佟孟華，許東彥，鄭添文

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院/經(jīng)濟(jì)計(jì)量與預(yù)測(cè)研究中心，遼寧 大連 116025)

一、問(wèn)題的提出

近些年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人民生活水平的日益提高，民眾對(duì)于環(huán)境質(zhì)量的要求也愈發(fā)嚴(yán)格。中國(guó)政府也更加關(guān)注環(huán)境問(wèn)題。黨的十八屆五中全會(huì)提出綠色發(fā)展理念，推動(dòng)低碳循環(huán)發(fā)展，加快能源技術(shù)創(chuàng)新，加大環(huán)境治理，逐步形成綠色發(fā)展方式和生活方式。同時(shí)，中國(guó)在企業(yè)環(huán)境方面的信息披露制度也在不斷完善。2014年，中國(guó)廢除了環(huán)保核查制度，將上市企業(yè)環(huán)保信息的監(jiān)管全部由環(huán)境信息披露制度來(lái)實(shí)現(xiàn)。2015年，開(kāi)始實(shí)施《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)法》(簡(jiǎn)稱“新《環(huán)保法》”)，要求“重點(diǎn)排污單位應(yīng)當(dāng)如實(shí)向社會(huì)公開(kāi)其主要污染物的名稱、排放方式、排放濃度和總量、超標(biāo)排放情況，以及防治污染設(shè)施的建設(shè)和運(yùn)行情況，接受社會(huì)監(jiān)督” 。新《環(huán)保法》的實(shí)施將中國(guó)高污染行業(yè)上市企業(yè)的環(huán)境信息由自愿披露變?yōu)閺?qiáng)制披露。隨著公眾和投資者對(duì)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的不斷關(guān)注，以及中國(guó)環(huán)境信息披露制度的不斷完善，企業(yè)必須將環(huán)境信息披露納入到企業(yè)治理機(jī)制中來(lái)，通過(guò)完善環(huán)境信息披露制度以緩解企業(yè)與利益相關(guān)者之間的沖突。因此，研究企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和環(huán)境發(fā)展有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義 。

已有研究從不同角度探討企業(yè)環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果。吳紅軍等[1]從融資約束的角度對(duì)中國(guó)污染行業(yè)所有上市公司的環(huán)境信息披露水平進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平能夠顯著緩解融資約束。方穎和郭俊杰[2]則從市場(chǎng)反應(yīng)的角度對(duì)企業(yè)環(huán)境事件進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)投資者對(duì)于企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)并不關(guān)心。除此之外，有的學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)的環(huán)境信息披露水平也會(huì)影響其權(quán)益資本成本。如沈洪濤等[3]與何玉等[4]的研究就表明了企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本有著積極的影響。而Clarkson等[5]認(rèn)為，投資者完全可以從其他渠道獲取企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)，所以投資者對(duì)于企業(yè)披露的信息并不作任何反應(yīng)。

年報(bào)中不利于企業(yè)的環(huán)境信息屬于年報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)信息。新《環(huán)保法》出臺(tái)后，對(duì)高污染企業(yè)環(huán)境信息披露的要求更加規(guī)范化和嚴(yán)格化，高污染企業(yè)披露的環(huán)境信息中風(fēng)險(xiǎn)信息占比逐年增加。年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露是否能產(chǎn)生有利的經(jīng)濟(jì)后果，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的研究，但研究結(jié)果并不一致。如Chiu等[6]分析發(fā)現(xiàn)，美國(guó)上市企業(yè)年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)信息的披露有助于降低債務(wù)融資成本，王雄元和高曦[7]研究中國(guó)的上市公司發(fā)現(xiàn)，企業(yè)年報(bào)中披露風(fēng)險(xiǎn)信息有助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。而Kravet和Muslu[8]與Campbell等[9]則認(rèn)為，年報(bào)中披露的風(fēng)險(xiǎn)信息會(huì)增加投資者的恐懼，喪失對(duì)公司的信心。Li[10]則證明了年報(bào)中風(fēng)險(xiǎn)信息增加時(shí)企業(yè)的權(quán)益資本成本會(huì)更高。

縱觀現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)環(huán)境信息披露的相關(guān)研究，除了得到的結(jié)論不一致外，已有研究的樣本期均在2015年之前，而在2015年新《環(huán)保法》實(shí)施之后，在披露如此之多環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)信息的情況下，高污染企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高是否還能夠?qū)?quán)益資本成本產(chǎn)生正面影響？如果有影響，這種影響的傳播渠道又是怎樣的？ 在理論上，環(huán)境信息可能會(huì)通過(guò)信息透明度和企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響企業(yè)權(quán)益資本成本。田利輝和王可第[11]與Hutton等[12]的研究均表明，企業(yè)會(huì)有選擇地進(jìn)行信息披露來(lái)影響企業(yè)的信息透明度和社會(huì)責(zé)任，而權(quán)小鋒和吳世農(nóng)[13]與Duarte等[14]的研究表明，信息透明度和企業(yè)社會(huì)責(zé)任又會(huì)影響企業(yè)的權(quán)益資本成本。隨著信息透明度和企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的提高，權(quán)益資本成本也在不斷地降低。因此，理論和實(shí)際情況均表明環(huán)境信息可能會(huì)通過(guò)信息透明度和企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響企業(yè)權(quán)益資本成本，但是這一機(jī)制是否成立還需做進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。

綜上所述，本文主要研究高污染企業(yè)環(huán)境信息披露能否降低權(quán)益資本成本和如何影響權(quán)益資本成本兩個(gè)問(wèn)題。為了解決這兩個(gè)問(wèn)題，本文將中國(guó)上市企業(yè)中屬于高污染行業(yè)的企業(yè)作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)：首先，高污染企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高，能夠有效降低企業(yè)權(quán)益資本成本。其次，信息透明度和企業(yè)社會(huì)責(zé)任在環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系中起中介作用。

本文可能的增量貢獻(xiàn)有：首先，考察了環(huán)境信息影響權(quán)益資本成本的信息透明機(jī)制和社會(huì)責(zé)任機(jī)制。不同于已有大量文獻(xiàn)僅在理論上對(duì)環(huán)境信息披露對(duì)權(quán)益資本成本影響機(jī)制進(jìn)行的分析，本文首次從信息透明度機(jī)制和企業(yè)社會(huì)責(zé)任機(jī)制角度，對(duì)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。其次，將新《環(huán)保法》實(shí)施以后的時(shí)間納入到樣本期間。已有大量文獻(xiàn)主要選擇的樣本期間均在2015年以前，但是新《環(huán)保法》實(shí)施以后，高污染企業(yè)環(huán)境信息披露的內(nèi)容和結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，企業(yè)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系是否有新的變化，這是本文的研究重點(diǎn)。最后，本文豐富了企業(yè)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本有顯著負(fù)相關(guān)的證據(jù)。這一結(jié)論可以成為高污染企業(yè)披露環(huán)境信息的動(dòng)機(jī)，也是對(duì)已有文獻(xiàn)的一個(gè)補(bǔ)充。

二、理論機(jī)制與研究假設(shè)

(一)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系

理論上，企業(yè)的環(huán)境信息披露可以有效地降低權(quán)益資本成本。信息傳遞理論[15]認(rèn)為，企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生的根源在于信息不對(duì)稱。因?yàn)閷?duì)于披露較少信息的企業(yè)，投資者可能會(huì)認(rèn)為企業(yè)存在隱藏相關(guān)信息的行為，從而在對(duì)其進(jìn)行投資時(shí)會(huì)索取較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。企業(yè)作為信息的掌握者，應(yīng)當(dāng)主動(dòng)將信息披露出去，以減少投資者的猜疑或者不信任。在國(guó)內(nèi)外的相關(guān)實(shí)證研究中，大多數(shù)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)企業(yè)增加對(duì)環(huán)境信息披露能夠有效降低其權(quán)益資本成本。Clarkson等[5]率先提出使用內(nèi)容分析法對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露水平進(jìn)行衡量，隨后，Marshall等[16]參照此方法實(shí)證分析了環(huán)境信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，其權(quán)益資本成本越低，而這一現(xiàn)象在環(huán)境敏感型行業(yè)中最為明顯。Aerts等[17]以西歐部分國(guó)家上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的環(huán)境信息披露能夠有效增加分析師對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)，從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。沈洪濤等[3]以重污染企業(yè)為樣本，實(shí)證分析了環(huán)境信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響，以及相關(guān)環(huán)保政策在其中的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露能夠顯著降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，而相關(guān)環(huán)保政策及政府對(duì)政策的實(shí)施能力顯著影響環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。袁洋[18]同樣以重污染行業(yè)為研究樣本，也發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的積極影響。而吳紅軍[19]則以化工行業(yè)的上市企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的環(huán)境信息披露與環(huán)境表現(xiàn)正相關(guān)，并在此基礎(chǔ)上得出環(huán)境信息披露能夠有效地降低企業(yè)權(quán)益資本成本的結(jié)論。然而，Clarkson等[20]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)自愿披露環(huán)境信息與J-F(Janis-Fadner)系數(shù)正相關(guān)，且權(quán)益資本成本并不受環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響。

由于在新《環(huán)保法》實(shí)施之前，高污染企業(yè)的環(huán)境信息均為自愿披露，企業(yè)會(huì)有選擇地披露對(duì)自己有利的信息，利好消息當(dāng)然能引起市場(chǎng)的良好反應(yīng)。但在新《環(huán)保法》實(shí)施之后，高污染企業(yè)必須披露污染物的名稱、排放方式、排放濃度和總量、超標(biāo)排放情況等對(duì)企業(yè)不利的信息。這些不利信息是否能引起市場(chǎng)良好的反應(yīng)，還需本文做進(jìn)一步驗(yàn)證?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：高污染企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高有利于降低其權(quán)益資本成本。

(二)環(huán)境信息披露、信息透明度與權(quán)益資本成本的關(guān)系

根據(jù)信號(hào)傳遞理論[15]，企業(yè)與投資者之間信息不對(duì)稱是彼此交易成本產(chǎn)生的主要原因。在與投資者的關(guān)系中，企業(yè)既是信息的擁有者，也是信息的傳遞者，有著天然的信息優(yōu)勢(shì)。王霞等[21]的研究表明，企業(yè)可以有選擇地進(jìn)行環(huán)境信息披露，選擇較少地披露污染物排放、環(huán)境訴訟等信息以規(guī)避相關(guān)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)這種自利的信息披露方式是以增加投資者不確定性和犧牲股東利益為代價(jià)的。Hemingway 和Maclagan[22]的研究表明，企業(yè)會(huì)通過(guò)粉飾所披露的信息，以掩蓋自身的問(wèn)題。沈洪濤等[23]也表示，由于企業(yè)掌握信息披露的主動(dòng)權(quán)，所以企業(yè)有可能會(huì)有選擇地進(jìn)行信息披露，采取報(bào)喜不報(bào)憂的策略來(lái)誤導(dǎo)投資者。而在新《環(huán)保法》實(shí)施以后，企業(yè)對(duì)于環(huán)境信息的披露難以進(jìn)行粉飾，必須披露對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)不好的環(huán)境信息。企業(yè)披露大量的環(huán)境信息提高了企業(yè)的信息透明度，降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱。而汪煒和蔣高峰[24]通過(guò)理論推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)的方法也論證了企業(yè)環(huán)境信息披露和信息透明度的提高能夠有效地降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。

綜上，高污染企業(yè)披露豐富的環(huán)境信息能夠有效地提高其信息透明度，緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而影響投資者的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，降低權(quán)益資本成本?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2:在高污染企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響中，信息透明度起部分中介作用。

(三)環(huán)境信息披露、企業(yè)社會(huì)責(zé)任與權(quán)益資本成本的關(guān)系

企業(yè)披露的環(huán)境信息更多地代表了企業(yè)一定的價(jià)值取向和社會(huì)責(zé)任，體現(xiàn)了與利益相關(guān)者之間的紐帶關(guān)系。就代理理論而言，企業(yè)管理者如若確實(shí)注重股東利益，則會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任，披露更多的信息，以暢通企業(yè)與利益相關(guān)者的信息渠道，降低信息不對(duì)稱程度。就合法性而言，企業(yè)與社會(huì)公眾存在著隱性契約，即企業(yè)的存在要獲得公眾的認(rèn)可，如若企業(yè)的行為不被公眾接受，則企業(yè)的生存就會(huì)受到威脅。所以企業(yè)披露更多的環(huán)境信息有助于獲得大眾的認(rèn)可，體現(xiàn)了更高的社會(huì)責(zé)任和合法性。而高社會(huì)責(zé)任的企業(yè)有著更低的道德風(fēng)險(xiǎn)。有研究表明，擁有較高社會(huì)責(zé)任的企業(yè)有著良好的財(cái)務(wù)績(jī)效和較低的不確定性。如Iatridis[25]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)環(huán)境信息披露水平會(huì)使投資者相信企業(yè)具有較高的管理水平，投資者會(huì)將企業(yè)環(huán)境信息披露水平看做是企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)。Kim等[26]則發(fā)現(xiàn)，承擔(dān)較多社會(huì)責(zé)任的企業(yè)有著較少的盈余管理。

綜上，高污染企業(yè)披露高質(zhì)量的環(huán)境信息是其合法性和社會(huì)責(zé)任的體現(xiàn)。而社會(huì)責(zé)任的提高能夠增強(qiáng)公眾對(duì)企業(yè)的認(rèn)同感，也是其公司治理水平的保證，進(jìn)而會(huì)使投資者對(duì)企業(yè)有較好的預(yù)期，降低權(quán)益資本成本?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3:在高污染企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響中，社會(huì)責(zé)任起部分中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)基準(zhǔn)模型

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文給出如下基準(zhǔn)模型：

(1)

其中，下標(biāo)i為企業(yè)，t為年份，k為控制變量的序號(hào)。Capc為權(quán)益資本成本，Edl為環(huán)境信息披露。X為控制變量，分別為環(huán)境不確定性(Eu)、市凈率(Pb)、流動(dòng)性(Liq)、企業(yè)規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Lev)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Gro)和凈資產(chǎn)收益率(Roa)。P、Id和Year分別為省份、企業(yè)和年份固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。由于樣本企業(yè)均為高污染行業(yè)，所以實(shí)證部分并未控制行業(yè)固定效應(yīng)。在式(1)中，若變量Edl系數(shù)符號(hào)顯著為負(fù)，表明企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高會(huì)降低企業(yè)的權(quán)益資本成本；若符號(hào)顯著為正，則表明企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高會(huì)增加企業(yè)的權(quán)益資本成本。

(二)中介效應(yīng)模型

為了識(shí)別環(huán)境信息披露影響權(quán)益資本成本的具體渠道，本文采用溫忠麟和葉寶娟[27]中介效應(yīng)分析方法，建立以下模型來(lái)識(shí)別是否存在中介效應(yīng)，分別如式(2)—式(4)所示。其中，Medit代表中介變量，即信息透明度(DAit)和企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSRit)。

(2)

(3)

(4)

現(xiàn)在流行的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法一般有三種：逐步法、Sobel法和Bootstrap法。本文采用逐步法和Sobel法來(lái)進(jìn)行中介效應(yīng)識(shí)別。

(三)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)2008年國(guó)家頒布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》(環(huán)辦函〔2008〕373 號(hào))，本文從上市公司中選取屬于高污染行業(yè)的企業(yè)作為研究樣本。(1)參考中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，本文選取的高污染行業(yè)為：B06、B08、B09、B11；C13、C14、C15、C16、C17、C19、C20、C22、C23、C25、C26、C27、C28、C29、C30、C31、C32、C33、C34、C35、C37、C38、C39、C40、C41；D44、D45；E50；F51、F52；I65；K70；M73、M74；S90。樣本的時(shí)間跨度為2013—2017年，剔除缺失值后最終獲得478家2 390個(gè)企業(yè)年度數(shù)據(jù)。其中，環(huán)境信息披露(Edl)指標(biāo)數(shù)據(jù)是利用內(nèi)容分析法，通過(guò)人工配合機(jī)器的方式獲得。其他指標(biāo)數(shù)據(jù)從Wind、CSMAR 和RESSET獲得。

(四)變量選取和計(jì)算

1.因變量：權(quán)益資本成本(CapC)

同時(shí)，本文將采用Ohlson和Juettner-Nauroth[30]提出的OJN模型來(lái)替換PEG方法計(jì)算權(quán)益資本成本，從而進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。OJN模型與PEG程序一樣都屬于事前預(yù)測(cè)，且均由股利折現(xiàn)模型演化而來(lái)，對(duì)權(quán)益資本成本的估算相比其他方法具有優(yōu)勢(shì)。

2.自變量：環(huán)境信息披露(Edl)

借鑒Clarkson等[5]、沈洪濤等[3]與吳紅軍等[1]的方法，本文采用內(nèi)容分析法，通過(guò)人工配合機(jī)器方式來(lái)獲取企業(yè)的環(huán)境信息披露得分，作為衡量環(huán)境信息披露的指標(biāo)。打分規(guī)則是：根據(jù)表1對(duì)企業(yè)年報(bào)中披露的環(huán)境信息進(jìn)行歸類，并根據(jù)披露信息的詳細(xì)程度給予不同的分值。每個(gè)條目披露則得1分，若披露信息含有具體數(shù)據(jù)或者與同行、以往數(shù)據(jù)進(jìn)行比較的，均在1分的基礎(chǔ)上累加。每個(gè)條目最多3分，多次披露的，只進(jìn)行一次給分，分值為本條目下所有披露內(nèi)容的最高得分。

表1 打分表

本文之所以選擇企業(yè)年報(bào)作為環(huán)境信息披露水平得分的來(lái)源，一是因?yàn)槟陥?bào)是市場(chǎng)投資者投資時(shí)主要的參考資料，在年報(bào)中披露的內(nèi)容具有代表性。二是年報(bào)是企業(yè)披露信息的主要渠道，并且信息質(zhì)量要高于其他獨(dú)立報(bào)告。

3.中介變量：信息透明度(DA)和企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)

參考權(quán)小鋒和吳世農(nóng)[13]的研究，本文先使用Jones 模型估計(jì)可操控性總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；再計(jì)算前三期可操控性總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值之和，將其作為信息透明度指標(biāo)的度量。對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的衡量，本文使用第三方機(jī)構(gòu)潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)(RKS)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分值作為社會(huì)責(zé)任指標(biāo)值。

4.控制變量

本文選取已有研究大多采用的影響企業(yè)權(quán)益資本成本的變量作為控制變量。包括環(huán)境不確定性(Eu)，用(近五年銷售收入殘差的標(biāo)準(zhǔn)差/五年平均銷售收入)/行業(yè)中位數(shù)表示。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Lev)，用企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率=(負(fù)債總額/資產(chǎn)總額)×100%表示。流動(dòng)性(Liq)，用股票換手率的自然對(duì)數(shù)表示。市凈率(Pb)，用每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率表示?？傎Y產(chǎn)收益率(Roa)，用凈利潤(rùn)/期初期末平均總資產(chǎn)表示。企業(yè)規(guī)模(Size)，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。成長(zhǎng)性(Gro)，用營(yíng)業(yè)收入年增長(zhǎng)率表示。 本文選用省份(P)、企業(yè)(Id)和年份(Year)作為控制地區(qū)、個(gè)體和時(shí)間的虛擬變量。表2給出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果(N=2 395)

由表2可知，高污染企業(yè)環(huán)境信息披露的最大值為41，最小值為0，均值為10.516，標(biāo)準(zhǔn)差為6.271，這說(shuō)明高污染企業(yè)之間的環(huán)境信息披露還是存在較大差異的，并且有部分高污染企業(yè)在新《環(huán)保法》實(shí)施之前存在不披露環(huán)境信息的情況。同樣的，高污染企業(yè)社會(huì)責(zé)任、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性等企業(yè)特征變量也有較大的差異。而對(duì)于關(guān)鍵變量權(quán)益資本成本、信息透明度以及環(huán)境不確定性、市凈率、流動(dòng)性等變量的差異相對(duì)較小。

四、實(shí)證結(jié)果分析

在進(jìn)行實(shí)證分析之前，首先對(duì)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了縮尾處理，以減小異常值對(duì)結(jié)果的影響。然后對(duì)變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以去除變量之間的量綱，使其可以進(jìn)行系數(shù)之間大小的比較。

(一)基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果分析

基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果如表3所示，其中，列(1)和列(2)為采用最小二乘法(OLS)進(jìn)行參數(shù)估計(jì)的回歸結(jié)果。在列(1)中只加入了相應(yīng)的控制變量?？紤]到不同的高污染企業(yè)在不同時(shí)間、不同地區(qū)可能有所差異，列(2)通過(guò)加入虛擬變量的方式，對(duì)地區(qū)、時(shí)間和個(gè)體進(jìn)行了控制，結(jié)果顯示變量Edl的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平下為負(fù)，表明環(huán)境信息披露(Edl)與權(quán)益資本成本(CapC)有顯著的負(fù)向關(guān)系。列(3)和列(4)采用了面板雙固定效應(yīng)模型(FE)進(jìn)行系數(shù)估計(jì)，從而進(jìn)一步控制了企業(yè)文化和管理者能力等一系列不隨時(shí)間變化的個(gè)體固定效應(yīng)，以及國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策等一系列不隨個(gè)體變化的時(shí)間固定效應(yīng)?？紤]到高污染企業(yè)所在地區(qū)的地方政府環(huán)境管制力度可能并不相同，本文在列(4)中同時(shí)控制了地區(qū)固定效應(yīng)。從列(3)和列(4)的回歸結(jié)果看，Edl的回歸系數(shù)分別在5%和10%的顯著性水平下為負(fù)，假設(shè)1得到初步驗(yàn)證。

表3 基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果(N=2 390)

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤，下同。面板固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的Hausman檢驗(yàn)P值為0.008，所以本文選擇固定效應(yīng)模型。使用LM檢驗(yàn)了樣本的個(gè)體、時(shí)間和雙固定效應(yīng)模型，均在1%的水平上顯著，所以本文采用了雙固定效應(yīng)模型。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由以上分析可以初步得出本文的主要結(jié)論，但是可能存在以下問(wèn)題：首先，環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本之間存在互為因果關(guān)系。高污染企業(yè)有可能為了降低投資者預(yù)期收益，更多地進(jìn)行環(huán)境信息披露。這一反向因果關(guān)系將導(dǎo)致本文的回歸結(jié)果存在內(nèi)生性問(wèn)題。其次，環(huán)境信息披露的衡量可能出現(xiàn)測(cè)量誤差問(wèn)題。由于環(huán)境信息披露水平的得分是由人工打分得來(lái)，雖然在打分過(guò)程中本文盡量地采取相應(yīng)措施減少打分人員的主觀性判斷，但終究不能完全避免。最后，新《環(huán)保法》之前的樣本可能對(duì)實(shí)證結(jié)果有所干擾。2015年以后，在高污染企業(yè)披露大量污染物名稱和數(shù)量等不利消息的情況下，投資者可能會(huì)提高對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，進(jìn)而增加權(quán)益資本成本，即高污染企業(yè)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本可能正相關(guān)。而2015年之前樣本的加入可能弱化了環(huán)境信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響，使得全樣本分析結(jié)果不能正確展現(xiàn)2015年新《環(huán)保法》實(shí)施以后兩者的關(guān)系。

首先，為了解決第一個(gè)問(wèn)題，本文對(duì)環(huán)境信息披露(Edl)與權(quán)益資本成本(CapC)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，可以初步得出環(huán)境信息披露(Edl)與權(quán)益資本成本(CapC)彼此并沒(méi)有雙向因果關(guān)系。對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，本文將環(huán)境信息披露根據(jù)得分劃分為1—5五個(gè)等級(jí)，用企業(yè)環(huán)境信息披露等級(jí)(Rank)來(lái)代替原模型中的企業(yè)環(huán)境信息披露(Edl)。這樣做既衡量了企業(yè)環(huán)境信息披露的異質(zhì)性，又減少了打分過(guò)程中因主觀判斷而產(chǎn)生的測(cè)量誤差。其次，采用面板雙固定效應(yīng)模型對(duì)全樣本進(jìn)行估計(jì)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4第2列所示，環(huán)境信息披露等級(jí)(Rank)的回歸系數(shù)在5%的顯著性水平下依然為負(fù)，實(shí)證結(jié)果表明高污染企業(yè)的環(huán)境信息披露能有效降低權(quán)益資本成本。最后，對(duì)于第三個(gè)問(wèn)題，本文采用2015年新《環(huán)保法》實(shí)施之后的子樣本數(shù)據(jù)再次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4第3列所示。結(jié)果顯示Edl的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平下為負(fù)，說(shuō)明高污染企業(yè)的環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本依然存在顯著的負(fù)向關(guān)系。

為了進(jìn)一步加強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用OJN方法再次計(jì)算權(quán)益資本成本(CapC)，然后使用基準(zhǔn)模型對(duì)全樣本進(jìn)行回歸。 OJN計(jì)算方法如式(5)所示。

(5)

其中，A=(γ-1+δ×epS1/P0)/2,γ-1為長(zhǎng)期盈余增長(zhǎng)率，一般在3%—5%之間，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，本文在計(jì)算權(quán)益資本成本時(shí)將其設(shè)為5%；δ為公司股票前三年均股利支付率。其他符號(hào)意義與PEG方法相同。實(shí)證結(jié)果如表4第4列所示 。由表4可知，之前實(shí)證分析得到的結(jié)論依然成立。

表4 穩(wěn)健性估計(jì)結(jié)果

注：控制時(shí)間、地區(qū)和個(gè)體固定效應(yīng)，下同。

在排除兩者互為因果的情況后，控制或者不控制一些企業(yè)異質(zhì)性，更換變量以及變更樣本期，本文均得到環(huán)境信息披露(Edl)與權(quán)益資本成本(CapC)有顯著的負(fù)向關(guān)系，即高污染企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高有助于降低權(quán)益資本成本這一穩(wěn)健的結(jié)論，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

(三)中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果分析

為了進(jìn)一步分析高污染企業(yè)環(huán)境信息披露影響權(quán)益資本成本的中介渠道，本文再次利用高污染行業(yè)上市企業(yè)2013—2017年的年度數(shù)據(jù)，采用中介效應(yīng)模型分別對(duì)信息透明度和企業(yè)社會(huì)責(zé)任的中介效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果如表5所示。由表5可知，列(3)中，高污染企業(yè)環(huán)境信息披露(Edl)對(duì)信息透明度(DA)的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平下為正，表明企業(yè)環(huán)境信息披露的提高會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的信息透明度，能有效緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱。列(1)—列(3)的回歸結(jié)果，參照式(2)—式(4)，有λ=0.079，β=-0.047，c′=-0.097，均在10%的顯著水平下顯著，且λ×β與c′符號(hào)相同。根據(jù)中介效應(yīng)分析的理論，信息透明度對(duì)環(huán)境信息披露有部分中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)為0.038，驗(yàn)證了假設(shè)2。由列(4)可知，變量Edl和CSR對(duì)CapC的回歸系數(shù)在5%的顯著性水平下為負(fù)，說(shuō)明高污染企業(yè)的環(huán)境信息披露和社會(huì)責(zé)任的提高有利于降低權(quán)益資本成本。而且在列(6)中Edl對(duì)CSR的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，說(shuō)明高污染企業(yè)環(huán)境信息披露的增加又能提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任。再根據(jù)中介效應(yīng)理論，由于λ、β和c′均在5%的顯著性水平下顯著，所以本文無(wú)需做Sobel檢驗(yàn)，即可直接得出社會(huì)責(zé)任在高污染企業(yè)信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響中起到部分中介效應(yīng)，且中介效應(yīng)為0.109，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表5 信息透明度和企業(yè)社會(huì)責(zé)任中介效應(yīng)模型回歸結(jié)果(N=2 390)

五、結(jié)論與啟示

本文在梳理環(huán)境信息披露與企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，以2013—2017年478家高污染行業(yè)的2 390個(gè)上市企業(yè)作為樣本，使用內(nèi)容分析法，通過(guò)人工配合機(jī)器的方式對(duì)企業(yè)年報(bào)進(jìn)行分析，從而量化了企業(yè)環(huán)境信息披露，進(jìn)而分析了環(huán)境信息披露與企業(yè)權(quán)益資本成本的關(guān)系。再使用混合面板模型、面板雙固定效應(yīng)等模型和變換變量等方式來(lái)緩解內(nèi)生性問(wèn)題，以及變更樣本期進(jìn)行回歸分析后，本文得到了較為穩(wěn)健的實(shí)證結(jié)果：高污染企業(yè)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本之間有顯著的負(fù)向關(guān)系，企業(yè)通過(guò)增加環(huán)境信息披露有效地降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。進(jìn)一步地，本文對(duì)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本進(jìn)行了中介效應(yīng)分析，深入探討了環(huán)境信息披露對(duì)權(quán)益資本成本影響的傳導(dǎo)機(jī)制。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：環(huán)境信息披露會(huì)通過(guò)提高信息透明度，緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，降低投資者的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本；環(huán)境信息披露也會(huì)通過(guò)提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，從而降低權(quán)益資本成本。

綜上所述，本文的研究結(jié)論對(duì)信息披露政策的制定以及信息披露的主體都具有參考意義。相關(guān)部門可以考慮制定更詳細(xì)的環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)，降低企業(yè)在這方面的可操作性；高污染企業(yè)也大可放心地披露自身環(huán)境表現(xiàn)方面的信息，更自覺(jué)地進(jìn)行信息披露，以減少企業(yè)、投資者和監(jiān)管者之間的信息不對(duì)稱程度，從而降低企業(yè)相關(guān)成本。