沈沛龍 李志楠

(山西財經(jīng)大學 金融學院，山西 太原 030006)

一、引言及相關(guān)文獻回顧

從16世紀中期的荷蘭郁金香狂熱，到1929年和1987年的美國股市兩次大崩盤，再到2008年的美國次貸危機引發(fā)的全球經(jīng)濟危機，投資者情緒都經(jīng)歷了由高漲到恐慌的轉(zhuǎn)變過程，投資者情緒的高漲會帶來資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生，投資者情緒的恐慌又會造成資產(chǎn)的大規(guī)模拋售從而刺破泡沫。不難發(fā)現(xiàn)，在投資者情緒的推波助瀾下，金融資產(chǎn)會經(jīng)歷更加頻繁深刻的價格波動，而在危機期間，投資者恐慌情緒對金融資產(chǎn)價格的影響，必然會對風險的傳染以及系統(tǒng)性風險的形成產(chǎn)生影響。在銀行間風險傳染研究中加入投資者情緒因素，更真實地刻畫現(xiàn)實中投資者情緒的變化及其對銀行間風險傳染的影響，具有重要意義。

已有的銀行間風險傳染研究，從傳染路徑來看，大體可劃分為對手違約、共同資產(chǎn)持有、流動性展期三種。關(guān)于銀行間風險傳染的研究最初起源于對手違約路徑下同業(yè)借貸關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的風險傳染，到目前為止，該領(lǐng)域的研究仍然是數(shù)量最多、涉及最廣泛、內(nèi)容最深入的。Rochet et al.(1996)最早從同業(yè)借貸關(guān)系角度出發(fā)，研究分散化同業(yè)業(yè)務(wù)所帶來的彈性是否能夠彌補中央銀行的救助措施。Allen et al.(2000)作為銀行間風險傳染問題研究的開創(chuàng)者，為這一領(lǐng)域的研究奠定了微觀基礎(chǔ)。Eisenberg et al.(2001)針對同業(yè)借貸網(wǎng)絡(luò)中的支付關(guān)系，開創(chuàng)性地對清算支付向量的存在性和唯一性進行了證明。此后，絕大多數(shù)該領(lǐng)域研究將清算支付向量及相關(guān)演化模型作為對手違約路徑中的清算模型。相關(guān)研究大體上可分為三個方面：銀行業(yè)同業(yè)網(wǎng)絡(luò)特征如何影響風險的傳染(Haldane，2009；Haldane et al.，2011；Blume et al.，2011；李守偉 等，2012；Acemoglu et al.，2010、2011、2013、2015；隋聰 等，2014；Cheng et al.，2017；Leventides et al.，2019)，同業(yè)網(wǎng)絡(luò)的演化與風險的擴散(Anand et al.，2012；Benazzoli et al.，2016；Babus，2013；Zhang et al.，2018)，以及將網(wǎng)絡(luò)方法拓展到各國各地區(qū)銀行間風險傳染的實證分析與測度(Wells，2002；Inaoka et al.，2004；Degryse et al.，2007；馬君潞 等，2007；Bech et al.，2010；李守偉 等，2014；Glasserman et al.，2015；Francisco et al.，2018)。

共同資產(chǎn)持有路徑的研究起步稍晚于對手違約路徑，已形成許多關(guān)鍵的研究成果，該路徑對于風險傳染的放大作用已被許多研究所證實。Dasgupta(2004)最早研究了不完全相關(guān)區(qū)域流動性沖擊激勵下，存款交叉持有可能會導(dǎo)致傳染性故障。隨后，英格蘭央行的研究人員將共同資產(chǎn)持有路徑與對手違約路徑相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)“流動性效應(yīng)”與“資產(chǎn)市場流動性”(兩者的實質(zhì)為共同資產(chǎn)持有路徑下資產(chǎn)價格變化)的存在顯著擴大了風險的傳染范圍與傳染窗口(Nier et al.，2008；Gai et al.，2010)。Caccioli et al.(2013，2014)的研究發(fā)現(xiàn)同業(yè)銀行金融網(wǎng)絡(luò)暴露可以顯著地放大資產(chǎn)組合重疊風險傳染，通過對奧地利銀行業(yè)網(wǎng)絡(luò)在2006—2008年間的數(shù)據(jù)進行壓力測試，結(jié)果顯示單獨考慮對手風險傳染和展期風險傳染造成的銀行破產(chǎn)數(shù)量較少，但加入資產(chǎn)組合重疊傳染路徑會顯著性地增加系統(tǒng)風險。Greenwood et al.(2011)專注于共同資產(chǎn)持有路徑下危機銀行的折價出售(fire sales)過程對于其余持有關(guān)聯(lián)性資產(chǎn)的銀行所造成的風險傳染，并利用歐洲銀行數(shù)據(jù)驗證這一過程帶來的風險傳染效應(yīng)。除此之外，方意等(2016)、吳宜勇等(2017)、隋聰?shù)?2017)的研究也都證實共同資產(chǎn)持有對銀行間風險傳染具有顯著影響。

流動性展期路徑下的風險傳染與對手違約路徑密切相關(guān)，區(qū)別在于對手違約路徑表現(xiàn)為債權(quán)方資產(chǎn)損失導(dǎo)致的風險傳染，而流動性展期路徑表現(xiàn)為債權(quán)方的流動性貯存導(dǎo)致的風險傳染，因此已有文獻大多是將同業(yè)借貸網(wǎng)絡(luò)中的資產(chǎn)負債關(guān)系從對手違約與流動性展期兩個路徑進行研究。其中最具代表性的是Fourel et al.(2013)的研究，其通過建立包含對手風險和流動性風險的風險傳染模型，運用法國數(shù)據(jù)分析銀行流動性囤積行為對于金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響，結(jié)果表明，在潛在的違約風險傳染基礎(chǔ)上，市場沖擊導(dǎo)致的流動性囤積將對其余銀行的短期融資造成嚴重影響，進而造成違約數(shù)量的增加。Capponi et al.(2016)通過優(yōu)化序在負債矩陣中的應(yīng)用來刻畫金融網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)程度，對金融網(wǎng)絡(luò)中的流動性集中度進行研究，并采用歐洲銀行網(wǎng)絡(luò)進行實證分析。降剛等(2018)從資產(chǎn)拋售價格視角對中國銀行業(yè)系統(tǒng)流動性風險進行研究，結(jié)果表明同業(yè)借貸、金融資產(chǎn)和交易性負債業(yè)務(wù)使得銀行系統(tǒng)流動性風險總體增大。

近年來，一些文獻開始同時分析以上三種傳統(tǒng)金融風險傳染路徑，例如Peralta et al.(2016)、Montagna et al.(2016)等對三類路徑下的銀行間風險傳染進行了綜合研究。方意(2016)將系統(tǒng)風險的傳染渠道——銀行間負債違約渠道、銀行間主動去杠桿渠道、銀行間負債流動性擠兌渠道和破產(chǎn)銀行導(dǎo)致的負債流動性擠兌渠道——作為研究對象，對中國銀行業(yè)在四種渠道下的系統(tǒng)風險進行了模擬，從宏觀審慎角度提出了對策。

然而，現(xiàn)有的銀行間風險傳染研究大多局限于理性主體假設(shè)，極少考慮市場中投資者的情緒因素，更未涉及危機期間投資者恐慌情緒的傳染對金融機構(gòu)間風險傳染的影響，低估了傳染程度，偏離了現(xiàn)實中銀行間風險傳染過程。

從神經(jīng)系統(tǒng)科學角度來講，情緒因素(恐懼與貪婪)與風險承擔行為密切相關(guān)，市場參與者并非一直理性或感性，而是隨市場環(huán)境因素變化而變化的，市場在環(huán)境條件穩(wěn)定時有效而在波動時無效，巨大沖擊下的經(jīng)濟環(huán)境使得參與者更易做出非理性行為(Lo，2013)。Barone-Adesi et al.(2013)闡述了如何聯(lián)合監(jiān)測情緒與系統(tǒng)風險的共同演化，基于2002—2009年標普500股票和期權(quán)數(shù)據(jù)，一方面利用邊際預(yù)期不足(MES)測度系統(tǒng)風險，另一方面對傳統(tǒng)核心定價理論進行行為學拓展以測度情緒，進而描述全球金融危機的前、中、后階段的系統(tǒng)風險與情緒的動態(tài)演化過程，并發(fā)現(xiàn)了兩者的統(tǒng)計相關(guān)性。劉志峰(2015)基于金融危機的“純傳染”渠道角度，分別從投資者情緒與社會交互兩方面出發(fā)，驗證了兩者間的相關(guān)性，并發(fā)現(xiàn)投資者情緒傳染存在非對稱性。截至目前，關(guān)于投資者情緒在風險傳染領(lǐng)域的研究還局限于股票市場，相關(guān)研究已證實情緒因素存在明顯的傳染效應(yīng)，例如Wen et al.(2015)、祝寶江等(2019)對中國與美國股市投資者情緒的研究，Soebhag(2018)對新興經(jīng)濟體股市的研究等，均發(fā)現(xiàn)存在顯著的情緒傳染效應(yīng)且在金融危機期間更加明顯。這也充分說明了將情緒傳染引入銀行間風險傳染研究的必要性。

因此，本文在現(xiàn)有三類風險傳染路徑的基礎(chǔ)上建立銀行間復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)，并加入投資者恐慌情緒傳染機制，以此為切入點，分析恐慌情緒傳染對銀行間風險傳染的影響，隨后建立銀行間風險傳染與投資者情緒傳染模型，并通過仿真模擬檢驗投資者恐慌情緒傳染及其對銀行間風險傳染的影響。本文的研究在一定程度上可以彌補現(xiàn)有的銀行間風險傳染研究忽略市場主體非理性行為的缺陷，為相關(guān)研究提供了新的思路與參考。

二、銀行間風險傳染

金融學理論一般將風險劃分為信用風險、流動性風險、市場風險、操作風險、行業(yè)風險、法律風險、政治風險等。根據(jù)操作風險的定義(1)巴塞爾委員會對操作風險的定義：操作風險是指由于不完善或有問題的內(nèi)部操作過程、人員、系統(tǒng)或外部事件而導(dǎo)致的直接或間接損失的風險。這一定義包含了法律風險，但是不包含策略性風險和聲譽風險。，其本身不存在明顯的傳染特性；行業(yè)風險、法律風險、政治風險的傳染更側(cè)重宏觀層面，與本文所重點研究的微觀層面銀行間風險傳染具有較大差異；信用風險、流動性風險與市場風險由于其本身存在典型的傳染特性，目前在銀行間風險傳染的微觀領(lǐng)域被廣泛承認并研究。因此，本文主要對信用風險、流動性風險、市場風險的傳染進行研究。信用風險、流動性風險(可分為融資流動性風險與市場流動性風險)、市場風險，在銀行間風險傳染過程中可對應(yīng)為三類風險傳染路徑：對手違約路徑(對應(yīng)信用風險)、流動性展期路徑(對應(yīng)融資流動性風險)和共同資產(chǎn)持有路徑(對應(yīng)市場流動性風險與市場風險)。接下來結(jié)合銀行資產(chǎn)負債表分析三類路徑下的風險傳染機制。

一般來說，銀行通過吸收存款與發(fā)放貸款間的利差獲得盈利，同時持有一定數(shù)量的金融資產(chǎn)；另外，還會通過銀行間同業(yè)市場進行資金融通，調(diào)整自身流動性水平。因此，這里將銀行的資產(chǎn)分為現(xiàn)金、長期同業(yè)資產(chǎn)、短期同業(yè)資產(chǎn)、客戶貸款、金融資產(chǎn)，負債分為長期同業(yè)負債、短期同業(yè)負債、客戶存款(如表1所示)。具體到銀行間三類風險傳染路徑來看，長期同業(yè)資產(chǎn)與負債對應(yīng)對手違約路徑，短期同業(yè)資產(chǎn)與負債對應(yīng)流動性展期路徑，金融資產(chǎn)對應(yīng)共同資產(chǎn)持有路徑。

表1 銀行資產(chǎn)負債表

對手違約路徑下，當一家銀行由于資不抵債而面臨破產(chǎn)時，在清算階段將被迫從債務(wù)方銀行收回所有的資產(chǎn)，將非現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，分配給全體債權(quán)方。當銀行所持有的資產(chǎn)無法全額償還全部同業(yè)債權(quán)方銀行時，將導(dǎo)致債權(quán)方銀行產(chǎn)生損失，損失金額即債務(wù)總額與實際償還金額的差額。當這一損失超過債權(quán)方銀行的所有者權(quán)益時，意味著損失超過其吸收能力，則該銀行也將面臨破產(chǎn)，即發(fā)生對手違約路徑下的風險傳染，破產(chǎn)風險由一家銀行傳染至其他同業(yè)債權(quán)方銀行。

共同資產(chǎn)持有路徑下，由于銀行破產(chǎn)時會將非現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，金融資產(chǎn)將不得不被出售，但由于市場流動性限制，短時間內(nèi)銀行可能難以以資產(chǎn)的實際價值進行出售，因此這種資產(chǎn)出售行為被稱為“折價出售”(fire sale)。在這一過程中，該資產(chǎn)價格將會進一步下降，從而導(dǎo)致其他持有相同資產(chǎn)的銀行遭受資產(chǎn)減值損失，若損失值超過其所有者權(quán)益則會導(dǎo)致破產(chǎn)，即發(fā)生共同資產(chǎn)持有路徑下的風險傳染，破產(chǎn)風險由一家銀行傳染至其他持有相同金融資產(chǎn)的銀行。

流動性展期路徑下，當銀行現(xiàn)金儲備無法滿足當前的流動性需求時將面臨流動性風險，會設(shè)法增加自身流動性。重要手段之一即收回存放在債務(wù)方銀行的短期同業(yè)資產(chǎn)并停止展期來滿足自身的流動性需求(雖然銀行擁有眾多方法可以增加流動性，例如吸收存款、資產(chǎn)變現(xiàn)、減少貸款等，但銀行間風險傳染研究主要側(cè)重于短期同業(yè)資產(chǎn)收回所帶來的影響，同時這一方法也是眾多方法中成本較低、效率更高的)。此時，債務(wù)方銀行會優(yōu)先使用儲備現(xiàn)金進行還款，若現(xiàn)金不足則會對自身的債務(wù)方銀行收回短期同業(yè)資產(chǎn)并停止展期。由此對更多的銀行造成流動性壓力，甚至不得不將其他資產(chǎn)變現(xiàn)來滿足流動性需求，即發(fā)生流動性展期路徑下的風險傳染，流動性風險由一家銀行傳染至其他同業(yè)債務(wù)方銀行。

為了區(qū)分對手違約路徑與流動性展期路徑，參考Fourel et al.(2013)、Montagna et al.(2016)的研究，本文認為，對手違約路徑下的風險傳染僅限于長期同業(yè)資產(chǎn)，而流動性展期路徑下的風險傳染僅限于短期同業(yè)資產(chǎn)。

基于以上三類傳染路徑，接下來建立銀行間風險傳染模型。一個初始狀態(tài)良好的銀行網(wǎng)絡(luò)(即全部銀行都不存在違約風險與流動性風險，每個銀行都具備充足的償付能力與流動性水平)包含N個銀行。該經(jīng)濟經(jīng)歷不確定但有有限個時期：t=0，1，…，T。

在金融資產(chǎn)方面，不妨假設(shè)市場中的金融資產(chǎn)種類為M，銀行n持有金融資產(chǎn)m的數(shù)量為Snm。該銀行網(wǎng)絡(luò)的金融資產(chǎn)矩陣可表示為：

(1)

(2)

若銀行j在t時刻持有金融資產(chǎn){Sj1,Sj2,Sj3，…，SjM}且具有償付能力，則此時銀行j的金融資產(chǎn)價值為：

(3)

假定同業(yè)借貸在t=0時生效，為了區(qū)分對手違約路徑與流動性展期路徑下的風險傳染，這里分別由長期同業(yè)借貸與短期同業(yè)借貸進行代表。用兩個N×N階矩陣LS與LL分別表示銀行間長期與短期同業(yè)借貸網(wǎng)絡(luò)：

(4)

(5)

(6)

在t時，若整個銀行系統(tǒng)中沒有銀行破產(chǎn)或違約，則銀行j的總負債與總資產(chǎn)分別為：

(7)

(8)

(9)

(10)

綜上，在t時銀行j對銀行i能夠償付的長期同業(yè)債務(wù)的金額為：

(11)

其中，[·]+=max{

·,0

}。

在流動性展期路徑的風險傳染方面，這里參照Montagna et al.(2016)的研究，引入流動性要求：

(12)

在共同資產(chǎn)持有路徑的風險傳染方面，其內(nèi)在關(guān)聯(lián)主要是通過金融資產(chǎn)價格變動來實現(xiàn)，因此這里將金融資產(chǎn)價格內(nèi)生化，且僅取決于在上一時刻的價格基礎(chǔ)上被出售資產(chǎn)的數(shù)量占比：

(13)

三、投資者恐慌情緒傳染

投資者恐慌情緒對銀行的風險傳染影響機制體現(xiàn)在：一方面，銀行資產(chǎn)中的金融資產(chǎn)與投資者所持有的金融資產(chǎn)由于存在資產(chǎn)重疊，投資者陷入恐慌情緒時拋售金融資產(chǎn)將導(dǎo)致價格下跌，從而使持有相同金融資產(chǎn)的銀行產(chǎn)生損失；另一方面，銀行負債中的客戶存款即來自于投資者在儲蓄市場中持有的銀行存款，危機期間，投資者在產(chǎn)生恐慌情緒時，由于擔心所持有的銀行存款無法兌現(xiàn)，會主動提取銀行存款，而當恐慌情緒蔓延時就會導(dǎo)致擠兌行為的發(fā)生，原本健康的銀行也將面臨巨大的流動性風險甚至破產(chǎn)風險。

在理清投資者情緒的影響機制基礎(chǔ)上，為了將投資者情緒傳染網(wǎng)絡(luò)與銀行間風險傳染網(wǎng)絡(luò)相結(jié)合，假設(shè)：每家銀行在儲蓄市場上都擁有一個投資者群體(簡稱為投資者)，投資者持有對應(yīng)銀行的存款，且持有與該銀行相同的金融資產(chǎn)；投資者間存在情緒交互網(wǎng)絡(luò)，且該網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生于銀行間同業(yè)借貸網(wǎng)絡(luò)。另外，投資者的情緒受存款所在銀行狀態(tài)、情緒交互網(wǎng)絡(luò)中相連投資者情緒狀態(tài)以及金融資產(chǎn)市場的整體價格趨勢三方面影響。

上述假設(shè)的合理性：一是不同銀行由于自身業(yè)務(wù)特點、所處地理位置以及主要客戶群體的不同，其在儲蓄市場的投資者群體具有一定的區(qū)分性，因此同一銀行的儲戶之間存在比外部銀行儲戶更加緊密的聯(lián)系，信息的分享更加便利且頻繁，由此帶來行為以及情緒具有較強的一致性，因此這里由儲蓄市場的不同銀行的投資者來作為投資者情緒交互網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點；二是由于同業(yè)借貸形成的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系在加強了銀行間聯(lián)系的同時，也加強了銀行間的信息交互，也為銀行的投資者群體間提供了更多的交流機會，由此帶來其各自投資者群體間也會存在交互關(guān)聯(lián)，因此以產(chǎn)生于銀行間網(wǎng)絡(luò)的投資者情緒交互網(wǎng)絡(luò)來反映投資者情緒關(guān)聯(lián)程度是合理的；三是投資者的存款所在銀行若破產(chǎn)，必然對其情緒產(chǎn)生強烈影響而使其陷入恐慌；四是投資者網(wǎng)絡(luò)中存在情緒交互關(guān)聯(lián)，任一投資者的情緒波動一定程度上取決于與其產(chǎn)生交互的投資者情緒狀態(tài)；五是投資者在同一投資市場上買賣金融資產(chǎn)，因此任一投資者必然會受到市場中情緒氛圍的影響。

關(guān)于情緒在投資者交互網(wǎng)絡(luò)中的傳染，這里參考目前情緒傳染研究領(lǐng)域普遍采用的病毒傳染模型，并根據(jù)本文研究框架進行修訂。在最簡單的傳染病模型中，Anderson et al.(1992)將個體分為兩種——易感者(代表未被病毒感染)與感染者(代表已被病毒感染)。病毒感染者能夠通過與易感者的交互將病毒傳染給易感者，該傳染概率定義為θ；感染者無論是與感染者還是與易感者交互，都有一個恒定的概率γ主動地恢復(fù)為易感者。在經(jīng)典的SIR病毒傳染模型中，當感染者恢復(fù)為易感者時，將獲得對病毒的免疫能力，因此成為免疫者。然而根據(jù)情緒的特征，投資者會多次出現(xiàn)恐慌情緒，因此在情緒傳染研究中更多地采用SIS模型，當感染者恢復(fù)后再次與感染者交互時仍有θ概率轉(zhuǎn)變?yōu)楦腥菊?。Hill(2010)提出情緒的產(chǎn)生并不完全依賴于與外界的交互，而可能來自自身情緒的波動，因此在傳統(tǒng)的SIS模型中加入易感者能夠以α的概率主動轉(zhuǎn)變?yōu)楦腥菊?，從而將新的模型命名為SISa模型。

SISa模型的情緒轉(zhuǎn)換機制如圖1所示，其中S表示易感者，I表示感染者。(a)中的情緒轉(zhuǎn)換情形表示了三種情形下的情緒轉(zhuǎn)換：第一種為易感者在與感染者交互后由于情緒的傳染而轉(zhuǎn)換為感染者；第二種為易感者自身主動轉(zhuǎn)換為感染者；第三種為感染者自身主動轉(zhuǎn)換為易感者。從(b)中的情緒轉(zhuǎn)換概率來看，易感者轉(zhuǎn)換為感染者的概率為α+θnI，其中nI表示該易感者交互的感染者數(shù)量，γ為感染者轉(zhuǎn)換為易感者的概率。

(a)情緒轉(zhuǎn)換情形

(b)情緒轉(zhuǎn)換概率

SISa模型為本文研究情緒的傳染提供了一個標準化模型。這里直接沿用上述主體模型，將投資者的恐慌情緒作為病毒，將易感者作為未陷入恐慌的投資者，將感染者作為陷入恐慌的投資者。針對三種投資者情緒轉(zhuǎn)換情形來講：第一種情形意味著正常投資者由于與恐慌投資者交互而陷入恐慌；第二種情形意味著正常投資者雖然未與恐慌投資者交互，但由于市場整體的恐慌情緒氛圍而陷入恐慌；第三種情形意味著恐慌情緒投資者的情緒恢復(fù)正常。然而，上述模型運用在這里仍存在明顯的不足，結(jié)合本文的理論模型框架，在此進行一些修訂與完善。

首先，該模型將易感者主動轉(zhuǎn)換為感染者的概率設(shè)定為固定值α=0.04。然而，當投資者不與任何其他投資者交互時，情緒的自身波動首先會受到市場情緒的影響，投資者自身情緒變化的關(guān)鍵源頭必然是投資市場中金融資產(chǎn)價格的波動情況，當金融資產(chǎn)遭受大面積拋售而降價時，將對投資者情緒產(chǎn)生巨大影響，且影響程度與資產(chǎn)價格下跌的廣度、幅度正相關(guān)。因此這里將概率值α設(shè)定為隨金融市場中整體資產(chǎn)價格變化而變化，資產(chǎn)價格的迅速下跌將導(dǎo)致投資者更容易由易感者轉(zhuǎn)變?yōu)楦腥菊撸?/p>

(14)

其次，本文假定投資者一旦陷入恐慌情緒將立即拋售持有的金融資產(chǎn)并收回銀行存款，因此感染者恢復(fù)為易感者的轉(zhuǎn)變與本文投資者情緒路徑下的風險傳染無關(guān)，故這里不考慮情緒轉(zhuǎn)換的第二種情形，即投資者從恐慌情緒中恢復(fù)的概率以及相應(yīng)的行為變化。

最后，該模型認為初始狀態(tài)下處于各類狀態(tài)的人群是相等的，且經(jīng)過情緒傳染過程后各類狀態(tài)人群達到均衡，這與本文研究的初始狀態(tài)與均衡狀態(tài)存在明顯的違背，因此這里設(shè)定的初始狀態(tài)為全部投資者處于易感狀態(tài)，而一旦陷入感染狀態(tài)則保持到最后，最終的均衡結(jié)果則取決于整個系統(tǒng)風險傳染情況。由于本文主要關(guān)注風險傳染對銀行系統(tǒng)產(chǎn)生的影響，因此一旦銀行網(wǎng)絡(luò)進入均衡狀態(tài)，即沒有新的銀行破產(chǎn)或陷入流動性危機，那么將不再考慮投資者情緒的進一步傳染。

除此之外，參考Hill et al.(2010)的估算，設(shè)定參數(shù)θ=0.04；當存款銀行破產(chǎn)時，對持有存款的投資者產(chǎn)生巨大影響，導(dǎo)致投資者陷入恐慌情緒；采用投資者交互網(wǎng)絡(luò)中單個投資者與其他投資者的連接數(shù)量定義每個處于易感狀態(tài)的投資者的nI。

四、仿真模擬

現(xiàn)實中的銀行間網(wǎng)絡(luò)具備典型的無標度特征(Soramaki et al.，2007；Becher et al.，2008；Edson et al.，2010；Martinez-Jaramillo et al.，2014)，因此，本文銀行間同業(yè)借貸網(wǎng)絡(luò)參考王桂英等(2010)的有向有權(quán)BBV網(wǎng)絡(luò)模型，生成包含25家銀行的兩個無標度網(wǎng)絡(luò)來代表銀行間長期與短期同業(yè)借貸網(wǎng)絡(luò)。由于該方法在新節(jié)點銀行加入時邊權(quán)、點權(quán)也會發(fā)生變化，從而對后續(xù)新節(jié)點加入時的連接偏好節(jié)點產(chǎn)生影響，使得生成的銀行間網(wǎng)絡(luò)更加貼近真實世界中的銀行間市場關(guān)系。在兩個網(wǎng)絡(luò)生成之后，按照每個銀行同業(yè)資產(chǎn)與負債之和由大到小對節(jié)點進行編號為0～24，以此保證銀行同業(yè)資產(chǎn)與負債相對規(guī)模的一致性(該調(diào)整使同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大的銀行同業(yè)負債規(guī)模也大，防止出現(xiàn)資產(chǎn)負債的失衡)。在此基礎(chǔ)上，通過設(shè)定資產(chǎn)負債間的數(shù)值關(guān)系，進一步確定25家銀行的初始資產(chǎn)負債：

第一，根據(jù)中國目前商業(yè)銀行業(yè)的存貸比70.55%(2)中國金融穩(wěn)定報告(2018)，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3656006/index.html。，設(shè)定模型中銀行的客戶貸款與客戶存款數(shù)值關(guān)系為Oj=0.7×Ij。這一設(shè)定使得本文仿真模擬更加貼近現(xiàn)實中的銀行業(yè)資產(chǎn)情況。

第二，假定銀行的客戶貸款、金融資產(chǎn)投資的資金只來自于客戶存款與同業(yè)拆入資金，即

(15)

由此得出：

(16)

即在t=0時，所有者權(quán)益一分為二，一部分拆出給其他銀行(包括長期與短期)，另一部分留存為現(xiàn)金。這一假設(shè)的合理之處在于：商業(yè)銀行作為存款機構(gòu)，收入的主要來源為資產(chǎn)中的客戶貸款和金融資產(chǎn)，其資金來源主要應(yīng)當為客戶存款，可通過同業(yè)拆入資金來進行期限錯配的調(diào)整；自身的權(quán)益資本主要用途并非投資，而是作為現(xiàn)金儲備或類似功能的存款準備金等資產(chǎn)，多余資金可以選擇拆出至同業(yè)來獲取收益，且能保持較低的風險水平。

第三，參照Peralta et al.(2016)的研究，設(shè)定流動性要求為β=5%，權(quán)益資本占總資產(chǎn)的6%。

根據(jù)上述數(shù)值關(guān)系的設(shè)定，建立單個銀行初始時期各項資產(chǎn)負債關(guān)系為：

(17)

現(xiàn)有的銀行間風險傳染研究對銀行資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)的生成主要采用假定各項資產(chǎn)負債服從某種分布，并通過勾稽關(guān)系利用所有者權(quán)益進行調(diào)平。相比之下，本文首先基于銀行間同業(yè)借貸網(wǎng)絡(luò)的性質(zhì)，利用BBV有權(quán)有向網(wǎng)絡(luò)演化規(guī)則生成長期與短期同業(yè)借貸矩陣關(guān)系，并得到每家銀行的長期與短期同業(yè)資產(chǎn)負債數(shù)值，進而通過流動性要求、杠杠率要求設(shè)定，結(jié)合現(xiàn)實中銀行資產(chǎn)負債數(shù)值關(guān)系，求解得出每家銀行的資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，更貼近現(xiàn)實情況。

對手違約與共同資產(chǎn)持有路徑下的風險傳染會導(dǎo)致銀行破產(chǎn)，流動性展期路徑下的風險傳染則往往導(dǎo)致銀行陷入流動性危機，進而使其由于流動性嚴重不足而破產(chǎn)。因此，接下來分別從破產(chǎn)風險與流動性風險角度驗證投資者恐慌情緒的影響。

(一)對破產(chǎn)風險傳染的影響

模擬對手違約和共同資產(chǎn)持有路徑存在時銀行間風險傳染情況。選擇編號為6的銀行節(jié)點為初始沖擊銀行(根據(jù)生成的銀行資產(chǎn)負債數(shù)據(jù)，選擇規(guī)模處于行業(yè)中上游的6號銀行作為初始沖擊銀行，改變初始沖擊銀行會影響風險傳染的最終程度，但對投資者恐慌情緒傳染存在的結(jié)果對比無影響)。為了研究單一銀行的破產(chǎn)風險經(jīng)風險傳染造成的系統(tǒng)性金融風險，這里設(shè)定初始沖擊為該銀行破產(chǎn)(為量化初始沖擊影響，進一步設(shè)定銀行的客戶貸款降低為0。下同)。通過1000次的仿真模擬，記錄風險傳染結(jié)果的均值，結(jié)果如圖2所示，其中：(a)為不存在恐慌情緒時的風險傳染結(jié)果，(b)為存在恐慌情緒時的風險傳染結(jié)果；圖中橫軸表示時期，縱軸表示破產(chǎn)銀行占比、金融資產(chǎn)價格以及恐慌投資者占比，粗線表示累計量，細線表示新增量(下同)。

從傳染結(jié)果來看，當不存在投資者恐慌情緒時，對手違約和共同資產(chǎn)持有路徑下的銀行間風險傳染程度較低，僅有12%的銀行破產(chǎn)，而當投資者恐慌情緒存在時，80%以上的投資者陷入恐慌，且80%以上的銀行破產(chǎn)，說明投資者恐慌情緒的存在使得最終陷入破產(chǎn)危機的銀行數(shù)量顯著增加，風險傳染的范圍更廣；與此同時，在1000次仿真模擬中，不存在恐慌情緒因素時發(fā)生風險傳染(即不止一家銀行陷入危機)的次數(shù)為33次，存在恐慌情緒因素時的風險傳染次數(shù)為803次，表明恐慌情緒的存在使得風險的傳染概率由極低轉(zhuǎn)變?yōu)闃O高。

(a)不存在恐慌情緒

(b)存在恐慌情緒

圖2恐慌情緒對破產(chǎn)風險傳染的影響

從傳染過程來看，恐慌情緒存在時，1～2期的恐慌投資者占比增量明顯高于破產(chǎn)銀行占比增量，而4～5期的破產(chǎn)銀行占比增量明顯高于恐慌投資者占比增量，由于當期恐慌的投資者將拋售金融資產(chǎn)并提取銀行存款，導(dǎo)致銀行在下一期陷入流動性危機甚至破產(chǎn)，因此結(jié)果表明1～3期的大規(guī)?？只徘榫w傳染直接導(dǎo)致3～5期金融資產(chǎn)價格的急速下跌以及3～5期的大規(guī)模銀行破產(chǎn)。

具體來看，由于破產(chǎn)原因可能為對手違約路徑長期同業(yè)資產(chǎn)損失、共同資產(chǎn)持有路徑金融資產(chǎn)損失以及恐慌投資者提取存款，而投資者恐慌情緒可能來源于銀行破產(chǎn)、其他投資者情緒傳染以及金融資產(chǎn)價格普降導(dǎo)致的市場恐慌情緒氛圍，那么可以得到：1～4期內(nèi)每期銀行破產(chǎn)占比增量高于上期的恐慌投資者占比增量，同時該時期內(nèi)因金融資產(chǎn)價格急劇下跌而恐慌的投資者數(shù)量相對較少，表明該期間恐慌情緒主要來源于市場恐慌氛圍，進而與對手違約路徑、共同資產(chǎn)持有路徑下的風險傳染產(chǎn)生疊加效應(yīng)，顯著放大了銀行間風險的傳播；5～8期內(nèi)每期破產(chǎn)銀行占比增量低于上期的恐慌投資者占比增量，同時該時期因金融資產(chǎn)價格下跌幅度開始降低而恐慌的投資者數(shù)量相對較多，表明該時期內(nèi)的恐慌情緒主要來源于上期的破產(chǎn)銀行與其他投資者的情緒傳染，進而在下期造成的新增破產(chǎn)隨之降低。

(二)對流動性風險傳染的影響

這里模擬流動性展期路徑存在時銀行間風險傳染情況。選擇編號為6的銀行節(jié)點為初始沖擊銀行，設(shè)定初始沖擊為該銀行破產(chǎn)，結(jié)果如圖3所示，其中：(a)為不存在恐慌情緒時的風險傳染結(jié)果，(b)為存在恐慌情緒時的風險傳染結(jié)果；圖中橫軸表示時期，縱軸表示流動性危機占比、因流動性危機而破產(chǎn)的銀行占比以及恐慌投資者占比。

從傳染結(jié)果來看，當不存在投資者恐慌情緒時，流動性展期下的銀行間風險傳染程度較低，僅有40%的銀行陷入流動性危機，幾乎無銀行因流動性危機而破產(chǎn)，而當投資者恐慌情緒存在時，60%以上的投資者陷入恐慌，70%的銀行陷入流動性危機，20%以上的銀行因流動性危機而破產(chǎn)，說明投資者恐慌情緒的存在使得最終陷入危機的銀行數(shù)量顯著增加，風險的傳染范圍更廣；與此同時，在1000次仿真模擬中，不存在恐慌情緒因素時發(fā)生風險傳染的次數(shù)為813次，存在恐慌情緒因素時的風險傳染次數(shù)為952次，表明恐慌情緒的存在使得風險的傳染概率更高。

(a)不存在恐慌情緒

(b)存在恐慌情緒

圖3投資者恐慌情緒對流動性風險傳染的影響

從傳染過程來看，恐慌情緒存在時，相較于之前對手違約與共同資產(chǎn)持有路徑，恐慌情緒的傳染過程相對平緩，1～13期陸續(xù)有投資者陷入恐慌，其原因主要為：首先，由于暫不考慮共同資產(chǎn)持有路徑，因此不再由于金融資產(chǎn)價格的急速下跌而導(dǎo)致市場恐慌情緒惡化，也不會促使投資者恐慌情緒的傳染爆發(fā)；其次，由于暫不考慮對手違約與共同資產(chǎn)持有路徑導(dǎo)致的銀行破產(chǎn)，因此破產(chǎn)導(dǎo)致的投資者恐慌僅限于因流動性危機而導(dǎo)致的破產(chǎn)，數(shù)量相對較少，故恐慌情緒爆發(fā)程度有限。然而，投資者恐慌情緒的平穩(wěn)傳染依舊造成銀行的流動性危機在2～4期加速爆發(fā)，同時這一持續(xù)性的恐慌蔓延使得流動性危機以及破產(chǎn)的增加一直持續(xù)到12期之后才趨于穩(wěn)定，可見恐慌情緒的存在僅是對流動性展期路徑下的風險傳染也造成嚴重而深遠的影響。

(三)綜合影響

這里模擬對手違約、共同資產(chǎn)持有與流動性展期三類路徑同時存在時的銀行間風險傳染情況。選擇編號為6的銀行節(jié)點為初始沖擊銀行，設(shè)定兩類初始沖擊：(a)與(b)為破產(chǎn)沖擊(銀行客戶貸款降低為0)，(c)與(d)為流動性沖擊(銀行現(xiàn)金資產(chǎn)降低為0)。通過1000次的模擬仿真，結(jié)果如圖4所示(這里省略與前兩部分幾乎相同的金融資產(chǎn)價格趨勢以及數(shù)量為0的傳染結(jié)果)。

在三類路徑同時存在時，銀行間風險傳染過程的內(nèi)在復(fù)雜性與交互性大大提升，但風險的傳染機制仍保持不變，因此從傳染結(jié)果上可以發(fā)現(xiàn)，恐慌情緒的存在一方面使得發(fā)生破產(chǎn)、流動性危機以及由于流動性危機而破產(chǎn)的銀行比例大幅上升，另一方面使得風險傳染概率也有所提升(破產(chǎn)沖擊下風險傳染次數(shù)由835提升至962，流動性沖擊下風險傳染次數(shù)由819提升至942)。與前述結(jié)果大體一致。

然而從傳染過程中看，當三類路徑同時存在時，可以發(fā)現(xiàn)恐慌情緒具有明顯的加速風險爆發(fā)的作用：如圖4所示，在兩類初始沖擊下，恐慌情緒的存在使得破產(chǎn)危機爆發(fā)高峰由5～7期提前至3～5期且更集中在3期，流動性危機爆發(fā)高峰也集中在3期，同時危機爆發(fā)的高峰期與恐慌情緒的傳染高峰期幾乎重疊。因此，投資者恐慌情緒的存在與傳染，極大地加速了原有三類風險傳染路徑下的銀行間風險傳染，導(dǎo)致破產(chǎn)風險、流動性風險更迅速爆發(fā)，并且更集中在單一時期。

(a)破產(chǎn)沖擊(不存在恐慌情緒)

(b)破產(chǎn)沖擊(存在恐慌情緒)

(c)流動性沖擊(不存在恐慌情緒)

(d)流動性沖擊(存在恐慌情緒)

圖4投資者恐慌情緒的綜合影響

五、結(jié)論、啟示與未來研究方向

在現(xiàn)有的三類銀行間風險傳染路徑基礎(chǔ)上，本文加入投資者恐慌情緒因素，在理論上分析恐慌情緒對銀行間風險傳染的影響機制，隨后借鑒病毒傳染模型量化恐慌情緒傳染，并通過仿真模擬驗證其影響效果與程度。結(jié)果顯示，投資者恐慌情緒的存在及傳染，極大地放大了三類傳染路徑下銀行間風險傳染的范圍與概率，并對風險傳染過程起到了較強的推動作用，使風險爆發(fā)更迅速更集中。這對中國系統(tǒng)性金融風險防范具有以下政策啟示：

現(xiàn)有為防范金融風險所構(gòu)建的宏觀審慎監(jiān)管體系與微觀審慎監(jiān)管體系，或能夠監(jiān)測、管控傳統(tǒng)金融學理論中對手違約、共同資產(chǎn)持有、流動性展期等路徑上的風險傳染，但忽視了投資者情緒波動及恐慌情緒傳染對銀行間風險傳染的影響。對于金融市場上的龐大投資者的非完全理性行為研究的缺失必然影響政策的制定與實施。因此，監(jiān)管部門在傳統(tǒng)的宏觀與微觀監(jiān)管政策的基礎(chǔ)上，應(yīng)進一步加大針對金融市場投資者群體的金融知識普及宣傳工作，讓投資者真正了解金融產(chǎn)品的投資風險；同時，強化金融市場中投資者情緒監(jiān)測的廣度與深度，在必要時候進行適當輿論引導(dǎo)與政策干預(yù)，預(yù)防恐慌情緒的傳染?？傊环矫嫱ㄟ^宣傳與引導(dǎo)使得投資者更加理性，另一方面通過建立即時金融市場情緒監(jiān)測體系對可能發(fā)生的市場恐慌進行干預(yù)，避免原本小范圍的銀行風險受非理性投資者恐慌情緒傳染的影響而發(fā)展成系統(tǒng)性金融風險。

本文研究將投資者情緒因素的加入，打破了現(xiàn)有銀行間風險傳染研究完全理性框架的局限，進而彌補了風險傳染過程與結(jié)果被低估的缺陷，為認識、監(jiān)測銀行間風險傳染提供了新的思路與參考。然而，除了投資者情緒因素以外，現(xiàn)實中銀行以及投資者的有限理性特征還有許多，例如異質(zhì)信念所造成的金融資產(chǎn)價格波動是否會在危機期間對銀行間風險傳染產(chǎn)生影響，投資者的心理賬戶、矛盾效應(yīng)等因素在危機期間又如何影響銀行間的風險傳染等，都值得進一步研究。