傅瑤青

【摘要】人并非完全是理性的經(jīng)濟(jì)人，人的心理、行為等都會(huì)影響投資者的決策。文章介紹了前景理論提出的背景、內(nèi)容，闡述了前景理論在投資決策中的應(yīng)用，為研究投資者的投資決策提供了新的思路。

【關(guān)鍵詞】前景理論;投資決策;投資者

一、前景理論提出的背景

在以往的經(jīng)濟(jì)研究和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，人們會(huì)提出一個(gè)“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，研究的對(duì)象都在追逐自我利益的最大化，都建立在理性的基礎(chǔ)上。但是有些現(xiàn)象，如股票溢價(jià)現(xiàn)象、金融泡沫、股票價(jià)格的過度波動(dòng)等從理性經(jīng)濟(jì)人的角度無法對(duì)其解釋。在這樣的背景下，行為財(cái)務(wù)開始逐步被重視并得以發(fā)展。

對(duì)行為財(cái)務(wù)的研究，最早可以追溯到19世紀(jì)。《極端流行的幻想與大眾的瘋狂》的發(fā)表為這一學(xué)科開拓了研究方向。卡耐曼教授將心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)有機(jī)地結(jié)合到了一起，為行為財(cái)務(wù)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

1979年，卡耐曼與特韋爾斯基一起提出了“前景理論”，該理論能更好地解釋人們做出的決策。在該理論提出之前，面對(duì)不同決策主要依靠期望效用理論。利用期望效用函數(shù)U=UxiPi對(duì)決策進(jìn)行評(píng)價(jià)。但在實(shí)際決策環(huán)境中存在復(fù)雜的因素，實(shí)際行為與期望效用理論的預(yù)見之間有明顯的背離跡象。阿萊悖論和埃爾斯伯格悖論就很好地說明了個(gè)體的行為表現(xiàn)違反了“期望效用最大化假說”。

二、前景理論的內(nèi)容

前景理論認(rèn)為，投資者進(jìn)行決策實(shí)際上就在選擇“期望”，而期望就是綜合各種風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果，但選擇期望不是靠預(yù)期效用理論所假設(shè)的各種公理，靠的是選擇期望過程中投資者表現(xiàn)出來的心理活動(dòng)規(guī)律?？吐鼘⑶熬岸x為一個(gè)不確定事件（x，p;y，q），得到x的概率是p，得到y(tǒng)的概率是q，什么都得不到的概率為1-p-q。前景理論中影響人們選擇的主要是兩個(gè)階段，編輯階段和評(píng)價(jià)階段。編輯階段通常是對(duì)各種可能出現(xiàn)的期望值進(jìn)行分析找出盈虧分界值。評(píng)價(jià)階段評(píng)估已經(jīng)編輯階段得到的期望，選中價(jià)值最大的期望。

Tversky和Kahneman用兩種函數(shù)來描述投資者的投資行為：價(jià)值函數(shù)Vx和決策權(quán)重函數(shù)πp。用價(jià)值函數(shù)來代替期望效用理論中的效用函數(shù)，用決策權(quán)重函數(shù)來代替期望效用理論中的概率。對(duì)不確定事件（x，p;y，q）而言，整個(gè)前景的價(jià)值為V=i=1nπpivxi，其中πp為單調(diào)遞增函數(shù)，Vx為投資者的心理所認(rèn)為的價(jià)值，并且Vx=-λ-xβ，&x<0xα，&x≥0，α和β分別表示V（x）在損失和盈利兩側(cè)曲線的凹凸程度。λ是一個(gè)大于1的參數(shù)，用來表示曲線在損失區(qū)域比在盈利區(qū)域更加陡峭。自變量x與投資者有關(guān)，x代表的是盈虧的分界點(diǎn)，當(dāng)x>0，表示盈利;當(dāng)x<0，表示虧損。

前景理論中，他們給出人們?cè)诓淮_定條件下的決策行為模型。該模型主要有三個(gè)特征：（1）在獲利的情況下投資者表現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避;（2）在虧損情況下人們偏好風(fēng)險(xiǎn);（3）相比于獲利，人們對(duì)虧損更加敏感。

三、前景理論在投資決策中的表現(xiàn)

（一）過度自信和樂觀

各個(gè)領(lǐng)域都存在過度自信和樂觀，過度的自信和樂觀會(huì)使投資者低估危機(jī)，而看好未來的發(fā)展情況。這種心理會(huì)影響投資者的決策，使得投資者堅(jiān)信自己投資的股票會(huì)按照自己預(yù)期的態(tài)勢(shì)發(fā)展。會(huì)給投資者造成錯(cuò)覺，讓他們覺得自己能夠預(yù)測(cè)股票的短期走向，從而頻繁進(jìn)行交易。當(dāng)管理者存在過度自信時(shí)，會(huì)對(duì)公司主體抑制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)。國外學(xué)者M(jìn)almendier和Tate通過對(duì)CEO是否繼續(xù)增加持有公司股票來對(duì)過度自信進(jìn)行計(jì)量，實(shí)證檢驗(yàn)表明，與非過度自信的投資者相比，過度自信的投資者往往會(huì)使投資決策變得更加扭曲。在實(shí)際中，投資者不會(huì)輕易相信自己處于過度自信的狀態(tài)中，處在過度自信情緒中的投資者會(huì)不由自主的去尋找對(duì)自己有力的證據(jù)來證明自己的觀點(diǎn)，而忽視與自己觀點(diǎn)相矛盾的證據(jù)。心理學(xué)家們也指出，人們往往依靠自己的判斷能力進(jìn)行決策，通常會(huì)高估自己的成功幾率。常常把成功地原因歸因于自己的能力，低估其他因素的作用。過度自信和樂觀心理不僅會(huì)讓投資者們對(duì)未來的發(fā)展產(chǎn)生非現(xiàn)實(shí)的樂觀心態(tài)，也會(huì)對(duì)他們的判斷產(chǎn)生偏差。

（二）厭惡損失

在前景理論中，Kahneman和Tversk也指出投資者對(duì)損失有厭惡的心理。人們?cè)诿鎸?duì)收益和遭受損失時(shí)的價(jià)值函數(shù)是不一樣的，兩者的不同點(diǎn)主要在于，當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)，他們的價(jià)值函數(shù)是凹函數(shù)，在這種狀態(tài)下人們往往會(huì)表現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡。當(dāng)投資者處于損失狀態(tài)時(shí)，他們的價(jià)值狀態(tài)是凸函數(shù)，這種狀態(tài)下投資者會(huì)更加傾向于激進(jìn)的投資組合。在他們的研究中表明，等值的損失所帶給投資的痛苦是等值的收益帶給投資者的愉悅程度的2.5倍。說明投資者對(duì)于遭受損失更加敏感和在意，那么從損失和獲利這兩個(gè)不同的角度出發(fā)考慮投資問題就會(huì)帶來不一樣的結(jié)果。

（三）心理賬戶

心理賬戶的研究起源于Kahneman和Tversky（1979）提出的期望理論，后期由Thaler（1985，1999）正式提出并加以總結(jié)。心理賬戶是指人們會(huì)根據(jù)各種主觀標(biāo)準(zhǔn)，如資金來源和每個(gè)賬戶的用途，將自己的資金分成不同的賬戶（Thaler，1985）。心理賬戶對(duì)人們決策的影響是多方面的，在心理賬戶的影響下，人們常常會(huì)給各種活動(dòng)規(guī)定一個(gè)名義界限。雖說這些界限是名義上進(jìn)行界定的，但是每一個(gè)界限內(nèi)的內(nèi)容都不能相互代替。例如，投資者投資股票，股票價(jià)格處在高位，將其賣出，成功逃頂。但投資者并不滿足，他將股票賣出所得全部金額重新放入交易所，并等待時(shí)機(jī)抄底。投資者按照逢跌買入原則購入股票，隨著價(jià)格的下跌，投資者不斷買入，但投資者在交易所的資金已經(jīng)用完了，投資者仍然看好該股。雖然場(chǎng)內(nèi)賬戶沒錢了，但他在場(chǎng)外的資金還是不少的。但受到心理賬戶的影響，投資者不會(huì)用場(chǎng)外資金繼續(xù)抄底。在投資前投資者就把錢放到了不同心理賬戶中，當(dāng)其中一個(gè)賬戶的錢用光，投資者在心理上很難會(huì)從另外的賬戶中抽出錢來支援?，F(xiàn)實(shí)投資中，我們很容易受到心理賬戶的影響，對(duì)項(xiàng)目之間有嚴(yán)格的心理界定，讓投資者錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。

（四）羊群效應(yīng)

人類社會(huì)存在的一個(gè)基本現(xiàn)象，經(jīng)常在一起交流的人，思維基本很相似，往往他們的決策也比較統(tǒng)一，這種現(xiàn)象被稱作“羊群行為”。在投資者投資時(shí)，會(huì)出現(xiàn)跟風(fēng)的現(xiàn)象，某一股票在短時(shí)間內(nèi)買入的人數(shù)眾多，使得股票的價(jià)值被炒高，公司的價(jià)值被高估。此時(shí)大量的投資者跟風(fēng)買入，就會(huì)陷進(jìn)圈套，當(dāng)投資者開始回過神來開始拋售手中的股票時(shí)，為時(shí)以晚，使得投資者的財(cái)產(chǎn)受到威脅。

（五）參照依賴

前景理論中提到的價(jià)值函數(shù)，對(duì)于虧損還是盈利的判斷還是取決于投資者自身的參照值。當(dāng)你的某一項(xiàng)投資最終的投資回報(bào)率為6%時(shí)，你是感到開心還是沮喪？假設(shè)你對(duì)該項(xiàng)投資的期望投資回報(bào)率為10%時(shí)，此時(shí)的你應(yīng)該會(huì)感到失落;但是當(dāng)你心里的預(yù)期投資回報(bào)率為5%時(shí)，看到6%的最終數(shù)據(jù)時(shí)內(nèi)心應(yīng)該充滿了滿足感。因此，在做選擇時(shí)，投資者心中都有一個(gè)參考點(diǎn)。當(dāng)這個(gè)點(diǎn)位于盈利區(qū)間時(shí)，投資者普遍會(huì)采取比較保守的投資方案;當(dāng)該點(diǎn)位于虧損區(qū)間時(shí)，投資者會(huì)表現(xiàn)出對(duì)冒險(xiǎn)的投資心態(tài)。

四、結(jié)語

行為財(cái)務(wù)中融入了心理學(xué)，社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科，能夠從非理性的角度解釋一些投資決策中出現(xiàn)的怪象。而前景理論是行為財(cái)務(wù)的基礎(chǔ)，因此對(duì)投資者的投資決策具有的重要意義。了解前景理論，有利于跳出傳統(tǒng)理性人的局限，從人的非理性角度剖析投資者在投資時(shí)的心理活動(dòng)。目前雖然前景理論已經(jīng)被眾多學(xué)者接受，但是由于前景理論所涉及的知識(shí)層面相對(duì)較主觀，在有些情況下還是缺乏解釋性，因此在從理論走向?qū)嶋H操作中還面臨著巨大的挑戰(zhàn)。

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