王宇

一個(gè)時(shí)期以來，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)將步日本中央銀行和歐洲中央銀行后塵，實(shí)行負(fù)利率政策的預(yù)期持續(xù)升溫，不過最近美聯(lián)儲(chǔ)公開表示拒絕負(fù)利率。在疫情蔓延和經(jīng)濟(jì)下滑的雙重沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)引起國(guó)際國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和社會(huì)各方關(guān)注。本文將主要討論四個(gè)問題：一是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行負(fù)利率政策的預(yù)期;二是美聯(lián)儲(chǔ)拒絕負(fù)利率的原因;三是美聯(lián)儲(chǔ)能夠避開負(fù)利率的政策空間;四是未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的操作方向和變革趨勢(shì)。

市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)行負(fù)利率政策

國(guó)際市場(chǎng)廣泛預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)行負(fù)利率政策，主要基于以下幾個(gè)方面的考慮。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)

已經(jīng)公布的宏觀數(shù)據(jù)表明，受新冠肺炎疫情影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻。這是市場(chǎng)廣泛預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)行負(fù)利率政策的主要原因。2020年一季度美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比折年率為-4.8%，創(chuàng)2008年四季度以來歷史新低。4月美國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.8%，創(chuàng)2008年12月以來最大降幅;核心CPI環(huán)比下降0.4%，為1957年有數(shù)據(jù)以來最大跌幅。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)，二季度美國(guó)GDP環(huán)比將萎縮11%、同比將萎縮38%，為歷史最大跌幅;三季度美國(guó)失業(yè)率將達(dá)15.8%，全年平均失業(yè)率為11.5%。

（二）市場(chǎng)動(dòng)向

2020年5月初，華爾街金融機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率將于2020年12月底降至負(fù)值。芝加哥商品交易所（CME）數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率將于2021年3月降至-0.01%。歐元/美元期權(quán)交易數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率將于2021年6月底降至-0.45%。

2020年3月9日，10年期美國(guó)國(guó)債收益率跌至0.50%，創(chuàng)歷史最低紀(jì)錄。3月25日，1個(gè)月期和3個(gè)月期美國(guó)國(guó)債收益率均跌至負(fù)值，分別為-0.046%和-0.056%，均創(chuàng)5年來歷史新低。

（三）政策困境

2020年以來，為了應(yīng)對(duì)疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)分別于3月3日和15日連續(xù)兩次緊急降息，下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率150個(gè)基點(diǎn)至0～0.25%，再次回到零利率時(shí)代。在傳統(tǒng)貨幣政策框架下，零利率表明短端利率已經(jīng)降無可降。這意味著在經(jīng)濟(jì)遭遇危機(jī)和衰退時(shí)，除非實(shí)行負(fù)利率政策，否則美聯(lián)儲(chǔ)將失去政策操作空間。于是，國(guó)際市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將步日本中央銀行和歐洲中央銀行后塵，實(shí)行負(fù)利率政策。

（四）政治壓力

近年來美國(guó)總統(tǒng)特朗普不斷向美聯(lián)儲(chǔ)施壓，要求停止貨幣政策正?；M(jìn)程，實(shí)行新一輪貨幣擴(kuò)張。特朗普還多次呼吁美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，實(shí)行負(fù)利率政策。

美聯(lián)儲(chǔ)拒絕負(fù)利率及其原因分析

（一）鮑威爾表態(tài)

自2020年5月中旬以來，美聯(lián)儲(chǔ)公開拒絕實(shí)行負(fù)利率政策。5月13日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示：“美國(guó)聯(lián)邦公開委員會(huì)對(duì)負(fù)利率的看法沒有改變，負(fù)利率不是我們所關(guān)注的，不會(huì)成為我們的選擇?！倍唐趦?nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)使用在美國(guó)次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)中已經(jīng)使用過的貨幣政策工具。

鮑威爾還表示：“在美國(guó)次貸危機(jī)、全球金融危機(jī)及其隨后的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)都沒有選擇實(shí)行負(fù)利率政策，而是在連續(xù)降息至零利率之后，將貨幣政策操作重點(diǎn)放在資產(chǎn)購買計(jì)劃和前瞻性指導(dǎo)上?！睆哪壳扒闆r來看，這些政策工具都是有效的。為此，“美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)像其他經(jīng)濟(jì)體那樣實(shí)行負(fù)利率政策，也沒有必要讓聯(lián)邦基金目標(biāo)利率進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。在今后較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在目前水平上?！?/p>

（二）原因分析與政策評(píng)估

從金融市場(chǎng)來看，負(fù)利率政策可能阻礙商業(yè)銀行、養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司中介功能的發(fā)揮 。負(fù)利率政策將損害銀行的盈利能力，降低銀行放貸意愿，利潤(rùn)率下降還會(huì)導(dǎo)致銀行吸收虧損的能力下降。養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司也將面臨更加嚴(yán)峻的債務(wù)問題。同時(shí)，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模龐大，負(fù)利率將使得貨幣市場(chǎng)收益率進(jìn)一步下降，金融機(jī)構(gòu)盈利難度增大，大量現(xiàn)金類基金贖回或?qū)⒃俣纫l(fā)美元流動(dòng)性緊缺。目前經(jīng)濟(jì)學(xué)家還在研究和評(píng)估，如果美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行負(fù)利率政策，將會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)和各類金融資產(chǎn)估值造成多大影響，是否會(huì)再次引起國(guó)際金融市場(chǎng)和國(guó)際大宗商品市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。

從經(jīng)濟(jì)方面來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最終由供給側(cè)、要素端決定，勞動(dòng)生產(chǎn)率提高和技術(shù)進(jìn)步才是關(guān)鍵。如果投資回報(bào)率持續(xù)下降，無論融資成本如何變化，企業(yè)部門都會(huì)缺乏投資激勵(lì)。在日本和歐洲，由于貨幣政策無法影響潛在增長(zhǎng)率，負(fù)利率政策對(duì)于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的作用非常有限。同時(shí)，美元是世界主要儲(chǔ)備貨幣，而負(fù)利率政策充滿了不確定性，稍有不慎，或?qū)⒁l(fā)美元和國(guó)際貨幣體系劇烈動(dòng)蕩，從而對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。

從貨幣政策工具箱來看，美聯(lián)儲(chǔ)表示，除了負(fù)利率這種爭(zhēng)議較大的工具外，目前美聯(lián)儲(chǔ)還有其他工具可以選擇，包括擴(kuò)大量化寬松規(guī)模、調(diào)整量化寬松結(jié)構(gòu)，甚至直接進(jìn)行收益率曲線管理等。美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在貨幣政策工具箱里還有工具儲(chǔ)備的情況下，最好避開對(duì)負(fù)利率政策的選擇。

美聯(lián)儲(chǔ)能夠避開負(fù)利率的政策空間

在一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼實(shí)行負(fù)利率政策的情況下，在疫情蔓延、經(jīng)濟(jì)下滑及特朗普政府持續(xù)施壓等多重因素影響下，美聯(lián)儲(chǔ)之所以能夠避開實(shí)行負(fù)利率政策，還有一點(diǎn)很重要，即2015—2018年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)9次加息，為其拓展了政策空間。

從2007年9月到2008年12月，為了應(yīng)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)10次下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率至0～0.25%，美國(guó)首次進(jìn)入零利率時(shí)代。后來隨著經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行中，美聯(lián)儲(chǔ)最早打開加息窗口，率先啟動(dòng)貨幣政策正常化進(jìn)程。自2015年12月到2018年12月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)9次加息共計(jì)225個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0～0.25%上調(diào)至2.25%～2.5%，為未來可能出現(xiàn)的危機(jī)和衰退預(yù)留出了貨幣政策操作空間。

2019年下半年，出于對(duì)世界經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，美聯(lián)儲(chǔ)分別于7月、9月和10月連續(xù)三次降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至1.5%～1.75%。為了應(yīng)對(duì)疫情沖擊，2020年3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率50個(gè)基點(diǎn)至1%～1.25%;3月15日，再度大幅下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率100個(gè)基點(diǎn)至0～0.25%。在半個(gè)月不到的時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次緊急降息共計(jì)150個(gè)基點(diǎn)，不僅降低了企業(yè)融資成本，而且通過降息所帶來的“告示效應(yīng)”向市場(chǎng)提供了前瞻性指引。從某種意義上講，美聯(lián)儲(chǔ)是通過降息+資產(chǎn)購買計(jì)劃，避開了對(duì)負(fù)利率政策的選擇。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的操作方向和變革趨勢(shì)

（一）維持當(dāng)前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間

2019年10月，鮑威爾提出，“即使低利率有助于房地產(chǎn)、耐用品和汽車行業(yè)，即使聯(lián)邦基金利率可以再次降低為零，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)考慮實(shí)行負(fù)利率政策。”2020年4月，鮑威爾再次表示，“美聯(lián)儲(chǔ)正在研究比較不同的解決方案，尋找有效的選項(xiàng)，但負(fù)利率不會(huì)成為合適的政策選擇?！?/p>

從目前情況看，在未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)將維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在0～0.25%區(qū)間內(nèi)?！邦A(yù)期聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)將維護(hù)這一利率水平不變，直到確認(rèn)經(jīng)濟(jì)經(jīng)受住了新冠肺炎疫情的考驗(yàn)，并且基本實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)為止。”

（二）擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模

自2009年起，在連續(xù)降息至零利率的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施量化寬松政策，即大量購買中長(zhǎng)期國(guó)債和住房抵押貸款支持證券（MBS），通過擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的方式向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。三輪量化寬松政策使美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從不足1萬億美元擴(kuò)大到4.5萬億美元。后來隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，2017年10月美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表，到2019年8月30日，美聯(lián)儲(chǔ)將其資產(chǎn)負(fù)債表從4.5萬億美元壓縮到3.8萬億美元。

2019年10月15日，為了應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)決定再次擴(kuò)表。鮑威爾宣布，美聯(lián)儲(chǔ)將于2020年6月之前，以每個(gè)月購買短期國(guó)債600億美元的方式向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。2020年3月23日，為了應(yīng)對(duì)疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布實(shí)行不設(shè)額度上限的量化寬松政策。在兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張2萬多億美元，目前總規(guī)模已經(jīng)逼近7萬億美元。

（三）調(diào)整資產(chǎn)購買結(jié)構(gòu)

在全球金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)三輪量化寬松政策都以購買中長(zhǎng)期國(guó)債和MBS為主。在此次疫情應(yīng)對(duì)過程中，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購買結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，購買重點(diǎn)轉(zhuǎn)為MBS以及企業(yè)債和市政債等較高信用等級(jí)債券。截至2020年5月下旬，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)企業(yè)債和市政債的購買規(guī)模已經(jīng)超過中長(zhǎng)期國(guó)債。

在此次資產(chǎn)購買計(jì)劃中，美聯(lián)儲(chǔ)還通過創(chuàng)設(shè)工具、增加數(shù)額等方式擴(kuò)大融資規(guī)模，創(chuàng)設(shè)工具包括一級(jí)交易商信貸工具（PDCF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）、貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利（MMLF）、一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸便利（PMCCF）、二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸便利（SMCCF）、主街貸款計(jì)劃（MSLP）及市政流動(dòng)性便利（MLF）等。

（四）將外部風(fēng)險(xiǎn)因素納入貨幣政策框架

鮑威爾表示，在現(xiàn)行貨幣政策框架下處理宏觀經(jīng)濟(jì)問題，美聯(lián)儲(chǔ)具有豐富經(jīng)驗(yàn)，但是，如何將全球經(jīng)濟(jì)下行的可能性以及國(guó)際貿(mào)易政策的不確定性等外部風(fēng)險(xiǎn)因素納入現(xiàn)行貨幣政策框架，是一項(xiàng)全新的挑戰(zhàn)。由于任何可能影響美國(guó)就業(yè)前景和通貨膨脹的因素，都將成為美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注目標(biāo)和研究對(duì)象，下一步美聯(lián)儲(chǔ)需要研究如何將外部風(fēng)險(xiǎn)因素納入現(xiàn)行貨幣政策框架。

（五）尋求財(cái)政政策與貨幣政策的更好配合

尋找影響美國(guó)潛在增長(zhǎng)率的因素，是最近美聯(lián)儲(chǔ)討論的重點(diǎn)之一。美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，有效的財(cái)政政策可以提高勞動(dòng)生產(chǎn)率、勞動(dòng)力參與率和勞動(dòng)者的技能水平，從而有利于提升經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展能力。鮑威爾表示，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)并不能真正影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不是貨幣政策的函數(shù)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根源在企業(yè)部門，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的基礎(chǔ)在于企業(yè)發(fā)展，因此，財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮作用，以尋求財(cái)政政策與貨幣政策的更好配合。

最近美聯(lián)儲(chǔ)副主席理查德·克拉里達(dá)（Richard Clarida）表示，“鑒于新冠肺炎疫情對(duì)中小企業(yè)和低收入家庭的嚴(yán)重沖擊，需要財(cái)政政策和貨幣政策提供進(jìn)一步的支持?！彼麖?qiáng)調(diào)，在應(yīng)對(duì)疫情方面，中央銀行存在一定的局限性，“因?yàn)橹醒脬y行只能對(duì)外借錢而不能對(duì)外花錢?！毕啾戎?，財(cái)政支持可以更多地發(fā)揮作用，通過財(cái)政稅收政策調(diào)整，幫助那些受疫情沖擊的企業(yè)和家庭維持生產(chǎn)和生計(jì)，以保存國(guó)家的生產(chǎn)能力和增長(zhǎng)潛力。（本文為個(gè)人學(xué)術(shù)看法，不代表供職單位意見）

責(zé)任編輯：羅邦敏? 劉穎