孫樹強 王姚瑤

摘要：自2008年全球金融危機以來，新興市場經(jīng)濟體債務(wù)規(guī)模增長較快。在疫情的沖擊下，其債務(wù)償付風(fēng)險加大。筆者認(rèn)為，應(yīng)高度關(guān)注新興市場經(jīng)濟體的債務(wù)問題，通過多方的共同努力，避免新興市場經(jīng)濟體債務(wù)危機的爆發(fā)。

關(guān)鍵詞：新興市場經(jīng)濟體? 債務(wù)危機? 美元升值

新興市場經(jīng)濟體的債務(wù)擴張

（一）新興市場經(jīng)濟體債務(wù)規(guī)模增長快

2008年全球金融危機之后，各國債務(wù)水平不斷攀升。國際金融協(xié)會（IIF）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，至2019年末全球債務(wù)規(guī)模已達255萬億美元，比危機之前增加了87萬億美元。在這255萬億美元債務(wù)中，新興市場經(jīng)濟體債務(wù)規(guī)模超71萬億美元，與GDP之比達到220%，而2007年該比值僅為147%。尤為值得關(guān)注的是，新興市場經(jīng)濟體的外幣債務(wù)已達5.3萬億美元。較大規(guī)模的外幣債務(wù)給新興市場經(jīng)濟體帶來了較大的流動性風(fēng)險和償付風(fēng)險，使其更易受到全球風(fēng)險偏好變化的沖擊。

（二）新興市場經(jīng)濟體債務(wù)擴張的背景

2008年全球金融危機以來，一些新興市場經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長水平并不盡如人意。一些國家開始增加債務(wù)，期待能夠維持經(jīng)濟增速。以阿根廷為例，為了應(yīng)對經(jīng)濟增速下滑，政府大規(guī)模借用外債，并采取自由化政策，鼓勵資本自由流動。

與此同時，發(fā)達國家寬松的貨幣政策既釋放出大量的流動性，也拉低了利率水平，促使投資者在全球?qū)ふ腋呋貓舐实耐顿Y機會，而收益率較高的新興市場經(jīng)濟體債務(wù)提供了投資契機。即使新興市場經(jīng)濟體曾發(fā)生多次違約，但投資者仍被高收益率所吸引，加入了新興市場經(jīng)濟體的債務(wù)潮，使得其債務(wù)擴張得以推進。

新興市場經(jīng)濟體面臨危機

（一）違約風(fēng)險導(dǎo)致主權(quán)信用評級遭下調(diào)

2020年3月9日，黎巴嫩政府未能支付已到期總值12億美元的歐元債券，造成事實違約。4月6日，阿根廷經(jīng)濟部長表示，阿根廷處在“事實違約”狀態(tài)，目前已無力償還債務(wù)。自20世紀(jì)以來，阿根廷已經(jīng)出現(xiàn)8次主權(quán)債務(wù)違約。接下來值得關(guān)注的是土耳其和南非，這兩個國家今年將有大規(guī)模外債到期，而兩國外匯儲備均極為有限。

違約風(fēng)險帶來的直接后果是主體信用評級遭下調(diào)。3月27日，穆迪下調(diào)南非主權(quán)信用評級至Ba1，評級展望保持為負(fù)面。4月9日，惠譽將馬來西亞長期債務(wù)違約風(fēng)險評級前景調(diào)整至負(fù)面。4月18日，穆迪將墨西哥主權(quán)評級下調(diào)至Baa1?；葑u表示，2020年將有更多國家的主權(quán)評級被下調(diào)至次投資級。評級下調(diào)將導(dǎo)致信用主體籌集資金的難度增加，所籌資金也將更加昂貴。

（二）疫情對新興市場的沖擊更甚

面對新冠肺炎疫情，很多國家采取封鎖措施來防止病毒擴散。

新興市場經(jīng)濟體醫(yī)療衛(wèi)生條件相對落后，疊加封鎖等措施，其本不太樂觀的經(jīng)濟形勢更加艱難。

無論從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、國際收支狀況還是債務(wù)規(guī)模來看，新興市場經(jīng)濟體相對于成熟市場經(jīng)濟體而言，都更難以抵御沖擊。疫情導(dǎo)致國際大宗商品和初級產(chǎn)品需求下降，進而引發(fā)相關(guān)價格大幅下跌。而一些新興市場經(jīng)濟體嚴(yán)重依賴于這些產(chǎn)品的出口，因而出現(xiàn)出口創(chuàng)匯能力的嚴(yán)重下降。疊加前期債務(wù)規(guī)模大幅上升，其財政政策空間相當(dāng)逼仄。國際金融市場對這些國家的前景較為悲觀。國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》預(yù)計，今年受疫情沖擊，新興市場經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速降幅將更大。IMF在《全球金融穩(wěn)定報告》中則指出，新興市場經(jīng)濟體正在經(jīng)歷有史以來最劇烈的資本外流。IIF的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，新興市場經(jīng)濟體面臨流動性枯竭的困境，4月雖然有151億美元的債務(wù)資金流入新興市場經(jīng)濟體，但有63億美元股票項下的資金流出。

（三）美元升值令債務(wù)問題雪上加霜

疫情蔓延導(dǎo)致恐慌情緒高漲，市場開始尋求避險，對美元的需求迅速增加，導(dǎo)致美元強勢上漲。美元走強意味著諸多新興市場經(jīng)濟體貨幣貶值，由此其以美元計價的外債負(fù)擔(dān)將增加，外債問題更加突出。3月，印度盧比、巴西雷亞爾等新興市場經(jīng)濟體貨幣兌美元都出現(xiàn)大幅貶值，有些貨幣幣值甚至跌到歷史最低水平。從匯率角度看，這些國家已經(jīng)發(fā)生了貨幣危機。

以美元等幣種計價的外幣債務(wù)規(guī)模越大，本幣貶值的影響就越嚴(yán)重。2019年末，阿根廷、土耳其、匈牙利和智利外幣外債與GDP之比分別達到96.5%、63.8%、62.1%和50.6%。而IIF的數(shù)據(jù)顯示，至2020年底，新興市場經(jīng)濟體將有7300億美元外匯債務(wù)需要進行再融資，這其中有80%是以美元計價的債務(wù)。實際上，這就出現(xiàn)了貨幣錯配——一個經(jīng)濟體或市場主體的資產(chǎn)和負(fù)債幣種不匹配。貨幣錯配使得該經(jīng)濟體的凈資產(chǎn)或凈收入易受匯率影響。自20世紀(jì)90年代以來，國際上發(fā)生的多次債務(wù)危機和金融危機，都與貨幣錯配有關(guān)。例如，在2018年新興市場經(jīng)濟體貨幣貶值潮中，阿根廷比索大幅貶值，導(dǎo)致其以美元計價的債務(wù)激增，甚至無力償還，當(dāng)時不得不向IMF求助，雙方達成了571億美元的備用貸款協(xié)議。

一些新興市場經(jīng)濟體在正常時期并沒有故意壓低匯率，甚至有意維持本國貨幣匯率高估。雖然這短期來看不利于出口，長期來看也不利于經(jīng)濟增長，但對于進口、減輕外債償還負(fù)擔(dān)、對外投資和個人消費較為有利。正是這種匯率高估的存在，使得非常時期這些經(jīng)濟體的本國貨幣更容易出現(xiàn)大幅貶值。

采取有效措施避免債務(wù)危機爆發(fā)

經(jīng)濟學(xué)家埃森格林（Eichengreen）認(rèn)為，新興市場經(jīng)濟體正面臨自1982年以來最嚴(yán)重的債務(wù)危機。2020年4月中旬，二十國集團（G20）各方政府同意世界最貧困國家從今年5月1日開始至年底暫停償還債務(wù)。暫停償還債務(wù)僅是治標(biāo)的手段，要想治本，還需要在以下幾方面做出努力。

首先，控制住疫情蔓延。這是新興市場經(jīng)濟體當(dāng)前的主要難題，得到解決后才能發(fā)展經(jīng)濟，由此才能扭轉(zhuǎn)投資者的悲觀預(yù)期。

其次，各方要采取適當(dāng)措施避免債務(wù)違約。債務(wù)違約是一個多輸結(jié)果，債權(quán)方會產(chǎn)生損失，債務(wù)方也容易因違約而步入惡性循環(huán)，應(yīng)盡量避免出現(xiàn)這種情況。這既需要債權(quán)人的努力，也需要IMF等國際組織積極作為。4月20日，IMF總裁表示，已有103個國家向IMF申請救助，其中21宗申請已經(jīng)獲得批準(zhǔn)。

再次，應(yīng)采取宏觀審慎措施平抑跨境資金流動。非常時期采取一定的措施來控制跨境資金異常流動是很必要的，也是IMF允許的。自2008年全球金融危機以來，各國都建立了宏觀審慎管理框架。新興市場經(jīng)濟體應(yīng)通過宏觀審慎政策平抑跨境資金流動，避免大規(guī)模資本流出耗盡外匯儲備。

最后，要維持國際貿(mào)易合作，避免貿(mào)易保護主義蔓延。受疫情沖擊，大宗商品價格已經(jīng)大幅下降，如果再因為貿(mào)易保護主義而使得商品出口面臨困難，則會讓新興市場經(jīng)濟體雪上加霜，更加難以獲得足夠收入來償還債務(wù)。

小結(jié)

在措施得當(dāng)?shù)那闆r下，新興市場經(jīng)濟體具有較大的發(fā)展?jié)摿?，但也有可能在?jīng)歷一段快速增長之后進入瓶頸期，面臨“中等收入陷阱”。究其根本，要看其能否推動經(jīng)濟實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。新興市場經(jīng)濟體舉借的債務(wù)資金如果能夠得到有效利用，未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠償還債務(wù)，就不會產(chǎn)生債務(wù)違約;反之，則無法還本付息，如果還要面臨匯率貶值和資金外逃，則會進一步惡化債務(wù)問題。

今年全球經(jīng)濟衰退已是確定性事件，新興市場經(jīng)濟體債務(wù)違約問題尤其值得關(guān)注，各方應(yīng)采取積極措施，在經(jīng)受疫情的沖擊后，避免債務(wù)危機對全球經(jīng)濟造成二次傷害。（文章僅代表個人觀點，與所在單位無關(guān)）

作者單位：中國人民銀行沈陽分行

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 劉穎