摘要：亟需盡快將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)從住宅調(diào)控中解放出來。釋放商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的生產(chǎn)力、重構(gòu)基于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的“產(chǎn)業(yè)X金融”新生態(tài)（之所以用“X”，因釋放能量之大為倍乘關(guān)系而非簡(jiǎn)單疊加），應(yīng)該成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要一環(huán)。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)調(diào)控;住宅市場(chǎng)調(diào)控;解放

中圖分類號(hào)：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1001-9138-（2020）03-0063-66 收稿日期：2019-11-07

1 商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)巨虧、債務(wù)壓力、股本奇缺

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)有賴于城市的高速發(fā)展。城市的發(fā)展有賴于科技、文旅、消費(fèi)、物流、醫(yī)療等產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)。商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)作為空間載體，其提供的空間服務(wù)是上述一切產(chǎn)業(yè)的重要生產(chǎn)要素。

各位可以想象一下：如果沒有設(shè)備完善、服務(wù)周全、技術(shù)過硬的中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園，中關(guān)村的高科技產(chǎn)業(yè)如何與發(fā)達(dá)國(guó)家同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)？如果沒有環(huán)境舒適、產(chǎn)品精美、服務(wù)周到的大悅城、SKP、正大廣場(chǎng)、紅星·美凱龍、印象城、龍湖天街，消費(fèi)如何能夠繁榮？如果沒有商業(yè)文旅物業(yè)中的電影院、劇院和兒童游樂場(chǎng)，人們的精神生活將會(huì)何其匱乏？

因此，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的發(fā)展是城市競(jìng)爭(zhēng)力塑造的根本一環(huán)，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力重塑的關(guān)鍵一環(huán)。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)由于其在房地產(chǎn)大類中占比相對(duì)較小，不少業(yè)態(tài)離生活和個(gè)人投資距離較遠(yuǎn)等原因，我們慣常于將其放在對(duì)住宅的認(rèn)知的陰影之下，因此提到房子、房?jī)r(jià)問題就指向房地產(chǎn)，提到住宅調(diào)控就擴(kuò)大為房地產(chǎn)調(diào)控。

然而，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)與住宅具有完全不同的屬性，是一項(xiàng)地地道道的實(shí)業(yè)。從圖1的6個(gè)方面可以看出不同。

2 房地產(chǎn)調(diào)控政策是否能加之于商業(yè)地產(chǎn)？

房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)造成傷害，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，金融政策。

從銀行角度來講，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)整體額度貸款受制于整個(gè)住宅調(diào)控，從而造成商業(yè)物業(yè)貸款額度不足;從產(chǎn)品創(chuàng)新上來說，有助于纖解困難企業(yè)、促進(jìn)行業(yè)整合和出清的并購(gòu)貸款沒有被重視，而并購(gòu)貸款洽簽是中央重視的存量盤活的重要金融產(chǎn)品。

處于去杠桿和流動(dòng)性壓力的夾擊之下，注入新的股本金幾乎是唯一的纖困方案。然而，有動(dòng)力也有必要配置商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的保險(xiǎn)資金、社保資金等受制于整體調(diào)控的基調(diào)，無(wú)法合理地配置于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)。而銀行的私人銀行部門本來可以提供部門股本，然而在調(diào)控背景下也采取“政治正確”的態(tài)度。

公募REITs對(duì)中國(guó)金融生態(tài)的意義已經(jīng)達(dá)成充分共識(shí)。然而，受制于住宅調(diào)控的緊箍咒，無(wú)法盡快推出。要知道，公募REITs的推進(jìn)從2005年香港第一個(gè)REITs領(lǐng)展上市開始到現(xiàn)在已經(jīng)超過巧年，而作為實(shí)驗(yàn)版的類REITs在中國(guó)市場(chǎng)誕生已逾5年并達(dá)約1400億元。但是，行業(yè)仍“靜聽樓梯響，不見那人來”。

第二，城市更新的審批政策。

以商業(yè)物業(yè)為抓手的城市更新是重塑城市競(jìng)爭(zhēng)力的法寶，也是國(guó)際大都市竭力關(guān)注的內(nèi)容，本應(yīng)該受到重視和鼓勵(lì)。然而，受制于房地產(chǎn)的屬性，在改造審批等過程中，監(jiān)管層不能暢快地給予支持。雖有個(gè)別城市在探索審批流程的優(yōu)化，然而各項(xiàng)法規(guī)仍然極不完善。

第三，宏觀層面的潛在損失。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)被“誤中副車”，大大抵消了住宅調(diào)控的效果。中國(guó)房地產(chǎn)的問題是一個(gè)系統(tǒng)問題，其調(diào)控也應(yīng)是在全面系統(tǒng)化的平衡和抉擇中推進(jìn)。對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的一刀切，喪失了利用商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)來重塑中國(guó)房地產(chǎn)和金融循環(huán)的機(jī)會(huì)。以商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)作為基礎(chǔ)的“產(chǎn)業(yè)一金融”閉環(huán)，實(shí)際上有望塑造一個(gè)健康的生態(tài)，可以吸納淤塞于住宅投資/投機(jī)的資金，緩解住宅上漲的壓力。

對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)潛在增長(zhǎng)能力的壓制實(shí)際上造成了經(jīng)濟(jì)和地方財(cái)政對(duì)住宅開發(fā)更大的依賴。

另外，誤中副車的調(diào)控政策壓制了中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的活力，延緩了本該蓬勃發(fā)展的城市空間服務(wù)的升級(jí)，實(shí)際上嚴(yán)重阻礙了中國(guó)城市競(jìng)爭(zhēng)力的塑造。

3 如何解放商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)？政策調(diào)整后會(huì)有什么紅利？

如何將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)從房地產(chǎn)調(diào)控中解放出來？

首先肯定是要解放思想。中央對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)過熱的調(diào)控，以及減少經(jīng)濟(jì)對(duì)住宅開發(fā)過分依賴的政策思路受到了多數(shù)的擁護(hù)。特別是中央關(guān)于“房住不炒”的定位很清楚，僅僅是指向住宅房地產(chǎn)。

對(duì)散售型商鋪的投資投機(jī)已經(jīng)由于嚴(yán)格的信貸政策而幾乎絕跡。大宗商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)從來就是按照“以租金定價(jià)”的邏輯，按照業(yè)態(tài)位置之不同，毛租金收益率在5%-8%之間，可嚴(yán)格與國(guó)際市場(chǎng)對(duì)標(biāo)，非常理性。

然而，在即使了解商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的實(shí)業(yè)特性的情況下，受制于“房地產(chǎn)宏觀調(diào)控”的總基調(diào)，單一監(jiān)管部門靈活的、有預(yù)見的政策調(diào)整都要承受巨大壓力。

其次應(yīng)該注重跨部門的高層協(xié)調(diào)機(jī)制。由于房地產(chǎn)政策涉及到各個(gè)部門，政策的制定需要各個(gè)部門的協(xié)調(diào)，跨部門的協(xié)調(diào)機(jī)制至關(guān)重要。包括人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、住建部、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、稅務(wù)總局等部門。以公募REITs為例，其必要性幾乎已成常識(shí)。然而，由于需要人民銀行、證監(jiān)會(huì)、住建部、發(fā)改委和稅務(wù)總局等協(xié)調(diào)配合方可推出，只要有任何一家顧慮與宏觀政策的一致性，進(jìn)展都會(huì)受阻。

高層的統(tǒng)一部署恐怕是必要條件。在房地產(chǎn)調(diào)控的主基調(diào)下，加上各部門出于自身責(zé)任的考慮，沒有自上而下的統(tǒng)一部署，較大的政策調(diào)整難度極大。

所以，筆者建議應(yīng)明確將“房地產(chǎn)調(diào)控”改為“住宅市場(chǎng)調(diào)控”，將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)從調(diào)控中獨(dú)立出來。

如何獨(dú)立，區(qū)別于住宅，先從金融政策和稅收政策兩個(gè)角度來說明。

第一，金融政策。

從銀行角度，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)貸款額度從房地產(chǎn)總額調(diào)控中脫離出來，不進(jìn)行限定，同時(shí)大力鼓勵(lì)行業(yè)重組的并購(gòu)貸款，鼓勵(lì)私人銀行配置商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)。

保險(xiǎn)和社保方面，鼓勵(lì)通過直接或者間接形式進(jìn)入商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的投融資。

證券市場(chǎng)方面，鼓勵(lì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持證券，盡快推出公募REITs。

私募基金方面，參考美國(guó)黑石、喜達(dá)屋等機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)股權(quán)私募基金的發(fā)展，形成市場(chǎng)化專業(yè)化的股本，幫助市場(chǎng)出清、整合和發(fā)展。

當(dāng)然，也有觀點(diǎn)顧慮商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)盤活的資金會(huì)被用于住宅開發(fā)。這種擔(dān)憂完全可以通過技術(shù)上的措施加以約束（比如資金用途管控、對(duì)住宅的信貸配給和發(fā)債額度進(jìn)行調(diào)整等），而不能因噎廢食;從某種意義上，對(duì)應(yīng)大的政策目標(biāo)進(jìn)行監(jiān)管的技術(shù)創(chuàng)新正是監(jiān)管的核心課題。當(dāng)然，監(jiān)管的創(chuàng)新也迫切需要解放思想的導(dǎo)向和高層協(xié)調(diào)的機(jī)制。

第二，稅收政策。

短期內(nèi)對(duì)抗疫企業(yè)進(jìn)行房產(chǎn)稅或所得稅等方面的扶助，幫助企業(yè)渡過疫情沖擊;中長(zhǎng)期來看，鼓勵(lì)市場(chǎng)進(jìn)行重組、出清和并購(gòu)整合，纖救困難企業(yè)，就并購(gòu)重組、不良貸款、公募REITs等領(lǐng)域給予更多稅收空間。

此外，還要將城市更新優(yōu)化放在城市競(jìng)爭(zhēng)力塑造的高度，抓緊全面梳理政策，簡(jiǎn)化流程，引導(dǎo)市場(chǎng)。鼓勵(lì)業(yè)態(tài)調(diào)整的合理要求，把簡(jiǎn)政放權(quán)落到實(shí)處，提高審批效率。

政策調(diào)整的紅利將大大解放商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的生產(chǎn)力，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型樹立一個(gè)樣板。

作為空間服務(wù)的載體，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)也是中國(guó)城市競(jìng)爭(zhēng)力塑造的重要生產(chǎn)要素。其自身也已經(jīng)成為規(guī)模巨大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)部門，據(jù)鏈家的研究，中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)存量已經(jīng)高達(dá)約50萬(wàn)億元，相當(dāng)于住宅存量的20%左右，使中國(guó)成為全球僅次于美國(guó)的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)。

假定與GDP同比的增長(zhǎng)（6%），將會(huì)產(chǎn)生6%的租金增長(zhǎng)，按照商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)“以租定價(jià)”的邏輯，每年潛在的財(cái)富效應(yīng)高達(dá)3萬(wàn)億人民幣（占到目前住宅年度銷售額的約20%），一旦上述增長(zhǎng)進(jìn)行資本化，將使商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要的引擎，大大減少對(duì)住宅開發(fā)的依賴。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)租金上漲帶來財(cái)富效應(yīng)，其釋放取決于證券化。特別是，應(yīng)積極建設(shè)以公募REITs和CMBS為代表的證券化市場(chǎng)。按照美國(guó)超過30%的證券化水平，中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)可以生成巧萬(wàn)億以上的可投資證券。將會(huì)大大緩解居民資產(chǎn)配置的需求，減弱對(duì)住宅的依賴。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的正常化將生成一個(gè)新的“金融一產(chǎn)業(yè)”生態(tài)，有望替代傳統(tǒng)住宅開發(fā)的生態(tài)，塑造一個(gè)全新的中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型樣板，見圖2。

總之，亟需盡快將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)從住宅調(diào)控中解放出來。釋放商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的生產(chǎn)力、重構(gòu)基于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的“產(chǎn)業(yè)X金融”新生態(tài)（之所以用“X”，因釋放能量之大為倍乘關(guān)系而非簡(jiǎn)單疊加），應(yīng)該成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要一環(huán)。

作者簡(jiǎn)介：周以升，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)證券化委員會(huì)專家顧問。