力-企業(yè)價值”，95%置信區(qū)間不包含0，即研發(fā)投入、市場勢力在高管教育背景與企業(yè)價值間的中介效應(yīng)顯著，且起到了鏈式中介作用，H2、H3 和H4 得到驗證。

表4 鏈式中介效應(yīng)

（三）穩(wěn)健性檢驗

利用Bootstrap 法進行穩(wěn)健性檢驗。采用process組件模型4 檢驗中介效應(yīng)。高管教育背景對企業(yè)價值的直接效應(yīng)顯著為正。研發(fā)投入的中介效應(yīng)顯著，研發(fā)投入的中介效應(yīng)占總效應(yīng)的10.13%。以市場勢力作為中介變量，中介效應(yīng)顯著且占總效應(yīng)的4.31%。H1、H2 和H3 再次得到驗證，研發(fā)投入的中介效應(yīng)強于市場勢力。采用process 組件模型1，檢驗在研發(fā)投入、市場勢力分別處于低中高水平的條件下，高管教育背景對企業(yè)價值的影響狀況。在研發(fā)投入水平較低時，高管教育背景對企業(yè)價值的促進效應(yīng)最強，隨著研發(fā)投入水平的提高，高管教育背景對企業(yè)價值的正向影響逐漸減弱。而市場勢力的提高能進一步強化高管教育背景對企業(yè)價值的正向驅(qū)動，當企業(yè)處于競爭地位較高的條件下，更需要高層次人才出謀劃策。H5、H6 再次得到驗證。篇幅有限，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果略。

五、結(jié)論與建議

本文基于2014—2018 年滬深A 股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，實證檢驗了高管教育背景對企業(yè)價值的影響及內(nèi)在影響路徑，得出以下結(jié)論：第一，高管教育背景對企業(yè)價值的直接效應(yīng)顯著為正，當高管團隊教育水平較高時，企業(yè)價值也會隨之提高。第二，研發(fā)投入在高管教育背景正向影響企業(yè)價值的過程中起部分中介作用，高管教育背景能夠激發(fā)創(chuàng)新行為，提升R&D 水平，提高企業(yè)價值。第三，市場勢力在高管教育背景和企業(yè)價值之間也扮演了部分中介角色，但研發(fā)投入的單獨中介效應(yīng)高于市場勢力。第四，高管教育背景作用于企業(yè)價值的兩條中介路徑并不是彼此分割的，即高管教育背景能通過改變研發(fā)投入水平進而影響市場勢力，最終提高企業(yè)價值的鏈式中介效應(yīng)成立，高管良好的教育背景發(fā)揮其優(yōu)勢的方式是多樣的。第五，研發(fā)投入負向調(diào)節(jié)高管教育背景對企業(yè)價值的直接效應(yīng)，當研發(fā)投入水平較低時，高管教育背景對企業(yè)價值的促進效應(yīng)更強勁，當研發(fā)投入較高時，高管教育背景仍能正向影響企業(yè)價值，但這種積極影響會減弱。第六，市場勢力正向調(diào)節(jié)高管教育背景對企業(yè)價值的直接效應(yīng)，當競爭地位較高時，高管教育背景對企業(yè)價值的促進效應(yīng)更強，反之亦然。

本文結(jié)論為如何通過高管良好的教育背景來提高企業(yè)價值提供了整合的視角，企業(yè)應(yīng)重視經(jīng)營管理人才，并通過研發(fā)活動更大限度的將人力資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為企業(yè)的競爭優(yōu)勢，使企業(yè)在日趨激烈的競爭中保持可持續(xù)性的市場價值增長。