奐文

【摘要】本文通過梳理前期文獻(xiàn)，對控股股東股權(quán)質(zhì)押和公司業(yè)績相關(guān)關(guān)系從理論基礎(chǔ)以及前沿研究方面進(jìn)行總結(jié)，對往后研究方向作出展望。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押;公司治理

一、引言

隨著4月2日瑞幸咖啡“自爆”，當(dāng)日8次觸發(fā)熔斷。一個(gè)老生常談的話題——大股東股權(quán)質(zhì)押——再次成為我們關(guān)注的焦點(diǎn)。股權(quán)質(zhì)押是上市公司控股股東融資的一種重要手段。相較于減持，股權(quán)質(zhì)押不會(huì)削弱控制權(quán);相對于債券或者銀行貸款，股權(quán)質(zhì)押審批手續(xù)簡便，融資速度快;如果上市公司的股價(jià)較高，股權(quán)質(zhì)押融資額也就越多。根據(jù)中國結(jié)算官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年12月末，共有3081家企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押情況，其中588家企業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例超過30%?？梢?，股權(quán)質(zhì)押已成控股股東融資的常態(tài)。質(zhì)押股權(quán)一旦被強(qiáng)制平倉，就會(huì)引起股價(jià)暴跌的負(fù)循環(huán)。但是，這種強(qiáng)制平倉的被動(dòng)減持方式跳過了控股股東主動(dòng)減持時(shí)需要發(fā)出減持公告的程序，可能會(huì)使被動(dòng)減持的獲益超過主動(dòng)減持的獲益，這就給控股股東帶來了質(zhì)押套現(xiàn)的機(jī)會(huì)。由于信息不對稱，中小股東難以獲知股權(quán)質(zhì)押的強(qiáng)制平倉線，也就增加了中小股東被“割韭菜”的風(fēng)險(xiǎn)。為了更好地研究這一行為，一方面更好地讓中小股東甄別大股東股權(quán)質(zhì)押的利弊，另一方面幫助相關(guān)研究者快速了解相關(guān)研究，筆者將往期相關(guān)文獻(xiàn)在此進(jìn)行一定程度上的歸納總結(jié)，以期能夠有所貢獻(xiàn)。

二、相關(guān)理論

以下兩個(gè)理論源流對股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績相關(guān)關(guān)系有重要影響：

一是以G.Akerlof喬治.阿克羅夫?yàn)榇淼男畔⒉粚ΨQ理論。在資本市場上，控股股東與中小股東的信息差異是巨大的。當(dāng)控股股東作出股權(quán)質(zhì)押行為時(shí)，中小股東難以了解控股股東的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、平倉價(jià)、補(bǔ)倉意愿乃至股權(quán)質(zhì)押行為是正常的融資行為還是變相高位套現(xiàn)?；谝陨系目紤]，從信息不對稱理論的角度來研究股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績相關(guān)關(guān)系，具有重要的意義。

第二個(gè)方面就是公司治理理論之一的第二類委托代理理論，第二類代理問題是指在所有權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司中，中小股東把對公司的監(jiān)督委托給大股東的代理問題（Roc，1990）。在股權(quán)質(zhì)押的情形下，一方面，控股股東會(huì)防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而更加盡職地去做好對公司的監(jiān)督工作，由此中小股東會(huì)得到代理收益;另一方面，控股股東會(huì)盈余管理、占用上市公司資金。所以，研究股權(quán)質(zhì)押的問題，需要委托代理理論作為指導(dǎo)。

三、相股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績的相關(guān)關(guān)系綜述

由于歐美經(jīng)濟(jì)體中機(jī)構(gòu)投資者比例高，很少存在股權(quán)集中的情況，導(dǎo)致歐美上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)不普遍。所以相關(guān)的文獻(xiàn)以國內(nèi)文獻(xiàn)為主。

（一）股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績具有正相關(guān)關(guān)系

李旎、鄭國堅(jiān)（2015）的研究發(fā)現(xiàn)，市值管理會(huì)緩解控股股東的利益侵占行為，給公司業(yè)績提升提供良好的基礎(chǔ)。王雄元、歐陽才越（2018）認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押背景下的稅收規(guī)避可以真實(shí)地增加業(yè)績并降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。王斌等人（2013）的研究也從控制權(quán)轉(zhuǎn)移的角度佐證了股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績的正相關(guān)關(guān)系。何威風(fēng)、劉怡君和吳玉宇（2018）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。Chan等（2013）通過對臺灣市場研究，發(fā)現(xiàn)股價(jià)暴跌時(shí)，控股股東會(huì)讓上市公司回購股票的方式來提升股價(jià)。林艷、魏連賓和李煒（2018）的研究中發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押期間，股權(quán)質(zhì)押與投資機(jī)會(huì)等具有正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績具有負(fù)相關(guān)關(guān)系

Yeh等人（2003）認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致更嚴(yán)重的代理問題;黎來芳（2005）指出，股權(quán)質(zhì)押是控股股東掏空上市公司的一大手段;郝項(xiàng)超、梁琪（2009）發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與最終控制人的股權(quán)質(zhì)押比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。張瑞君、徐鑫和王超恩（2016）發(fā)現(xiàn)，控股股東與企業(yè)研發(fā)投入之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。李永偉（2007）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)使大股東對上市公司的利益侵占更加嚴(yán)重。黃志忠、韓湘云（2014）研究發(fā)現(xiàn)，對于國有控股企業(yè)，股權(quán)質(zhì)押與盈余管理和資金侵占的關(guān)系不顯著，對于非國有實(shí)體，盈余管理和資金侵占都可能是大股東股權(quán)質(zhì)押的行為后果。

（三）從其他視角分析股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績的相關(guān)關(guān)系

1.基于資金投向視角。張?zhí)沼?、陳焰華（2014）發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向上市公司時(shí)，公司的績效好于將資金投向其他方向。但控股股東更傾向把資金投向自身或者第三方。

2.基于公司治理視角。謝德仁、鄭登津和崔宸瑜（2016）發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低。但控股股東并非通過提高業(yè)績來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而是采取盈余管理和其他信息披露操縱的方法，當(dāng)解除質(zhì)押，公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)反而上升。謝德仁（2017）指出，控股股東質(zhì)押期間上市公司更傾向于將開發(fā)支出資本化，而解除質(zhì)押后更傾向于將開發(fā)支出費(fèi)用化。王斌、宋春霞（2015）發(fā)現(xiàn)，引入質(zhì)權(quán)人這種外部治理角色，強(qiáng)化上市公司的外部監(jiān)督，抑制上市公司的應(yīng)計(jì)性盈余管理，而使其轉(zhuǎn)向更加隱蔽的真實(shí)性盈余管理。

3.基于現(xiàn)金持有視角。李常青、幸偉（2018）從現(xiàn)金持有的角度發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押與上市公司現(xiàn)金持有水平是U型關(guān)系，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押低于臨界值時(shí)，會(huì)因控股股東資金占用而導(dǎo)致現(xiàn)金持有比例低;當(dāng)質(zhì)押高于臨界值時(shí)，為規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司會(huì)持有更多的現(xiàn)金。

四、文獻(xiàn)評述

首先，我們發(fā)現(xiàn)目前關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績的研究中，大多數(shù)都是從微觀的環(huán)境進(jìn)行的分析，很少有研究人員從宏觀的層面分析股權(quán)質(zhì)押于公司業(yè)績的研究，如利率、稅率、融資環(huán)境等。但股權(quán)質(zhì)押和宏觀環(huán)境密不可分，在市場低迷的情況下和市場高漲的情況下是截然不同的。其次，很少有研究人員從質(zhì)押機(jī)構(gòu)的角度分析質(zhì)押貸款的政策以及風(fēng)險(xiǎn)。但是，通過質(zhì)押貸款控股股東會(huì)將股價(jià)崩盤乃至公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至質(zhì)押機(jī)構(gòu)，質(zhì)押機(jī)構(gòu)是否起到了一個(gè)外部監(jiān)管的作用對于上市公司的業(yè)績是否提升有很大的關(guān)系。

五、結(jié)語

跳出看待股權(quán)質(zhì)押問題的各個(gè)角度，以整體效率為出發(fā)點(diǎn)來看待這個(gè)問題：當(dāng)控股股東的投資效率高于質(zhì)押機(jī)構(gòu)的利息，股權(quán)質(zhì)押是可以提高社會(huì)整體效率的融資工具。所以我們不能因噎廢食，要正視實(shí)施過程中的問題，解決問題，提高效率。

參考文獻(xiàn)：

[1]謝德仁，廖珂.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司真實(shí)盈余管理[J].會(huì)計(jì)研究，2018（8）：21-27.

[2]李常青，李宇坤，李茂良.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入[J].金融研究，2018（7）：143-157.

[3]何威風(fēng)，劉怡君，吳玉宇.大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究[J].中國軟科學(xué)，2018（5）：110-122.