王赟澤

摘 ? 要：由于受我國(guó)獨(dú)有經(jīng)濟(jì)體制的影響，新疆上市公司內(nèi)部有著獨(dú)特的資本構(gòu)成特征。通過(guò)對(duì)新疆上市公司融資結(jié)構(gòu)的深入了解與分析，發(fā)現(xiàn)其中存在的不足和缺陷，提出對(duì)應(yīng)的解決方案和措施，有利于進(jìn)一步推進(jìn)新疆上市公司又好又快發(fā)展。

關(guān)鍵詞：新疆上市公司;資本結(jié)構(gòu);股權(quán)融資;債務(wù)融資

資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的一部分，涵蓋了資金籌集、現(xiàn)金流量等，資本結(jié)構(gòu)在財(cái)務(wù)管理中占有較大比重，并對(duì)其治理以及激勵(lì)結(jié)構(gòu)也發(fā)揮著較大的作用?，F(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究依舊不完善，這也使得國(guó)內(nèi)上市公司缺乏科學(xué)有效的理論借鑒，極大地阻礙了國(guó)內(nèi)上市公司的發(fā)展，因此通過(guò)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況的剖析與優(yōu)化，一方面可以使企業(yè)發(fā)展得到保障，另一方面進(jìn)一步深化完善國(guó)內(nèi)資本結(jié)構(gòu)理論，從而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。

1 ? ?新疆上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征

1.1 ?公司偏好于股權(quán)融資

通常來(lái)講，內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資是上市公司進(jìn)行融資行為的最優(yōu)解[1]。然而，根據(jù)對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，相較于債務(wù)融資，國(guó)內(nèi)上市公司更傾向于股權(quán)融資。譬如新疆上市公司在進(jìn)行融資時(shí)，一般遵循如下順序：股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不夠成熟，加之國(guó)內(nèi)企業(yè)融資時(shí)多選擇發(fā)行股票的形式，這也使得新疆上市公司較傾向于股權(quán)融資。但值得注意的是，新疆上市公司的融資選擇會(huì)在一定程度上損害股東的利益，這極其不利于日后的發(fā)展。

1.2 ?資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性小

通常來(lái)講，資本結(jié)構(gòu)具有較大的穩(wěn)固性，這導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)空間很少。一旦企業(yè)資本結(jié)構(gòu)得以確立，就難以重新進(jìn)行調(diào)整。企業(yè)在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)，一般以變動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)以及長(zhǎng)期與短期資金比例關(guān)系為切入點(diǎn)。新疆上市公司在2013—2017年間股權(quán)融資占上市公司再融資的平均比例為85.42%，上市公司債務(wù)融資占上市公司再融資的平均比例為24.68%。新疆上市公司資本調(diào)整較難，具體表現(xiàn)為：其重股輕債以及可轉(zhuǎn)換債券等融資工具沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

1.3 ?資產(chǎn)負(fù)債率較低

截至2017年底，在國(guó)際債券市場(chǎng)中，美國(guó)債券存量規(guī)模為48.3萬(wàn)億美元，這一數(shù)字是美國(guó)同年GDP總量的1.27倍，比股票市值多1.46倍。放眼國(guó)際債券市場(chǎng)，許多發(fā)達(dá)國(guó)家的債券余額總量遠(yuǎn)高于自身的GDP總量。但觀察國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)可知，國(guó)內(nèi)債券余額總量占國(guó)內(nèi)GDP的65.4%，值得注意的是，公司債券總量占GDP總量依舊不足1/10，剩余的國(guó)內(nèi)債券大多為國(guó)債所有。由這些數(shù)據(jù)可知，相較于國(guó)際債券市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)有待進(jìn)一步完善。除此之外，新疆上市公司近5年的平均負(fù)債率為46.78%。因?yàn)閷?duì)于新疆上市公司來(lái)說(shuō)，其公司股權(quán)融資占比為多數(shù)，這當(dāng)然也會(huì)讓本資產(chǎn)的負(fù)債率將近1/2。這也反映出新疆上市公司具有較低的資產(chǎn)負(fù)債率，這會(huì)進(jìn)一步加大新疆上市公司的融資成本，因而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，不利于新疆上市公司日后的發(fā)展。

2 ? ?新疆上市公司資本結(jié)構(gòu)主要缺陷

2.1 ?負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

新疆上市公司的總負(fù)債中非流動(dòng)負(fù)債占的比例較小，2013—2017年新疆上市公司的流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的平均比例為74.78%，可以看出，新疆上市公司維持企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，過(guò)多地使用流動(dòng)負(fù)債。流動(dòng)負(fù)債比重過(guò)高，雖然在一定程度上能使融資成本減少，但是當(dāng)上市公司所處的環(huán)境出現(xiàn)變化時(shí)，如利率增加、通貨膨脹、流動(dòng)負(fù)債偏高，這對(duì)上市公司的資金周轉(zhuǎn)會(huì)有直接的影響，并且會(huì)使信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。

新疆上市公司近5年非流動(dòng)負(fù)債比例一直很低，基本處于25%上下波動(dòng)，均未超過(guò)30%;而近5年流動(dòng)負(fù)債所占總負(fù)債的比例全部處于70%以上，由此顯示長(zhǎng)期負(fù)債明顯的微弱構(gòu)成和資本地位。

2.2 ?股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

新疆上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有高度的集中性，這就導(dǎo)致一些問(wèn)題，具體表現(xiàn)如下：形成了“一股獨(dú)大”的局面，讓那些手持?jǐn)?shù)量較少的股東失去參加股東大會(huì)的合理權(quán)利，大大增加了股東在股票市場(chǎng)上暗箱操作的概率，干預(yù)正常的股票市場(chǎng)。這種情況就與當(dāng)今企業(yè)所要提倡的多元化、多彩性的股東權(quán)力背道而行，導(dǎo)致新疆上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)缺乏一定的合理性。

2.3 ?內(nèi)源融資不足

通常來(lái)講，企業(yè)的融資方式根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)可劃分為兩種：內(nèi)源融資、外源融資。內(nèi)源融資多指企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益等收益。相較于外源融資，內(nèi)源融資無(wú)需雙方簽訂契約，自主性較大，耗費(fèi)的成本也較低，這就使得內(nèi)源融資成為企業(yè)開(kāi)展融資的不二選擇。然而，新疆上市公司近3年來(lái)內(nèi)源融資占總?cè)谫Y的平均比例僅為11.90%，其經(jīng)營(yíng)收益較低，加之資本公積占權(quán)益資本比例較大，這就導(dǎo)致新疆上市公司內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)缺乏一定的科學(xué)性。

3 ? ?新疆上市公司資本結(jié)構(gòu)缺陷成因分析

3.1 ?債券融資條件多、成本較高

我國(guó)《證券法》等相關(guān)法律中規(guī)定企業(yè)發(fā)行債券的條件較多，相較于銀行借款，企業(yè)發(fā)行債券具有一定的壓力，籌集資金也需耗費(fèi)較多的時(shí)間，這也就使得企業(yè)發(fā)行債券時(shí)成本較高。除此之外，企業(yè)發(fā)行債券具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性，具體體現(xiàn)在：如果企業(yè)在發(fā)行債券后，無(wú)法依照原先的協(xié)議將本息還回債券持有者，會(huì)激起他們的不滿等負(fù)面情緒。更甚者，此舉會(huì)使得企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間樹(shù)立的形象在一定程度上受到損害，不利于企業(yè)日后的發(fā)展。由于多方面的原因以及綜合考慮后，新疆上市公司在進(jìn)行融資時(shí)，依舊多選擇向銀行借款的形式。這也是國(guó)內(nèi)上市公司的縮影。因而，這就極其不利于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

3.2 ?股權(quán)融資約束力弱

企業(yè)可以全權(quán)支配投資者的投資資金并且可以不受時(shí)間的約束對(duì)投資者的資金進(jìn)行支配。值得注意的是，企業(yè)無(wú)需對(duì)一些投資金額較少的投資者支付本金和利息。除此之外，上市公司對(duì)投資者多采用配股的形式，更甚者當(dāng)上市公司在日常經(jīng)營(yíng)中面臨困境時(shí)，其可以選擇不向投資者支付股利。以上這些措施在很大程度上降低了上市公司發(fā)行債券所面臨的壓力與風(fēng)險(xiǎn)。綜合上述，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)上市公司已經(jīng)具有較大的優(yōu)勢(shì)：首先，上市公司對(duì)投資資金具備較大的支配自主權(quán)。其次，上市公司也無(wú)需對(duì)債券所有者支付較多的本息。最后，在我國(guó)現(xiàn)行的相關(guān)政策中，上市公司具有形式多樣的股權(quán)融資形式。由于現(xiàn)階段政府相關(guān)部門(mén)對(duì)股權(quán)融資審批依舊沒(méi)有形成成熟的監(jiān)督機(jī)制，這就使得上市公司無(wú)需面臨較大的還息壓力，這在很大程度上為上市公司選擇股權(quán)融資降低了門(mén)檻。

3.3 ?資本公積結(jié)構(gòu)臃腫

目前，我國(guó)對(duì)于上市公司中的資本公積有一系列較完善的法律規(guī)定，這就使得資本公積受到較大的限制。對(duì)于我國(guó)當(dāng)代公司財(cái)務(wù)來(lái)說(shuō)，拋開(kāi)國(guó)家已有的規(guī)定，再經(jīng)投資者判斷討論決定之后，資本公積也僅能用在轉(zhuǎn)增資本方面。如今所施行的公司法及企業(yè)財(cái)務(wù)通就排除了利用彌補(bǔ)虧損的方式去降低資本公積的渠道，也非常明確資本公積不能用來(lái)填補(bǔ)公司的損失。根據(jù)其會(huì)計(jì)核算的內(nèi)容來(lái)看，可以讓資本公積里資本溢價(jià)數(shù)額降低的會(huì)計(jì)項(xiàng)目就有轉(zhuǎn)增資本、回購(gòu)本公司股票減資和同一控制下企業(yè)合并的借方差額以及與發(fā)行權(quán)益性證券直接有關(guān)的傭金、手續(xù)費(fèi)等其他的交易成本[1]。但是，以上業(yè)務(wù)并不都屬于其上市公司常規(guī)狀態(tài)的業(yè)務(wù)模式，所以，事實(shí)上這也使得上市公司降低資本公積的機(jī)會(huì)減少。還有也是因?yàn)橘Y本公積本身就是公司自有資本的一種表現(xiàn)形式，當(dāng)分析其上市公司財(cái)務(wù)狀況時(shí)，對(duì)于股東和債權(quán)人來(lái)說(shuō)，由于資本公積被視為上市公司保障性指標(biāo)之一，上市公司資本公積占權(quán)益資本比例越大，債權(quán)人對(duì)上市公司的信心就越高。當(dāng)新疆上市公司面臨自身的金融結(jié)構(gòu)不足時(shí)，其應(yīng)針對(duì)自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，進(jìn)行相關(guān)的調(diào)整，以此來(lái)降低自身面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)。新疆上市公司還應(yīng)當(dāng)及時(shí)更新財(cái)務(wù)管理理念，及時(shí)摒棄過(guò)時(shí)的管理理念，培養(yǎng)自身的創(chuàng)新意識(shí)，持續(xù)優(yōu)化上市公司的融資手段，進(jìn)而提升新疆上市公司的融資能力，使其獲取最大化經(jīng)濟(jì)效益。

4 ? ?新疆上市公司資本結(jié)構(gòu)改進(jìn)措施

4.1 ?調(diào)整上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)

調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)主要是控制風(fēng)險(xiǎn)，降低可能會(huì)因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而引起的不利后果，保證企業(yè)的利益和安全。我國(guó)長(zhǎng)期負(fù)債嚴(yán)重依賴長(zhǎng)期借款，調(diào)整新疆上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，要協(xié)調(diào)好流動(dòng)負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的比例，選擇一個(gè)合適的債務(wù)結(jié)構(gòu)，增加負(fù)債融資的節(jié)稅效果，使企業(yè)價(jià)值最大化?？梢詮囊韵聨c(diǎn)開(kāi)始改變：

企業(yè)償還自身負(fù)債時(shí)，在很大程度上要依托自身的資金狀況。當(dāng)企業(yè)確認(rèn)負(fù)債結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整償還負(fù)債與自身現(xiàn)金流量?jī)烧叩年P(guān)系來(lái)實(shí)現(xiàn)。當(dāng)企業(yè)自身具備的現(xiàn)金流大于償還負(fù)債所需金額時(shí)，這就證明企業(yè)具備一定的償債能力。

4.2 ?規(guī)范上市公司融資

在資本融資市場(chǎng)中，上市公司在進(jìn)行融資時(shí)，必須要有科學(xué)正當(dāng)?shù)娜谫Y目的。在一個(gè)公司選擇上市之前，會(huì)受到來(lái)自證監(jiān)會(huì)的審核。與此同時(shí)，上市公司必須實(shí)行核準(zhǔn)制來(lái)發(fā)行自身的股票，這就在一定程度上加深投資者對(duì)上市公司運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)、日后發(fā)展前景以及自身資本狀況的了解，極大地降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。并且管控上市公司的分紅制度也十分有必要，遵循相關(guān)的規(guī)定進(jìn)行分紅能夠在很大程度上保障其股東的正當(dāng)權(quán)益。證監(jiān)會(huì)應(yīng)加大對(duì)上市公司融資的審核力度，制定相關(guān)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，以此來(lái)最大限度地保障上市公司融資的正當(dāng)性。具體措施如下：當(dāng)一些上市公司由于自身行業(yè)結(jié)構(gòu)過(guò)剩等問(wèn)題，在想申請(qǐng)配股或發(fā)新股時(shí)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)推遲上市公司相關(guān)請(qǐng)求的日期。對(duì)于一些項(xiàng)目投資多變以及投資有過(guò)較大失誤的上市公司，證監(jiān)會(huì)應(yīng)進(jìn)一步加大對(duì)上市公司的審批力度，對(duì)于一些已經(jīng)對(duì)社會(huì)產(chǎn)生不良影響的上市公司，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該取消上市公司的配股資格。

4.3 ?大力發(fā)展債券市場(chǎng)

我國(guó)缺乏成熟完善的債券市場(chǎng)，這造成我國(guó)上市公司選擇融資方式的排序與國(guó)外一些發(fā)達(dá)國(guó)家不完全一致，進(jìn)一步加劇了上市公司偏好股票融資的問(wèn)題。因而，優(yōu)化國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)已經(jīng)刻不容緩。具體措施如下：第一，要深層次全方位多維度地進(jìn)行債券市場(chǎng)改革，為證券市場(chǎng)制定統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。第二，研發(fā)推行一些適合國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的金融交易產(chǎn)品。第三，從根本上優(yōu)化我國(guó)債券公司的管理機(jī)制。相關(guān)部門(mén)要下放一些權(quán)利給上市公司，增加上市公司的自主權(quán)。

[參考文獻(xiàn)]

[1]姚文英.新疆上市公司融資結(jié)構(gòu)分析[J].新疆大學(xué)學(xué)報(bào)：哲學(xué)·人文社會(huì)科學(xué)版，2010，38（4）：15-17.