李術(shù)維

【摘 要】2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)同期人民幣匯率大幅波動(dòng)，伴隨人民幣對(duì)美元匯率形成機(jī)制越來越市場(chǎng)化、外向型企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理越來越復(fù)雜化，通過匯率市場(chǎng)的期貨、期權(quán)等交易來鎖定價(jià)格進(jìn)而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是常態(tài)化的操作。外匯期權(quán)的隱含波動(dòng)率反映了市場(chǎng)對(duì)未來一段時(shí)間標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的預(yù)期，研究其特征是構(gòu)建多樣化的外匯期權(quán)交易策略的基礎(chǔ)。因此本文聚焦中美貿(mào)易戰(zhàn)前后人民幣對(duì)美元外匯期權(quán)的隱含波動(dòng)率特征，研究表明顯示人民幣對(duì)美元外匯期權(quán)隱含波動(dòng)率在中美貿(mào)易戰(zhàn)前后都顯示出明顯的均值回復(fù)性，且戰(zhàn)時(shí)的市場(chǎng)波動(dòng)率中樞較戰(zhàn)前出現(xiàn)明顯抬升，戰(zhàn)時(shí)隱含波動(dòng)率月份分布的季節(jié)性特征較戰(zhàn)前有所減弱。

【關(guān)鍵詞】 中美貿(mào)易戰(zhàn) 人民幣對(duì)美元外匯期權(quán) 隱含波動(dòng)率

引 言

中美貿(mào)易戰(zhàn)是2018年二季度以來人民幣匯率大幅波動(dòng)的主要原因。2018年7月6日，美國(guó)宣布對(duì)340億美元的中國(guó)產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅，8月23日征稅范圍擴(kuò)至500億美元。中美貿(mào)易戰(zhàn)形勢(shì)的惡化引發(fā)同期人民幣匯率大幅貶值，同年8月15日，人民幣對(duì)美元匯率收盤價(jià)一度跌破6.9關(guān)口。2019年8月1日美國(guó)宣布對(duì)剩下的價(jià)值3000億美元中國(guó)出口美國(guó)商品征收10%的關(guān)稅。同年8月5日，離岸人民幣對(duì)美元匯率跌破7關(guān)口，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)跌破6.9關(guān)口。在中美經(jīng)濟(jì)對(duì)抗的根本矛盾長(zhǎng)期存在的時(shí)代背景下，未來人民幣匯率走勢(shì)面臨著很大的不確定性。匯率的方向性變動(dòng)受多種因素影響，預(yù)測(cè)難度很大。但是外匯期權(quán)的隱含波動(dòng)率為外向型企業(yè)提供了一個(gè)判斷匯率波動(dòng)程度的指標(biāo)，波動(dòng)率和期權(quán)價(jià)格就如同硬幣的正反兩面，兩者存在較好的對(duì)應(yīng)關(guān)系，期權(quán)的價(jià)格反映期權(quán)市場(chǎng)的供求平衡，而波動(dòng)率可以表示這種平衡。

一、數(shù)據(jù)來源與樣本區(qū)間劃分

1. 數(shù)據(jù)來源

本文研究的人民幣匯期權(quán)是人民幣對(duì)美元在岸歐式期權(quán)，標(biāo)的為人民幣對(duì)美元匯率，看漲期權(quán)表示看漲美元、看跌人民幣，看跌期權(quán)表示看跌美元、看漲人民幣。人民幣對(duì)美元期權(quán)隱含波動(dòng)率報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)來源于中國(guó)外匯交易中心，時(shí)間范圍從2017年6月央行引入逆周期因子后人民幣匯率進(jìn)入雙向波動(dòng)開始，至2019年11月底，共612個(gè)交易日。由于到期期限為1個(gè)月的人民幣對(duì)外匯期權(quán)成交金額較大且國(guó)內(nèi)外對(duì)外匯期權(quán)的研究主要關(guān)注到期期限為1個(gè)月的期權(quán)。

2. 樣本區(qū)間劃分

本文描述性統(tǒng)計(jì)分析主要聚焦于對(duì)比分析中美貿(mào)易戰(zhàn)不同市場(chǎng)環(huán)境下人民幣對(duì)美元外匯期權(quán)隱含波動(dòng)率特征，因此將研究樣本鎖定在2017年6月至2019年11月，以減少政策因素對(duì)波動(dòng)率研究的干擾，并將樣本整體劃分為貿(mào)易戰(zhàn)前的2017年6月至2018年3月和貿(mào)易戰(zhàn)戰(zhàn)時(shí)的2018年3月至2019年11月兩個(gè)樣本區(qū)間。

二、隱含波動(dòng)率特征

1.時(shí)序特征

圖2-1是2017年以來1W、1M、3M、6M、1Y人民幣對(duì)美元平價(jià)期權(quán)隱含波動(dòng)率和匯率中間價(jià)的時(shí)間序列圖，從圖中可以看出，平價(jià)期權(quán)各剩余到期期限隱含波動(dòng)率整體走勢(shì)基本趨同。在2017年5月央行引入“逆周期因子”前，不同剩余期限人民幣對(duì)美元外匯期權(quán)市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率均持續(xù)下降，隨著因子的引入，人民幣對(duì)美元匯率升值6%以上，隱含波動(dòng)率也隨之上升。到2017年9月，人民幣匯率超調(diào)的問題得以解決，隱含波動(dòng)率也上升到約4.5%的水平，一直到2018年2月底，隱含波動(dòng)率維持4%-5%區(qū)間震蕩。在中美貿(mào)易戰(zhàn)初期，市場(chǎng)普遍較樂觀，各期限隱含波動(dòng)率都呈下降趨勢(shì)并達(dá)到谷底，直到6月16日美國(guó)貿(mào)易代表辦公室公布對(duì)華征稅清單，各期限隱含波動(dòng)率恐慌式攀升。隨著第二輪貿(mào)易戰(zhàn)的打響，各剩余到期期限隱含波動(dòng)率達(dá)到峰值，并且剩余到期期限越短隱含波動(dòng)率攀升的越高。隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)入休戰(zhàn)期，隱含波動(dòng)率呈震蕩下行趨勢(shì)。這之后到貿(mào)易戰(zhàn)第三輪、第四輪開戰(zhàn)，隱含波動(dòng)率經(jīng)歷了數(shù)個(gè)波峰，波動(dòng)區(qū)間放寬，更是在2019年8月5日人民幣對(duì)美元在岸、離岸匯率跌破7關(guān)口當(dāng)日沖上了最高峰，呈針尖型，釋放市場(chǎng)恐慌情緒。至此可知，人民幣對(duì)外匯期權(quán)隱含波動(dòng)率容易受到事件沖擊的影響。

2.季節(jié)性特征

與商品期權(quán)類似，交易者在外匯期權(quán)市場(chǎng)構(gòu)建波動(dòng)率策略時(shí)同樣需要考慮季節(jié)性因素，這是由于期權(quán)標(biāo)的供需的季節(jié)性特征。人民幣隱含波動(dòng)率呈現(xiàn)兩端高、中間低的“U” 形季節(jié)性，年初和年末波動(dòng)較大，年中波動(dòng)率較低，這也同企業(yè)在一年中的現(xiàn)金流量特征一致。從圖2-2和圖2-3人民幣對(duì)美元外匯期權(quán)隱含波動(dòng)率月份分布可以看出，波動(dòng)率整體呈現(xiàn)季節(jié)性特征。人民幣對(duì)外匯期權(quán)隱含波動(dòng)率容易受到事件沖擊的影響，結(jié)合其均值回復(fù)的特點(diǎn)，在中美貿(mào)易戰(zhàn)期間時(shí)常會(huì)使波動(dòng)率偏離季節(jié)性“U”形。對(duì)比貿(mào)易戰(zhàn)前后波動(dòng)率月份分布，波動(dòng)率季節(jié)效應(yīng)加上中美貿(mào)易戰(zhàn)各階段對(duì)市場(chǎng)的影響，使得年初的高波動(dòng)的季節(jié)性特征被貿(mào)易戰(zhàn)休戰(zhàn)期和全球外匯市場(chǎng)的低波動(dòng)抵消，年中低波動(dòng)的季節(jié)性特征受到貿(mào)易戰(zhàn)影響有所抬升，戰(zhàn)時(shí)隱含波動(dòng)率月份分布的季節(jié)性特征較貿(mào)易戰(zhàn)前有所減弱。

3.期限結(jié)構(gòu)特征

期權(quán)的隱含波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)可以反映市場(chǎng)對(duì)重大事件的情緒，故而本節(jié)引入時(shí)間維度，進(jìn)一步研究人民幣對(duì)美元平價(jià)期權(quán)的隱含波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)程中的重大事件的反應(yīng)和看法。圖2-4依次描述的是中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)程中各重大事件的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)不同期限的平價(jià)期權(quán)隱含波動(dòng)率情況，圖中黃色折線為當(dāng)日波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)，灰色折線是從2017年6月至2019年10月近2年平均隱含波動(dòng)率的期限結(jié)構(gòu)，藍(lán)色和橘紅色的標(biāo)記分別表示最近2年中各期限波動(dòng)率的25%和75%分位水平。從曲線整體水平看，中美貿(mào)易戰(zhàn)初期（2018年3月22日），市場(chǎng)預(yù)期中美貿(mào)易摩擦惡化的概率較低，隱含波動(dòng)率曲線整體水平基本圍繞均值水平，市場(chǎng)情緒保持穩(wěn)定。然而，待到2018年7月6日特朗普對(duì)華關(guān)稅政策正式實(shí)施，市場(chǎng)調(diào)整預(yù)期，短端隱含波動(dòng)率受到該事件的沖擊迅速走高。之后無論是第二輪開戰(zhàn)還是休戰(zhàn)期初期，隱含波動(dòng)率曲線整體水平偏高，各期限隱含波動(dòng)率均超過了75%分位水平。由于休戰(zhàn)期中美雙方貿(mào)易談判不斷釋放利好消息，在第三輪開戰(zhàn)初期，市場(chǎng)仍保持樂觀情緒，因此除了近端隱含波動(dòng)率偏高外遠(yuǎn)端波動(dòng)率均低于平均水平。隨著形勢(shì)的再次惡化，在第四輪戰(zhàn)事中市場(chǎng)情緒悲觀，隱含波動(dòng)率發(fā)生劇烈波動(dòng)，期限曲線整體水平出現(xiàn)了較大幅度的上升，整體位于75%分位數(shù)之上，短端的隱含波動(dòng)率更是沖上頂峰。

通過分析隱含波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)的整體水平和曲線形態(tài)，我們可以得出人民幣對(duì)美元外匯期權(quán)隱含波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)有如下特征：

① 期權(quán)隱含波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)沒有基準(zhǔn)形態(tài)。人民幣對(duì)美元外匯期權(quán)短端隱含波動(dòng)率容易受到短期市場(chǎng)情緒變動(dòng)和事件沖擊的影響，其波動(dòng)較長(zhǎng)端更加明顯，這也使得期限結(jié)構(gòu)曲線的形態(tài)呈現(xiàn)多樣化。

② 期權(quán)隱含波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)通常具有均值回復(fù)的特征。盡管波動(dòng)率曲線形態(tài)多樣，但整體來看長(zhǎng)端波動(dòng)率相對(duì)更加穩(wěn)定，呈現(xiàn)出從短端到長(zhǎng)端逐漸向均值水平收斂的態(tài)勢(shì)。

結(jié) 論

通過上文的實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)人民幣對(duì)美元外匯期權(quán)隱含波動(dòng)率容易受到事件沖擊的影響、具有季節(jié)性特征以及期限結(jié)構(gòu)的均值回復(fù)性。并且戰(zhàn)時(shí)的市場(chǎng)波動(dòng)率中樞較戰(zhàn)前出現(xiàn)明顯抬升，隱含波動(dòng)率月份分布的季節(jié)性特征較戰(zhàn)前有所減弱。外向型企業(yè)在構(gòu)建外匯期權(quán)波動(dòng)率交易策略時(shí)要考慮到在不同市場(chǎng)環(huán)境下波動(dòng)率的特征，在中美貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)波動(dòng)率整體上升、波動(dòng)幅度放寬的市場(chǎng)條件下，相應(yīng)的適當(dāng)放寬波動(dòng)率交易信號(hào)。

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